2022年策略看地产长风破浪时

1、1. 等待戴维斯：地产政策松绑势在必行1.1 虎年一季度货币传导机制受阻全年货币宽松确定，社融新增尚未传导到企业和居民部门。2022 年一季度中国人民银行货币政策委员会对当前国内经济环境形势的判断是“当前国外疫情持续，地缘政治冲突升级，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内疫情发生频次有所增多，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，同时，相比于 2021 年四季度的货币政策委员会，在相关表述中，货币政策更加强调逆周期调节，提出要“加大稳健的货币政策实施力度”、 “进一步疏通货币政策传导机制”。2021 年H2 以来，在宽松的信用环境下，国内货币供给和社会融资规模增速加快，M2 和社会

2、融资增速差收窄，但个人住房贷款同比增速下滑加快，截至 2021 年末，个人住房贷款同比增速下滑到 11.3%，新增住房贷款为 9500 亿元，新增的流动性目前仍然淤积在金融体系内，还未传导到实体经济。2022 年 4 月 13 日，央行宣布降准 0.25%，低于市场预期的 0.5%，调查统计司司长表示目前流动性已经处于合理充裕，因此后期政策增量可能更多地倾向于财政政策和房地产政策上的宽松，以此疏通货币政策传导机制。图 1：2020 年 4 月-2022 年 3 月货币供给与社会融资规模同比增速、图 2：2009-2021 年季度个人住房贷款同比增速（%）、1.2 疫情扰动增加经济压力奥密克戎侵

3、袭上海，无症状指数型上升，同时打击生产与消费。3 月以来，国内新冠疫情卷土重来，无症状感染人数急速上升，疫情主要爆发地区为上海，此次疫情具有感染性极强，感染症状较轻，绝大多数感染者为较难识别的无症状感染者，无症状感染者如此之多原因有二：（1）国内疫苗普及率较高，民众具有一定的免疫能力；（2）新冠病毒变异转向温和且传染力更强。截至到 4 月 10 日，国内无症状感染者有 21.99 万人，其中上海的无症状感染者为 18.70 万人，疫情防控政策方面，国内坚持“动态清零”，上海截至目前一直保持“区域静默”状态，物流和出行人数急剧下降，国内 3 月份制造业 PMI 再次降低到枯荣线以下，制造业 PM

4、I 为 49.5%（前值为 50.20%），制造业新订单 PMI 为 48.8%（前值为 48.80%）。上海市社会消费品零售总额 2022 年 2 月同比下降 0.1%，预计 3 月同比下降更多。图 3：3 月份以来国内无症状人数（人）、图 4：3 月份以来上海地铁客运量、图 5：上海社会消费品零售总额同比、1.3 稳增长定调下房地产政策释放到了哪个阶段？当前流动性合理充裕，各地房地产政策放松为政策端筑底。2021 年 12 月的中央经济会议定调稳增长方向，央行降息 0.5%，2022 年 3 月 5 日政府工作报告制定全年国内生产总值增速目标为 5.5%，提出要保持宏观政策连续性，增强有效

5、性。积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕；3 月 29 日李克强总理在国常会指出要“咬定全年发展目标不放松，把稳增长放在更加突出的位置”， 4 月 11 日，人民银行向社会发布了2022 年一季度金融统计数据报告，数据显示，一季度流动性合理充裕，金融总量稳定增长，信贷结构优化，企业的综合融资成本稳中有降，金融服务实体经济的质量和效率不断提升。4 月 15 日央行宣布全面降准 0.25%，降准操作表现出常规化特点，为后续降准留下操作空间，降息预期落空，整体货币政策仍然保持宽松。从以往经验来看，稳增长政策发展的模式一般表现为：货币政策宽松各地

6、房地产政策逐步放松中央定调放松房地产政策，截至到今年 3 月底，上海、成都、郑州、苏州、广州、杭州等地下调住房贷款利率，珠海、佛山、菏泽等地下调首付比例，目前正处于从货币政策放松到地方房地产政策放松的阶段，经济受到疫情、地缘政治等外生因素拖累，此时政策处于筑底阶段。表 1：开年以来各地房地产政策放松情况日期地区房地产政策放松内容2022/1/6广州首套房贷利率降至 5.65，二套降至 5.85（均下降 0.2）2022/1/9珠海推出住房补贴政策（最高 600 万）2022/1/12泸州推出人才安居补助（最高 200 万）2022/2/17菏泽将首付比例从 30降至 202022/2/16郑州

7、首套房贷利率大多降至 5.882022/2/21苏州首套房贷利率最低降至 4.82022/2/23杭州首套房贷利率下降为 5.6-5.652022/2/21佛山部分楼盘首付降至 202022/2/23重庆首套房贷利率降为 5.5，二套房利率在 5.7左右2022/3/1郑州放松限购政策：对拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策2022/3/4德州降低最小首付比例至 202022/3/4昆明降低最小首付比例至 202022/3/17成都首套房贷利率最低至 4.62022/3/19广西部分市区首套首付比例降至 20，二套房

8、首付比例降至 302022/3/21上海首套房贷利率最低至 4.95，二套房贷款利率最低降至 5.652022/3/22南京首套房贷利率最低至 5.42022/3/22杭州首套房贷利率最低至 5.3，二套房贷款利率最低降至 5.52022/3/25长沙银行房贷利率均有下调，下调幅度从 5 个基点到 15 个基点不等2022/3/25武汉首套房贷利率降至 5.2，二套降至 5.4诸葛找房数据中心、开年以来，房地产基本面持续恶化，景气度低迷。根据数据来看，2 月份商品房销售额与销售面积准比降幅较大（-19.30%/-9.60%），2 月份-3 月份 70 城二手房价格指数连续两月为负值（-0.31

9、%、-0.90%），开年以来房地产新开工施工面积累计同比、房地产开发建设总投资累计同比均有所下降，从供给端和需求端两侧来看行业基本面景气度未有好转，3月份各地房地产放松集中发力，基本面改善仍需等待一段时间。每逢经济恢复期，房地产对 GDP 贡献率会有所上升，全面放松在即。结合房地产当前景气度以及货币政策传导机制现状，在坚持“房住不炒”的前提下，预计二季度房地产行业会迎来全面松绑。图 6：房地产供给端同比增速情况、图 7：商品房销售以及二手房价格情况、(注：左轴为商品房销售额/销售面积累计同比，右轴为 70 城价格指数同比)图 8：房地产对 GDP 的贡献率、2. 机会观察：房地产何时跑出超额收

10、益？2.1 以往四轮宽松带来的房地产超额行情房地产行情具有极强的政策引导性。2008 年以来房地产的四轮行情分别出现在 2008-2009年、2012 年-2013 年、2014 年-2015 年、2018 年-2019 年，政策传导共性表现为：中央放松货币政策地方房地产政策放松房地产板块行情开始房地产基本面修复或修复证伪房地产政策收紧房地产行情结束。图 9：08 年以来宽松环境下的房地产行情走势、图 10：08 年以来商品房销售面积同比增速（%）、2008 年-2009 年行情：2008 年初商品房销售面积同比转为负值并且持续下跌，2008 年 7月政治局会议提出“保增长，控通胀”，9 月开

11、始下调基准利率，全年共计 5 次降息，4次降准，10 月份国常会提出要“降低住房交易税费、支持居民住房”，同时央行迅速下调首付比例以及房贷利率。本轮房地产行情始于 2008 年 9 月，终于 2009 年 7 月，房地产行业在 2008 年 12 月-2009 年 7 月之间实现戴维斯双击，在“国四条”颁布后，房地产政策开始收紧，行情结束。2012 年-2013 年行情：2012 年初，房地产基本面持续下滑，央行指出要加大金融服务，满足首次购房家庭贷款需求，并且从 2011 年 12 月-2012 年 5 月，央行接连降准，降准幅度达到了 1.5%，并且在 2012 年 6 月份同时降准降息，

12、地方政府开始放松房地产，房地产行情始于 2012 年 1 月，终于 2013 年 1 月，行情同样伴随房地产政策收紧而结束。2014 年-2015 年行情：2014 年 4 月 22 日央行宣布定向降准，呼和浩特、南宁等地陆续放松限购，9 月 30 日央行宣布下调首套房房贷利率，本轮行情始于 2014 年 4 月，终于 2015年 12 月。2018 年-2019 年行情：2018 年 10 月央行宣布定向降准 1%，随后菏泽、广州等地放松房地产政策，12 月中央经济工作会议提出“因城施策”，住建部提出“稳地价、稳房价、稳预期”，房地产板块开始走强，但基本面总体表现不佳，2019 年 3 月商

13、品房销售面积累计同比转负并持续下滑，房地产修复证伪，于 2019 年 4 月房地产行情结束。2.2 房地产超额行情结构化解析在超额行情中，头部房企获取更高的超额收益需要两个条件：（1）全面政策松绑；（2）房地产基本面景气度上升。本报告选取 2008 年初、2012 年初、2014 年初、2015 年初房地产企业按总市值排序的 TOP51530，对期间行情进行标准化后发现， TOP5 房企跑赢TOP15/30 往往都是在中央释放房地产宽松政策（2008 年 10 月、2012 年 2 月、2014 年 10 月、2018 年 12 月）且商品房销售面积同比大幅上升的时期。在其余的时间段内，TOP

14、15房企居于 TOP5/30 之间。图 11：第一轮房地产行情头部房企表现（标准化）图 12：第二轮房地产行情头部房企表现（标准化）、图 13：第三轮房地产行情头部房企表现（标准化）图 14：第四轮房地产行情头部房企表现（标准化）、当前房地产宽松阶段位于第二阶段，即地方房地产政策逐步放松，通过对以往四轮宽松周期的观测，当中央政策全面松绑之后的 60-90 天，房地产的胜率是最高的。2008 年以来的四轮房地产行情中，以第三阶段中央开始放松房地产政策的当天为 T0，以 T-90 天为起始日期观测房地产行业指数涨跌幅，T+60/+90/+150 的胜率高达 75%，在第三轮以及第四轮中，在中央政策

15、放松后的 30-150 天，房地产板块持续走强。2022 年我国宏观经济类似于 2012 年，在无大危机的前提下，经济下行压力较大，房地产一季度数据较差，降准较为频繁，待中央政策进一步释放，预计房地产行情能够迎来更为强势的拉升。表 2：中央放开政策前后房地产板块涨跌幅（%）第一轮第二轮第三轮第四轮T-60-26.90-4.734.843.24T-30-39.14-17.3316.52-1.95T-15-46.12-21.4020.952.10T=0-45.35-13.5723.99-1.96T+15-53.07-1.5223.59-0.96T+30-42.52-6.7229.803.68T+6

16、0-41.384.6859.4122.65T+90-28.494.7264.9916.95T+120-6.79-7.96108.2615.52T+1506.01-8.09139.145.44、开年以来煤炭、房地产、综合、银行涨幅领先，房地产一季度涨幅为 7.27%，仍有较大上涨空间。其余行业涨跌幅处于负区间，房地产基本面持续恶化，产业链上游板块（建筑装饰、建筑材料等）走势较弱，房地产板块估值近期处于修复，当基本面修复确认后，行情企稳可能性较大。图 15：2022 年一季度申万一级行业涨跌幅（%）、3. 迈入存量空间，马太效应突显从长期来看，自 2008 年以来我国房地产增量放缓，伴随人口出生率

17、下降和老龄化问题，房地产市场增速逐渐趋于饱和，行业从增量逐渐转入存量发展。从 2017 年开始，全国商品房销售面积位于 17-18 亿平方米，增长率不超过 3%，2021 年国内商品房销售面积为 17.9 亿平方米，同比增长1.90%，成交住宅用地建设面积从10.18 亿平方米下降至8.01 亿平方米。从房地产市场前瞻性指标人口数据来看，从 2017 年到 2021 年，国内常住人口增速从 0.56%下滑至 0.03%，人口出生率也从 12.64下降到 7.52，由于出生率的下降，另外，购买住房的主力军人群（25-39 岁）的比例自 2012 年开始也在不断下降，房地产市场扩张力度有限成为必然

18、。图 16：2008 年以来我国商品房销售面积与成交土地建设用地面积（万平方米）、图 17：2008 年以来我国人口数量与出生率、图 18：2008 年以来我国 25-39 岁人口比例（%）、研究院从房地产行业内部格局来看，龙头房企的市占率不断提升，强者愈强。通过房企市占率进行观测我们发现，近年来房地产行业内部格局呈现两大特点：（1）央企 ROE 近三年来与非国有房企的 ROE 差距逐渐拉大，尤其是在房地产整体风险暴露-出清阶段，央企优势更加显著，原因可能在于拿地优势以及国有性质带来了隐性担保，因此在市场风险较大的经济下行期，优质央企的优势更加突显；（2）以碧桂园、保利、华润为代表的龙头房企市场占有率总体稳步上升，市场地位确定性较强。国企改革步伐中的收并购以及体制优化将使龙头国有房企的集中度日益提升，马太效应更加明显。在本轮稳增长中，房地产板块上升空间仍在，建议关注业绩较为稳定的央企。龙头房企市集中度仍有提高空间。相比于美国这样的成熟市场，国内房地产行业集中度仍处于由低向高的发展阶段，根据中指研究院的研究报告，2007-2016 年，美国龙头房企排名第一的 D.R. Horton 市占率均值就已经达到了 7.3%，恒大、万科等中国龙头房企 2016年市占率刚超