固定收益市场基本分析框架

1、利率有波段，信用票息价值显著但低评级利率有波段，信用票息价值显著但低评级面临分化面临分化 2011年四季度债券投资策略光大证券固定收益研究团队2011年09月29日 证券研究报告u我们的观点我们的观点u利率产品有波段：利率产品有波段：1010年期国债看（年期国债看（3.8%3.8%、3.85%-4.1%3.85%-4.1%）. .实体实体经济继续回落已成定局，在需求回落，产出缺口下降、货币经济继续回落已成定局，在需求回落，产出缺口下降、货币紧缩效应显现、大宗商品地位徘徊的情况下，单单由于食品紧缩效应显现、大宗商品地位徘徊的情况下，单单由于食品类造成的类造成的CPICPI高位难以持久，回落已成定

2、局，但由于以保障高位难以持久，回落已成定局，但由于以保障房为代表投资的托底作用，维持房为代表投资的托底作用，维持GDPGDP回落至回落至9%9%的判断，这的判断，这也决定了利率张弛有度；资金面，通胀回落之后，货币市场也决定了利率张弛有度；资金面，通胀回落之后，货币市场资金将会缓解。资金将会缓解。u信用产品：票息价值显著，但低评级将面临分化。整体上信信用产品：票息价值显著，但低评级将面临分化。整体上信用债票息已高，持有期价值显著，但由于在需求回落下，流用债票息已高，持有期价值显著，但由于在需求回落下，流动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力，不同行业动资金需求以及债务成本上升微观企业造成压力

3、，不同行业将面临分化。我们认为将面临分化。我们认为AA+AA+以及以上的品种都没问题，但以及以上的品种都没问题，但AAAA的品种需要甄别，看好防御性行业。的品种需要甄别，看好防御性行业。 前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P4前言：固定收益市场基本分析框架前言：固定收益市场基本分析框架全球资源、资产价

4、格、全球资源、资产价格、劳动生产率劳动生产率CPICPI构成各项构成各项中国货币中国货币资源、资产价格、劳动生产率资源、资产价格、劳动生产率中国实体经济（宏观、中观、中国实体经济（宏观、中观、微观、工具为投入产出）周期微观、工具为投入产出）周期中国通胀中国通胀基准利率和债市收益率基准利率和债市收益率全球实体经济（宏观、中观、全球实体经济（宏观、中观、微观）周期微观）周期外围通胀外围通胀外围基准利率外围基准利率贸易关联度贸易关联度中国宏观政策中国宏观政策金融关联度金融关联度外围宏观政策外围宏观政策全球货币全球货币资料来源：光大证券研究所u 固定收益市场收益率分析框架固定收益市场收益率分析框架P5

5、前言：固定收益市场基本分析框架前言：固定收益市场基本分析框架u 投资决策投资决策分析框架分析框架交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素交易资产：在配置系统的基础上考虑短期因素u 信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析信用评级体系以及自下而上券种投资价值分析u 可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择可转债的统计性质、行业特征、特殊条款分析以及自下而上券种选择u 债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析债券一级市场供求分析与二级市场买卖报价、收益率形变、期限品种利差分析美联储、欧洲、日本央行美联储、欧洲、日本央行资产负债表的变化资产负债表的变化

6、中国央行资产负债表的变化中国央行资产负债表的变化外围商业银行资产负债表外围商业银行资产负债表的变动以及资金流动的变动以及资金流动国外发达的债券市场机构国外发达的债券市场机构投资者行为投资者行为其它存款性银行资产负债表的变动其它存款性银行资产负债表的变动其它机构投资者行为其它机构投资者行为贸易、债务渠道贸易、债务渠道实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比实体经济与大类资产配置的联系：投资钟、股债对比配置资产：债券配置资产的均值系统配置资产：债券配置资产的均值系统债债市市 资资金金面面 资料来源：光大证券研究所u 固定固定收益收益市场市场资金资金面分面分析框析框架架P6前言：固定收益市场基

7、本分析框架前言：固定收益市场基本分析框架对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？对信号进行预判：什么样的信号预示债市将出现调整？当信号出现时，对信号的真伪性进行判断当信号出现时，对信号的真伪性进行判断一旦信号明确，立即做出调整债券仓位行为一旦信号明确，立即做出调整债券仓位行为从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从中观实体经济活跃的强度和货币流通速度视角从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松从政策角度寻找信号：如信贷规模控制放松u 信号信号- -确认决策机制确认决策机制- -分析框架与配置框架的联系分析框架与配置框架的联系u 传统债券投资决策主要依据公布的宏观经济指标如传统债券投资

8、决策主要依据公布的宏观经济指标如GDPGDP、CPICPI的走势进行判的走势进行判断，具有滞后性。断，具有滞后性。u 我们的我们的“信号信号”“决策决策”中的中的“信号信号”强调把握经济正在发生的变化，强调把握经济正在发生的变化，强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形强调及时性，特别是根据实体经济或政策方面释放出的信号对未来经济形势做出准确判断，提前做出调整投资策略行为。势做出准确判断，提前做出调整投资策略行为。资料来源：光大证券研究所P7u 利率的三种形式以及含义：央行、实体、投资者风险偏好利率的三种形式以及含义：央行、实体、投资者风险偏好借贷货币所要求的利率，一般

9、被称为金融利率, 由央行决定资本的边际物质产品,由实体经济回报率实质性决定时间偏好率，其与现在相对于将来的满意度的主观评价有关，由投资者心理决定 现状：基准利率已高位区域；需求回落下，实体经济回报率堪忧；投资者风险偏好比较低rkfu本报告逻辑本报告逻辑P8(Rf 实体经济、估值、货币资金面、供求）现状：需求回落下，实体经济回落；信用债估值优势明显；货币资金稳中偏货币资金稳中偏紧，但不会再紧了紧，但不会再紧了；债券供给较多实体经济强弱实体经济强弱估值：收益率本身的位置估值：收益率本身的位置货币资金、债券供需货币资金、债券供需u本报告逻辑本报告逻辑P9资料来源：光大证券研究所u 实体经济与资金面不

10、同组合实体经济与资金面不同组合, ,收益率不同位置，反应不同收益率不同位置，反应不同u本报告逻辑本报告逻辑P10前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P11资料来源：光大证券研究所一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀u分析通胀的分析通胀的4 4种方法及其一致性：货币理论、菲利普斯曲线、

11、资源资产价种方法及其一致性：货币理论、菲利普斯曲线、资源资产价格和劳动生产率的结构论、通胀构成分析。基本上货币理论与菲利普斯曲格和劳动生产率的结构论、通胀构成分析。基本上货币理论与菲利普斯曲线的结合点在于货币流通速度，货币决定了通胀终究要起来，但经济的活线的结合点在于货币流通速度，货币决定了通胀终究要起来，但经济的活跃程度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点。资源约束以及劳动跃程度影响货币流通速度进而决定了通胀起来的时点。资源约束以及劳动生产率的对比是中长期因素，通胀构成分析能分析短期走势，中期走势容生产率的对比是中长期因素，通胀构成分析能分析短期走势，中期走势容易受季节性以及随机性因素影

12、响，长期预测能力有限易受季节性以及随机性因素影响，长期预测能力有限MV=PY MV=PY *punitoiliron1*tttgdpgap u0u1u2u3u4u5u6u第u1u年u第u2u年u第u3u年u第u4u年u第u5u年u第u6u年u第u7u年u第u8u年价格粘性增强后通胀的可能性价格粘性增强后通胀的可能性考虑实体经济后的通胀考虑实体经济后的通胀只考虑货币的理论通胀只考虑货币的理论通胀P12资料来源： Bloomberg，光大证券研究所u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在图：美国通胀受产出缺口、货币因素的影响图：美国通胀受产出缺

13、口、货币因素的影响u一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P13资料来源： Bloomberg，光大证券研究所图：日本通胀受产出缺口、货币因素的影响图：日本通胀受产出缺口、货币因素的影响u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在u一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P14资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所图：中国通胀受产出缺口、货币因素的影响图：中国通胀受产出缺口、货币因素的影响u复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在复杂的现实中增长、货币、通胀之间的关系依然存在u一、价格粘性效应下的

14、滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P15资料来源：中国统计局，光大证券研究所图：图：20082008年以来，中性政策所能接受的年以来，中性政策所能接受的GDPGDP与与CPICPI组合（组合（% %）（红色表示稳中偏紧，蓝色表示宽松）（红色表示稳中偏紧，蓝色表示宽松） 理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPICPI高位维持时期较长（高位维持时期较长（3-43-4个个月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。月），甚至在

15、季节性因素冲击下，单月单点较高。u一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P16资料来源：中国统计局，WIND，光大证券研究所理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但理论上轻资产的膨胀是趋势，重资产的阶段性回落对通胀具有缓解作用，但由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成由于轻资产的刚需所决定的价格粘性强造成CPICPI高位维持时期较长（高位维持时期较长（3-43-4个个月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。月），甚至在季节性因素冲击下，单月单点较高。图：图：CPICPI由于权重轻资产刚性需求所决定的价格粘性增强以及随机性因素所造成的持续期较长由于

16、权重轻资产刚性需求所决定的价格粘性增强以及随机性因素所造成的持续期较长 u一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀P17u一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀图：四季度翘尾因素逐步减小图：四季度翘尾因素逐步减小 图：原油价格高位回落图：原油价格高位回落u 总体上我们认为CPI是可控的，在三季度保持相对较高水平以后，四季度将开始较为显著的回落。u 首先，翘尾因素逐月降低，9月份约在2%左右，10月份以后均在1%以下u 其次，大宗商品价格继续高位回落，WTI和布伦特原油价格高位回落。 资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所P18u一

17、、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀图：图：政策紧缩下、下游需求分化约束上游的实现：政策紧缩下、下游需求分化约束上游的实现：PPIPPI见顶见顶资料来源：光大证券研究所增速回落下游稳健增长上游暴涨PPI 上 游 中 游 下 游利润绝对值高，但增速下降下游需求分化，传导受阻CPI部分微降u 供给动？还是需求动？供给动？还是需求动？ 供给受限的行业：水泥、电力。供给阶段性受限，供给受限的行业：水泥、电力。供给阶段性受限，但需求动不了的行业，钢铁。与城市化进程密切相关的工机械绝对增速但需求动不了的行业，钢铁。与城市化进程密切相关的工机械绝对增速较高，但增速下滑，偏消费的家电制造业需

18、求较好，但毛利率已经受到较高，但增速下滑，偏消费的家电制造业需求较好，但毛利率已经受到上游挤压，宏观紧缩下，微观部分行业强的可持续性与强度问题上游挤压，宏观紧缩下，微观部分行业强的可持续性与强度问题P19u一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀图：加工业图：加工业PPIPPI环比增速回落环比增速回落 图：基数效应推高图：基数效应推高PPIPPI同比增速同比增速 u下游需求不足的情况下，上游产品价格的上升难以通过中游加工业传导下去，中游制造业的利润将受挤压，PPI大幅上行的可能性较低资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所P20前言及本报告的逻辑前言

19、及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P21资料来源：光大证券研究所u 投入产出表投入产出表-宏观、中观、微观联系的强力逻辑工具宏观、中观、微观联系的强力逻辑工具u二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证资料来源：中国统计局，光大证券研究所u最终使用方面最终使用方面消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、

20、外围复苏长期性消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、外围复苏长期性决定了出口复苏的长期性决定了出口复苏的长期性资料来源：中国统计局，光大证券研究所图图 ：高物价下消费小幅回落高物价下消费小幅回落 图图 ：房地产投资带动固定资产投资增速回落房地产投资带动固定资产投资增速回落 u二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证资料来源：CEIC，光大证券研究所u最终使用方面最终使用方面消费稳定消费稳定增长、紧缩政策下投资可控、增长、紧缩政策下投资可控、外围复苏长期性决定了出口外围复苏长期性决定了出口复苏的长期性复苏的长期性图图 ：外需受外围经济复苏拖累，尚需时日：外需受外围经济复苏

21、拖累，尚需时日 图图 ：重工业增速回落带动工业增加值回落重工业增速回落带动工业增加值回落资料来源：CEIC，光大证券研究所u二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证PMIPMI印证下游需求不足印证下游需求不足P24P24资料来源：中国统计局，光大证券研究所图图 ：现行行业对国民经济影响力和感应度系数：现行行业对国民经济影响力和感应度系数-对经济的拉动作用对经济的拉动作用u二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证u10001000万套保障房投资有力保证经济底部万套保障房投资有力保证经济底部基于投入产出视角基于投入产出视角P25资料来源：国家

22、统计局，光大证券研究所u10001000万套保障房投资有力保证经济底部万套保障房投资有力保证经济底部基于投入产出视角基于投入产出视角图图 ：房地产业的完全消耗系数及带动其他行业产值增加量：房地产业的完全消耗系数及带动其他行业产值增加量u 房地产业产出的增加直接带动最大的是建筑材料；建筑材料；其次是服务业、服务业、能源加工及建筑相关的设备制造业等 u二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证P26u三个关键假设：三个关键假设： 假设假设1 1：保障房每套建筑面积为：保障房每套建筑面积为5555 假设假设2 2：保障房每平米建设成本为：保障房每平米建设成本为2500250

23、0元元 假设假设3 3：保障房建设周期为：保障房建设周期为1212个月个月u 结论：结论：20112011年将形成有效施工面积约为年将形成有效施工面积约为3.773.77亿平米，按照每平米建设成本亿平米，按照每平米建设成本25002500元计算，将实现实际投资额约为元计算，将实现实际投资额约为0.950.95万亿元万亿元 将带动房地产住宅固定资产投资增速为将带动房地产住宅固定资产投资增速为28%28%将带动将带动GDPGDP绝对量约为绝对量约为0.50.5万亿，拉动万亿，拉动GDPGDP的增速为的增速为1.3%1.3%左右左右总之，在保障房投资力度加大的情况下，投资增速将保持相对较高总之，在保

24、障房投资力度加大的情况下，投资增速将保持相对较高的增速，对经济底部形成稳定的保证。的增速，对经济底部形成稳定的保证。u二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证P27前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P28(1)1(2)1(3)()*EEEPPEEPSNPVGOPEEPSDi

25、vPEgEPSgRRR()(5)*()(6)babEEfmfXRDRSBRDSSRRRRRX其中为企业未来收益的期望值 u股票股票PEPE估值的几种理论形式估值的几种理论形式 u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P291E P SP EPR股票类似与永不付息的债券债券收益率股票：P= EPS*PE （严格意义上，没有包含增长的价值） peps peepspeepspeeps peepspe 永续债券：P=C*1/R 1/1/1/1/1/pcrcrcrcrcr u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的类似性的类似性 u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估

26、值：信用债估值优势及其分化P30u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系1、联储模型fpDivPRRg()fpPDivERRg EfERP图：联储模型的经验基础：实体经济和利率的此消彼涨的关系 资料来源：PBOC，国家统计局，光大证券研究所u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P31u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系1、联储模型fpDivPRRg()fpPDivERRg EfERP图：10年期国债与标普的E/P资料来源：Bloomberg，光大证券研究所u三、估值：信用债估

27、值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P32u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系1、联储模型fpDivPRRg()fpPDivERRg EfERP图：中国十年期国债收益率与A股E/P的比较资料来源：国家统计局，光大证券研究所u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P33u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系1、联储模型fpDivPRRg()fpPDivERRg EfERP图：股票溢价的长期趋势资料来源：股市长线法宝 西格尔，光大证券研究所u三、估值：信用债估值优势及其

28、分化三、估值：信用债估值优势及其分化P34u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：美国公司债收益率与标普E/P的比较资料来源：Bloomberg，光大证券研究所(1)cERTPu三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P35u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：美国公司债收益率与标普十年E/P比较的长期视角资料来源：利率史，Bloomberg，光大证券研究所(1)cERTPu三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P36u

29、债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：中国企业债发行利率与A股E/P的比较资料来源：Chinabond，光大证券研究所(1)cERTPu三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P37u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE的粗略宏观上的联系的粗略宏观上的联系2、CCS模型图：现阶段AA+以下的中票和企业债估值优势已经非常突出资料来源：Chinabond，光大证券研究所(1)cERTPu三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P38u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE

30、联系的微观公司视角联系的微观公司视角静态静态u MM定律1（朴素的真理）：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值 u MM2:股东的期望收益率随着杠杆的增加而增加*(1)SaaBcBRRRRSTu 以公司视角来衡量，公司权益证券的PE与其债务成本呈正相关关系*(1)*(1)aaccBARNPVGORSBKSTT1*(1)aaBcBRRRSPENPVGOT1*BPEKRAWACCBSaBSRRRRBSBS()aRSBX1 1、MMMM定律约束下的债券和股票估值的联系定律约束下的债券和股票估值的联系 u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P392 2、CSSCSS理论与实务

31、理论与实务u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE联系的微观公司视角联系的微观公司视角静态静态u 假设最大EPS为其目标，公司股票PE与其债务成本之间的约束关系xtxtDPn 、1xtxtxtxtEPRTEnnn 、1xtxtxtERTP、u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P402 2、CSSCSS理论与实务理论与实务图：CCS MODEL 理论示意图资料来源：understanding the fed model,capital structure,and then some T.H.Timmeru债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE联系的微

32、观公司视角联系的微观公司视角静态静态u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P412 2、CSSCSS理论与实务理论与实务图：沪深300中股票在市盈率高的时候增发明显增多资料来源：WIND，光大证券研究所u债券收益率债券收益率R R和股票和股票PEPE联系的微观公司视角联系的微观公司视角静态静态u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P42图：美林投资钟 图：高盛股市四阶段模型资料来源：美林，光大证券研究所u动态分析的复杂性：债券收益率动态分析的复杂性：债券收益率R R、RERE、G G、PEPE从公司微从公司微观视角向行业视角转化的过程一个

33、周期内的视角观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化资料来源：高盛，光大证券研究所P43图：一个周期内债券收益率的倒数、股市PE、收益增速的运行景象资料来源：CHINABOND，WIND，光大证券研究所u动态分析的复杂性：债券收益率动态分析的复杂性：债券收益率R R、RERE、G G、PEPE从公司微从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P44图：一个周期内GDP增速、产出缺口、通胀的走势 图：一个周期内工业

34、增加值的走势资料来源：WIND，光大证券研究所u动态分析的复杂性：债券收益率动态分析的复杂性：债券收益率R R、RERE、G G、PEPE从公司微从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P45图：一个周期中每股收益增速、市盈率、企业债发行利率倒数、上证指数的走势资料来源：WIND，光大证券研究所u动态分析的复杂性：债券收益率动态分析的复杂性：债券收益率R R、RERE、G G、PEPE从公司微从公司微观视角向行业视角转化的过程一个周期内的视角观视角向行业视角转化的过程一个周期内

35、的视角u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P46图：利息支付成本大幅上升对企业利润的侵蚀将逐渐显现资料来源：国家统计局，光大证券研究所uRE=RE=（X-RX-R债务）债务）/S/S：周期后期债务成本的上升对利润的侵：周期后期债务成本的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键蚀是预期改变的关键u 宏观上需求是回落的，而企业利润数据在2季度还是比较强的，但债务成本基本接近08年了，甚至债券成本已经高于08年，其对企业利润的侵蚀作用将逐步显现。 u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P47图：利息支付成本大幅上升对企业利润的侵蚀将逐渐显现资料来源：

36、国家统计局，光大证券研究所uRE=RE=（X-RX-R债务）债务）/S/S：周期后期债务成本的上升对利润的侵：周期后期债务成本的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键蚀是预期改变的关键u 宏观上需求是回落的，而企业利润数据在2季度还是比较强的，但债务成本基本接近08年了，甚至债券成本已经高于08年，其对企业利润的侵蚀作用将逐步显现。 u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P48图：电力 图：煤炭资料来源：国家统计局，光大证券研究所uRE=RE=（X-RX-R债务）债务）/S/S：周期后期债务成本的上升对利润的侵：周期后期债务成本的上升对利润的侵蚀是预期改变的关键蚀是预期改

37、变的关键资料来源：国家统计局，光大证券研究所u 总体上在经济需求缓慢回落的背景下，企业盈利增速缓慢回落，但随着融资成本的上升，利息支付所占利润比例已经开始上行，这将和流动资金需求一起造成企业盈利的回落 u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P49图：总体 图：化学纤维资料来源：国家统计局，光大证券研究所u需求下降遭遇流动资金需求和债务成本上升需求下降遭遇流动资金需求和债务成本上升资料来源：国家统计局，光大证券研究所u 本轮调控，行业层面除了类似的遭遇利息成本上升之外，在应收账款和存货增加的背景下流动资金需求大幅增加，这些在需求下降的背景下将变得较为严重，这实质上也成

38、为在需求回落的背景下，企业对这么高的流动资金成本到底能承受多久的一个判断u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P50图：1920以来历次债券违约量资料来源：国家统计局，光大证券研究所u衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P51图：1920年以来历次债券违约率资料来源：穆迪，光大证券研究所u衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P52图：1970年以来债券和贷款

39、的违约量分布资料来源：穆迪，光大证券研究所u衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P53图：各行业累计违约率资料来源：穆迪，光大证券研究所u衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题衰退和复苏阶段配置信用债的行业属性问题u 国债、公用事业、银行、能源公用事业、银行、能源等违约率较低，累积违约率较高的是资资本密集型、传媒、零售及分销本密集型、传媒、零售及分销，消防、运输适中 u三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化P54前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应

40、下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P55图：存贷差可以反映债市运行但两者也存在背离 图：超储率难以用于预测资金面资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所u影响债市资金面的一般因素考察影响债市资金面的一般因素考察 1 1、传统的资产负债表法、传统的资产负债表法u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P56

41、图：截至目前央行发行央行票据9530亿 图：财政存款是影响债市资金面的季节性因素资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所u影响债市资金面的一般因素考察影响债市资金面的一般因素考察 2 2、经济主体之间的相互关系：央行、商业银行与实体经济中的企业、经济主体之间的相互关系：央行、商业银行与实体经济中的企业u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P57图：新增外汇占款呈减少态势 图：贸易顺差逐月保持相对稳定增速资料来源：WIND，光大证券研究所资料来源：WIND，光大证券研究所u影响债市资金面的一般因素考察影响债市资金面的一般因素考察 2 2、经济主

42、体之间的相互关系：央行、商业银行与实体经济中的企业、经济主体之间的相互关系：央行、商业银行与实体经济中的企业u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P58u 银行理财产品是资金表外化的一种表现银行理财产品是资金表外化的一种表现 图图1 1：表内资产表外化的过程：表内资产表外化的过程资料来源：PBOC，光大证券研究所u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P59图图2 2：金融机构资产（负债）膨胀速度金融机构资产（负债）膨胀速度 图图3 3：信贷规模控制下经济增速回落幅度有限：信贷规模控制下经济增速回落幅度有限 图图4 4：7 7月份居民存款大幅减少月

43、份居民存款大幅减少 资料来源：WIND，光大证券研究所u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P60u 表外资产转表的流程表外资产转表的流程u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P61u 央行准备金新政冻结资金估算央行准备金新政冻结资金估算u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P62资料来源：上市银行公告，光大证券研究所 图图 ：1-71-7月的募集规模的估计月的募集规模的估计 u 银行理财产品规模测算银行理财产品规模测算u以发行个数作为参照因子，先分别估计出三类银行的总募集规模（例如：2.89=0.678.93%38.52

44、）u再推算银行理财产品总募集规模（10.59=9.5089.64%）u非保本信托模式募集规模的估计方法类似（6.40=5.7689.64%）u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P63资料来源：上市银行公告，光大证券研究所 图图 ：7 7月底余额的估计月底余额的估计 u 银行理财产品的总余额（例如：4.51=4.2594.14%）u 非保本信托模式余额的估计方法类似（2.68=2.5294.14%）u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P64资料来源：上市银行公告，光大证券研究所 图图 ：1-71-7月的募集规模的估计月的募集规模的估计 u 估算

45、方法：线性（或对数）估计线性（或对数）估计u 预计2011年年底的银行理财产品余额为5.76万亿u 预计2011年年底的非保本理财产品余额为4.08万亿u 预计2011年年底的非保本信托模式的余额为2.63万亿u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P65资料来源：信托协会，光大证券研究所 图图 ：1-71-7月的募集规模的估计月的募集规模的估计 u 估算方法：线性（或对数）估计线性（或对数）估计u 预计2011年年底的银行理财产品余额为5.76万亿u 预计2011年年底的非保本理财产品余额为4.08万亿u 预计2011年年底的非保本信托模式的余额为2.63万亿1 1月末

46、银行理财产品总余额2.68万亿，与2010年末的2.5万亿有很强的可比性，说明这个估计数据有可信性2 3月末非保本银行理财产品（表外理财产品）2.05万亿，与2011年第一季度的的1.9万亿相近，也说明估计有可信性3 信托协会公布的数据 u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P66u小结：小结：准备金新政与公开市场到期资金规模有限下，资金将呈现偏紧状态；随着经济增速如期回落，通胀在四季度显著回落后政策将温和放松，届时资金面将有所改善；虽外围经济复苏进程受欧美债务危机拖累，但8月份数据表明出口受影响较为有限，贸易依然呈现顺差；保守估计四季度每月新增外汇占款在2000亿以上

47、，有力对冲准备金新政所冻结的资金；某种程度上央行当前政策存在一定的超调，紧缩政策进一步加码的可能性极低；银行表外资产的勃兴对债市形成了一定的支撑，但其本身的期限错配以及监管带来的其脆弱性对信用债形成了一定的影响；年内银信合作融入表内对债市资金里多，但其期限错配被封的风险以及中长期Basel 的推行对债市资金利空。u四、债券资金面：偏紧但不会更紧四、债券资金面：偏紧但不会更紧P67前言及本报告的逻辑前言及本报告的逻辑一、价格粘性效应下的滞后通胀一、价格粘性效应下的滞后通胀二、实体经济：继续回落但底部有保证二、实体经济：继续回落但底部有保证三、估值：信用债估值优势及其分化三、估值：信用债估值优势及

48、其分化四、债市资金面：偏紧但不会更紧四、债市资金面：偏紧但不会更紧五、供给略显偏多五、供给略显偏多六、结论六、结论P68P68u 20112011年前三季度投资者行为分析年前三季度投资者行为分析u 整体来分析，在整体来分析，在6 6月份债市受信用风险事件和资金面双重冲击前，机构普遍增持债月份债市受信用风险事件和资金面双重冲击前，机构普遍增持债券；冲击之后保险机构近两个月连续减持，而基金加大配置力度，银行保持稳定的券；冲击之后保险机构近两个月连续减持，而基金加大配置力度，银行保持稳定的增持频率。增持频率。表表 ：债券托管量：债券托管量资料来源：CHINABOND，光大证券研究所u五、供给略显偏多

49、五、供给略显偏多P69P69P69u 利率产品供给利率产品供给 截止截止5 5月底国债发行月底国债发行1151211512亿亿, ,发行总额较去年持平发行总额较去年持平, ,净发行净发行33483348亿亿; ;最近最近6,7,86,7,8三三个月发行规模明显大于到期规模个月发行规模明显大于到期规模, ,未来四个月若保持每月未来四个月若保持每月15001500亿亿, ,由于到期由于到期29652965亿亿, ,将有净供给将有净供给30003000亿左右。亿左右。 政策性金融债发行政策性金融债发行1477314773亿亿, ,净发行净发行1132311323亿。其中国开行前亿。其中国开行前8 8

50、个月发行近个月发行近90009000亿亿. .未来四个月若保持每个月发行未来四个月若保持每个月发行16001600亿亿, ,由于到期由于到期36503650亿亿, ,净供给净供给27502750亿左右。亿左右。 图图 ：政策性银行债发行趋势：政策性银行债发行趋势资料来源：WIND，光大证券研究所 u五、供给略显偏多五、供给略显偏多P70P70P70u 信用债券供给信用债券供给 短融：短融：3 3季度短融净供给继续保持大幅增长，截至季度短融净供给继续保持大幅增长，截至8 8月末短融发行月末短融发行68876887亿亿, ,到期到期51435143亿亿; ;净发行净发行17001700亿亿; ;

51、若未来四个月平均发行若未来四个月平均发行800-1000800-1000亿亿/ /月月, ,到期到期23202320亿亿, ,净净发行发行13001300亿亿, ,预计全年净增加预计全年净增加30003000亿。亿。 中票：发行中票：发行43324332亿亿, ,到期到期513513亿亿, ,净发行净发行38203820亿亿, ,未来四个月若信贷维持当前局面未来四个月若信贷维持当前局面, ,中票供给中票供给500500亿亿/ /月月; ;合计供给合计供给20002000亿亿, ,到期到期560560亿亿, ,净供给净供给15001500亿亿, ,全年预期净发全年预期净发行行55005500亿亿

52、, ,当前排队等待发行的中票共当前排队等待发行的中票共15731573亿。亿。图图 ：20112011年短融净发行规模继续保持大幅增长（亿）年短融净发行规模继续保持大幅增长（亿） 图图 ：排队待发行中票行业分布：排队待发行中票行业分布资料来源：CHINABOND，光大证券研究所 资料来源：CHINABOND，光大证券研究所 u五、供给略显偏多五、供给略显偏多P71P71P71u 信用债券供给信用债券供给 截止截止8 8月底企业债净发行规模月底企业债净发行规模15001500亿，全年预期净发行不超过亿，全年预期净发行不超过18001800亿。由于大型央企债停发亿。由于大型央企债停发, ,城投债因

53、地方融资平台信用事件停发城投债因地方融资平台信用事件停发, ,造成企业债发行规模在造成企业债发行规模在7,87,8月份锐减月份锐减,9,9月份至今无发月份至今无发行行. .假定地方融资平台解决途径未能明朗化假定地方融资平台解决途径未能明朗化, ,未来四个月每月不超过未来四个月每月不超过100100亿亿, ,合计合计400400亿亿, ,到期到期122122亿亿, ,净供给净供给280280亿。亿。 截止截止8 8月底公司债净发行月底公司债净发行900900亿，今年一共发行亿，今年一共发行5252支。公司债目前存量支。公司债目前存量130130支支,2416,2416亿；排队亿；排队公司债公司债

54、125125支支, ,计划发行规模计划发行规模22552255亿，若年内全部发行完毕亿，若年内全部发行完毕,2011,2011年公司债完成规模增长年公司债完成规模增长200%200%。 截止截止8 8月底可转债净发行月底可转债净发行407407亿，全年净发行规模预计在亿，全年净发行规模预计在600600亿左右。新公告石化转债亿左右。新公告石化转债300300亿亿发行即便通过审核发行即便通过审核, ,年内上市可能性极低年内上市可能性极低. . 截止截止8 8月底商业银行债和次级债净发行月底商业银行债和次级债净发行16001600亿，全年净供给及将超过亿，全年净供给及将超过20002000亿。亿。 图图 ：企业债发行企业债发行规模锐减规模锐减 图图 ：公司债、可转债、商业银行债净发行：公司债、可转债、商业银行债净发行资料来源：CHINABOND，光大证券研究所 资料来源：CHINABOND，光大证券研究所 u五、供给略显偏多五、供给略显偏多P72P72P72u 信用债券供给信用债券供给 预计截止预计截止20112011年年末信用债净供给年年末信用债净供给0.60.6万亿，公司债净供给占比最大。尽管公司万亿，公司债净供给占比最大。尽管公司债发行较快，但由于城投债停发，总体上维持供给略为偏