第五章长期投资决策

1、第五章第五章 长期投资决策长期投资决策 资本预算资本预算：提出长期投资方案，并进行分析、选择的过程，主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建等，因此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。资本预算主要内容主要内容： 提出投资方案 预测投资项目的现金流量 选择投资项目投资项目种类： 新产品或现有产品的改进（来源于营销部门） 设备或厂房的更换（来源于生产部门） 研究和开发； 勘探 其他（安全性或污染治理设施等）本章主要内容本章主要内容 第一节第一节 投资项目的现金流量投资项目的现金流量 第二节第二节 投资决策指标投资决策指标 第三节第三节 投资项目决策的实例分析投资项目决策的实例分析 第四

2、节第四节 风险条件下的投资决策风险条件下的投资决策第一节第一节 投资项目的现金流量投资项目的现金流量 现金流量现金流量：一个项目引起的现金流入和一个项目引起的现金流入和现金流出现金流出增加的数量增加的数量。 现金现金：不仅包括各种货币资金货币资金，也包括项目需要投入的非货币资源的变现价值变现价值。现金流量的构成现金流量的构成 初始现金流量初始现金流量 固定资产的投资支出， 流动资产上的投资支出（营运资金垫支）， 其他投资费用， 原有固定资产的变价收入（要考虑所得税的问题） 营业现金流量营业现金流量 营业现金流量一般按年计算，主要包括： 产品销售所形成的现金流入， 各项费用（除折旧）支出所形成的

3、现金流出， 所得税支出。年营业净现金流量（年营业净现金流量（net cash flow，NCF） = 营业收入-付现成本-所得税= 税后利润+折旧=（营业收入-付现成本-折旧）（1-所得税率）+折旧= （营业收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧所得税率 终结现金流量终结现金流量 项目寿命终了时发生的现金流量，主要包括： 固定资产的残值变价收入（要考虑所得税）， 垫支流动资金的收回， 清理固定资产的费用支出。现金流量的计算现金流量的计算 例：A公司准备扩大生产能力。有两个方案。甲方案需投资11000元，一年后建成投产，使用寿命5年，直线折旧。设备无残值。五年中每年销售收入7000元，每年付现成

4、本3000元。乙方案投资16000元，1年后建成投产时需追加流动资金2500元。使用寿命5年，直线折旧，5年后残值1000元。每年销售收入9000元，付现成本第一年3000元，以后每年增加500元，设税率30，计算两方案的现金流量。营业现金流量的计算营业现金流量的计算甲方案：第2年 第3年第4年 第5年 第6年销售收入700070007000 7000 7000付现成本300030003000 3000 3000折旧220022002200 2200 2200税前利润180018001800 1800 1800所得税540540540540540税后利润126012601260 1260 12

5、60营业现金流量营业现金流量346034603460 3460 3460营业现金流量的计算（续）营业现金流量的计算（续）乙方案：第2年 第3年第4年 第5年 第6年销售收入900090009000 9000 9000付现成本300035004000 4500 5000折旧30003000 3000 3000 3000税前利润300025002000 1500 1000所得税900750600450300税后利润210017501400 1050700营业现金流量营业现金流量510047504400 4050 3700现金流量表现金流量表CF0CF1CF2CF3CF4CF5CF6固定资产投资固定

6、资产投资-11000营业现金流量营业现金流量34603460346034603460甲现金流合计甲现金流合计-11000034603460346034603460固定资产投资固定资产投资-16000流动资产投资流动资产投资-2500营业现金流量营业现金流量51004750440040503700固定资产残值固定资产残值1000流动资金回收流动资金回收2500乙现金流合计乙现金流合计-16000-250051004750440040507200为什么采用现金净流量而非会计收益（净为什么采用现金净流量而非会计收益（净利润）作为投资项目未来预期收益？利润）作为投资项目未来预期收益？ 现金流量有利于考

7、虑货币时间价值因素现金流量有利于考虑货币时间价值因素现金流量包括三个要素：投资项目的寿命周期现金流量的时间域发生在各个时间点上的现金流量由此可见，按收付实现制收付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的而权责发生制权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间。利润与现金流量的利润与现金流量的差异差异表现在表现在： 购置固定资产付出大量现金时不计入成本； 将折旧逐期计入成本时又不需付出现金； 算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收时间； 计入销售收入的可能并未收到现金流入； 使用现金流量更客观使用现金流量更客观 利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折旧折旧等会计政策的影响。 利润是按权责发生

8、制计算的，把未收到的现金的收入作为收益，风险太大。投资项目的现金流动状况投资项目的现金流动状况比盈亏状况更重要比盈亏状况更重要。 例：设备价值6万元，3年期投资，每年收入10万元，付现成本7万元，不计所得税。 直线折旧直线折旧：2万元/年，每年现金流3万，利润1万； 年限总和折旧年限总和折旧：第1年折旧63/63万，现金流3万，利润0万；第2年折旧62/62万，现金流3万，利润1万；第3年折旧61/61万，现金流3万，利润2万；折旧方法对利润和现金流的影响折旧方法对利润和现金流的影响现金流计算中的几个问题现金流计算中的几个问题 1、增量现金流量、增量现金流量 投资项目的现金流量是现金流量的“净

9、增量”，也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化，即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别 增量现金流量的计算应注意关联效应 关联效应关联效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。现金流计算中的几个问题（续）现金流计算中的几个问题（续） 2、区分相关成本和非相关成本、区分相关成本和非相关成本 相关成本：与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本，如差额成本、重置成本等。 非相关成本：与特定决策无关的、不必加以考虑的成本，如

10、沉没成本、帐面成本等。 3、机会成本不容忽视、机会成本不容忽视 机会成本：因选择一投资方案而放弃的其他方案可能带来的最大收益。现金流计算中的几个问题（续）现金流计算中的几个问题（续） 4、对净营运资金改变的影响、对净营运资金改变的影响 在传统投资体制下，往往只注重固定资产投资的高精尖，忽视其他配套设施投资。 5、费用分摊问题、费用分摊问题 对于那些确实因投资项目而引起的分摊费用（由于本投资项目而增加的管理人员的工资等）应计入投资项目的现金流量，而对于在未采纳本项目之前就要发生因本项目而分摊过来的费用（总部管理人员的工资等）就不应计入投资项目的现金流量。第二节第二节 投资项目的决策指标投资项目的

11、决策指标一、非贴现指标一、非贴现指标（一）（一）投资回收期投资回收期（payback period，PP or PBP） 投资回收期指回收初始投资所需要的时间（年）投资回收期指回收初始投资所需要的时间（年）每年营业现金流量NCF相等，则 投资回收期=初始投资额/年现金净流量 每年营业现金流量NCF不等时，则先将各年营业现金流量累加，然后再计算投资回收期。 A方案投资回收期10000/3200=3.125年 B方案投资回收期4+(15000-3800-3560-3320-3080)/7840 = 4+1240/7840=4.16年CF0CF1CF2CF3CF4CF5A方案现金流量方案现金流量-1

12、000032003200320032003200B方案现金流量方案现金流量-1500038003560332030807840 投资回收期法的投资回收期法的优点优点 计算简单，便于理解； 一定程度上考虑了风险状况； 常用于筛选大量的小型投资项目。 投资回收期法的投资回收期法的缺点缺点 没有考虑货币时间价值； 没有考虑回收期内的现金流量序列； 没有考虑回收期后的现金流量，注重短期行为； 不符合投资的目标。 贴现投资回收期贴现投资回收期（discounted payback period）即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期。 设贴现率为设贴现率为8 A方案方案：PVIFA(8,n)=10000

13、/3200=3.125 B方案：方案：NCFPVIF(8%,n)NCF累计NCF138000.9263518.83518.8235600.8573050.96569.7333200.7942636.19205.8430800.7352263.811469.6578400.68153394+(15000-11469)/5339=4.66(二二)平均会计收益率（平均会计收益率（average accounting rate of return，AAR） AAR是用投资项目经济寿命期内的平均税后利润（净利润）与初始投资额或平均帐面投资额相比。 例：某公司现在考虑在一个商业区购买一个商店，购买价格为5

14、0万元，该商店的经营期限为五年，期末必须完全拆除或重建。预计每年的净利润如下：年份 1 2 3 4 5净利润 10 15 5 0 -5平均净利润=（10+15+5+0-5）/5=5万元平均投资=（50-0）/2=25万元平均会计报酬率=5/25=20% 应用会计报酬率法必须确定一个基准报酬率： 会计报酬率基准报酬率，应接受该项目； 会计报酬率0，接受该项目 NPV1，好的投资，应接受该项目；PIk，好的投资，应接受该项目；IRR0 设设k2=12%,NPV2=138.650 设设k3=14%,NPV3=-582.840 IRR=k2+(k3-k2)138.65/(138.65+582.84)=

15、12.38%内部收益率方法的局限性： 投资项目的性质：“借”或“贷”？考虑两个项目： 0 1 IRRA -1000 1100 10%B 1000 -1100 10% 投资项目可能存在多个内部收益率。考虑投资项目C，其现金流量如下： 0 1 2C -800 1800 -1010IRR1=6.91%，IRR2=18.09%投资决策指标之间的比较投资决策指标之间的比较 各种决策指标的使用情况 贴现指标成为决策的主要依据 NPV与PI的比较 在互斥项目中，初始投资不同时可能得出不同结论 例：项目1 C1=100万，NPV1=100万 项目2 C2= 50万，NPV2=80万 NPV与IRR的比较 互斥

16、方案中，当项目规模或现金流发生时间不同时，可能得出不同结论。见教材P260。NPV、IRR和PI的比较 共同点：共同点： 都考虑了资币的时间价值； 都考虑了投资项目的全部现金流量； 对单个项目，它们都给出相同的评价结论。 不同点：不同点： 理论上，净现值是最好的评价方法，它具有其它方法不具有的一个性质，即NPV有可加性，此外，NPV方法不仅适用于投资项目，其它的财务决策也适用；但不适用于在资金受到限制时的项目选择； PI的优点在于资金受到限制时，能选择最好的投资项目组合。 IRR只适用于单个项目的评价，对于互相排斥的项目，应采用增量分析的方法。第三节第三节 投资项目决策的案例分析投资项目决策的

17、案例分析 一、固定资产更新决策一、固定资产更新决策 例例1：差量现金流量计算（教材P263） 例例2：某公司有1台设备，购于3年前，现在考虑更新。设所得税率为40，新旧设备生产能力相同，相关资料如下表。项目项目旧设备旧设备新设备新设备原价原价6000050000税法规定残值税法规定残值(10)60005000税法规定使用年限税法规定使用年限65已用年限已用年限30尚可使用年限尚可使用年限45每年操作成本每年操作成本86005000两年后大修成本两年后大修成本28000最终报废残值最终报废残值80004000目前变现价值目前变现价值10000每年折旧每年折旧直线法直线法年限总和法年限总和法第一年

18、第一年900015000第二年第二年900012000第三年第三年90009000第四年第四年06000第五年第五年03000继续使用旧设备继续使用旧设备现金流量现金流量时间时间系数系数10%现值现值变现价值变现价值(10000)01(10000)变现损失减税变现损失减税(10000-33000)0.4=(9200)01(9200)年度付现操作成本年度付现操作成本8600(1-0.4)1-43.170(16357.2)折旧抵税折旧抵税90000.41-32.4878953.2两年后大修成本两年后大修成本28000(1-0.4)=(16800)20.826(13876.8)残值变现收入残值变现收

19、入800040.6834781残值变现净收入纳税残值变现净收入纳税(8000-6000)0.4=80040.683(546.4)合计合计(36246.2)更新设备更新设备现金流量现金流量时间时间系数系数10%现值现值设备投资设备投资(50000)01(50000)年度付现操作成本年度付现操作成本5000(1-0.4)=30001-43.170(9510)每年折旧抵税每年折旧抵税第一年第一年15000 0.410.9095454第二年第二年12000 0.420.8263964.8第三年第三年9000 0.430.7512703.6第四年第四年6000 0.440.6831639.2第五年第五年

20、3000 0.450.621745.2残值收入残值收入400050.6212484残值变现净损失减税残值变现净损失减税(4000-5000)0.4=40050.621248.4合计合计(42270.8) 旧设备的年度成本36246.2/PVIFA(10%,4) 11434.13 新设备的年度成本42270.8/PVIFA(10%,5) 11150.30 更新设备成本更低。 二、资本限量决策二、资本限量决策 例：教材例：教材P265 三、投资开发时机决策三、投资开发时机决策 例：教材例：教材P266 四、投资期决策四、投资期决策 例：教材例：教材P269 五、项目寿命不等的投资决策五、项目寿命不

21、等的投资决策 例：教材例：教材P270第四节第四节 风险条件下的投资决策风险条件下的投资决策一、风险调整一、风险调整 考虑到风险对投资项目价值的影响，可以按照投资风险的程度适当地调整投资贴现率或投资项目的现金流量，然后再按确定性情况进行投资分析。（一）调整贴现率法（一）调整贴现率法 确定一个含有风险的贴现率作为计算NPV的贴现率。 根据根据CAPM来确定贴现率来确定贴现率 根据项目风险等级调整根据项目风险等级调整 根据风险报酬模型调整根据风险报酬模型调整根据根据CAPM来确定贴现率来确定贴现率 阿尔法航运公司系数为1.21，市场风险溢价9.2%，无风险收益率5，则公司普通股的必要收益率为：5+

22、1.219.2%=16.13%公司要评价三项目：项目 系数 预期现金流 内部收益率 贴现率16.13的NPV A 1.21 140 40 20.6 B 1.21 120 20 3.3 C 1.21 110 10 -5.3 设以上项目初始投资各100万，风险水平与公司大致相当，则C不可取。(二二) 调整现金流量调整现金流量 先按风险调整现金流量，然后按确定性情况进先按风险调整现金流量，然后按确定性情况进行投资决策行投资决策。其基本思想是，以不确定条件下投资项目的现金流量的期望值为基点，考虑投资风险影响后，适当调低期望值所表示的现金流量，使这一较低的确定性收益带来的效用与较高的期望收益所带来的效用

23、相同。 约当系数法约当系数法，是把不确定的现金流量，按照一定的系数（约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量的数量，然后利用无风险贴现率进行投资决策。参见教材P275。二、风险分析（一）敏感性分析（一）敏感性分析（sensitivity analysis） 敏感性分析是分析影响项目现金流量的因素变化是如何给投资项目的净现值造成影响的。 敏感性分析的基本程序是： 1、确定要进行敏感性分析的关键因素； 2、对每一个因素给出乐观、正常、悲观三个预测值。 3、在其它因素保持不变的情况下，对某因素的每个预测值，重新计算项目的现金流量和净现值。 4、确定对投资项目的成功或失败影响较大的敏感性因素 在投资决

24、策中，进行敏感性分析的目的是找出那些尚未发生但可能发生的影响投资决策的不利因素并及早采取措施予以纠正。具体地说，敏感性分析的作用体现如下三个方面： 提供关于投资项目的更多信息； 揭示哪些方面需要搜集更多的信息； 确定针对可能出现的不利变化，需要采取的预防措施。 某汽车制造公司在考虑一投资生产电动小汽车的投资项目。 项目的寿命期估计为十年， 据预测小汽车市场的需求规模为每年1000万辆， 电动小汽车占小汽车市场的1%， 电动小汽车的单位售价为3750元， 单位变动成本为3000元， 年固定成本为3000万元， 该公司采用直线法计算折旧，固定资产的期末残值为零， 所得税率为50%。资本机会成本为10%。现金流量如下表所示。投资项目现金流量 单位：万元 年末 0 1-10 期初投资 15000 1，销售收入 37500 2，变动成本 30000 3，固定成本 3000 4，折旧 1500 5，