企业重组培训课件

1、第四篇第四篇 企业重组企业重组n目录目录n第八章并购重组的概论第八章并购重组的概论n第九章企业扩张第九章企业扩张第十章企业收缩第十章企业收缩第十一章企业所有权或控制权变更第十一章企业所有权或控制权变更1引子：引子：西方国家的企业并购的历史西方国家的企业并购的历史n西方国家的企业发展史就是一部企业并购的西方国家的企业发展史就是一部企业并购的历史历史n第第1次：次：19世纪未世纪未20世纪初并购特点世纪初并购特点n第第2次：次：1915 1929并购特点并购特点n第第3次：次：19501970并购特点并购特点n第第4次：次：1975 1990并购特点并购特点n第第5次：次：199421世纪初并购特

2、点世纪初并购特点2西方国家并购重组的历史西方国家并购重组的历史n第第1次：次：19世纪未世纪未20世纪初。世纪初。n以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、以横向兼并和规模重组为特征。以纺织、石油、钢铁、烟草、机械、食品为主，美国烟草、机械、食品为主，美国100家最大企业资本占全家最大企业资本占全国国40%，60%的并购在证券市场进行。的并购在证券市场进行。n第第2次：次：1915-1929。n并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业并购形式多样，但以纵向兼并的大公司重组和中小企业泡沬化投机并存。泡沬化投机并存。谢尔曼法谢尔曼法、克莱顿法克莱顿法的影响，的影响，产业资本与金融资

3、本融合。产业资本与金融资本融合。1929.10.24黑色星期四，黑色星期四，格拉斯格拉斯 斯蒂格尔法斯蒂格尔法出台。出台。n第第3次：次：19501970。n法律、管理理论的影响及经济全球化。跨国公司多元化法律、管理理论的影响及经济全球化。跨国公司多元化产业扩张为内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。产业扩张为内容的品牌风头强劲。以混合并购为主。3n第第4次：次：1975-1990：n朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，朝阳与夕阳产业的转换、技术进步加速、日欧的崛起，美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠美英的经济改革。由于金融自由化。并购形式多样、杠杆收购杆收购(LBO)

4、、敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划敌意收购、小鱼吃大鱼、员工持投计划(ESOP)、管理层收购管理层收购(MBO)引起社会关注。引起社会关注。n第第5次：次：199421世纪初世纪初n并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公司的发并购区域经济一体化和全球化并行发展、跨国公司的发展、知识经济的出现。追求国际竞争力跨国公司全球经展、知识经济的出现。追求国际竞争力跨国公司全球经营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：营的需要和迫于竞争的压力及研发的需要。主要特点：大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全大多集中于高技术部门和金融业领域，真正意义上的全球并购、强强联合，同行业的横向兼

5、并增多，跨行业兼球并购、强强联合，同行业的横向兼并增多，跨行业兼并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，政府放宽限制，并减少，战略联盟增多、敌意收购减少，政府放宽限制，大力支持。大力支持。西方国家并购重组的历史西方国家并购重组的历史4第八章并购重组概论第八章并购重组概论n企业并购重组包括企业的所有权、资产、企业并购重组包括企业的所有权、资产、负债等要素的重新组合和配置。负债等要素的重新组合和配置。n分类：分类：n1、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收、从企业活动角度来看：包括企业扩张、收缩和控制权转移缩和控制权转移n2、根据企业要素变动的角度出发，分为产权、根据企业要素变动的角度出发，分为产权重

6、组、资产重组以两者混合重组。重组、资产重组以两者混合重组。5企业并购重组研究框架企业并购重组研究框架n西方企业并购理论主要研究框架：西方企业并购理论主要研究框架：n1、是什么力量在推动着企业并购行为；、是什么力量在推动着企业并购行为；n2、企业并购对整个经济以及交易的参与者而言、企业并购对整个经济以及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。是否创造价值及如何创造价值。61 1、并购动因的理论、并购动因的理论n西方学者关于并购动因的观点大致可分为四西方学者关于并购动因的观点大致可分为四大类，分别依托四种经济理论背景：大类，分别依托四种经济理论背景：n1）新古典综合派）新古典综合派n2）X效率

7、理论效率理论n3）委托代理理论）委托代理理论n4）新制度经济学）新制度经济学71 1）新古典经济学派的理论）新古典经济学派的理论n新古典经济学派：新古典经济学派：n解释企业并购动因时，认为企业以利润最大化解释企业并购动因时，认为企业以利润最大化和成本最小化为目标。和成本最小化为目标。n技术决定论、市场力假说、垄断利润假说、赋技术决定论、市场力假说、垄断利润假说、赋税考虑说等理论都源出于该基本理论，从各个税考虑说等理论都源出于该基本理论，从各个因素考虑并购的动力是实现利润最大化因素考虑并购的动力是实现利润最大化82 2）XX效率理论效率理论nX效率理论：效率理论：n所谓协同效应是指两个企业组成一

8、个企业之后，所谓协同效应是指两个企业组成一个企业之后，其产出比原先两个企业产出之和还要大。其产出比原先两个企业产出之和还要大。n每个企业效率不同，管理效率高的企业并购效每个企业效率不同，管理效率高的企业并购效率低的企业，可提高差企业的效率，就形成协率低的企业，可提高差企业的效率，就形成协同效应，对整个社会存在潜在收益。同效应，对整个社会存在潜在收益。n包括管理协同、劳动协同、财务协同等。包括管理协同、劳动协同、财务协同等。n效率理论在解释兼并动机方面是强有力的，何效率理论在解释兼并动机方面是强有力的，何种意义上的协同效应起主导作用需要研究。种意义上的协同效应起主导作用需要研究。93 3）委托代

9、理理论）委托代理理论n委托委托代理理论：代理理论：n将企业管理层与股东之间利益不一致称为将企业管理层与股东之间利益不一致称为“公司公司代理人问题代理人问题”，并认为该问题可以通过适当的组，并认为该问题可以通过适当的组织程序加以规制而形成合理的制度来予以解决。织程序加以规制而形成合理的制度来予以解决。n这种制度可以由企业内部的约束和激励机制以及这种制度可以由企业内部的约束和激励机制以及合理的企业外部环境所组成。合理的企业外部环境所组成。n企业并购正是提供了这样一种外部的鞭策机制。企业并购正是提供了这样一种外部的鞭策机制。“代理人报酬理论代理人报酬理论”和和“自负理论自负理论”都是以委都是以委托托

10、代理理论的为基础的，它使并购动因更趋现代理理论的为基础的，它使并购动因更趋现实性。实性。104 4）新制度经济学）新制度经济学n新制度经济学理论：新制度经济学理论：n以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进以新制度经济学中的交易费用理论对并购动因进行了阐述行了阐述n企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段企业并购被认为是减少企业交易成本的一种手段n企业以内部组织替代市场的根本原因在于内化了企业以内部组织替代市场的根本原因在于内化了原本属于市场范畴的交易成本。原本属于市场范畴的交易成本。112、企业重组效益实证研究、企业重组效益实证研究n企业并购对整个经济以及交易的参与者企业并购对整个经济以

11、及交易的参与者而言是否创造价值及如何创造价值。而言是否创造价值及如何创造价值。n1）企业重组是否创造价值）企业重组是否创造价值n2）企业重组如何创造价值）企业重组如何创造价值n研究方法上不仅采用规范研究，还大量研究方法上不仅采用规范研究，还大量采用实证的研究方法。采用实证的研究方法。nSHARP资本资产定价模型资本资产定价模型n引入时间窗的概念引入时间窗的概念n基本假设是资本市场是有效的基本假设是资本市场是有效的121 1）企业重组是否创造价值）企业重组是否创造价值n1960年代：年代：n注重运用财务数据，对并购案例做分析，计算并注重运用财务数据，对并购案例做分析，计算并购的绩效及可能存在偏差

12、。购的绩效及可能存在偏差。n1970年代：年代：n将并购作为单个事件，用股价作为分析指标将并购作为单个事件，用股价作为分析指标n研究方法称为研究方法称为“残值分析法残值分析法”或者或者“基于事件的基于事件的分析分析”n研究结论：总的股东收益是显著正收益，被并购研究结论：总的股东收益是显著正收益，被并购企业的股东收益比较大，而且稳定，但是并购企企业的股东收益比较大，而且稳定，但是并购企业股东收益小的多。而且统计意义上不显著业股东收益小的多。而且统计意义上不显著。132 2）企业重组如何创造价值）企业重组如何创造价值n研究方向沿着价值创造方式和价值创造所需研究方向沿着价值创造方式和价值创造所需要的

13、条件和环境两条路径展开。要的条件和环境两条路径展开。n一是认为并购是通过两种方式来创造价值：一是认为并购是通过两种方式来创造价值：n重组：是运用市场机制，通过将并购企业中的某重组：是运用市场机制，通过将并购企业中的某些业务部门转让给更合适的买家来获益，并购的些业务部门转让给更合适的买家来获益，并购的价值是通过被购并企业创造出来的。价值是通过被购并企业创造出来的。n协同：则是通过双方的资源共享、能力和技术的协同：则是通过双方的资源共享、能力和技术的转移来创造价值，主要依赖双方的整合实行新增转移来创造价值，主要依赖双方的整合实行新增价值。价值。14n二是创造价值的条件和环境，有并购绩二是创造价值的

14、条件和环境，有并购绩效和过程学派两种研究范式效和过程学派两种研究范式n1、并购绩效并购绩效，用组织匹配性方法分析并购双，用组织匹配性方法分析并购双方在企业文化、经营风格、制度等方面的匹配方在企业文化、经营风格、制度等方面的匹配程度对购并过程和绩效的影响。程度对购并过程和绩效的影响。n2、过程学派，过程学派，将并购整合过程看作一个多维将并购整合过程看作一个多维度的过程，如提出技术、政治和文化三个维度，度的过程，如提出技术、政治和文化三个维度，研究方法是通过对若干案例的较长时间的跟踪研究方法是通过对若干案例的较长时间的跟踪调研，总结出在实践中的整合过程。调研，总结出在实践中的整合过程。15第二节企

15、业扩张第二节企业扩张n（一）企业扩张的类型（一）企业扩张的类型n（二）企业扩张主要动因（二）企业扩张主要动因n（三）企业扩张操作程序（三）企业扩张操作程序n（四）（四） 合营企业合营企业16（一）企业扩张重组的类型（一）企业扩张重组的类型n1、从并购企业与被并购企业关系看：、从并购企业与被并购企业关系看：n横向兼并：以扩大规模、消除竞争、扩大市场横向兼并：以扩大规模、消除竞争、扩大市场份额及提高企业效力为目的份额及提高企业效力为目的n纵向兼并：减少企业间交易成本、控制资源、纵向兼并：减少企业间交易成本、控制资源、打击竞争对手打击竞争对手n混合兼并：产品扩张型、地域市场扩张型和纯混合兼并：产品扩

16、张型、地域市场扩张型和纯混合型、多角化战略混合型、多角化战略17案例：案例：太太药业横向并购丽珠集团太太药业横向并购丽珠集团 n发生在发生在2002年一起并购案：太太药业（现：健康年一起并购案：太太药业（现：健康元元600380）与东盛集团竞争收购丽珠集团，两）与东盛集团竞争收购丽珠集团，两家上市公司争夺一家上市公司还是十分少见的。家上市公司争夺一家上市公司还是十分少见的。思考题：思考题：n1 1、横向并购的主要特征和动因是什么？、横向并购的主要特征和动因是什么？n2 2、并购中采取各种收购办法各有什么特点？、并购中采取各种收购办法各有什么特点？n3 3、太太药业能在收购中胜出的主要因素有哪、

17、太太药业能在收购中胜出的主要因素有哪些？些？ 18背景资料并购前丽珠药业的股权结构并购前丽珠药业的股权结构法人股法人股22.24%流通流通A股股37.8%流通流通B股股39.96%1989年成立年成立,1992年股份制改造年股份制改造, 发起人股东境内法人股发起人股东境内法人股4860万股和外资法人股万股和外资法人股1520万股万股,并购前大股东光大银行并购前大股东光大银行1993年年7月月20粤丽珠粤丽珠B在深交所上市在深交所上市,同年同年10月月28日粤丽珠日粤丽珠A在深交所上市在深交所上市.19健康元药业集团股份有限公司健康元药业集团股份有限公司鸿信行有限公司鸿信行有限公司18.45%深

18、圳百源投资公司股深圳百源投资公司股55.63%公众流通股公众流通股25.92%1992年成立，年成立，1999年年9月月16日变更为股份有限公司日变更为股份有限公司,2001年在深交所上市年在深交所上市,企业法人朱保国企业法人朱保国,药业生产销售企业药业生产销售企业.20西安东盛集团有限公司西安东盛集团有限公司n拥有东盛科技上市公司和多家药业集团拥有东盛科技上市公司和多家药业集团n在全国向西向东收购多家药业公司在全国向西向东收购多家药业公司n丽珠药业是其在南方的收购最佳对象丽珠药业是其在南方的收购最佳对象21丽珠被并购丽珠被并购后后22最新的十大股东，股权结构23丽珠丽珠被并被并购前购前24收

19、购战术收购战术n二级二级市场收购市场收购n收购二级市场收购二级市场B股股n市场内大笔交易转让市场内大笔交易转让B股股n协议收购法人股协议收购法人股25该该案例值得关注特点案例值得关注特点n并购并购属于战略收购属于战略收购n并购手段多样化并购手段多样化n两家上市公司共同争夺一家上市公司股权两家上市公司共同争夺一家上市公司股权n借助目标公司的借助目标公司的MBO载体完成控股争夺载体完成控股争夺,协协议收购丽士法人股议收购丽士法人股7.31%26（二）企业扩张的动因（二）企业扩张的动因n经营协同效应：经营协同效应：n规模经济、优势互补和纵向一体化；规模经济、优势互补和纵向一体化；n财务协同效应：财务

20、协同效应：n合理避税、提高证券价格、提高公司关注度；合理避税、提高证券价格、提高公司关注度；n企业快速发展：企业快速发展：n降低投资风险与成本、降低介入新行业的障碍、利用经验曲降低投资风险与成本、降低介入新行业的障碍、利用经验曲线效应线效应n代理问题理论：代理问题理论：n分散的股权，使所有者监管失效分散的股权，使所有者监管失效n市场占有率效应：市场占有率效应：n增加市场份额，扩大市场占有率增加市场份额，扩大市场占有率27（三）企业扩张操作程序（三）企业扩张操作程序聘请中介机构确定买主类型评估企业扩张风险选择合适的交易规模筛选候选企业首次报价与目标公司接触尽职调查谈判融资签署法律文书兼并收购价后

21、整合28（四）合营企业n合营企业：是指相关公司之间的小部分业务合营企业：是指相关公司之间的小部分业务进行交叉合并的行为，并且通常是在有限的进行交叉合并的行为，并且通常是在有限的时间内。时间内。n与企业重组相比的特点：与企业重组相比的特点：n合营企业双方不发生相互之间的所有权买卖和合营企业双方不发生相互之间的所有权买卖和接管；接管；n目标更侧重于业务体系中的某些部分；目标更侧重于业务体系中的某些部分；n有一个合营期限有一个合营期限。29合营企业合营企业的动因的动因n1）建立合营企业分担风险；）建立合营企业分担风险；n2）获得学习经验；）获得学习经验；n3）减少成本的方式；）减少成本的方式；n4）

22、反托拉斯当局可能更倾向于批准建立合营而）反托拉斯当局可能更倾向于批准建立合营而不是兼并、合并或者收购。不是兼并、合并或者收购。n5）税务优惠也是合营的一个原因；）税务优惠也是合营的一个原因；n6）可以利用合营企业降低进入国际环境的风险。）可以利用合营企业降低进入国际环境的风险。案例：案例：通用汽车通用汽车丰田合营汽车丰田合营汽车30合营企业失败的原因合营企业失败的原因n预期的技术没有开发出来预期的技术没有开发出来n合营前的计划不够充分合营前的计划不够充分n无法就合营企业的其他使命达成一致无法就合营企业的其他使命达成一致n拥有专家的公司的经理人员拒绝与合伙者拥有专家的公司的经理人员拒绝与合伙者分

23、享技术分享技术n母公司之间在分享控制权或其他困难问题母公司之间在分享控制权或其他困难问题上达成一致，导致合营企业的管理问题上达成一致，导致合营企业的管理问题31第三节企业收缩第三节企业收缩n（一）企业收缩的形式（一）企业收缩的形式n（二）企业收缩的动因和时机（二）企业收缩的动因和时机n（三）企业收缩的操作程序（三）企业收缩的操作程序n（四）企业收缩对企业价值的影响（四）企业收缩对企业价值的影响32（一）企业收缩的形式（一）企业收缩的形式n企业收缩企业收缩n是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为是指企业规模及经营范围缩小的各种行为，具体可分为分立和剥离两种形式分立和剥离两种形式n分立：

24、分立：n是指母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立的是指母公司将其资产独立出去，成为一家或数家独立的公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。控制公司，新公司的股份按比例分配给母公司的股东。控制权被分离。权被分离。n其形式是：其形式是：n子股换母股子股换母股n完全析产分股完全析产分股33分立图示分立图示: :子股换子股换母股母股股东资产B公司B公司A股东公司A34分立图示分立图示: :完全析产分股完全析产分股股东公司资产A资产B股东A股东B公司A公司B35剥离：是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离：是将企业的一部分出售给另一方，进行剥离的企业将收到现金或与之相当的报酬，本剥离的企业将收

25、到现金或与之相当的报酬，本质上是资产的出卖，因而会有现金流入。质上是资产的出卖，因而会有现金流入。股东A公司A资产B公司A股东A公司B股东B现金36（二）企业收缩的动因和时机（二）企业收缩的动因和时机n1、经济因素：、经济因素：n对任何投资标准而言，不是一个好的业务组成对任何投资标准而言，不是一个好的业务组成n无法实现经营目标无法实现经营目标n盈利能力差盈利能力差n资本使用中的优化选择资本使用中的优化选择n2、心理因素：、心理因素：消除作为失败者的心理影响消除作为失败者的心理影响n3、经营因素：、经营因素：劳动力、竞争、管理劳动力、竞争、管理n4、战略因素：、战略因素：n风险投资的退出、公司目

26、标的变化、改善公司形象和市场饱和风险投资的退出、公司目标的变化、改善公司形象和市场饱和n如何把握出售的时机？如何把握出售的时机？37（三）企业收缩的操作程序（三）企业收缩的操作程序预备工作聘请中介机构准备买主清单与买主的接触评价收到的报价尽职调查和法律文书的准备38（四）企业收缩对企业价值的影响（四）企业收缩对企业价值的影响n1、企业收缩的宣布效应，实证研究表明：、企业收缩的宣布效应，实证研究表明：n第一，如果企业收缩公告日后两日的超常收益率计算，卖第一，如果企业收缩公告日后两日的超常收益率计算，卖方方1-2 %，买方无。，买方无。n第二，不同收缩形式会对卖方产生不同收益率：剥离出售第二，不同

27、收缩形式会对卖方产生不同收益率：剥离出售约约1-2%，分立产生，分立产生2-3%n第三，当企业采取剥离形式时，与信息发出方式有关，如，第三，当企业采取剥离形式时，与信息发出方式有关，如，若剥离方不宣布出售价格，则对出售方的股票价格没有影若剥离方不宣布出售价格，则对出售方的股票价格没有影响。响。n2、企业收缩对企业持续经营价值影响的原因、企业收缩对企业持续经营价值影响的原因n第一，投资者主业突出偏好说第一，投资者主业突出偏好说n第二，管理效率学说第二，管理效率学说n第三，债权人的潜在损失学说第三，债权人的潜在损失学说39n本次课程全部结束，感谢同学们本次课程全部结束，感谢同学们学习热情及对课程的

28、配合！学习热情及对课程的配合！40第四节企业所有权或控制权变更第四节企业所有权或控制权变更n（一）反收购防御（一）反收购防御n（二）股票回购（二）股票回购n（三）杠杆收购（三）杠杆收购n（四）（四） MBO的问题研究的问题研究41（一）反收购防御（一）反收购防御n善意收购很少，因此需要投资银行帮助筹划善意收购很少，因此需要投资银行帮助筹划反收购。反收购。n反收购主要手段和方法：反收购主要手段和方法：n1、提高收购者收购成本：资产重估、股票回购、提高收购者收购成本：资产重估、股票回购、白衣骑士、金保护白衣骑士、金保护Sn2、降低收购者的收购收益或增加收购者的风险：降低收购者的收购收益或增加收购者

29、的风险：皇冠上的明珠、毒丸计划、帕克门战略、反接皇冠上的明珠、毒丸计划、帕克门战略、反接管修正和清算。管修正和清算。n3、反收购的法律手段、反收购的法律手段421 1、提高收购者收购成本、提高收购者收购成本n1）资产重估：）资产重估：n通过重估，提高资产价值，提高收购者的成本，抑制收购通过重估，提高资产价值，提高收购者的成本，抑制收购动机。动机。n2）股票回购：）股票回购：n基本形式：基本形式：n将公司现金回购股份分配给股东；将公司现金回购股份分配给股东；n换股，通过发行公司债，优先股等以回购股份。换股，通过发行公司债，优先股等以回购股份。n以达到目的：以达到目的：n一是减少股票提高每股利润和

30、股价；一是减少股票提高每股利润和股价；n二是可从任何当前或潜在的入侵者手中收回股票；二是可从任何当前或潜在的入侵者手中收回股票；n三是增加管理层对公司的控制三是增加管理层对公司的控制43n3）白衣骑士：）白衣骑士：n为避免恶意收购者寻找善意收购者，为避免恶意收购者寻找善意收购者，n管理层是潜在的骑士，如广发证券收购。管理层是潜在的骑士，如广发证券收购。n4）金保护）金保护S：n对管理的补偿协议，管理层离职补偿，降低收对管理的补偿协议，管理层离职补偿，降低收购阻力，如我国重组中的问题。购阻力，如我国重组中的问题。442 2、降低收购者的收购收益或增加、降低收购者的收购收益或增加收购者的风险收购者

31、的风险n1）皇冠上的明珠：）皇冠上的明珠：n卖掉公司的最优资产，也可以抵押出去。卖掉公司的最优资产，也可以抵押出去。n2）毒丸计划：）毒丸计划：n为阻止收购而安排的一种只有在特定条件下发为阻止收购而安排的一种只有在特定条件下发生作用的方案，使收购者更加困难。生作用的方案，使收购者更加困难。n主要有五种类型：主要有五种类型：n优先股计划、翻反计划、所有权翻正计划、后优先股计划、翻反计划、所有权翻正计划、后期权利计划、表决权计划。期权利计划、表决权计划。45什么是毒丸计划？什么是毒丸计划？n毒丸计划是美国著名的并购律师马丁毒丸计划是美国著名的并购律师马丁利普顿（利普顿（MartinLipton）1

32、982年发明的，正式名称为年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施股权摊薄反收购措施”，n最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。的收购方股票。 n在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是大笔股份（一般是10%至至20%的股份）时，毒丸计划就会的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。启动，导致新股充斥市场。n一旦毒丸计划被触

33、发，其他所有的股东都有机会以低价买进一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公家公司拥有这种工具。司拥有这种工具。46n3）帕克门战略：）帕克门战略：n是指目标公司威胁要进行反接管，并开始购买是指目标公司威胁要进行反接管，并开始购买兼并公司的普通股，以挫败兼并者。兼并公司的普通股，以挫败兼并者。n4）反接管修正：）反接管修正：n是重要的反兼并工具，主要修正的方式有三种：是重要的反兼并

34、工具，主要修正的方式有三种：董事会轮选制、超级多数修正和公平价格修正。董事会轮选制、超级多数修正和公平价格修正。n5）清算：）清算：n卖掉整个企业，关闭工厂，出售设备，降低资卖掉整个企业，关闭工厂，出售设备，降低资产的帐面价值。产的帐面价值。473 3、反收购防御的其它方式、反收购防御的其它方式n1）反收购的法律手段：）反收购的法律手段：n诉讼策略是目标公司在并购经常使用的一种，诉讼策略是目标公司在并购经常使用的一种，可延缓收购时间。如垄断原因可延缓收购时间。如垄断原因.n2）目标公司的早期措施：）目标公司的早期措施：n通过付一定费用，寻求代理公司的监视，可通过付一定费用，寻求代理公司的监视，

35、可较早发现并确认股票的聚集。较早发现并确认股票的聚集。48（二）股票回购（二）股票回购n1、股票回购定义、股票回购定义n2、股票回购类型、股票回购类型n3、股票回购的动因、股票回购的动因n4、股票回购的原则、股票回购的原则n5、股票回购的操作程序、股票回购的操作程序491 1、股票回购定义、股票回购定义n股票回购股票回购n是指上市公司从证券市场上购回本公司一定数是指上市公司从证券市场上购回本公司一定数额的发行在外的股票的行为。额的发行在外的股票的行为。n公司在股票回购完成后可以将股票注销，也可公司在股票回购完成后可以将股票注销，也可以将其回购的股票自行保留，不参与每股收益以将其回购的股票自行保

36、留，不参与每股收益的计划处和收益分配。的计划处和收益分配。n“库藏股库藏股”可在需要时再作出售。可在需要时再作出售。n股票回购资金三个来源：股票回购资金三个来源：n借贷、待分配利润、发行股票借贷、待分配利润、发行股票502 2、股票回购类型、股票回购类型n按其按其目的有两种基本类型：目的有两种基本类型：n1）红利替代型。）红利替代型。n公司回购了部分普通股，发行股数减少每股收益公司回购了部分普通股，发行股数减少每股收益会提高，导致企业股价上涨，由股价上涨所得的会提高，导致企业股价上涨，由股价上涨所得的资本收益就可以代替股利收入。资本收益就可以代替股利收入。n2）战略回购型。）战略回购型。n战略

37、回购规模较大，不仅要动用现金储备，而且战略回购规模较大，不仅要动用现金储备，而且往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司以筹集股票回购所需现金，从而在短期内使公司以筹集股票回购所需现金，从而在短期内使公司资本结构发生实质性重整。资本结构发生实质性重整。51按按股票回购方式分类股票回购方式分类n1）公司以全面要约的方式，进行股份回购；）公司以全面要约的方式，进行股份回购；n2）公司以要约方式，向在同一市场交易的本公司）公司以要约方式，向在同一市场交易的本公司同一类别股票的全体股东进行全部股份或比例股同一类别股票的全体股东进行全部股份或比例股份的回购；份

38、的回购；n3）公司通过证券交易所集中竞价交易的方式进行）公司通过证券交易所集中竞价交易的方式进行股票回购；股票回购；n4）公司以协议方式向特定股东进行全部或比例股）公司以协议方式向特定股东进行全部或比例股份的回购。份的回购。523 3、股票回购的动、股票回购的动因因n1）巩固既定的控股权或转移公司控股权。）巩固既定的控股权或转移公司控股权。n2）提高每股收益。）提高每股收益。n3）稳定或提高公司股价。）稳定或提高公司股价。n4）改善资本结构。）改善资本结构。n5）反收购策略。）反收购策略。n6）实施股权激励计划）实施股权激励计划。534 4、股票回购的原则、股票回购的原则n第一，保护债权人利益

39、；第一，保护债权人利益；n第二，保护全体股东利益；第二，保护全体股东利益；n第三，限制公司回购行为和方式。第三，限制公司回购行为和方式。54近期中国证监会发布近期中国证监会发布上市公司回上市公司回购社会公众股份管理办法购社会公众股份管理办法(试行试行)n上市公司回购社会公众股上市公司回购社会公众股n证监会对上市公司的回购申请实行备案制，不作证监会对上市公司的回购申请实行备案制，不作实质性判断，实质性判断，1010个工作日内未提出异议的，上市个工作日内未提出异议的，上市公司即可实施公司即可实施n上市公司回购股份没有硬性规定，完全由董事会上市公司回购股份没有硬性规定，完全由董事会根据股东大会的授权

40、，根据二级市场的情况择机根据股东大会的授权，根据二级市场的情况择机回购回购n中国证监会正在积极推动公司法的修改，争取允中国证监会正在积极推动公司法的修改，争取允许上市公司将回购的股份用作库存股许上市公司将回购的股份用作库存股55中国证监会发布中国证监会发布上市公司回购上市公司回购社会公众股份管理办法社会公众股份管理办法(试行试行)n控股股东增持社会公众股控股股东增持社会公众股n控股股东可以在股东大会通过股权分置改革方控股股东可以在股东大会通过股权分置改革方案后，通过二级市场增持社会公众股，触发的案后，通过二级市场增持社会公众股，触发的要约收购义务免于履行要约收购义务免于履行n拟增持股份的控股股

41、东应当将其增持股份计划拟增持股份的控股股东应当将其增持股份计划与上市公司股权分置改革方案同时公告与上市公司股权分置改革方案同时公告n增持股份计划应包括拟增持股份的数量、在增增持股份计划应包括拟增持股份的数量、在增持股份计划完成后的六个月内不出售所增持股持股份计划完成后的六个月内不出售所增持股份的承诺等份的承诺等56n云天化收购集团公司法人股n1999年年4月月1日，云天化董事会发布的日，云天化董事会发布的关于协议关于协议回购部分国有法人股的警示性公告回购部分国有法人股的警示性公告：n1999年年3月月22日云天化与云天化集团公司草签了日云天化与云天化集团公司草签了股份回购协议股份回购协议，宣布

42、该公司有意协议回购集团，宣布该公司有意协议回购集团公司所持有国有法人股中的公司所持有国有法人股中的2亿股。亿股。n1999年年5月月11日云天化召开的日云天化召开的1998年股东年会上年股东年会上表决通过了公司董事会的表决通过了公司董事会的关于回购并注销部分国关于回购并注销部分国有法人股的报告有法人股的报告，同意回购公司国有法人股，同意回购公司国有法人股2亿股，亿股，回购价格为回购价格为2.01元。元。 57案例案例9 9：“云天化云天化”股份回购股份回购 n思考题：思考题：n1 1、云天化的股份回购有什么特点？、云天化的股份回购有什么特点？n2 2、云天化的股份回购对公司有何影响？、云天化的

43、股份回购对公司有何影响？n3 3、云天化的股份回购对证券市场有什么意、云天化的股份回购对证券市场有什么意义？义？58公司回购前后股本结构变化公司回购前后股本结构变化总总股本股本52194.22万股万股国有法人股国有法人股34863.63占比占比67.%国有法人股国有法人股54863.63万股万股占比例占比例75.99流通股流通股17330.59万股万股占比例占比例24.01%流通股流通股17330.59万股万股占比占比33.%总总股本股本72194.22万股万股59最新股本结构最新股本结构60云天化股份回购的影响云天化股份回购的影响 n其一、云天化的股本结构将得到明显改善其一、云天化的股本结构

44、将得到明显改善n其二、对大股东云天化集团来说，股份被回购后将其二、对大股东云天化集团来说，股份被回购后将获得获得4亿元的资金（对亿元的资金（对国有资产和小股民的意义不国有资产和小股民的意义不同）同）n其三，因为股份回购被回购后预计每股税后利润将其三，因为股份回购被回购后预计每股税后利润将获得明显的增长，而其股性较呆滞的情况会有所改获得明显的增长，而其股性较呆滞的情况会有所改变，市盈率会有所上升，变，市盈率会有所上升，n其四，上述两方面将促使股价在二级市场上有良好其四，上述两方面将促使股价在二级市场上有良好的表现，所以社会公众股东对此一般也是认可的。的表现，所以社会公众股东对此一般也是认可的。

45、61云天化的国有股份回购意义云天化的国有股份回购意义n看清看清证券市场国有资产是如何增值的证券市场国有资产是如何增值的n亏损公司的回购操作对其它股东权益的影响亏损公司的回购操作对其它股东权益的影响n如何规范上市公司股份回购：如何规范上市公司股份回购：n回购的目的回购的目的n回购价格和比例回购价格和比例n回购的资金来源回购的资金来源62（三）杠杆收购（三）杠杆收购n1 1、杠杆收购的概念和基本原理、杠杆收购的概念和基本原理n2 2、杠杆收购出现背景、杠杆收购出现背景n3 3、杠杆收购的价值来源、杠杆收购的价值来源n4 4、杠杆收购的类型、杠杆收购的类型n5 5、杠杆收购的风险控制、杠杆收购的风险

46、控制n6 6、杠杆收购的主要程序、杠杆收购的主要程序63n杠杆收购杠杆收购( (leveraged buy-out)leveraged buy-out) 即通过信即通过信贷所融资本获得目标公司的产权，并以目标贷所融资本获得目标公司的产权，并以目标公司未来的利润和现金流偿还负债的收购方公司未来的利润和现金流偿还负债的收购方式。式。 n杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务杠杆原理，可以用少量自有资金，依靠债务资本为主要融资工具来收购目标公司的全部资本为主要融资工具来收购目标公司的全部或部分股权，因此，杠杆收购被称为或部分股权，因此，杠杆收购被称为“神奇神奇点金术点金术”。1 1、杠杆收购的概念和

47、基本原理、杠杆收购的概念和基本原理64杠杆收购的特点杠杆收购的特点n1 1）收购公司用以收购的自有资金与收购资）收购公司用以收购的自有资金与收购资金相比较，比重较小。金相比较，比重较小。n2 2）绝大部份的收购资金是借贷而来）绝大部份的收购资金是借贷而来n3 3）用以偿付贷款的来源是被收购公司营运）用以偿付贷款的来源是被收购公司营运所产生的现金所产生的现金n在这种安排下，收购很明显的不再是在这种安排下，收购很明显的不再是“以大以大吃小吃小”，“以小吃大以小吃大”也是可能且不乏真实也是可能且不乏真实发生的案例。发生的案例。652 2、杠杆收购出现背景、杠杆收购出现背景n杠杆收购于本世纪杠杆收购于

48、本世纪6060年代出现于美国，在年代出现于美国，在2020世纪世纪8080年代得到了很大的发展，被称为美国投资银行业最年代得到了很大的发展，被称为美国投资银行业最引人瞩目的发明。引人瞩目的发明。n杠杆收购把企业界和金融界带入了杠杆收购把企业界和金融界带入了“核金融核金融”时代，时代，直接引发了直接引发了8080年代中后期的第四次并购浪潮，随后年代中后期的第四次并购浪潮，随后风行于北美和西欧。风行于北美和西欧。n杠杆收购模式运用于收购公司方式后，任何企业都杠杆收购模式运用于收购公司方式后，任何企业都可能成为收购目标可能成为收购目标n例如资产及营业额在全球均名列前茅的巨型企业，可能例如资产及营业额

49、在全球均名列前茅的巨型企业，可能成为优先的收购目标。成为优先的收购目标。663 3、杠杆收购的价值来源、杠杆收购的价值来源n为了获取控制权，杠杆收购的价格常会以超过目前为了获取控制权，杠杆收购的价格常会以超过目前市场价格，杠杆收购的价值来源于何处：市场价格，杠杆收购的价值来源于何处：n第一，公司的股票价格被低估。第一，公司的股票价格被低估。n其原因是信息效率低；其原因是信息效率低；n管理层问题；管理层问题；n宏观经济的整体不佳。宏观经济的整体不佳。n第二，公司私有化能创造价值第二，公司私有化能创造价值n代理成本降低而增值；代理成本降低而增值；n效率提高而增加企业价值；效率提高而增加企业价值；n

50、获得税收利益而产生额外现金流。获得税收利益而产生额外现金流。67产生杠杆收购的理由产生杠杆收购的理由n选择的目标公司通常具有以下功能：选择的目标公司通常具有以下功能：n筹资功能、上市功能、避税功能等筹资功能、上市功能、避税功能等n其它优点：其它优点：n财务杠杆与实现价差财务杠杆与实现价差n节约税赋节约税赋n风险转嫁与分担风险转嫁与分担n提高资本的流动性、增值性、渗透性和企业制提高资本的流动性、增值性、渗透性和企业制度的效率性度的效率性684 4、杠杆收购的分类、杠杆收购的分类n1 1）管理层融资收购与非管理人收购）管理层融资收购与非管理人收购n管理层收购：（管理层收购：（Management

51、Buy-OutManagement Buy-Out） “ “经理层融经理层融资收购资收购”MBOMBO，n目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债目标公司的经理层利用杠杆收购这一金融工具，通过负债融资以少量资金投入收购自己经营的公司。融资以少量资金投入收购自己经营的公司。n员工收购：员工收购：( (Management & Employee Buy-OutManagement & Employee Buy-Out，MEBO)MEBO)。n非经理人杠杆收购的发动者则是由外部投资者。非经理人杠杆收购的发动者则是由外部投资者。692 2）权益融资收购、债务融资收权益融资收购、债务融资收购和

52、准权益融资收购购和准权益融资收购n权益融资收购：权益融资收购：n通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发通过发行股票筹集资金，包括向社会公众公开发行和定向募集等形式，该类形式往往以向目标公行和定向募集等形式，该类形式往往以向目标公司支付现金的方式完成收购。司支付现金的方式完成收购。n股权支付，即通过增发新股，以新发行的股票交股权支付，即通过增发新股，以新发行的股票交换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和换目标公司的股票，或者发行新股取代收购方和被收购方的股票被收购方的股票, ,从而取得对目标公司的控股权。从而取得对目标公司的控股权。70 n从西方各国收购的经验来看，债务融资是杠从西方各国

53、收购的经验来看，债务融资是杠杆收购最重要的资金来源债务融资收购包括：杆收购最重要的资金来源债务融资收购包括：n向金融机构贷款向金融机构贷款n发行债券发行债券n卖方融资卖方融资n不仅商业银行，还有保险公司、退休基金组织、不仅商业银行，还有保险公司、退休基金组织、风险资本企业等机构都可以向优势企业提供债务风险资本企业等机构都可以向优势企业提供债务融资。融资。债务融资的方式债务融资的方式71准权益融资方式准权益融资方式n西方流行的准权益融资还包括：西方流行的准权益融资还包括：n认股权证认股权证n可转换债券可转换债券n可转换的可交换抵押债券等。可转换的可交换抵押债券等。n目前我国随着资本市场的发展，出

54、现可转换债券、目前我国随着资本市场的发展，出现可转换债券、权证类等融资方式，各类金融品种日益丰富。权证类等融资方式，各类金融品种日益丰富。 725 5、杠杆收购的风险控制、杠杆收购的风险控制n这种债权性筹资存在如下风险这种债权性筹资存在如下风险n1）还本风险）还本风险n2）付息风险）付息风险n3）再筹资风险）再筹资风险n4）财务风险）财务风险73杠杆收购的社会风险杠杆收购的社会风险n弊端弊端n各种内幕信息风险举债，使各种幕后操纵和诈骗各种内幕信息风险举债，使各种幕后操纵和诈骗犯罪频频得手，并产生严重的经济和社会后果。犯罪频频得手，并产生严重的经济和社会后果。n政府政府n研究制订各种相关法律法规

55、，各方参与者也要为研究制订各种相关法律法规，各方参与者也要为维护自身利益采取防范各种风险和营私舞弊行为维护自身利益采取防范各种风险和营私舞弊行为的措施，保证杠杆收购的健康顺利进行。的措施，保证杠杆收购的健康顺利进行。746 6、杠杆收购的主要程序、杠杆收购的主要程序筹集所需要资金筹集所需要资金收购目标公司收购目标公司公司重组和经营公司重组和经营投资套现投资套现公开招股上市公开招股上市出售给另一家公司出售给另一家公司发行债券发行债券贷款贷款自筹资金自筹资金资产重组资产重组部门重组部门重组经营整合经营整合75案例：天津秦达集团公司通过杠杆收购实案例：天津秦达集团公司通过杠杆收购实现非上市公司的买壳

56、和借壳上市目标现非上市公司的买壳和借壳上市目标n 1997年年9月月3日，天津秦达集团公司公告：日，天津秦达集团公司公告：n其控股天津美纶服份有限公司，其控股天津美纶服份有限公司，9月月23日，美纶日，美纶股份以天津滨海大桥为借款抵押，以商业银行贷股份以天津滨海大桥为借款抵押，以商业银行贷款为主要支付工具，巧用杠杆收购方式从天款为主要支付工具，巧用杠杆收购方式从天 津津开发区国有资产经营公司和财政局购买了滨海大开发区国有资产经营公司和财政局购买了滨海大桥，从而使优质资产注入上市公司，实现了脱胎桥，从而使优质资产注入上市公司，实现了脱胎换骨式的重组。换骨式的重组。n秦达集团通过以上包括杠杆收购在

57、内的系列秦达集团通过以上包括杠杆收购在内的系列 运运作，最终成功地达到了借壳上市的目的。作，最终成功地达到了借壳上市的目的。76案例案例1010：盈科数码杠杆收购香港电讯盈科数码杠杆收购香港电讯n李泽楷银河数码动力收购香港电信就是这种资本李泽楷银河数码动力收购香港电信就是这种资本运营方式的经典手笔。小超人李泽楷执掌的银河运营方式的经典手笔。小超人李泽楷执掌的银河数码动力相对于在香港联交所上市的蓝筹股香港数码动力相对于在香港联交所上市的蓝筹股香港电信而言，只是一个小公司。电信而言，只是一个小公司。n李泽楷采用以将被收购的香港电信资产作为抵押，李泽楷采用以将被收购的香港电信资产作为抵押，向中国银行

58、集团等几家大银行筹措了大笔资金，向中国银行集团等几家大银行筹措了大笔资金，从而成功地收购了香港电信；此后再以香港电信从而成功地收购了香港电信；此后再以香港电信的运营收入作为还款来源。的运营收入作为还款来源。n它使盈动由它使盈动由40亿港元市值变为亿港元市值变为7000亿港元市值。亿港元市值。77案例案例1010：盈科数码杠杆收购香港电讯盈科数码杠杆收购香港电讯n思考题：思考题：n1、分析本案例的杠杆收购具有哪些风险？、分析本案例的杠杆收购具有哪些风险？n2、本案例中的杠杆收购安排了怎样的融资、本案例中的杠杆收购安排了怎样的融资计划？计划？n3、试分析盈动和香港电讯合并后会有哪些、试分析盈动和香

59、港电讯合并后会有哪些协同效应协同效应？ 78李泽楷的财务故事李泽楷的财务故事 79n李泽楷李泽楷1993年创立年创立“太平洋世纪集团太平洋世纪集团”。该集团由后来非。该集团由后来非常出名的常出名的“盈科数码动力盈科数码动力”（以下简称（以下简称“盈动盈动”）和一些控）和一些控股性的新加坡公司以及在港上市的股性的新加坡公司以及在港上市的“太平洋世纪保险控股太平洋世纪保险控股”组成。组成。n李泽楷直接从高度市场化的香港拿到李泽楷直接从高度市场化的香港拿到6464英亩的英亩的“办公用地办公用地”；在这片地块上，住宅用地占了整个开发区在这片地块上，住宅用地占了整个开发区70%70%以上；获取该以上；获

60、取该土地的成本，是投资土地的成本，是投资7070亿港元建设基础配套设施，而这笔费亿港元建设基础配套设施，而这笔费用，由多家银行筹资垫付；保守地估计，该项目利润为用，由多家银行筹资垫付；保守地估计，该项目利润为9393亿亿港元，便衍生出不久后鲸吞港元，便衍生出不久后鲸吞“香港电讯香港电讯”的故事的故事n在收购在收购“得信佳得信佳”和获取和获取“数码港项目数码港项目”之前，该集团的主之前，该集团的主业一直是保险和房地产投资。业一直是保险和房地产投资。 李泽楷其人和盈动来历李泽楷其人和盈动来历80李泽楷盈动的架构和业务李泽楷盈动的架构和业务81香港电讯主要业务香港电讯主要业务n香港电讯香港电讯”提供