第四章 投行业务之三：企业并购

1、 4 投资银行业务之三：企业并购投资银行业务之三：企业并购投资银行的并购业务：投资银行的并购业务： 一是产权融资商业务一是产权融资商业务 二是并购策划和财务顾问业务二是并购策划和财务顾问业务 4.1 企业并购的含义及动因企业并购的含义及动因一、并购（一、并购（Merger and Acquisition 简称简称MA）：）： 是一家企业以现金、证券或其他形式购买并取得其是一家企业以现金、证券或其他形式购买并取得其他企业的部分或全部资产或股权，以取得对该企业的控他企业的部分或全部资产或股权，以取得对该企业的控制权的一种经济行为。制权的一种经济行为。 （一）兼并（合并）（一）兼并（合并） 1、吸收

2、合并、吸收合并2、新设合并、新设合并（二）收购：一家公司购买另一家公司的大部分（二）收购：一家公司购买另一家公司的大部分 资产或股权以便取得对该公司的控资产或股权以便取得对该公司的控 股权的经济行为。股权的经济行为。 二、西方企业并购的动机二、西方企业并购的动机（一）追求协同效应（一）追求协同效应（二）追求高效率的发展（二）追求高效率的发展 （三）出于发展战略目的而并购（三）出于发展战略目的而并购 （四）满足企业家的内在需求（四）满足企业家的内在需求三、我国企业并购的动机三、我国企业并购的动机（一）拯救亏损企业（一）拯救亏损企业 （二）获取被兼并企业的土地（二）获取被兼并企业的土地 （三）低价

3、购买资产（三）低价购买资产（四）厂长经理利益（四）厂长经理利益在中国现阶段，三种类型的企业有强烈的并购冲动：在中国现阶段，三种类型的企业有强烈的并购冲动： 1、亏损的国营企业、亏损的国营企业 2、民营企业、民营企业 3、服务性行业、服务性行业 4.2企业并购的类型企业并购的类型 一、按并购企业与目标企业行业相关性划分一、按并购企业与目标企业行业相关性划分1、横向并购（、横向并购（horizontal merger） 效应：效应：1是实现规模经济带来规模效益；是实现规模经济带来规模效益；2是提高企业的市场占有率，提高了行业集中程度是提高企业的市场占有率，提高了行业集中程度 2、纵向并购、纵向并购

4、(vertical merger) 作用：节约运输成本、仓储和资源；作用：节约运输成本、仓储和资源； 可加强生产过程各环节的配合，有利于可加强生产过程各环节的配合，有利于 协作生产等。协作生产等。3、混合并购（、混合并购（conglomerate merger） 二、按企业并购所支付的对价形式划分二、按企业并购所支付的对价形式划分 1、用现金购买资产、用现金购买资产 2、用现金购买股票、用现金购买股票3、用股票购买资产、用股票购买资产 4、用股票交换股票、用股票交换股票 三、按并购的出资方式划分三、按并购的出资方式划分 1、购买式并购、购买式并购 2、承担债务式并购、承担债务式并购 3、吸收股

5、份式并购、吸收股份式并购 4、控股式并购、控股式并购 四、按并购是否取得目标公司的同意来划分四、按并购是否取得目标公司的同意来划分1、善意收购（、善意收购（friendly acquisition） 2、敌意收购（、敌意收购（Hostile takeover） 五、按并购双方是否直接进行并购活动划分五、按并购双方是否直接进行并购活动划分1、直接收购（协议收购）、直接收购（协议收购） 2、间接并购（要约收购或标购）、间接并购（要约收购或标购） 六、按并购的融资渠道划分六、按并购的融资渠道划分1、杠杆收购（、杠杆收购（ 简称简称 LBO ）：）： a、含义：运用财务杠杆，通过含义：运用财务杠杆，通

6、过借款筹集资金借款筹集资金 进行收购的一种并购活动。进行收购的一种并购活动。 b、对并购双方及融资者的好处分析对并购双方及融资者的好处分析 2、管理层收购。（简称、管理层收购。（简称MBO） a、含义：含义： 指公司经理层利用借贷所融资本或股权指公司经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司以获取预期收益的并购交易收购本公司以获取预期收益的并购行为。行为。 b、MBO的作用：在激励内部人积极性、降低代的作用：在激励内部人积极性、降低代 理成本、改善企业经营状况等理成本、改善企业经营状况等 。3、发行可转债收购：、发行可转债收购： 通过发行能够在一定时期内可通过发行能够在一定时期内可以转换成公司

7、股票的债券来筹以转换成公司股票的债券来筹集资金搞并购活动。集资金搞并购活动。 可转换债券对公司股本的稀释作用远远小于增发新股。可转换债券对公司股本的稀释作用远远小于增发新股。 优点：优点： 其可转换性保证了其利息成本较低，最关键的其可转换性保证了其利息成本较低，最关键的 是，这一方式能使并购后企业的每股盈利额显是，这一方式能使并购后企业的每股盈利额显 著上升，进而推动股价的上升。著上升，进而推动股价的上升。 七、中国特色的资产重组七、中国特色的资产重组 1、资产置换、资产置换 2、买壳借壳（壳资源实际上指的是上市、买壳借壳（壳资源实际上指的是上市 公司的公司的“上市上市”资格）资格） 3、增发

8、新股、增发新股 4.3 反并购策略反并购策略反并购策略一：建立合理的持股结构反并购策略一：建立合理的持股结构 1、自我控股、自我控股 2、交叉持股或相互持股、交叉持股或相互持股 3、朋友持股、朋友持股 4、员工持股计划、员工持股计划 反并购策略二：发行特种股票反并购策略二：发行特种股票 1、一票多权2、一票少权3、能分开所有权和控制权的股票反收购策略三：为反收购而进行的公司重组反收购策略三：为反收购而进行的公司重组 1、正向重组：、正向重组： 理顺管理、精简机构、裁减冗员、理顺管理、精简机构、裁减冗员、提高效率、压缩非生产性开支、提高效率、压缩非生产性开支、改善财务结构、采用先进技术、改善财务

9、结构、采用先进技术、引进优秀人才、开发新产品、千引进优秀人才、开发新产品、千方百计拓展市场等方百计拓展市场等 2、负向重组：、负向重组： 使公司的素质和前景变得更差使公司的素质和前景变得更差 a、焦土术焦土术 :售卖冠珠售卖冠珠 (crown jewels)虚胖战术虚胖战术 b、毒丸术毒丸术: 股东权力计划股东权力计划 (share-holder rightsplans可兑换毒债可兑换毒债 (poison put bonds)LCO (leveraged cash-out)反并购策略四：金降落伞、灰色降落伞、锡降落伞反并购策略四：金降落伞、灰色降落伞、锡降落伞 1、金降落伞、金降落伞 (Gol

10、den Parachute) 2、灰色降落伞（、灰色降落伞（Penson Parachute) 3、锡降落伞（、锡降落伞（Tin Parachute)加大收购公司成本或增加目标公司的现金支出加大收购公司成本或增加目标公司的现金支出 反并购策略五：小精灵防卫术和白马骑士反并购策略五：小精灵防卫术和白马骑士1、小精灵防卫术：亦称帕克曼防御（、小精灵防卫术：亦称帕克曼防御（Pac-man Defense)特点：以攻为守，以进为退。特点：以攻为守，以进为退。2、白马骑士（、白马骑士（White Knight) : 宁给友邦，不给外贼宁给友邦，不给外贼 其他反并购策略：雇佣鲨鱼观察者（其他反并购策略：雇

11、佣鲨鱼观察者（Shark watcher)、 刺激股价上涨、公众游说争取舆刺激股价上涨、公众游说争取舆 论支持、股份回购、管理层收购、论支持、股份回购、管理层收购、 控告与诉讼等控告与诉讼等在敌意收购盛行的在敌意收购盛行的20世纪世纪80年代，在收购年代，在收购与反收购的论战中有一系列贬义词用来诅与反收购的论战中有一系列贬义词用来诅咒和抨击收购袭击者：咒和抨击收购袭击者：猎食者猎食者(Predators）、）、海鸥海鸥(Seagull)、贪婪之徒贪婪之徒（Vultures）、）、骗骗子子(Liars)、坟墓舞女坟墓舞女(Grave Dancers)、鲨鲨鱼鱼(Sharks)等，双方进行激烈的开

12、战。等，双方进行激烈的开战。4.4 企业并购的程序企业并购的程序一、企业并购的思路分析一、企业并购的思路分析（一）关于是买资产还是买股权（一）关于是买资产还是买股权（Purchase of Assets or Stock） 1、法律方面的差别、法律方面的差别2、税收方面的差别、税收方面的差别3、交易时间和并构程序方面的差别、交易时间和并构程序方面的差别 （二）关于持股比例（二）关于持股比例 （三）关于敌意收购与善意收购（三）关于敌意收购与善意收购善意收购的方式要好于敌意收购的方式善意收购的方式要好于敌意收购的方式 （四）关于上市公司的收购方式（四）关于上市公司的收购方式1、协议收购（首先考虑）

13、、协议收购（首先考虑）2、要约收购，也称为标购。收购方的强制、要约收购，也称为标购。收购方的强制 收购义务（收购义务（Mandatory offer） 3、收集二级市场上的股票、收集二级市场上的股票 （五）关于支付手段（五）关于支付手段1、从收购方的角度上考虑这样一些因素、从收购方的角度上考虑这样一些因素 ：现金紧裕情况现金紧裕情况 、融资成本差异、融资成本差异、 收益以及控股权的稀释收益以及控股权的稀释 2、从目标公司的角度主要考虑下列因素：、从目标公司的角度主要考虑下列因素： 收入、税收、对被收购公司控制权的丧失。收入、税收、对被收购公司控制权的丧失。 二、并购程序二、并购程序第一步：选择

14、投资银行第一步：选择投资银行 第二步：明确发展战略，寻找并购机会第二步：明确发展战略，寻找并购机会 第三步：按企业发展战略确定并购目标，第三步：按企业发展战略确定并购目标，第四步：对目标公司评估，确定交易价格第四步：对目标公司评估，确定交易价格 第五步：选择并购支付方式第五步：选择并购支付方式 第六步：制定融资方案第六步：制定融资方案 第七步：处理善后事宜第七步：处理善后事宜 4.5企业并购后的文化整合企业并购后的文化整合1背景资料介绍背景资料介绍 2并购后的文化整合问题并购后的文化整合问题4.6投资银行与企业并购投资银行与企业并购一、投资银行在企业并购中的角色一、投资银行在企业并购中的角色1、作为并购方顾问、作为并购方顾问 2、作为被并购方的顾问、作为被并购方的顾问 二、投资银行在企业并购中的收益二、投资银行在企业并购中的收益 （一）前期手续费（一）前期手续费 （二）成功酬金：（二）成功酬金： （三）合约执行费用（三）合约执行费用复习思考题：复习思考题： 1、概念：、概念： 横向并购、纵向并购、混合并购、协议并购、横向并购、纵向并购、混合并购、协议并购、 要约并购要约并购(标购标购)、善意收购、敌意收购、杠杆、善意收购