第六章 资产证券化

1、第六章 资产证券化资产证券化是近几十年来世界金融领域的最重大创新之一，从20世纪60年代末的美国住房抵押贷款证券化开始，短短的三十多年时间里，资产证券化得到迅猛发展，并成为现代金融发展的主流方向。第六章 资产证券化第一节 资产证券化概述 第二节 资产证券化的运作流程及主要技术 第三节 资产证券化的意义 第四节 资产证券化的基本类型 第五节 国外资产证券化的发展与操作模式 第六节 中国资产证券化的实践与探讨 本章小结思考题第一节 资产证券化概述二、资产证券化起源和发展一、资产证券化概念解析一、资产证券化概念解析其二，以市场为基础的证券化融资活动包括两种证券化方式，即一级证券化（也称初级证券化）和

2、二级证券化。 资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程，或提供的一种金融工具。二、资产证券化起源和发展发展阶段住宅抵押贷款证券化银行信贷资产证券化公司应收账款证券化开始时期20世纪60年代末20世纪80年代中期20世纪90年代初资产类型住房抵押贷款汽车贷款、信用卡应收款、计算机贷款、其他商业贷款基础设施收费（如电力、公路、铁路、电讯等）、贸易公司应收账款（如能源、有色金属等）、服务公司应收账款（如航空公司、海运公司等）消费品分期付款、版权专利权收费所涉及的国家和地区美国欧美发达国家发达国家和部分新兴市场表：资产证券化的发展阶段表：资产证券化的发展阶段摘自摘自资产证

3、券化资产证券化上海财经大学出版社上海财经大学出版社 第二节 资产证券化的运作流程及主要技术一、资产证券化的主要参与主体信用增级机构信用评级机构专门服务机构投资银行特殊目的机构SPV托管人发起人二、资产证券化的运作流程及主要环节运作流程(时间顺序) 证券化收益流程向证券投资者的偿付过程运作流程二、资产证券化的运作流程及主要环节证券化收益流程 (以现金流为脉络)原始权益人（发起人） SPV 投资者 二、资产证券化的运作流程及主要环节向证券投资者的偿付过程(以现金流为脉络) 交存偿还本息资产证券化的运作流程 原始债务人原始权益人SPVSPV聘请的专门服务机构SPV聘请的托管人投资者投资银行增级机构评

4、级机构出售资产证 券发行交付资金购买证券说明资产证券化的运作流程 选择确定证券化资产组建特殊目的机构（SPV）资产的真实出售信用增级信用评级发售证券并向发起人支付资产购买价款管理资产池资产证券的清偿选择确定证券化资产并非发起人的所有资产都适合以证券化的方式融资，发起人一方面要对自己的融资需求进行分析，一方面要按照证券化的要求选择用以证券化的资产。一般选择未来现金流量稳定的资产。 资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。资产交易证券化的特征资产抵押物的变现价值较高。债务人的地域和人口统计分布广泛。资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交

5、易的规模经济。资产本息偿付分摊于整个资产的持续期间，资产的相关数据容易获得。原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好。资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。组建特殊目的机构（SPV）特殊信托机构（简称SPV）是专门为实现资产证券化而设立的一个特殊实体。为了使特设目的机构成为不破产的实体，组建特设信托机构要满足一定的限制条件： 1.业务限制SPV不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营业务和投融资活动。 2.保持分立性特设目的机构只是一个壳公司，但在法律和财务上必须保证严格的分立性要求。3.设立独立董事特设目的机构本身不以营利为目的。4.其他禁止性要求特设目的机构有严格的约束条件，

6、选择设立特设目的机构的地点就显得尤为重要。 资产的真实出售证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这种资产转移要求必须是“真实出售”，只有“真实出售”才能实现证券化的资产与原始权益人之间的“破产隔离”。 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定，一般而言，判断真实出售主要考察：判断真实出售主要考察 由于真实出售对于能否实现破产隔离至关重要，因此，各个国家的法律对判断真实出售都有比较详细的规定当事人的意图符合证券化的目的资产证券化实际上是一种表外融资方式出售的资产不得附加追索权资产出售的价格不盯着贷款利率出售

7、的资产已通过信用提高的方式与原始权益人进行信用风险分离处理。第一种 划分优先/次级结构 第二种 在银行开立现金担保账户 第三种 超额抵押 信用增级资产证券化得以开展的一个重要基础条件就是信用增级。信用增级的方法有许多，总体来看，可分为内部信用增级和外部信用增级两类： 信用增级内部信用增级主要是通过金融担保来实现的。如由银行或金融担保公司作为第三方提供全额或部分担保， 外部信用增级信用评级资产证券的评级重点不是发行债券的主体的偿债能力，而主要考察的是融资结构安排，包括：资产证券评级已经成为一种专门的评级内容和评级技术，即结构融资资信评级（Structure Financing Rating），并

8、成为资信评估学中的一个分支。 基础资产的真实出售与发起人的破产隔离发起人第三方的信用增强发售证券并向发起人支付资产购买价款在信用评级后，SPV委托投资银行进行证券发行和承销。资产支持证券一般具有高收益、低风险的特征，因此成为机构投资者青睐的投资对象。当证券出售后，承销商将发行款项划归发行人SPV，发行人再按照约定向承销商支付发行费用。然后，SPV向发起人（即原始权益人）支付资产的购买价格，发起人实现融资目的。管理资产池SPV作为发行人要以资产池所产生的收益偿还资产证券，因此，对资产池进行管理十分重要。通常SPV要聘请专门的服务商负责管理资产池。收取债务人定期偿还的本息 管理相关的税务和保险事宜

9、 将收集的现金存入SPV在托管人处设立的特定账户 在债务人违约的情况下实施有关补救措施 对债务人履行债权债务协议的情况进行监督 服务商的主要职责资产证券的清偿三、资产证券化的主要理论和技术支持资产证券化的核心原理现金流分析资产证券化的主要技术破产隔离和信用增级资产证券化的理论基础大数定律和资产组合原理第三节 资产证券化的意义资产证券化作为一种金融创新，从其产生之日起就受到了广泛的关注，并得到迅速发展，对金融活动和经济生活的多个方面产生了深刻的影响。资产证券化的产生和发展虽然始于原始债权人提高资产流动性的基本动因，但由于同时也满足了投资者多元化的投资需求，适应了金融市场环境变化的需要，在诸多方面

10、产生了积极的意义，因而得到迅速发展，并显露出广阔的发展前景。资产证券化创造了一种有别于传统融资的新模式，推动了金融市场的深化发展。第三节 资产证券化的意义三、资产证券化给金融市场带来的深刻变化二、资产证券化对投资者的意义一、资产证券化对原始债权人的意义一、资产证券化对原始债权人的意义3资产证券化有助于发起人进行资产负债管理1资产证券化为企业创造了一种新的融资方式2资产证券化是企业改善财务指标的一个有效途径4资产证券化增加了发起人的收入，提高了资本收益率二、资产证券化对投资者的意义1资产证券化为投资者提供了一种更安全的投资方式2资产证券化使投资者容易突破某些投资限制三、资产证券化给金融市场带来的

11、深刻变化1、优化了金融市场上资源的配置2、资产证券化的出现将使金融活动出现强市场化融资趋势第四节 资产证券化的基本类型分类依据资产证券化的基本类型基础资产住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化现金流处理与偿付结构过手型证券化与转付型证券化借款人数单一借款人型证券化与多借款人型证券化金融资产的销售结构单宗销售证券化与多宗销售证券化发起人与SPV的关系以及由此引起的资产销售次数单层销售证券化与双层销售证券化贷款发起人与交易发起人的关系发起型证券化与载体型证券化证券化载体的性质政府信用型证券化与私人信用型证券化证券构成层次基础证券与衍生证券基础资产是否从发起人资产负债表中剥离表内证券化与表外证券化按照不

12、同的标准，资产证券化划分为不同的类型。下表列出了资产证券化的主要类型及划分依据。(摘自何小峰摘自何小峰)第四节 资产证券化的基本类型三、其他类型的资产证券化二、过手型证券化与转付型证券化一、住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化一、 住房抵押贷款证券化与资产支撑证券化1、住房抵押贷款化 2、资产支持证券化 二、过手型证券化与转付型证券化转付型证券化过手证券过手型证券化可以以权益凭证和债权凭证两种形式向投资者融资 。 广泛使用的转付型证券化产品有抵押担保债券，简称CMO。 三、其他类型的资产证券化1单一借款人型证单一借款人型证券化与多借款人券化与多借款人型证券化型证券化2单宗销售证券化与多单宗销售证

13、券化与多宗销售证券化宗销售证券化3单层销售证券化与单层销售证券化与双层销售证券化双层销售证券化4发起型证券化与载体发起型证券化与载体型证券化型证券化5政府信用型证券化与私政府信用型证券化与私人信用型证券化人信用型证券化6基础证券与衍生证券基础证券与衍生证券7表内证券化与表表内证券化与表外证券化外证券化8表内证券化与表外表内证券化与表外证券化证券化第五节 国外资产证券化操作模式一是美国模一是美国模式式,也称表外也称表外模式模式 二是欧洲模二是欧洲模式式,亦称表内亦称表内业务模式业务模式 三是澳大利三是澳大利亚模式亚模式,也称也称准表外模式准表外模式 国际上信贷资产证券化代表性的模式有三种 资产证

14、券化具备的环境资产证券化具备的环境资产证券化具备的环境 国外资产证券化实践表明，资产证券化须具备如下环境：会计环境 法律环境 税收环境 信用环境 资产证券化第六节 中国资产证券化的实践与探讨中国资产证券化的实践信贷资产证券化 由人民银行、银监会主管 在银行间市场发行 基础资产为银行业金融机构的信贷资产 目前已有比较完善的法规支持，主要依据为信贷资产证券化试点管理办法 典型案例：开元信贷资产证券化、建元信贷资产证券化 截至2012年底，我国已累计信贷资产证券化产品22支，筹资总额达775.60亿元。目前我国的资产证券化工具主要分为两大类。企业资产证券化 由证监会主管 在交易所市场发行 基础资产为

15、企业所拥有的收益权及债权资产 主要依据为证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行），尚处于试点期 典型案例：中国联通CDMA项目ABS，浦东建设BT项目ABS 截至目前，我国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。 中国资产证券化的实践 市场概况 发展历程ABS起源于美国，已经有40多年的历史。2005年8月，证监会批准了中金公司设立中国联通CDMA网络租赁费收益计划的申请，标志着我国专项资产管理计划产品的正式启动。2005年至2006年8月第一批试点期间共发行了9只资产证券化产品，累计融资262.85 亿元。目前企业资产证券化试点自2011年起重新启动，2011年8月

16、，远东租赁二期专项资产管理计划发行，意味着07年之后因次贷危机而停滞的资产证券化业务重新开闸，目前我国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。中国资产证券化的实践市场概况中国资产证券化的实践 业务特点 融资门槛低，广泛的市场需求。即使资信度不高的企业，只要有好的资产及其带来的稳定现金流，就可以设计资产证券化产品。 成本较低，通常低于同期银行贷款利率水平成本。 期限灵活。融资期限根据基础资产及其收益状况、融资用途而定，有半年、一年、三年、五年不等，较为灵活。 资金用途不受限制。企业融资的资金用途不受限制，无需披露。中国资产证券化的实践与主要融资工具的比较中国资产证券化的实

17、践与主要融资工具的比较（续上表）中国资产证券化的实践对发行主体的益处？ 变现预期收益可以大大缩短企业获利及资金回笼时间 当企业负债率较高时，银行贷款及信用债融资等传统的融资渠道受限，而股权融资存在较大不确定性，资产证券化使企业获得一条不依赖企业信用及偿付能力的新融资渠道 融资规模由基础资产的预期现金流决定，不受企业净资产限制 仅披露计划账户财务信息，不涉及企业财务信息 通过基础资产与企业风险的隔离，可获得更高的信用评级，融资成本一般低于当期同期银行贷款利率，能够降低融资成本 在符合法律法规及国家产业政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金的使用，不要求公开披露其用途，资金用途较为灵活中国资产

18、证券化的实践政府监管审批部委：中国证券监督管理委员会流动性安排：证券交易所的大宗交易系统目前，证监会监管框架下的企业资产证券化产品，是通过证券公司的专项资产管理业务实现，主要依据为证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行），尚处于试点期。中国资产证券化的实践基本交易结构资产证券化的操作模式为：由证券公司发起设立一个专项资产管理计划作为资产证券化的SPV；专项资产管理计划向合格的投资者发行固定收益类的专项计划受益凭证来募集资金；专项计划募集所得资金专项用于购买原始权益人所拥有的特定基础资产；专项计划以基础资产所产生的现金流入向受益凭证持有人偿付本息。中国资产证券化的实践基本交易结构中国资产证券化

19、的实践参与主体 SPV 投资者 计划管理人 原始权益人 计划托管机构 信用评级机构等其他第三方机构中国资产证券化的实践参与主体 SPV 设立目的：为了最大限度地降低原始权益人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险隔离”。 SPV的模式：主要有信托和公司两种形式目前我国的企业资产证券化主要采用由证券公司发起“专项资产管理计划”的类信托模式。中国资产证券化的实践SPV的经营限制 经营范围限制：只能从事与资产证券化有关的业务活动。 债务限制：除了履行资产证券化交易中确立的债务及担保义务以外，不应发生其他债务，也不应为其他机构或个人提供担保。 并购和重组限制：在资

20、产支持证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产的销售或重组等影响SPV独立和连续经营的活动。中国资产证券化的实践参与主体 投资者专项资产管理计划投资者应为机构投资者，包括财务公司、证券投资基金、大型企业集团、信托公司、保险公司等。中国资产证券化的实践参与主体计划管理人负责对计划资产进行管理： 在证券还本付息之前，可将沉淀在计划帐户内的资金投资于安全性和流动性较高的货币市场工具。在每个还本付息日的五个工作日之前，必须将这些投资变现备足足够的资金以便在还本付息日通过中国证券登记结算公司向投资者足额偿付本息。 如还本付息日计划帐户内资金不足，启动偿债保障措施。 至少每3个月披露

21、一次资产管理报告，每12个月披露一次年度资产管理报告，内容包括主要参与主体的履约情况，专项账户资金收支情况、基础资产运行情况等。中国资产证券化的实践参与主体原始权益人：保证基础资产的持续、稳定经营，并按约定及时将基础资产产生的现金流划转至专项计划的帐户。信用评级机构：评级机构至少每年需要对资产支持证券进行一次跟踪信用评级。计划托管机构：一般为原始权益人的主办银行。办理专项计划账户的托管业务。担保机构：为专项计划提供外部信用增级。评估机构：具有证券从业资格的会计师事务所。对基础资产产生的现金流进行预测和评估。律师事务所：对专项计划的相关事宜发表法律意见。证券交易所：专项计划发行的收益凭证的转让。

22、中央登记结算公司：专项计划发行的收益凭证的登记业务。中国资产证券化的实践关键环节 基础资产 资产转让 资金归集 信用增级中国资产证券化的实践基础资产定义基础资产是指企业用做资产证券化发行载体的那部分财产或财产权利。基础资产可以是单项财产或财产权利，也可以是多项财产或财产权利组成的资产池。中国资产证券化的实践基础资产应具备的条件1. 基础资产能在未来产生可预测的稳定的现金流（有明确的计量方法、核对凭证等；可通过账户设置等方式锁定现金流归集路径；现金流收入由可以评估的要素组成，如销售量、销售价格）；2. 基础资产具有独立、真实、稳定的现金流量历史记录；3. 企业对基础资产拥有真实、合法、完整的所有

23、权，基础资产不能附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制；4. 基础资产可合法转让；5. 基础资产为能够产生未来现金收益的合同权利的，有关合同应当真实、合法，未来收益金额能够基本确定。中国资产证券化的实践目前比较适合的资产类型包括哪些？ 水电气资产； 路桥收费和基础设施； 市政工程等进入回款期的BT 项目； 工业物业的租赁； 企业大型设备租赁、具有大额应收账款的企业、金融资产租赁等。中国资产证券化的实践资产转让 资产转让方式：根据不同的情况可被定性为真实出售和担保融资，以真实销售的方式转移资产是实现风险隔离的主要手段，也是多数资产证券化追求的目标。 真实销售1. 会计意义：资产负债表上记录为资产

24、销售，而不是有担保的贷款2. 破产意义：实现与原始权益人的破产隔离，即原始权益人出现破产时，基础资产不被列入破产资产。中国资产证券化的实践真实销售的判断条件？风险和收益权转移1.对原始权益人的追索权如果基础资产无法产生足额现金流（比如应收账款的债务人违约），SPV是否可以向原始权益人要求赔偿，存在追索权时，风险并未完全转移给SPV；2.SPV是否有权控制现金流的回收（指派资产服务商，并控制其行为；将属于SPV的回收款隔离存放）。中国资产证券化的实践资金归集在现金流在产生与归集过程中能否特定化。举例：水电上网收费划入基础资产的电站应独立计量发电量、单独核算电款，电网支付水电款的过程中可明确区分所

25、支付现金流是否属于专项计划。避免混同风险及挪用风险：1. 精简账户环节2. 账户监管手段：设置提取限制、冻结款项、单向划付等中国资产证券化的实践信用增级 外部增级银行流动性支持、第三方担保等 内部增级1.设立超额利差账户超额利差指的是基础资产产生的现金流总收益减去支付的利息、必要的服务费用和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。2.优先/次级分层结构3.超额担保基础资产的总值超过专项资产管理计划的发行额度，超出部分可视为发起人的参与，以作为整个专项资产管理计划的权益部分，对投资者提供了一定的保障。中国资产证券化的实践评级要点主要围绕如下几点展开评级：基础资产能否产生预期的现金流、产生的现金流能

26、否保障投资人本息的偿付、计划各参与主体能否降低以上两类风险的发生，分析框架具体包括如下几点：1. 交易结构分析2. 基础资产分析3. 现金流转分析4. 外部增级分析5. 预期收益分析6. 参与主体分析7. 其他风险分析中国资产证券化的实践对专项资产管理计划的交易结构分析，主要考察基础资产的转让方式，具体的评级过程中，应关注如下几个方面： 1、基础资产在法律上是否构成一项独立的财产权利，其形成的法律要件是否具备；基础资产以及与产生该项基础资产的相关资产是否附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。 2、若基础资产为债权类资产的，应关注基础资产转让环节债权基础法律关系涉及的资产权属是否相应转让给专项

27、资产管理计划，在资产权属不转让给专项资产管理计划的情况下，需关注采取何措施防止第三方获得该项资产权属从而影响专项资产管理计划合法权益。 3、若基础资产为收益权类资产的，应关注作为基础资产的财产权利转让是否可办理变更登记手续，或通过其他公示及特定化手段使基础资产转让行为可以对抗第三人，发起人获取该项基础资产的物权、经营权及相关权益是否可能被第三方主张权利。 4、基础资产现金流在产生和归集过程中能否特定化并明确归属于专项资产管理计划，在财务上能否与发起人其他经营性现金流相区分，现金流归集过程中的账户设置安排是否存在被挪用或混用风险，有何风险防范措施。中国资产证券化的实践基础资产分析基础资产是评定专

28、项资产管理计划信用等级的基础，对基础资产的分析主要围绕基础资产预期产生现金流入情况展开。基础资产分析通过考察基础资产的经营特征，分析基础资产的现金流入机制，提炼出影响现金流产生的各相关因素。现金流压力测试对影响现金流的相关因素的变动区间和概率分布进行统计假设，测算基础资产未来现金流，给出基础资产产生现金流的概率分布。中国资产证券化的实践现金流转分析对现金流流转机制的分析主要围绕基础资产预期产生现金流入与专项资产管理计划预期现金流出的匹配情况展开，在此基础上预测基础资产预期产生的现金流如对预期支出现金流的覆盖程度。 对专项资产管理计划现金流出机制的分析，关注专项资产管理计划的预期收益率（优先级收

29、益权部分）、托管费率、计划管理费率、税率等因素，测算出专项资产管理计划的固定现金支出规模。 关注现金流的支付次序支付次序，主要是指在违约事件发生前每个分配日，受托管理人将可分配现金账户中的资金进行分配的次序，包括提取税收储备、各中介机构服务费、优先级收益权利息、必要的专项资产管理计划日常管理费用等固定费用在现金流支付机制中的优先次序。在违约事件发生后，如果专项资产管理计划存在流动性支持，还应关注流动性支持机构累计补足款项的偿付次序。中国资产证券化的实践外部增级分析在违约的情况下，外部增级下的专项资产管理计划的信用实质上依赖于担保人的信用，因此在对其评级时需要重点考虑担保方的资本实力及代偿能力，

30、关注外部增级的范围、方式等主要条款。此外，还应关注信用增级措施的触发条件和触发顺序。中国资产证券化的实践预期收益分析将基础资产预期现金流入与专项资产管理计划的预期现金流出进行匹配，来考察基础资产预期产生现金流对预期支出现金流的覆盖程度。对于优先级收益权部分，应考察现金流入对预期收益及本金的覆盖程度；对于次级收益权部分，应考察现金流入对本金的覆盖程度及次级收益权部分盈利的概率分布，计算出本期产品不同级次的预期收益值。中国资产证券化的实践参与主体分析对专项资产管理计划的中介机构分析思路主要围绕此类机构的综合实力、业务能力等方面展开。 对中介机构综合实力的考察，主要关注其注册资本、资产规模、股东背景

31、、经营范围、从业资质等方面。 对中介机构业务能力的考察，主要关注其专项资产管理业务相关的团队与系统建设、从业经历、项目数目，已发行资产管理计划产品的收益率、规模和履约情况等方面。对于基础资产未完全实现真实销售的专项资产管理计划，评级过程中还应对发起人进行简要分析，主要围绕发起人的经营特点、财务要素等方面进行考察。中国资产证券化的实践其他风险分析法律法规风险基础资产的权属，投资者的优先追索权基础资产转让、买卖过程中的权利完善基础资产对应经营性资产的安全性管理和操作风险资金的混用再投资的安全性各中介机构的服务质量和信用质量中国资产证券化的实践案例简介收益类：华能澜沧江项目债权类：浦东建设BT项目中

32、国资产证券化的实践华能澜沧江项目项目名称：华能澜沧江水电收益资产支持收益专项资产管理计划原始权益人：云南华能澜沧江水电有限公司基础资产：华能澜沧江水电有限公司漫湾一期水电厂未来特定期间的水电销售收入募集资金规模：20亿元人民币担保：中国农业银行提供全额不可撤销的连带责任担保信用评级：大公国际评级公司给予AAA级信用评级计划管理人：招商证券股份有限公司预期收益率*:3年期：固定利率 3.574年期：固定利率 3.775年期：浮动利率 基准利率*+180bp*优先级受益凭证 *中国外汇交易中心公布的银行间市场7天回购利率中国资产证券化的实践华能澜沧江项目发起时华能水电将其漫湾一期水电站未来五年内特

33、定期间（共38个月）合计24亿元的水电销售收入转让给招商证券发起的资产管理专项计划。专项计划以此24亿元的现金收益为基础发行总面额为20亿元的专项计划受益凭证。其中，优先级受益凭证19.8亿元（3年期、4年期和5年期各6.6亿元），向投资者公开募集；次级受益凭证0.2亿元，由华能水电持有。专项计划将募集来的20亿元资金作为基础资产转让对价支付给华能水电。中国资产证券化的实践发起后华能水电在监管银行开设一个专门收款帐户，云南电网公司向华能水电支付的所有购电款都必须直接划入此帐户。华能水电授权监管银行在预定期间内（前两年每年的第56月及第1112月，后三年每年的第312月，合计38个月）将云南电网划入专门帐户的购电款立刻划转至专项计划自有帐户中，直至达到预先规定的金额为止。在每次还本或付息之前，招商证券作为计划