城投公司上市实务操作及案例解析

1、.城投公司上市实务操作及案例解析本文由中国现代集团旗下现代研究院提供。摘要：城投公司的上市资本运作与公司未来发展息息相关，提前部署上市运作安排显得至关重要。本文以城投公司上市资本运作实务操作为主线，分别剖析上市资本运作的操作方式、上市模式、主营业务选择等问题，并以案例分析的角度分别阐述部分已上市的城投公司实际运作的应对结果，以期为城投公司进行上市实施方案安排提供建议。关键词：城投公司 上市运作 操作方式一、城投公司上市概况上市作为打通企业股权融资市场化通道的主要资本运作方式，能够扩大企业融资渠道与融资市场，全面推进企业内部市场化革新，短时间内为城投公司发展补偿足够的资金资源，为城投公司的转型与

2、持续发展提供不竭的融资渠道。国发201019号、财预2010412号等文件中明确的地方政府融资平台的概念：地方政府融资平台是由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。本文将以上述定义作为确定城投公司的X围基础，针对城投公司及其子公司、孙公司，对主营业务包括电力、房地产、环保、基础设施、燃气、水务六大板块的城投公司上市情况进行研究。根据wind数据库统计结果，目前国内上市的城投公司（或其子公司、孙公司）共计76家，上市数量最多的地区为XX省、XX省、XX市。从业务体系来看，上市的城投公司主要经营

3、电力、房地产、水务经营等业务，其中将电力作为主营业务的城投公司达42%。从上市操作方式来看，74%的城投公司采用IPO方式，26%的城投公司采用借壳上市方式。图1 各地区上市城投公司数量统计图（单位：个）图2上市城投公司业务板块分布图 图3 上市城投公司操作方式分布图二、上市运作之操作方式选择（一）IPO vs借壳上市企业实现资本市场的上市运作主要存在两种方式，即首次公开发行股票（以下简称“IPO”）与重组上市（以下简称“借壳上市”）。相对于借壳上市，IPO的操作方式直接成本较小、在首次发行时往往可获得较高溢价、股权稀释比例较低、上市操作过程明确，一般是企业上市的首选渠道。表1 上市操作方式比

4、较表项目IPO借壳上市审核要求证监会发审委审核，排队企业较多，审核时间长，审核标准严格。证监会重组委员会审核，审核程序简单，审核时间较短。融资效果公司增量发行的25%的股份可以帮助企业一次性募集到大量资金，而这部分资金的成本就是公司增量发行的股份，成本较低。借壳上市本身并不能为企业带来大量资金，相反还可能需要支付一定的买壳费用。公司借壳上市之后需要在一段时间之后才能实施再融资，以满足企业对资金的需求。上市时间一般需要1年半至2年的时间，复杂的企业需要3年的时间。一般需要1年至1年半的时间，重组委审核一般相对较快。上市费用一般按照募集资金额的一定比例来计算。费用包括律师费用、会计师费用和支付券商

5、费用，一般为募集资金额的5%左右，费用大部分在上市之后支付。除了为资产重组提供服务的相关中介费用外，还需支付给壳公司大股东一定的对价，作为对其出让控股的补偿。风险问题审核风险及发行之后股票价格迅速下跌的风险主要为壳资源本身的质量风险，如担保和诉讼、仲裁及税务纠纷等，可能会对公司上市之后产生潜在威胁。股份锁定一般12个月，控股股东或实际控制人36个月一般情况下锁定12个月，下列情况锁定36个月：控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月。（二）城投公司的上市操作方式选择1、城投公司上市操作方式概览从

6、上市时间来，城投公司上市主要集中于1990-1999年之间，且其间上市的29家城投公司均为IPO方式上市，这主要由于我国2000年之前采用审批制的上市制度，企业上市与IPO定价多带有行政色彩。随着2000年股票发行核准制的执行，企业上市的要求不断提高，审核监管力度加大，城投公司IPO数量整体呈下降趋势。2010-2018年城投公司采用借壳上市方式的比例有所上升，基本与IPO数量持平。图4 城投公司上市数量年度分布图（单位：个）从城投公司借壳上市的“壳”性质来看，80%为各地区上市国企，在此之中，69%的实际控制人未发生变化，即该类借壳上市为同一地方国资委体系下的控制权转移。图5城投公司借壳上市

7、的“壳”性质分布图6城投公司借壳上市的“壳”股东分布2、城投公司上市操作方式建议根据相关政策文件要求加快推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业，建议市场化程度较高、能够在一年或更短的时间内能基本满足IPO审查要求的城投公司选择IPO上市；建议将上市作为第一战略目标、期望尽快上市或集团内有上市主体的城投公司选择借壳上市。建议在地方政府持有效益较差的上市公司控制权或城投公司本身控制上市公司的情况下，城投公司上市优先考虑选择借壳上市。表2 城投公司借壳上市“壳”资源的选择考虑因素考虑内容市值大小壳公司的市值直接决定着借壳方（标的资产）股东在完成借壳后的股权比例，留给壳公司老股东的股权比例通常

8、也是借壳方股东所付出的主要借壳成本。壳公司市值越小，重组后借壳方股东占比越高，借壳完成后持股市值越高。股本大小1、在壳公司市值确定的前提下，股本越小股价越高越好。小股本意味着重组后每股收益高，容易得到股东及监管的认可。2、股本大小亦决定着后续资本运作的空间。小股本每股收益高对于后续经营的压力就会小，后续发股融资空间较大。股权集中度1、股权集中有利于提高谈判效率由于协议转让不受每次增持5%的限制，取得壳公司控制权时多数采取协议转让的方式。若壳公司的股权越集中，卖方（壳公司股东）数量少相对容易谈判，否则卖方数量太多，众口难调使得难以就转让价格等关键事项达成一致意见。2、股权集中有利于股东大会通过借

9、壳方案股权集中度高，更有助于提前做好沟通工作，提高股东大会通过借壳方案的概率。公司性质综合考虑民企与国企性质。城投公司上市公司运作涉及国资委复杂的流程和审批程序，不仅流程长而且不确定性大，操作不当甚至涉及侵吞国有资产等政治风险；由于国企没有违规舞弊的动机，通常运行相对规X，国企性质的壳公司相对干净，建议城投公司借壳上市优先选择国企性质的“壳”资源。主营业务壳公司的主营业务相对单一最佳，主营业务越单一，在借壳后更容易进行剥离处理成为净壳。（三）案例解析1、城建投资发展股份XXIPO上市（1）基本情况：1998年，经市人民政府批准，城建集团以组建股份公司的资产经过评估后的净值作为投入，独家发起募集

10、资金设立上市公司。1998年12月9日，1亿股A股股票发行成功，募集资金8.43亿元。12月28日，城建投资发展股份公司成立。1999年2月3日，“城建”股票在XX证券交易所挂牌交易。（2）上市操作方式：IPO（3）选择操作方式原因：在当时上市政策环境下，经市政府同意，城建获取了“上市指标”。（4）业务板块：房地产板块（5）主营业务确立过程：2001年4月，以标的为233916.79万元的全部施工类资产与母公司城建集团房地产类资产进行置换，股份公司置出施工类资产，集团将旗下城建工程承发包公司和城建房地产开发公司委托上市公司管理，全面整合集团所有房地产类资源。2、鲁商置业借壳上市（1）借壳上市背

11、景：2007年，万杰高科因连年亏损、债务偿还困难公司进行了债务重组，当年因债务重组利得实现净利润2275.37元，为摆脱困境，万杰高科积极对外寻求重组。与此同时，鲁商集团的房地产板块因发展速度快成为了公司的重点发展业务，于是借壳上市成为鲁商集团快速做大做强房地产业的必由之路。（2）借“壳”公司情况XX省商业集团XX为1992年底由XX省商业厅整建制转体组建的大型国有企业，是以现代零售为主业、以制药和房地产为重点产业、涉足酒店、教育、传媒、投资等多元化发展的大型企业集团。重组万杰高科时，鲁商集团实现销售收入187亿元，同比增长34.8%。鲁商置业为鲁商集团的子公司。（3）“壳”公司情况“壳”公司

12、为XX万杰高科技股份XX，于1993年1月18日经批准，由万杰集团XX公司作为主要发起人联合其他四家企业共同发起，于2000年在XX证券交易所挂牌交易。“壳”公司重组前主营业务为化纤新材料、纺织品、片剂、胶囊、热能电力的生产与销售及医疗服务、康复疗养、医疗咨询服务等，借壳前的帐面总资产41.01亿元，总负债34.83亿元。2005-2006年连续两年亏损，“壳”公司股票交易先后被实行其他特别处理、退市风险警示特别处理，经营状况持续恶化。（4）选择“壳”公司的原因：万杰高科是XX的上市企业，XX省国资委认为万杰高科的医疗类和化纤类资产较为优良，因流动资金的缺乏促使企业面临破产的边缘。最终，XX省

13、国资委、XX市政府、鲁商集团与万杰集团四方签署了资产重组框架协议，以进行万杰高科重组事宜。（5）借壳参与方：参与本次资产重组的其他四家资产置入方分别鲁商集团XX（原称“XX银座集团投资XX公司”）、XX世界贸易中心、XX省通利商业管理服务中心和东方航华投资XX。其中XX世界贸易中心系XX省国资委直属国有企业，由XX省国资委委托鲁商集团托管经营；鲁商集团XX、XX省通利商业管理服务中心系鲁商集团的全资子公司。东方航华投资XX是一家主营投资管理、房地产开发、投资咨询的XX，与鲁商集团无关联关系。（6）借壳上市方式：考虑到“壳”公司万杰高科原有的主营业务已无盈利能力，且“壳”公司持有高额负债。同时，

14、考虑保证置入资产的完整性与业务经营的独立性，促使置入上市公司的净资产金额远远大于置出净资产的金额，综合考虑采用了资产置换+定向增发的组合方案。三、上市运作之上市模式确定（一）整体上市vs分拆上市城投公司的上市模式主要有整体上市与分拆上市两种。整体上市主要指城投公司将全部或绝大部分的业务重组为股份公司并增资扩股上市、原城投公司（或新设主体）整体作为上市主体的上市模式。分拆上市主要指城投公司将其核心业务重组为股份公司并增资扩股上市、原城投公司变成控股该上市公司的上市模式。与分拆上市相比，整体上市的上市模式能够一定程度上保证企业经营的连续性、减少利益输送与关联交易行为，但也可能因城投公司整体资产中效

15、率较差的部分降低公司整体的经营效益与估值水平。（二）城投公司的上市模式确定1、城投公司上市模式概览根据前述数据统计情况，84%的城投公司采用分拆上市的上市模式；16%的城投公司选择整体上市的上市模式，其上市时间大多处于2006年以前。这主要与城投公司资产规模、业务特点等因素相关。市场化经营能力相对较弱、业务经营的区域性较强的城投公司，往往倾向于在其原有的资产体系中，优先精选出盈利性能够达到投资者要求的资产先行上市，从而保证上市审核通过的成功率。随着公司上市运作手段的灵活化，资本运作市场上存在着整体与分拆相结合的综合路径。图7 城投公司上市模式选择情况分布2、城投公司上市模式建议（1）城投公司上

16、市模式选择考虑因素城投公司对上市模式的选择，需要结合地方政府对于城投公司的功能界定与转型要求、公司资产体系、资本结构安排、股权关系、业务板块、上市主体选择等因素综合考虑。随着地方政府对于地方融资平台公司功能分类逐渐明确、转型方向逐渐清晰、绩效考核体系逐渐完善。（2）城投公司主体构建运作形式城投公司的上市主体构建主要有如下三种方式：1）以城投公司本身作为拟上市主体进行整体改制、剥离非主营资产和业务，一般多适用于整体上市。2）以城投公司旗下子公司为拟上市主体进行改制、吸纳城投公司关联性资产与业务，根据吸纳关联性资产与业务的X围可适用于整体上市与分拆上市。3）以城投公司体系中拟上市企业资产和业务新设

17、拟上市主体，根据吸纳关联性资产与业务的X围可适用于整体上市与分拆上市。（3）多维度透析城投公司上市模式运作从国有企业功能界定与转型方向的角度，建议商业类的城投公司可考虑选择整体上市的上市模式，公益性的城投公司考虑选择分拆上市的上市模式。从城投公司资产质量与业务体系的角度，建议符合业务体系中存在较大比例的低效资产、富余人员过多、业务体系中存在符合国家政策导向的XX产业、持有垄断性或不可再生性优质资产资源等特点的城投公司，优先考虑选择分拆上市的上市模式。（三）案例解析1、案例名称：XX城投先整体上市后分拆上市两大核心主业2、基本情况：XX城投（集团）XX的前身是成立于1992年的XX市城市建设投资

18、开发总公司，于2014年改制为XX公司。2008年，原水股份向大股东XX城投发行股份置入固废处理业务及房地产业务，并改名城投控股，实现整体上市；2010年，城投控股置出水务类资产，实现向环境、地产和股权投资业务的战略转型。2017年3月，城投控股旗下环境集团整合XX城投控制的阳晨B股后分立上市，自此，XX城投实现了房地产和环保两大核心板块的上市。3、路径选择原因（1）整体上市：XX城投控制的原水股份，因XX市水务设施的不断完善，使得其主营业务受到较大冲击，原水股份利用上市平台进行资金筹措的能力逐渐减弱。XX城投期望利用该上市平台逐渐实现自身经营性资产的市场化接轨，决定为原水股份注入环保、置业等

19、经营性优质资产以重新激活其上市筹资通道。此后，原水股份由原单一业务转变为以水务、固废处理（垃圾发电等）和房地产开发三足鼎立的综合业务格局。（2）分立上市2011年，XX城投通过无偿划转方式控股阳晨B股。选择分立上市，主要是考虑到B股市场的融资功能丧失及流动性的降低使得阳晨B股的融资渠道受限，存在上市平台的转板需求；城投控股旗下的XX环境的从事业务，与阳晨B股主营的城市污水处理业务均属于环保板块业务，存在同业竞争的风险；将环境集团从城投控股中分立并与阳晨B股下属污水处理资产整合，能获得规模效益，增强市场竞争力。经过分立上市后，能够使得阳晨B股的融资功能将得到释放，成功实现“B转A”，实现XX城投

20、房地产和环保两大核心板块的上。四、上市运作之业务体系构建（一）上市运作的主营业务选择针对业务内容的选择，上市主体应优先选择生产经营活动符合法律和行政法规和公司章程规定、符合国家产业政策及环境保护政策的业务板块，避免选择列入“产业负面清单”的业务板块，避免对企业上市成功率产生一定的负面影响。另外，根据相关政策文件引导要求，城投公司可重点关注符合国家战略性的新兴产业发展方向，对于某些传统业务方向，城投公司需要评估自身是否能够在该业务领域具有突出的自主创新能力、是否有利于促进产业结构调整和技术升级。（二）城投公司上市运作的业务体系构建1、城投公司业务体系概览随着城市基础设施与城市功能的不断完善，城投

21、公司在地方政府的大力支持下，逐渐形成了多元化的业务体系，主要分为公益性、准经营性、经营性类业务。公益性业务主要指为了社会公共利益服务、不以盈利为目的，且不能或不宜通过市场化方式运作的业务；准经营性业务是指为社会公共利益服务，虽不以盈利为目的但可产生较稳定的经营性收入的业务；经营性业务指的是以盈利为目的，且能够采用市场化方式运作的业务。根据前述数据统计情况，主营业务为房地产的上市城投公司数量最多，占统计个数的42%；其次为电力板块、水务板块；主营业务为环保类的上市城投公司数量最少，仅占统计数量的3%，这主要是由于环保板块较其他业务相比，尚属于新兴业务。图8 六大业务板块中上市城投公司数量分布图（单位：个）从各个业务板块来看，2017年行业内城投公司平均毛利率最高的业务板块为环保行业，为46.06%，其次为水务行业的37.52%；平均净资产收益率最高的业务板块为基础设施行业，为10.65%，其次为水务行业的9.79%；平均资产负债率最高的业务板块为基础设施行业，为75.27%，其次为燃气行业的61.88%；平均营收增长率最高的业务板块为基础设施行业，为17.38%，其次为房地产行业的15.03%。根据上述财务指标情况，综合分析出环保板块的盈利水平较好、负债