创业投资的退出机制分析第8章

1、创业投资的退出机制分析第8章l创业投资的一次运行过程结束于风险资本的退出，创业投资的一次运行过程结束于风险资本的退出，对于实现资本高额增值的目标来说，退资是其运对于实现资本高额增值的目标来说，退资是其运行过程中的行过程中的“关键的一跳关键的一跳”，资金能否安全撤出，资金能否安全撤出，可以实现多大程度的回报，最后落实在退出的方可以实现多大程度的回报，最后落实在退出的方式与结果上。式与结果上。l因而，创业投资是在结婚之前就考虑如何离婚的因而，创业投资是在结婚之前就考虑如何离婚的投资行为，创业投资家不会接受不能顺利离婚的投资行为，创业投资家不会接受不能顺利离婚的投资结合。投资结合。l成功的创业投资家

2、总是在投资计划之初就精心设成功的创业投资家总是在投资计划之初就精心设计退资路线，并一直关注项目进展，力求实现最计退资路线，并一直关注项目进展，力求实现最佳的退出。佳的退出。主要内容l第一节 创业资本的退出方式l第二节 不同退出方式的比较 l第三节 IPO与创业投资业的关系l第四节 创业投资退出策略第一节 风险资本的退出方式l比较流行的四种退出方式比较流行的四种退出方式：l首次公开发行（IPO） l出售（Sale） l股份回购（Share buy back） l破产清算（Liquidation ） 第一节 风险资本的退出方式l首次公开发行（首次公开发行（Initial Public Offeri

3、ngInitial Public Offering，IPOIPO）。）。IPO是指在证券市场上第一次向一般公众发行创业企业的普通股票，也即创业企业上市（包括在主板市场、创业板市场和其他市场上通过公开发行股票上市）。通常，IPO是创业投资家和创业企业家最希望的退出方式，也是投资回报最高的退出方式。 第一节 风险资本的退出方式l兼并收购（兼并收购（Merger and Acquisition，M&A）。）。兼并收购又称为出售股权（Sale），是指创业投资企业将自己所持有的创业企业的股份出售转让给其他公司或创业投资机构，也就是说创业企业由其他公司或另一家创业投资企业收购兼并。l并购退出方式有

4、两种形式:一是把创业企业的股份出售给另一个大公司，称为商业出售或一期并购（Trade Sale）；二是把创业企业的股份出售给另外的创业投资机构，这称为金融收购或第二期并购（Secondary Sale）。近年来，以企业并购的方式退出在迅速发展的创业投资业所占的比例越来越大，已经超过了IPO。 第一节 风险资本的退出方式l股权回购（股权回购（Buy-Back）。）。股权回购是指创业企业或创业企业管理层采取现金或票据等支付形式，来买断创业投资家持有的创业企业的股份。l股权回购按回购主体可分为管理层收购（Management Buy-out，MBO）、员工收购（Employee Buy-out，EB

5、O）和管理层员工回购（Management and Employee Buy-out，MEBO）。第一节 风险资本的退出方式l清算（清算（Liquidation）。）。清算是指当创业企业的经营每况愈下且难以扭转时，为避免更大的损失，对其进行破产清算以收回部分投资。从如何降低风险、减少损失以及避免由于资金沉淀而造成的机会成本的角度看，清算也是创业资本必不可少的退出渠道。 年份年份IPO收购收购数量数量百分比百分比数量数量百分比百分比198453 38.1386 61.87198547 29.7511170.25198698 44.95120 55.05198781 36.6514063.3519

6、8836 21.0513578.9519893921.0814678.92199042 27.8110972.191991127 60.198439.81199216063.009437.00199317265.159234.851994143 57.89104*42.11199518365.1298*34.881996276 73.21101*26.691997138* 46.31160*53.69199878* 29.55186*70.45合计167348.65176651.35美国美国IPOIPO与收购的变化与收购的变化 一、首次公开发行（一、首次公开发行（IPO）l首次公开发行的步骤：

7、首次公开发行的步骤：1、选择合适的承销商2、与承销商谈判3、签订承销意向书和承销协议4、注册和股票销售一、首次公开发行（一、首次公开发行（IPO）lIPO是指在证券市场上第一次向一般公众发行风险企业的普通股票，即风险企业上市。l1、IPO方式的优点lA、IPO收益的历史纪录非常诱人l创业投资的支持下通过IPO取得令人瞩目的回报的例子包括：苹果公司，回报达到了235倍，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。这些案例为创业投资树立了激动人心的成功典范。l根据1979年到202X年美国IPO市场的统计研究，创业投资在IPO市场上取得的回报是第一期投资的22.5倍，第二期投资的10倍，第三期投资的3.7

8、倍。一、首次公开发行（一、首次公开发行（IPO）lB、保持了创业企业的独立性l由于创业企业上市后，尽管吸收了一些公共股东，但不影响创业企业的管理和运作，保持了创业企业管理上的连续性和的独立性。因此，创业企业家及管理团队一般欢迎这种退出方式，对IPO退资基本完全合作态度。lC、保持了后续资金的持续性l企业上市能够筹措到比较宽裕资金；同时，还为企业发展筹措后续资金提供了持续通道。一、首次公开发行（一、首次公开发行（IPO）lD、共享创业企业价值升值l采用IPO退出方式，并不意味着创业投资马上从企业退出，只是为创业投资退出开辟了便利的通道。l上市后公司价值可望稳步上升，创业投资家依然可以凭借股份享受

9、创业企业价值升值之利，为创业投资家带来新的收益。一、首次公开发行（一、首次公开发行（IPO）lE、提高创企业的知名度lIPO的准备和宣传过程，不仅可以引起潜在企业购买者的注意，为良好的出售退资打基础；同时，创业企业一旦上市，也是对企业的重大宣传和推介。l一般说来，创业企业初期规模都不大，市场影响度较若，上市本身可以较为迅速地提高企业的知名度声誉和声誉。 一、首次公开发行（一、首次公开发行（IPO）l2、 IPO方式的缺点lA、对投资而言，最大缺陷是“限制出售条款”法律往往规定创业投资公司在风险企业上市时不能立即出售其所拥有的全部股份。因而对创业投资者来说，退资后的真正业绩还要受IPO后几年股价

10、的影响，而那时创业投资者已经丧失了对风险企业的特殊控制权利。lB、IPO费用较高包括承销、注册、宣传、会计、律师、印刷费等。一、首次公开发行（一、首次公开发行（IPO）lC、企业上市必须满足上市的规模和其它门槛要求lIPO的成功与否受证券市场繁荣程度的直接影响。l研究表明：国家间创业投资产业发展的不平衡性，主要原因在于各国IPO市场的差别。l比较研究美国和德国这两个国家创业投资产业的规模和增长率，发现美国的创业投资市场规模和增长率高于德国的重要原因是德国的IPO市场无法与NASDAQ提供的机会和市场进入及评价规则比较，两国的创业投资退出渠道存在明显差别。 一、首次公开发行（一、首次公开发行（I

11、PO）l202X年，德国创业投资的退出选择中，在除清算以外的164起退出中，IPO仅12起，占7.3%，而且仅有一家是在德国本土上市的。l美国通过IPO退出的比例高得多l对于创业投资家而言，盈利不足以实现其高收益目标。l德国的投资者更愿意投资于后期阶段的企业，因为这样的企业风险较小。 国家国家1991(%)1991(%)1992(%)1992(%)1993(%)1993(%)1994(%)1994(%)1995(%)1995(%)平均（平均（% %）奥地利 2250100NA2449比利时 52NA57513248丹麦 24770628550芬兰 67370104832法国 415657334

12、832爱尔兰 8276191364 51意大利 868957215261荷兰 484422244436挪威 15 18 40152749葡萄牙 NA100579056 76西班牙 72 6220312442瑞士 40 424334730英国 24 2241303630瑞典 134078432540欧洲创业投资通过欧洲创业投资通过IPOIPO退出的情况退出的情况 创业板创业板28家中家中含有创投风投的含有创投风投的上市公司上市公司-1300001 特特 锐锐 德德青岛特锐德电气青岛特锐德电气300003 乐普医疗乐普医疗乐普（北京）医疗乐普（北京）医疗器械器械300004 南风股份南风股份佛山南

13、方风机佛山南方风机（风机通风设备）（风机通风设备）上市首日开盘价上市首日开盘价42.00募集资金募集资金7.79亿亿股东：崂山投资股东：崂山投资崂山风投持有崂山风投持有333万股万股约投入约投入.万万月日价月日价.66*333=1.52亿亿盈利盈利1.5亿（亿（21倍）倍）上市首日开盘价上市首日开盘价61.00募集资金募集资金11.4亿亿股东；中船集团股东；中船集团中船重工科技投资中船重工科技投资7523.13万股万股约投入约投入30046.26万万月日价月日价6.88* 7523.13=42.8亿亿盈利盈利40亿（亿（21倍）倍）上市首日开盘价上市首日开盘价35.00募集资金募集资金5.25

14、亿亿股东：广东骏丰频谱股东：广东骏丰频谱（民营）广东通盈创投（民营）广东通盈创投持有持有518.18万股万股（个人持（个人持103万）万）投入投入1000万万月日价月日价43.69* 518.18=2.27亿亿盈利盈利2亿（亿（20倍）倍）300005 探探 路路 者者北京探路者北京探路者户外用品户外用品300006 莱美药业莱美药业重庆莱美药业重庆莱美药业上市首日开盘价上市首日开盘价27.45募集资金募集资金3.2亿亿股东；重庆国资股东；重庆国资重庆科技风投重庆科技风投1487.22万股万股约投入约投入4164.34万万月日价月日价37.48* 1487.22=5.57亿亿盈利盈利5.41亿

15、（亿（13倍）倍）上市首日开盘价上市首日开盘价42.00募集资金募集资金3.2亿亿股东上海力鼎（民营）股东上海力鼎（民营）上海力鼎投资上海力鼎投资持有持有526.69万股万股约投入约投入1500万万月日价月日价48.09* 526.69=2.53亿亿盈利盈利2.4亿（亿（16倍）倍）300007 汉威电子汉威电子河南汉威电子河南汉威电子（郑州气体检测仪器）（郑州气体检测仪器）上市首日开盘价上市首日开盘价44.00募集资金募集资金3.7亿亿股东；君润（民营）股东；君润（民营）宁波君润投资宁波君润投资300.00万股万股约投入约投入900.00万万月日价月日价47.68* 300=1.43亿亿盈利

16、盈利1.1亿（亿（12倍）倍）净利润净利润6119万万收入收入2.7亿亿每股收益每股收益0.64利润率利润率22%净利润净利润2.01亿亿收入收入3.9亿亿每股收益每股收益0.55利润率利润率51%净利润净利润3050万万收入收入2亿亿每股收益每股收益0.44利润率利润率15%净利润净利润2546万万收入收入2.1亿亿每股收益每股收益0.5利润率利润率12%净利润净利润3288万万收入收入2.65亿亿每股收益每股收益0.48利润率利润率12%净利润净利润2964万万收入收入1亿亿每股收益每股收益0.7利润率利润率29%收入增长率收入增长率77%-119%利润增长率利润增长率32%-232%收入

17、增长率收入增长率31%-70%利润增长率利润增长率34%-125%收入增长率收入增长率39%-113%利润增长率利润增长率63%-263%收入增长率收入增长率64%-77%利润增长率利润增长率132%-248%收入增长率收入增长率59%-72%利润增长率利润增长率34%-186%收入增长率收入增长率50%-122%利润增长率利润增长率50%-169%创业板创业板28家中家中含有创投风投的含有创投风投的上市公司上市公司-2300008 上海佳豪上海佳豪上海佳豪船舶上海佳豪船舶工程设计工程设计300009 安科生物安科生物安徽安科生物工程安徽安科生物工程300011 鼎汉技术鼎汉技术北京鼎汉技术北

18、京鼎汉技术（电力电子和铁路信号）（电力电子和铁路信号）上市首日开盘价上市首日开盘价40.15募集资金募集资金4.2亿亿股东紫晨投资（民营股东紫晨投资（民营上海紫晨投资持有上海紫晨投资持有302.40万股万股约投入约投入846.72万万月日价月日价5.66*333=1.68亿亿盈利盈利1.6亿（亿（20倍）倍）上市首日开盘价上市首日开盘价37.00募集资金募集资金3.2亿亿股东；江苏高科技投资股东；江苏高科技投资和管理团队和管理团队 江苏高达创业投江苏高达创业投243.00万股万股约投入约投入927.00万万月日价月日价47.70* 243.00=1.16亿亿盈利盈利1.06亿（亿（11倍）倍）

19、上市首日开盘价上市首日开盘价66.70募集资金募集资金4.67亿亿中国风险投资中国风险投资持有持有150.4万股万股上海兴烨创投（民营）上海兴烨创投（民营）持有持有86.4万股万股上海兴烨创投投入上海兴烨创投投入216万持有万持有86.4万股万股月日价月日价74.5* 86.4=6436万万盈利盈利6220（29倍）倍）300017 网宿科技网宿科技上海网宿科技上海网宿科技互联网数据中心互联网数据中心300014 亿纬锂能亿纬锂能惠州亿纬锂能惠州亿纬锂能锂一、二次电池锂一、二次电池上市首日开盘价上市首日开盘价38.6募集资金募集资金3.7亿亿股东达晨与管理团队股东达晨与管理团队 深圳市达晨财信

20、创投深圳市达晨财信创投195.95万股万股达晨约投入达晨约投入489. 87万万月日价月日价43.55* 195.95=8533万万盈利盈利8000万（万（16倍）倍）上市首日开盘价上市首日开盘价41.55募集资金募集资金5.1亿亿深圳达晨财智创投深圳达晨财智创投285万股（民营）万股（民营）达晨财信创投达晨财信创投230.99万股万股浙江联盛创投浙江联盛创投285万股万股达晨投入达晨投入1050万万月日价月日价44.88* 524.99=1.9亿亿盈利盈利1.8亿（亿（18倍）倍）300015 爱尔眼科爱尔眼科长沙市爱尔眼科医院长沙市爱尔眼科医院上市首日开盘价上市首日开盘价48.86募集资金

21、募集资金8.8亿亿股东达晨与管理团队股东达晨与管理团队 深圳市达晨财信创投深圳市达晨财信创投300万股万股达晨约投入达晨约投入900.00万万月日价月日价54.23* 300=1.62亿亿盈利盈利1.53亿（亿（17倍）倍）净利润净利润3783万万收入收入1.5亿亿每股收益每股收益1.00利润率利润率25%净利润净利润3455万万收入收入1.56亿亿每股收益每股收益0.57利润率利润率21%净利润净利润2293万万收入收入1亿亿每股收益每股收益0.59利润率利润率23%净利润净利润3707万万收入收入2.4亿亿每股收益每股收益0.61利润率利润率15%净利润净利润3100万万收入收入2.亿亿每

22、股收益每股收益0.47利润率利润率15%净利润净利润6136万万收入收入4.4亿亿每股收益每股收益0.61利润率利润率14%收入增长率收入增长率56%-104%利润增长率利润增长率32%-205%收入增长率收入增长率0%-24%利润增长率利润增长率44%-52%收入增长率收入增长率5%-28%利润增长率利润增长率10%-24%收入增长率收入增长率72%-100%利润增长率利润增长率45%-56%收入增长率收入增长率20%-20%利润增长率利润增长率24%-66%收入增长率收入增长率39%-64%利润增长率利润增长率57%-167%创业板创业板28家中家中含有创投风投的含有创投风投的上市公司上市

23、公司-3300013 新宁物流新宁物流江苏新宁现代物流江苏新宁现代物流300016 北陆药业北陆药业北京北陆药业北京北陆药业300020 银江股份银江股份浙江银江电子公司浙江银江电子公司交通智能化系统交通智能化系统上市首日开盘价上市首日开盘价24.5募集资金募集资金2.08亿亿股东：自然人（民营）股东：自然人（民营）苏州亿文创业投资苏州亿文创业投资持有持有225.00万股万股约投入约投入550万万月日价月日价38.55* 225=8673万万盈利盈利8100万（万（15倍）倍）上市首日开盘价上市首日开盘价29.00募集资金募集资金2.7亿亿股东；盈富泰克创投股东；盈富泰克创投持有持有750万股

24、万股北京科技风投北京科技风投981.65万股万股盈富泰克创投盈富泰克创投投入投入1875 万万月日价月日价39.45* 750.00=2.95亿亿盈利盈利2.76亿（亿（14.7倍）倍）上市首日开盘价上市首日开盘价31.00募集资金募集资金3.6亿亿浙江省科技风险投资浙江省科技风险投资持有持有150.00万股万股浙江省科技风险投资浙江省科技风险投资投入投入420万万月日价月日价45.49* 150=6823万万盈利盈利6500（15倍）倍）300022 吉峰农机吉峰农机四川吉峰农机连锁四川吉峰农机连锁批发、零售农业机械批发、零售农业机械300024 机器人机器人沈阳新松机器人自动化沈阳新松机器

25、人自动化物流与仓储自动化物流与仓储自动化成套装备成套装备上市首日开盘价上市首日开盘价74.00募集资金募集资金5.76亿亿股东：中信证券股东：中信证券金石投资有限公司金石投资有限公司320万股万股约投入约投入1280万万月日价月日价76.65* 320=2.45亿亿盈利盈利2.32亿（亿（18倍）倍）上市首日开盘价上市首日开盘价32.25募集资金募集资金3.8亿亿股东：法人（民营）股东：法人（民营）昆吾九鼎投资管理公司昆吾九鼎投资管理公司持有持有624.00万股万股约投入约投入2494万万月日价月日价80.89* 624=5亿亿盈利盈利4.8亿（亿（19倍）倍）300028 金亚科技金亚科技成

26、都金亚科技股份成都金亚科技股份数字电视机顶盒数字电视机顶盒上市首日开盘价上市首日开盘价20.50募集资金募集资金3.9亿亿长沙鑫奥创业投资长沙鑫奥创业投资700万股万股深圳杭元福创业投资深圳杭元福创业投资550万股万股约总投入约总投入3500万万月日价月日价35.3* 1250=4.4亿亿盈利盈利4.05亿（亿（11倍）倍）净利润净利润2070万万收入收入1.4亿亿每股收益每股收益0.46利润率利润率14%净利润净利润2605万万收入收入1.77亿亿每股收益每股收益0.57利润率利润率14%净利润净利润3149万万收入收入3.49亿亿每股收益每股收益0.61利润率利润率9%净利润净利润2762

27、万万收入收入7.9亿亿每股收益每股收益0.53利润率利润率3.5%净利润净利润4266万万收入收入3.8亿亿每股收益每股收益0.98利润率利润率11%净利润净利润4010万万收入收入1.57亿亿每股收益每股收益0.45利润率利润率25%收入增长率收入增长率37%-41%利润增长率利润增长率2%-20%收入增长率收入增长率-23%-84%利润增长率利润增长率-5.8%-125%收入增长率收入增长率69%-85%利润增长率利润增长率55%-116%收入增长率收入增长率78%-110%利润增长率利润增长率110%-1290%收入增长率收入增长率35%-39%利润增长率利润增长率8%-88%收入增长率

28、收入增长率5%-46%利润增长率利润增长率42%-160%二、出售（二、出售（Sale）l1、一期并购和第二期并购 l根据并购主体不同，并购退出方式有一期并购和第二期并购 l公司收购（Trade sale，称一期购并）：主要指创业企业由其他公司收购兼并；l金融收购（Financial sale，称第二期收购）：指创业企业由另一家创业投资公司收购，接受后续投资。二、出售（二、出售（Sale）l2、友善收购和敌意收购l按收购的对抗性不同分为友善收购和敌意收购。 l友善收购（Friendly Acquisition) 是指收购是在达成一致的协议并相互配合的基础上完成的收购活动。 l敌意收购（Host

29、ile Takeover），又称恶意收购，是指收购公司在未经目标公司董事会允许，不管对方是否同意的情况下所进行的收购活动。进行敌意收购的收购公司一般被称作“黑衣骑士”。 二、出售（二、出售（Sale）l1、出售方式的优点lA、出售比IPO要简洁便利，费用也低很多。lB、对创业投资者来说，出售可以实现即时的确定收益，资金可以100%退出。而且，由于市场份额或市场进入的便利，买主可能会支付额外的金额。lC、没有规模限制，小型企业亦可通过出售成功退资。二、出售（二、出售（Sale）l2、出售方式的缺点A、出售方式退资在收益上远远不如IPO惊人；B、公司收购使原有风险企业丧失连续性，一般为风险企业管理

30、层所反对，创业投资者在退资过程中可能会由于信息不对称而遭受损失，退资过程也可能受到影响。C、寻找过程成本较高，特定行业在一定地区中可以寻找到的合适买主毕竟不多，需很大努力。D、出售退资时，买家往往要求创业投资者在合约中附带一些保证条款，在某种程度上保证风险企业售后的业绩，这也为创业投资者带来更大风险。二、出售（二、出售（Sale）l3、兼并收购的主要支付方式 l（1）以现金支付形式并购l现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买置换目标公司的资产或股权，从而实现并购交易的支付方式。它是许多中小型企业并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最为直接、简单、迅速的一种支付方式。 二、出售（二、出

31、售（Sale）l3、兼并收购的主要支付方式 l（2）以股权支付形式并购 l股权支付也称换股并购，通过换股或增发新股的方式取得目标企业的控制权进而收购目标企业的一种支付方式。与现金支付方式一样，并购完成后，目标公司在法律意义上从此终止或成为收购方的子公司。 二、出售（二、出售（Sale）l（3）以杠杆支付形式并购 l杠杆支付是指并购方以目标公司的资产或将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款收购目标公司的支付方式。l杠杆支付在本质上属于一种债务融资的现金支付方式，因为它以债务融资取得的现金来支付并购所需要的大部分价款。所不同的是，杠杆支付的债务融资是以目标公司的资产和未来现金收入为担保来

32、获取贷款，或是通过目标公司发行公司债券来筹集资金。 二、出售（二、出售（Sale）l（4）以期权支付形式并购 l期权支付是一种混合融资支付工具，主要包括认股权证、可转化债券、可转换优先股等。由于它们具有期权特征，因此将其统称为期权支付。l认股权证 l可转换债券 l优先股/可转换优先股三、股份回购（Share buy back）l一、股权回购概述一、股权回购概述l股权回购（Buy-Back）是指创业企业或创业者本人采取现金或票据等支付形式，来买断创业投资家持有的创业企业的股份。由于股票市场容量有限，再加上上市条件较高、退出时间较长、退出费用比较昂贵等原因，对于那些达不到上市条件的创业企业或是不愿

33、接受股票上市种种约束的创业企业，股份回购是一种较好的选择。l股权回购通常只有在创业投资不是很成功时才使用，事实上它更像一个对创业投资者进行保护的预防措施。三、股份回购（Share buy back）l二、股权回购的类型二、股权回购的类型l1、创业企业回购和创业企业家回购、创业企业回购和创业企业家回购l2、主动回购（、主动回购（call）和被动回购）和被动回购(puts)l3、管理层回购、员工回购和管理层员工回购、管理层回购、员工回购和管理层员工回购 三、股份回购（Share buy back）l三、股份回购的优缺点l1、股份回购的优点l（1）股份回购只涉及创业企业和创业投资机构两方面的当事人，

34、产权关系明晰，操作简便易行。l（2）股份回购几乎不受管制，创业资本可以迅速退出，并取得合法可观的权益。l（3）股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性。l（4）股份回购还可以作为创业投资企业回避风险的一种工具。 三、股份回购（Share buy back）l2、股份回购的缺点l（1）创业投资家通过股权回购的方式退出，获得的投资回报不仅远远低于 IPO方式，甚至会低于兼并收购方式得到的投资收益。l（2）股权回购对创业企业的经营状况要求相当高，必须有足够的资金能力才能实现回购。l（3）创业企业和创业投资家签订股权回购协议，将使创业投资具有了“准贷款”的性质，这样就加大了创业企业

35、承担的财务风险。三、股份回购（Share buy back）l2、股份回购的缺点l（4）如果创业企业用其他资产（如其他公司股票、土地、房产等）和一定利息的长期应付票据支付回购，创业投资家将会涉及变现及风险问题。l（5）股权回购往往要求创业资本在投资于企业之初就签订回购协议，如果签订的是买股期权，假定到期时创业企业经营得很好，回购协议就会限制创业投资家获取更高的收益。四、清算四、清算l企业清算（Enterprise Liquidation）指企业按章程规定解散以及由于破产或其他原因宣布终止经营后，对企业的财产、债权、债务进行全面清查，并进行收取债权，清偿债务和分配剩余财产的经济活动。对于创业投资

36、家而言，一旦确认了创业企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地清算退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。四、清算四、清算l创业投资收益的“大拇指定律”：每十个创业资本所投入的创业企业中，平均会有三个以清算的形式结束；另有三个会成长为1000万-3000万美元规模的小公司，并停滞在那里，最终被收购；有三个会上市并会有不错的市值；其中的一个则会成为耀眼的企业新星，并被称作“大拇指”。可见，创业企业有相当一部分是不成功的。 四、清算四、清算l清算的种类清算的种类 l1、普通清算和特别清算l普通清算是指由企业自行组织清算机构依法进行的清算。

37、普通清算一般适用于自愿解散且企业资产能够抵偿其债务的情况。l特别清算是指企业解散时不能自行组织清算，或者在普通清算过程中发生显著障碍，依法由法院和债权人进行直接干预和监督的清算。特别清算一般适用于强制解散的情况。 四、清算四、清算l2、任意清算和法定清算l任意清算是指按照企业章程的规定或者由全体股东确定的清算方进行的清算。任意清算只适用于人合公司，即无限公司及两合公司。因为人合公司的无限责任股东对公司债务负无限连带责任，即使公司已经终止，在法定期限内他们仍须对公司债务承担无限连带责任，以此作为对公司债权人的担保。l法定清算是指按照法律规定的清算程序进行的清算。资合公司的股东通常对公司债务承担有

38、限责任，公司债权人只能对公司而不能对股东主张债权，为保障债权人的利益，必须依法进行清算。 四、清算四、清算l3、破产清算和非破产清算l破产清算是指公司因不能清偿到期债务被宣告破产后，依照破产法的规定由法院组织清算组对公司财产进行清理、估价、处理和分配，并最终消灭公司法人资格的清算。在破产清算中，法院和公司债权人直接参与公司清算。l非破产清算则是指在公司解散时，在财产足以偿还债务的情况下，依照公司法的规定所进行的清算。 四、清算四、清算l4、解散清算、自然清算和破产清算 l解散清算是指创业企业各股东达成一致协议，认同公司不宜继续经营而实主动施清算。 l自然清算一般是指由于创业企业出现偿债危机，在

39、与债权人达成协议的基础上进行的清算。 l破产清算是指创业企业已走到山穷水尽的地步，依法申请破产后进行的清算。 l解散清算、自然清算和破产清算这三种清算方式所遭受的损失逐个加重，因此，应在最佳时采取最果断的措施。 第二节 不同退出方式的比较分析 l一、退出收益的比较一、退出收益的比较 l通过IPO方式退出给创业投资家带来的投资回报倍数最高，高达7.1倍，年平均回收倍数为1.69；l通过并购、回购方式退出带来的投资倍数在之间，年平均回收倍数在之间；l清算方式退出是不得已而为之，其投资倍数别只有0.2，年平均回收倍数仅为0.05。 第二节 不同退出方式的比较分析 l二、转让主体的比较二、转让主体的比

40、较 从企业经营状况来看，IPO退出要求完全成功，达到上市条件；一期并购和股权回购退出则要求企业经营比较成功，对其他企业有一定的吸引力，或是企业自身有一定的资金实力；二期并购的企业经营情况一般，而清算的创业企业则为经营失败。从企业的发展阶段来看，IPO退出时的创业企业一般处于成熟期；一期并购和股权回购退出时的创业企业通常为成长期或成熟期；二期并购退出时的创业多为成长期，而清算退出则可以发生在创业企业任何经营失败的时期。 第二节 不同退出方式的比较分析 l三、转让对象和转让客体的比较三、转让对象和转让客体的比较 从转让对象来看，IPO是面向广大社会公众，并购主要面向一些大的公司和其他创业投资企业，

41、回购面向的是创业企业或创业企业的管理层，清算则面向的是创业企业家。 从转让客体来看，IPO转让的是创业投资企业手中所持有的创业企业的股票，一期并购转让的则是创业企业整体或其对应的股权；二期并购和股权回购转让的创业投资企业手中所持有的创业企业的股权；清算则转让的是创业企业的资产。 第二节 不同退出方式的比较分析 l四、外部退出条件的比较四、外部退出条件的比较 各种退出方式所在的市场的性质不同。IPO退出是在股票市场上进行的，尤其是二板市场；并购、回购和清算则是在产权市场上完成的。 从退出要求上看，IPO退出需要较发达的资本市场和较完善的多层次资本市场体系，发行能否成功在很大程度上取决于股票市场的

42、活跃程度。 第二节 不同退出方式的比较分析 l四、外部退出条件的比较四、外部退出条件的比较 从退出要求上看，要保证并购和回购的顺利进行，交易双方应该产权清晰，具有有效地公司治理结构，要有完善的产权交易市场和清晰的产权界定。创业投资要想通过清算的方式顺利的退出创业企业，必须要有完善的法律做后盾，需要法律条文明确规定清算条件、清算程序、清算方法、剩余财产的分配等各个方面。 第二节 不同退出方式的比较分析 l五、退出时间和费用的比较五、退出时间和费用的比较 从时间和费用来看，IPO时间周期最长，并且上市费用最为昂贵。 并购虽然不如IPO那样可以获得极高的收益，但是其平均持有期较短、转让费用低、可以使

43、创业投资公司立即收回投资，实现完全退出。回购只是在创业投资融资双方进行，而且事先签订有相关的协议，因而回购费用低廉，手续简便，时间也较短。清算退出方式的时间根据创业企业的经营状况而定，清算费用也不低。第二节 不同退出方式的比较分析 l六、选择偏好的比较六、选择偏好的比较 一般来说，创业投资家对各种退出方式的偏好，决定因素主要是退出的能取得的投资回报。创业投资家最希望IPO退出，其次是并购，再次是回购，而清算是不得已而为之。创业企业家对首次公开上市普遍持欢迎态度；而对于并购，尤其是一般并购，出于对创业企业控制权的考虑，其反应是比较消极的；第二节 不同退出方式的比较分析 l六、选择偏好的比较六、选

44、择偏好的比较 创业企业家对于回购，则要视创业企业的发展状态以及创业企业家对创业企业发展前景的预期，其反应可能是消极的，也可能是积极的；对于清算，创业企业家的态度普遍是消极的，因为清算是对其创业活动的完全否定。 第二节 不同退出方式的比较分析l从202X年开始，高技术企业上市的节奏加快，首先，以东大阿尔派、长城电脑、湘计算机、清华同方、天大天财、中兴通讯为代表的一批高技术企业通过资产重组和兼并收购等方式买壳上市。l“延中实业”被多家高技术企业循环收购，成为高技术企业上市的典型案例。第三节 创业投资退出策略l创业投资家的角度出发，探讨创业投资的退出创业投资家的角度出发，探讨创业投资的退出策略，主要考虑两个方面策略：策略，主要考虑两个方面策略：l一是时间策略一是时间策略l二是方式策略二是方式策略第三节 创业投资退出策略l一、退出时间策略一、退出时间策略l就退出时间而言，创业投资退出太早，难以达到就退出时间而言，创业投资退出太早，难以达到创业投资支持创业企业发展的目的，也不利于创创业投资支持创业企业发展的目的，也不利于创业投资家获得理想回报；退出太晚，可能错过最业投资家获得理想回报；退出太晚，可能错过最佳回报期，同时还会影响创业投资家的循环投资，佳回报期，同时还会影响创业