民营企业是怎样吞掉国企的三大收购案例剖析

1、民营企业是怎样吞掉国企的：三大收购案例剖析2003年7月2日16:34 来源： 今日东方 收购南钢：踏上凶险的旅途是非要约收购4月9日，南钢股份的一则公告让沪深股市有史以来首例要约收购浮出水面。刚刚组建的南钢联合宣布，对南钢股份(600282)240万股法人股、1.44亿股流通股分别以3.81元/股和5.84元/股公开进行要约收购。而此前的4月8日南钢股份市场收盘价格为7元并因此停牌。郭广昌开出的要约收购标的：法人股240万股，要约收购价每股3.81元，根据是公告前6个月的每股市值；流通股14400万股，要约收购价是5.84元，根据是公告前30个交易日的每日加权平均价格的90%。2002年年报

2、显示，南钢股份的总盘子是5.04亿股，其中国有股为3.5760亿股，每股净资产3.457元，每股利润是0.482元，净资产收益率高达13.95%。南钢联合控股70.95%，意味着一旦履行要约收购，最高的收购成本将达到8个亿左右，而南钢联合的总股本就达27.5亿，这点成本和南钢每年两个亿的利润比不算太大；但郭广昌面临的最大风险在于如果要约收购超过5%，南钢就有可能退市，但是这种可能性现在看来小之又小。据嘉实基金的分析师刘天君介绍，根据证监会颁布的上市公司收购管理办法，收购人持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，必须要约收购。从南钢股份的收购方案来看，其从法律上已经构成了上市

3、公司实际控制人的变更，形成了管理办法约定的上市公司收购。“虽然发起全面要约，但收购方实际上是有十足信心，即基本上不会有流通股股东接受要约。因此，此次要约难免作秀之嫌。”刘称，“公告前一天的交易价是7元。那么流通股的投资者凭什么要把自己的股票卖给收购者呢？”所以“南钢联合”的要约收购在某种程度上是一种示威，如果你不卖，那么收购一旦超过了75%，在理论上就存在“退市”的可能，而一旦“退市”，流通股就和法人股差不多了，到那时要约收购价就是3.81元了。这是不是暗含着要流通股投资者“就范”的意思呢？而郭广昌对此质疑处之坦然，“作秀也是一种义务”。据复星集团负责收购事宜的董事丁国其透露，南钢联合最初考虑

4、过申请要约收购豁免，但从以往的情况看，证监会批准的时间往往会较长，且公司并没有把握一定能获得豁免。“南钢联合3月底拿到财政部批文，4月初就上报材料，到9日发布信息，这种速度已经是够快的了，而且一切都是按法定程序来办的。”至于收购低于市场价，丁认为完全是巧合，这一点南钢联合也没有预料到。政府的关键性作用民企并购国企一直受到各级政府的鼎立支持，复星也不例外。南京市政府一直渴望将地区经济的龙头企业南钢打造成国企改制的“样板”。2002年1月，复星参股南京老山药业股份有限公司，而在此前，复星就曾多次受到南京市经贸委的邀请，对南京国企进行考察，以便参与国企改制。“在复星收购南钢的过程中，南京市政府起到了

5、关键性的作用。”江苏省经贸委企业处的一位官员毫不忌讳地说，“特别是南京市政府推出了涉及国有企业资产、债务、劳动关系三方面的三联动政策以来，国企改制的速度大大推进。”而据曾和南京市政府经贸委频繁接触的银河证券上海投行部的负责人介绍，所谓“三联动”即将国企的土地、厂房、职工一起动，许多在市区内的国企厂房迁至郊区，部分职工身份置换成“社会人”，而原有土地进行改建。“除了资源重新整合之外，企业的净资产的价格相对降低。”“三联动政策，对在复星收购南钢的整个过程中，的确是一个促进因素。”梁信军坦言。但由于“三联动”的出台，复星能从此次收购中获益多少，他没有透露。“不过，我们对和钢铁主业相关的人员全盘接受，

6、同时保留南钢现有的管理团队，而我们目前只会派驻一个财务总监去协助工作。”而南钢股份董秘徐林的预计是，这种局面并不会维持多久，管理班子在近期内就会实行调整。徐林对今日东方进一步透露称，南钢集团拿出所持南钢全部股份投入新的合资公司，意味着前者可能放弃经营性业务，而转向成为一家控股企业。而这也自然不排除政府的意愿。钢铁“大跃进”？对于一向谨慎而低调的复星来说，收购南钢决非心血来潮。早在2001年7月，复星集团曾投资唐山建龙钢铁公司。当时全国工商联有个会在大连开，复星副董事长梁信军和唐山建龙的老总张志祥碰到一起，聊起来，梁信军敏感地意识到钢铁业大有所为，就立刻给郭广昌打了个电话。“我当时第一反应是，怎

7、么投钢铁业？”郭广昌后来回忆道。但这个“爱折腾、胆子大”的浙江人，还是向唐山建龙投了3.5亿元，两年后即收回投资。与唐山建龙的合作显然让郭广昌意犹未尽。郭遂又在全国范围内找了多家钢铁企业，最后相中南钢集团。目前中国钢产量已达2亿吨，年产值5000亿元，相对于医药行业，钢铁行业产值巨大。梁信军毫不讳言，“钢铁产业将作为复星集团今后重要的产业来发展。而南钢今后扮演的角色将是复星钢铁业的资本运作平台。”对于复星集团进军南钢集团只为看好钢铁产业，宝来证券（香港）上海办事处分析师王晞却有自己的分析，“我们算算，宝钢是国内最好的钢铁企业了，毛利率28%，南钢股份现在只有11%左右，而上海复星实业股份有限公

8、司（600196），毛利率34%复星集团做什么不好，干嘛要去做毛利率低的钢铁？”而嘉实基金的分析师刘天君认为，南钢股份并不是钢铁行业的佼佼者，排名一直处于1020之间，复星集团花大钱去投资不会是简单看重钢铁产业。那么，复星集团是否想做目前利润率高于30%且国内供不应求的汽车板材呢？国内做汽车板材的目前有四家企业：宝钢、鞍钢、武钢和本钢。其中汽车面板仅宝钢可以提供，国内几乎所有的国产车都有宝钢的产品。王晞的看法是，南钢在汽车板材生产方面没有基础，如果完全引进生产线，并不现实。虽然分析师的看法比较谨慎，但复星却正在钢铁业大展拳脚，“我们计划今年使南钢的生产总量达到去年的1.5倍，并进一步引进投资。

9、”同时，在复星正在宁波市大兴土木，计划建成产能为每年500万吨的钢铁联合企业，由复星集团、唐山建龙与香港和美国两家投资公司合资的企业合资。但是这家钢铁企业的资金从何而来？南钢股份会否成为宁波建龙的“壳资源”呢？答案不得而知。据德邦证券上海投行总部的负责人透露，“复星在钢铁业的目标是，唐山建龙、南钢、宁波建龙的总体生产能力在2005年达到2000万吨，超越目前宝钢的年产量。”案例2贱买友谊股份？2003年1月8日，友谊股份（600827）一则公告颇吸引人们眼球，该公告称：“本公司国家股转让方友谊集团与受让方友谊复星决定自公告日开始申请办理该国家股协议转让过户登记手续，本次实际转让过户的国家股份数

10、经送转后原来的73，239，000股调整位85，960，028股，占总股本的比例亦由29.98%下降为26.04%，转让总价款为172，111，650元。”其中，国家股的受让方友谊复星为友谊集团与上海复星高科技集团有限公司(以下简称“复星集团”)共同组建，其中友谊集团占52%，复星集团占48%，后复星集团将持有的48%的股权转让给自己控股的上市公司复星实业（600196）。有人惊呼“友谊股份的国家股被贱卖了”！贱卖友谊股份？事情还得追溯到2000年11月30日。友谊股份第一次披露国有股将转让的消息，每股转让价格为2.22元，这个转让价格是以友谊股份1999年末每股净资产1.79元为依据。到20

11、03年2月14日公告国家股权转让已经完成，历时2年3个月，其间友谊股份（600827）经历了极其重要的A股增发。此次增发，每股价格高达14.5元，实际募集资金量5.1095亿元。而友谊股份2002年年报显示，其每股净资产为3.364元。其中的很大价格差异不能不令资本市场感到蹊跷。更让人感到蹊跷的是，2002年5月8日，在友谊股份公布增发A股的招股说明书中，友谊集团公开承诺：“由于国家关于国家股转让的政策尚不明确，上述股权转让尚未获得国家有关部门的批准，友谊集团和友谊复星分别做出决定，2002年年内不实施上述国家股转让事宜。” 而在此前一个月，友谊集团与友谊复星签订了一个关于国家股转让价格的补充

12、协议，将每股转让价格从2.22元调整为2.35元，但是这个敏感和重要的信息，直到2003年1月8日才对外披露。为何友谊集团在事隔半年之后才公开披露呢？“其一，2002年4月4日，友谊股份2001年年报公布，2001年年末的每股净资产为2.312元，如果转让价格仍为2.22元，似乎讲不过去，所以签订了一个补充协议，把转让价格调到比当时每股净资产略多一点点。其二，中国证监会批准增发的文件是(2002)112号，实际增发招股书在2002年5月8日公告，友谊集团在2002年4月前肯定已经获悉批准增发，所以要赶在这之前调整每股净资产的价格。”一位知情人士这样分析。另外，从2003年1月8日的公告得知，“

13、友谊复星已于2001年7月和2002年6月向友谊集团分别支付了本次股权转让的有关款项。”而友谊股份在同日的公告中也承认“本次国家股转让事项属于2002年12月1日前已完成或者已发生但尚未完成股份过户登记手续的上市公司收购及股东持股变动行为。”虽然国家股转让的协议在先，增发A股协议在后，但是国家股转让必须经过上报财政部审批的重要环节，而实际上，增发A股和净资产增加在2002年5月，财政部审批有关转让协议是在2002年9月，因此，一些证券人士提出质疑：是否此次友谊股份转让国家股的价格应该以增发的新净资产价格为参照呢？“关于每股净资产的收购价格的界定关系到国有资产的流失问题，所有大家格外关注。”一位

14、业内人士如此评价，“友谊股份的国家股转让，至少表明上海市政府对联华超市高速扩张的预期投资回报、赢利模式稳健情况以及脆弱的资金链奉献的担忧和不信任。转让价格之低也说明企业可能存在严重的业绩泡沫，否则转让不会获得财政部和市政府的批准。”对此，复星系的2号人物梁信军辩白说：“不能简单地说复星买到友谊是占了天大的便宜你花10块钱买到1块钱的收益，能说很划算吗？”他的理由是，复星衡量被收购的企业有没有价值主要是三条，第一，传统的观念是看它的净资产，如净资产10元，你花了多少钱买。从这个角度看，复星买友谊不便宜；第二，看收益率，花10元买到多少收益，收益是不是稳定。从这个角度看，复星买友谊的价格比较公道，

15、因为大约是10%的回报率。在采访过程中，虽然复星方面一再对今日东方解释说友谊股份并没有被贱卖，但梁信军也承认这样的事实：除了买到了友谊股份的收益，复星还买到了友谊股份的网络、市场占有率以及对社会资源的支配能力。“从这个角度看，这笔生意是合算的”，梁信军的话颇值得玩味。迂回渗透复星并购友谊股份的程序的复杂性也颇让人觉得犹如“雾里看花”一样。2000年10月，复星集团和友谊集团宣布出资4亿元组成上海友谊复星(控股)有限公司，友谊集团占新公司52%股权，复星集团占48%。随后，友谊复星与友谊集团签署了股权转让协议，受让方友谊集团持有的友谊股份国家股7323.9万股，占总股本的29.98%。友谊复星成

16、为友谊股份的第一大股东。2001年8月，复星集团又以1.92亿元将友谊复星的股份转让给了复星实业，由此完成了复星实业友谊集团友谊股份联华超市的控股链。在友谊股份上的娴熟运作手法被复星同样运用到收购豫园商城（600655）的案例中。2001年11月27日豫园商城公告称：将控股权转让托管，转让价3.80元/股，转让总金额为2.34亿元，新第一大股东复星投资将持股6166万股，占总股本的13.25%。事实上，此次股权转让绕了一个小弯：2001年8月16日与“复星集团”草签转让协议，11月22日又中止该协议，转而与“复星集团”和“上海广信科技发展有限公司”分别持股90%和10%。从时间上看，2001年

17、11月刚成立复星投资，其作用就像为参股友谊股份而生的友谊复星一样，总资产6亿元，净资产亦6亿元，目前尚未产生效益。而成立于2000年10月11日的友谊复星，到2001年7月31日没有开展任何经营活动。为何友谊集团要将友谊股份国家股转让给由自己控股且郭广昌参股的友谊复星，而不是直接转给复星实业呢，而是后来由友谊复星转给复星实业呢？“其一，复星实业本身亦是上市公司，所以在上报财政部的审批中程序会更为复杂；其二，这种迂回渗透的投资方法符合复星在证券市场一贯低调的作风。”德邦证券一位上海投行部的负责人解释道，“从友谊股份大股东友谊复星本身股权结构来看，友谊集团与复星实业几乎接近的持股比例，再加上此次国

18、家股转让后，股份性质已经变成了国有法人股，今后再进行转让，就不需要经过上报财政部的审批程序了。”“看好联华是复星如此费劲心思参股友谊股份的动因”，浙江证券分析师王宝华对今日东方说，“但是复星携手友谊股份绝不仅仅是为了完成大医药体系的梦想。复星更看中的是友谊股份充沛的现金流。”在复星参股友谊股份前后，友谊股份2001年上半年的经营活动现金净流量为1亿元，每股经营活动现金净流量为0.41元，2000年全年每股经营活动现金净流量为0.99元。对一个在资本市场频频出招的投资型企业来说，“现金为王”是最好的收购标准。“不过，随着联华超市即将在香港上市，其控股股东友谊股份的发展问题进一步暴露出来。” 联合

19、证券研究员高开宇说，“按照联华超市整体改制、股东结构不变的表述，如果联华超市在2003年分拆上市，从会计报表上看，将给友谊股份带来巨额资本增值。然而与此同时，却带来一个不容忽视的问题，以发行1亿股为例，因为友谊股份对联华超市持股比例将由51%下降到41.10%，将可能不再合并报表，用权益法计算，在财务上则表现为投资收益，友谊股份的营业收入将下降近80%。这样一来，包括复星在内的友谊股份的股东们也不能再享受背靠联华的幸福时光了。”另有知情者透露说，复星迂回渗透友谊股份的更大用意在于打造商业帝国。最好的注脚是上海市政府对国有商业大集团重组的政策有了重大的改变，或者说明态度正在摇摆。而友谊股份国家股

20、的低价转让，表明上海市政府有意退出零售行业竞争性领域、对大型商业企业实施民营化的决心。但让复星尴尬的是，今年4月24日上海百联（集团）的诞生，预示着上海市政府并不想放弃对一向“表现优异”的大百货业的控制。而今日东方最新的消息是，今年7月份，复星实业将发行可转债项目，预计募集资金10个亿，“其中，一部分资金将有可能用来加大对友谊股份的投资，但是复星想做到对友谊复星的控股似乎很困难，事实上，有可能操作不下去，原因是有关政府部门不可能完全放弃对零售业的控制权。”一位知情人士透露，“对友谊股份的投资，最终可能只限于投资收益和有限的业务合作。”“复星商业如果得到各级政府的支持，且能够并表的话，今年肯定可

21、以突破350亿（的销售额），有可能达到400500亿。但目前在商业领域，复星离控股只有一个点。”梁信军的话表明复兴离设想的成功还有相当的一段距离，而这段距离似乎也很难让复星真正高兴起来。案例三进入国药集团：吃亏是福2003年1月16日，国药集团医药控股有限公司在上海正式挂牌。该公司是中国医药集团总公司与上海复星高科技集团有限公司合资组建的，注册资本达10.27亿元的。根据协议，中国医药集团以旗下固定资产投资，拥有合资公司51%的股份，而复星集团以资金进入，拥有49%的股份。复星集团为此一举抛出5个亿的资金。这场联姻颇富戏剧性。2002年，一向善于主动出击的复星集团接到了来自即将重组上市的国药集

22、团抛来的绣球。然而，当财政部和大企业工委都已默认复星进入的关键时刻，曾主动“示爱”的国药集团内部反对的声音却渐渐大起来，险些使这桩“恋爱”告吹。“复星集团和国药集团的重组计划其实一开始就遭到国药集团大部分中层的反对”，复星实业董事总经理汪群斌对今日东方说，“而我们则一直在坚持等待国药上市之后的重组。”事实上，国药股份(600511)的上市之路走了6年。从1997年2002年的六年中，前3年，国药集团一直在为怎样理顺内部关系而烦恼。后3年的矛盾主要集中在先重组还是先上市这个关键点上。十六大以后，国药集团的资产属于国资委管辖，因此，曾被大企业工委所默认的重组计划，就可能面临被国资委否决的可能。复星集团董事们也因此变得谨慎起来。但复星一直没有放弃。2002年下半年，在国药上市的关键时刻，一直抱着势在必得心情的复星明显地感觉到形势出现了变化。来自国药集团内部反对的声音强调，“如果一个民营企业进入到国药的重组计划，在一段时期，一定的层面上可能会强迫国药按其管理体制走，但这样下去摩擦肯定会加大，会给国药带来更大的伤害。”但是，如果局势不变，国药集