投资银行学之IPO抑价研究文献综述

1、IPOIPO抑价研究文献综述抑价研究文献综述 对对IPO在短期定价过低现象最早进行研究的在短期定价过低现象最早进行研究的是是Reilly和和Hatfiedl (1969 ),Stoll和和Curly(1970)。从此，国外对从此，国外对IPO抑价的研究开始流行，抑价的研究开始流行，IPO抑抑价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点，价成为行为金融学的一个重点内容和研究热点，而且还建立了专门研究而且还建立了专门研究IPO的专门组织网站。国的专门组织网站。国外对外对IPO抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展抑价的研究逐渐从发达国家市场到发展中国家市场，从揭示现象到解释原因，从非对称中国家市场，从揭示

2、现象到解释原因，从非对称性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同性信息理论到对称性信息理论，出现了各种不同的理论解释。的理论解释。一、一、 IPO抑价程度研究综述抑价程度研究综述 （一）境外股票市场（一）境外股票市场IPO抑价程度抑价程度 IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，但抑价程度有所不同。但抑价程度有所不同。Loughran et a1.(1994)提提供了在供了在2525个国家首次公开募股抑价的证明，发展个国家首次公开募股抑价的证明，发展中市场的中市场的IPOsIPOs抑价幅度更显著一些。从各国间的抑价幅度更显著一些。从各国间的比较来看，发达

3、国家的比较来看，发达国家的IPOIPO抑价程度一般在抑价程度一般在15%15%左左右，而一些新兴工业国家或地区右，而一些新兴工业国家或地区( ( 如巴西、墨西如巴西、墨西哥、韩国、台湾等哥、韩国、台湾等) )其其IPOIPO抑价程度在抑价程度在60%60%左右。左右。下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这下表给出了部分国家和地区学者所进行的有关这一现象的统计分析结果。一现象的统计分析结果。部分国家和地区股票部分国家和地区股票IPOIPO首日超额收益率首日超额收益率资料来源资料来源:Jay, R. Ritter Investment Banking :Jay, R. Ritter Inves

4、tment Banking and Securities Issuance inand Securities Issuance inHandbook ofHandbook of Economics of Finance) edited by George Economics of Finance) edited by George Constantinides; Milton Harris and Rene Stulz, Constantinides; Milton Harris and Rene Stulz, forthcoming. forthcoming. （二）中国股票市场（二）中国股

5、票市场IPOIPO抑价程度抑价程度 在国内，针对中国证券市场在国内，针对中国证券市场IPOIPO发行抑价所发行抑价所做的学术研究不多，做的学术研究不多， 结果也各不相同。下表概结果也各不相同。下表概括了一些国内学者对中国证券市场括了一些国内学者对中国证券市场IPOIPO抑价所做抑价所做的研究的实证结果。的研究的实证结果。 中国证券市场股票中国证券市场股票IPOIPO的首日超额收益率的首日超额收益率 不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研不少国外学者对中国股市新股发行抑价进行了研究。究。Mok and Hui(1998)Mok and Hui(1998)发现在上海发行的发现在上海发行的A A

6、股抑价高股抑价高达达289%289%。 Su and Fleisher(1999)Su and Fleisher(1999)研究表明，如果把研究表明，如果把早些年早些年IPOIPO的样本都包括进去的话，的样本都包括进去的话， 中国上市公司的中国上市公司的抑价已经超过了抑价已经超过了948% 948% 。 Char,Wang and WeiChar,Wang and Wei（2004)2004)对中国对中国1993-19981993-1998年的年的IPOIPO抑价研究的结论是，抑价研究的结论是，A A股、股、B B股的股的IPOIPO平均抑价分别达平均抑价分别达175%175%和和11.6%1

7、1.6%。 A A股的长期回股的长期回报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者报率低于相应上市公司的回报率。国内外有一些学者对中国的对中国的IPOIPO抑价现象进行了解释。抑价现象进行了解释。Mok andHui(1998)Mok andHui(1998)审查中国早些年审查中国早些年(1993(1993年之前年之前) )股市股市IPOIPO的定价，的定价， 而而SuSuandFleisher(1999)andFleisher(1999)则集中用信号模型来解释中国则集中用信号模型来解释中国IPOIPO的发行抑价。的发行抑价。Chan, Wang andWeiChan, Wang andWe

8、i（2002)2002)研究了什么研究了什么制度因素可以解释不同股票制度因素可以解释不同股票IPOIPO发行抑价之间的差异，发行抑价之间的差异，发现发现IPOIPO的的A A股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、股抑价跟发行与上市之间相隔的天数、IPOIPO地区的股票投资者数量存在着正相关的关系，地区的股票投资者数量存在着正相关的关系， 而与发而与发行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个行股票的数量有负相关的关系，但这些特征没有一个能解释能解释B B股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、股发行抑价是如何发生的。国内学者王美今、张松张松(2000)(2000)对中国新股弱势问题进行了研究。

9、邹健对中国新股弱势问题进行了研究。邹健( (2003)2003)运用人工神经网络模型研究了中国核准制下运用人工神经网络模型研究了中国核准制下IPOIPO抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中，抑价率及长期异常收益率影响因素，在众多因素中，发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间发行定价方式、发行价格、发行时机、发行与上市间隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发行规模等是影响深市行规模等是影响深市IPOIPO抑价率的主要因素。抑价率的主要因素。 与各国相比较，中国与各国相比较，中国IPOIPO抑价程度是最高的。抑价程度是最高的。

10、中中国上市公司国上市公司IPOIPO的高抑价以及较低的长期回报，的高抑价以及较低的长期回报， 说明说明中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出现问题，这些都需要逐一进行量化分析研究。国外与现问题，这些都需要逐一进行量化分析研究。国外与国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进

11、行了关国内都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关注，但是这些研究大多是实证研究，是以中国股票注，但是这些研究大多是实证研究，是以中国股票市场作为样本来说明或佐证国外的理论；而且这些市场作为样本来说明或佐证国外的理论；而且这些研究较为宽泛，没有深入到每一类具体的因素，在研究较为宽泛，没有深入到每一类具体的因素，在采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有时间段。时间段。二、发行时机、方式与二、发行时机、方式与IPOIPO抑价抑价 IPOIPO新股发行有时间上的选择，在股票市场行情新股发行有时间上的选择，在股票市场行情发展的不同时期，发展的不同时期，

12、IPOIPO新股发行的抑价现象都存在，新股发行的抑价现象都存在，此外不同发行方式下此外不同发行方式下IPOIPO抑价程度呈现不同。抑价程度呈现不同。 （一）发行时机与（一）发行时机与IPOIPO抑价抑价 IPOIPO发行在时间选择上不仅体现在量的变化，而且发行在时间选择上不仅体现在量的变化，而且体现在抑价上。即使市场不好时，体现在抑价上。即使市场不好时， 尽管也可以以较低尽管也可以以较低的价格抑价发行，的价格抑价发行， 但发行企业宁愿撤回发行以等待市但发行企业宁愿撤回发行以等待市场的好转，而不是以更低的价格以保证发行，场的好转，而不是以更低的价格以保证发行， 也就是也就是说在时机选择上，企业的

13、说在时机选择上，企业的IPOIPO发行是以量的调整而不是发行是以量的调整而不是价格的调整来适应市场变化。价格的调整来适应市场变化。IPOIPO抑价在市场低迷时仍抑价在市场低迷时仍然存在并不减少，这是然存在并不减少，这是IPOIPO的迷局之一。的迷局之一。 对于对于IPOIPO抑价抑价不随市场的变化而改变，不随市场的变化而改变， 不以时间的发展而调整的解不以时间的发展而调整的解释主要有市场适时理论释主要有市场适时理论(Market-Timing Theory) (Market-Timing Theory) 和机和机会之窗理论会之窗理论(Window of Opportunity Theory)(

14、Window of Opportunity Theory)。 市场适时理论从发行者的角度提出了市场适时理论从发行者的角度提出了IPOIPO发行时机发行时机的选择。的选择。 Lucas and McDonald (1990 )Lucas and McDonald (1990 )建立了一个非建立了一个非对称性信息模型，对称性信息模型， 指出如果当前的市场低估了企业价指出如果当前的市场低估了企业价值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市，值，企业将推迟其股票的发行。尤其是在熊市， 企业企业价值严重低估，企业将推迟发行直到牛市场的来临，以价值严重低估，企业将推迟发行直到牛市场的来临，以便获得个较好价格

15、。便获得个较好价格。Subramanyam and Titman(1999)Subramanyam and Titman(1999)。Schultz(2000) Schultz(2000) 认为企业家会对市场高价格的信号带来认为企业家会对市场高价格的信号带来的增长机会产生反应。的增长机会产生反应。 机会之窗理论提出了从投资者情绪方面考虑的时机机会之窗理论提出了从投资者情绪方面考虑的时机选择。投资者的情绪在企业估值中起到了一定的作用，选择。投资者的情绪在企业估值中起到了一定的作用，当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。当投资者过度乐观时，企业会抓住这一时机发行股票。Lowry(2002

16、)Lowry(2002)发现，投资者情绪、发现，投资者情绪、 增长机会以及逆向选增长机会以及逆向选择是择是IPOIPO发行的决定因素。美国的数据表明，发行的决定因素。美国的数据表明，IPOIPO活动和活动和IPOIPO抑价两者存在相关性。抑价两者存在相关性。Lowry and Schwert(2002)Lowry and Schwert(2002)和和其他学者发现，其他学者发现，IPOIPO首日的高回报导致首日的高回报导致IPOIPO在六个月内保在六个月内保持较高的活动。之所以高的持较高的活动。之所以高的IPOIPO抑价会导致较多的抑价会导致较多的IPOIPO活活动，是因为承销商在公众估值较预

17、期高时鼓励企业进行动，是因为承销商在公众估值较预期高时鼓励企业进行IPOIPO；而当公众对企业价值估值较预期低时，；而当公众对企业价值估值较预期低时， 承销商则承销商则不会鼓励企业进行招股。例如在不会鼓励企业进行招股。例如在20002000年，当时年，当时NasdaqNasdaq综综合指数处于三十年来回报最低的，企业撤回发行的比合指数处于三十年来回报最低的，企业撤回发行的比例增加到例增加到38%38%，大大超过正常时期的撤回比例，大大超过正常时期的撤回比例(Ljungqvist and Wilhelm(2002)(Ljungqvist and Wilhelm(2002)。 此外累计投标理论和利

18、益冲突理论都指出，此外累计投标理论和利益冲突理论都指出， IPOIPO价格确定的调整是迟缓的和不充分的，当承销商接收价格确定的调整是迟缓的和不充分的，当承销商接收到有利的信息时，也不会将价格充分调整到招股说明到有利的信息时，也不会将价格充分调整到招股说明书中价格区间的中点。同样，书中价格区间的中点。同样，Lowry and Schwert (Lowry and Schwert ( 2002 ) Loughran and Ritter(2002) 2002 ) Loughran and Ritter(2002)的前景理论的前景理论(Prospect Theory)(Prospect Theory

19、)提供的证据显示，在提供的证据显示，在IPOIPO路演时即路演时即使市场处于反弹上升阶段，使市场处于反弹上升阶段， 承销商也不会将承销商也不会将IPOIPO价格价格充分调升上来。由于路演时间一般是两个星期，充分调升上来。由于路演时间一般是两个星期， IPOIPO首日回报将会与市场相关。因此，首日回报将会与市场相关。因此， 在这种情况下在这种情况下IPOIPO的抑价程度相应会更高。的抑价程度相应会更高。 发行热发行热( (冷冷) )季理论也说明了发行时间和季理论也说明了发行时间和IPOIPO抑价抑价的关系。新股发行收益较高的年份或月份称为热季，的关系。新股发行收益较高的年份或月份称为热季，反之则

20、称为冷季。发行热季所附带的现象之一为股票反之则称为冷季。发行热季所附带的现象之一为股票发行家数的增加。众多的国外文献认为新股上市后早发行家数的增加。众多的国外文献认为新股上市后早期报酬率同年发行量之间存在一定的相关关系，发行期报酬率同年发行量之间存在一定的相关关系，发行热热( (冷冷) )季现象正说明了新股抑价同年发行量存在一定季现象正说明了新股抑价同年发行量存在一定的正相关。的正相关。Ibboston (1975 )Ibboston (1975 )把发行量认定为需求量把发行量认定为需求量的大小，根据供求关系，需求越大，价格越高，从而的大小，根据供求关系，需求越大，价格越高，从而报酬率也越高。

21、报酬率也越高。IbbostonIbboston和和Jeffe(1975), RitterJeffe(1975), Ritter（1984)1984)，AggarwalAggarwal和和Rivoli (1990 ) Rivoli (1990 ) 等用不同年份等用不同年份间超额收益的差异及发行量的差异，间超额收益的差异及发行量的差异， 得得 出了一致的出了一致的结论。结论。 但但LevisLevis（1993) 1993) 对英国股市研究却得出新股对英国股市研究却得出新股发行抑价与发行量之间不存在显著关系不一致结论。发行抑价与发行量之间不存在显著关系不一致结论。 （二）发行方式与（二）发行方式与

22、IPOIPO抑价抑价 许多研究认为新股初超额收益率同发行方式之间存许多研究认为新股初超额收益率同发行方式之间存在着关系。在着关系。Aggarwal.LealAggarwal.Leal和和Hemandez (1993)Hemandez (1993)对智利股对智利股市的研究，市的研究，HussonHusson和和Jacquillat (1989) Jacquillat (1989) 对法国股市的对法国股市的研究，研究，KandelKandel等等(1995. 1999)(1995. 1999)对以色列股市的研究都认对以色列股市的研究都认为采取竞价发行方式有利于价格发现，新股折价程度也为采取竞价发行

23、方式有利于价格发现，新股折价程度也较低。较低。Levis(1993) Levis(1993) 认为不同的发行方式同公司价值的认为不同的发行方式同公司价值的不确定性有关，从而影响新股折价程度。不确定性有关，从而影响新股折价程度。PettwayPettway和和ICaneko(1996)ICaneko(1996)对日本股市研究表明，对日本股市研究表明， 发行机制能够减发行机制能够减少折价的程度，但是不能取消折价。世界银行的专家对少折价的程度，但是不能取消折价。世界银行的专家对中国中国A A股市场进行研究后指出，股市场进行研究后指出， 发行方式是影响新股折发行方式是影响新股折价程度的一个因素。价程度

24、的一个因素。 累计投标理论累计投标理论(Book-Building Theory) (Book-Building Theory) 充分解释充分解释IPOIPO抑价的原因。该理论是一种信息显示理论，抑价的原因。该理论是一种信息显示理论， 它认为它认为如果投资者的信息诸如市场需求掌握得比发行者多，发如果投资者的信息诸如市场需求掌握得比发行者多，发行者将面临配售问题行者将面临配售问题(Placement Problem )(Placement Problem )，发行者，发行者不知道市场所能承受的价格是多少。不知道市场所能承受的价格是多少。Benveniste andBenveniste andSp

25、indt(1989)Spindt(1989)，Benveniste and Wilhelm(1990)Benveniste and Wilhelm(1990)，Spatt and Srivastave(1991)Spatt and Srivastave(1991)指出，通常的累计投标指出，通常的累计投标方式的发行办法能使承销商从知情投资者那里获得信方式的发行办法能使承销商从知情投资者那里获得信息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行范围，然后承销商和发行公司进行路演，对有前景的范围，然后承销商和发行公司进行路演，对有前景的投资者进行市场营销。

26、路演能帮助承销商从潜在的投投资者进行市场营销。路演能帮助承销商从潜在的投资者的认购意向中把握需求。如果市场需求较强，承资者的认购意向中把握需求。如果市场需求较强，承销商将会设置一个较高的发行价。但是如果潜在的投销商将会设置一个较高的发行价。但是如果潜在的投资者知道显示出以较高价格支付的意愿会导致较高的资者知道显示出以较高价格支付的意愿会导致较高的价格的话，这些投资者就会要求必须获得某些回报。价格的话，这些投资者就会要求必须获得某些回报。为了使这些投资者能真实地表达他们以高价格购买的为了使这些投资者能真实地表达他们以高价格购买的真实意愿，承销商必须给予他们一定数量的真实意愿，承销商必须给予他们一

27、定数量的IPOIPO股份，股份，以及相当的折扣价格。以及相当的折扣价格。Hanley(1993)Hanley(1993)的实证研究支持的实证研究支持这一理论，他发现当市场需求较旺盛时承销商也不会将这一理论，他发现当市场需求较旺盛时承销商也不会将发行价格完全调整到位，仍然保持相当的抑价程度来确发行价格完全调整到位，仍然保持相当的抑价程度来确定发行价格。因此，就算是承销商将发行价格调整到较定发行价格。因此，就算是承销商将发行价格调整到较最初的招股说明书高，最初的招股说明书高，IPOIPO抑价仍然是高的。抑价仍然是高的。Cornelli Cornelli and Goldreich(2002)and

28、 Goldreich(2002)对机构投资者的提出的认购定单对机构投资者的提出的认购定单进行了检验，发现承销商在设定价格时更多的是出于要进行了检验，发现承销商在设定价格时更多的是出于要价的考虑而不是需求数量。累计投标理论显示出的信息价的考虑而不是需求数量。累计投标理论显示出的信息肯定是有用的，但是对于抑价率非常之高的肯定是有用的，但是对于抑价率非常之高的IPOIPO发行，发行，对自愿显示需求的友好的投资者补偿太大，其解释能力对自愿显示需求的友好的投资者补偿太大，其解释能力是不够明显的。是不够明显的。（三）非对称性信息与（三）非对称性信息与IPOIPO抑价抑价 传统的研究传统的研究IPOIPO抑

29、价原因的理论都是基于非对称性抑价原因的理论都是基于非对称性信息理论展开，主要有三类理论解释。信息理论展开，主要有三类理论解释。 一是投资者的一是投资者的信息不对称导致了信息不对称导致了IPOIPO的抑价；二是企业质量信息显示的抑价；二是企业质量信息显示了了IPOIPO抑价；三是承销商能力与声誉信息传递抑价；三是承销商能力与声誉信息传递IPOIPO抑价。抑价。三、投资者信息与三、投资者信息与IPOIPO抑价抑价 新股发行时如果投资者掌握的信息较发行者多，新股发行时如果投资者掌握的信息较发行者多，发行人会不清楚市场对其股票的需求，也不知道市场发行人会不清楚市场对其股票的需求，也不知道市场对其发行价

30、格的接受程度，这时发行者就会面临配售对其发行价格的接受程度，这时发行者就会面临配售问题。假设所有的投资者都是平均的知情者，那么只问题。假设所有的投资者都是平均的知情者，那么只有在发行价低于一般的估值时他们才会购买新股。因有在发行价低于一般的估值时他们才会购买新股。因此，成功的此，成功的IPOIPO新股发行必然是抑价才能发行出来的。新股发行必然是抑价才能发行出来的。然而，有些然而，有些IPOIPO发行价格却是高估发行出来的，发行价格却是高估发行出来的， 说明说明投资者掌握的信息不是平等的。发行价太高会导致投投资者掌握的信息不是平等的。发行价太高会导致投资者和发行者面临赢家诅咒资者和发行者面临赢家

31、诅咒(Rock, 1986 ) (Rock, 1986 ) 或者负的或者负的信息认购风潮信息认购风潮(Welch, 1992)(Welch, 1992)。 赢家诅咒赢家诅咒(Winners curse)(Winners curse)理论认为，在新股发理论认为，在新股发行市场中，机构投资者与散户投资者之间对发行人情行市场中，机构投资者与散户投资者之间对发行人情况的掌握存在信息不对称。机构投资者就比散户更能况的掌握存在信息不对称。机构投资者就比散户更能准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申购这些公司发行的股票，尽可能少申购价值被高估的购这些公司

32、发行的股票，尽可能少申购价值被高估的股票；而散户投资者由于信息来源的限制，无法判断股票；而散户投资者由于信息来源的限制，无法判断哪家公司股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。哪家公司股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。最终的结果是机构投资者得到最终的结果是机构投资者得到的新股中大部分是价值的新股中大部分是价值被低估的股票，而大部分价值被高估的股票都为散户被低估的股票，而大部分价值被高估的股票都为散户投资者获得。在这种情况下，为了吸引散户投资者参投资者获得。在这种情况下，为了吸引散户投资者参与新股申购，发行人就须调低股票的平均发行价格，与新股申购，发行人就须调低股票的平均发行价格，以确保即使散

33、户投资者申购的股票价值被高估，上市以确保即使散户投资者申购的股票价值被高估，上市后仍然能有一定的盈利空间，弥补他们买入价值被高后仍然能有一定的盈利空间，弥补他们买入价值被高估的股票带来的损失。因此，不同投资者之间信息不估的股票带来的损失。因此，不同投资者之间信息不对称的结果同样导致新股发行抑价的存在，发行抑价对称的结果同样导致新股发行抑价的存在，发行抑价的幅度则与信息不对称的程度正向相关。的幅度则与信息不对称的程度正向相关。 在信息认购风潮在信息认购风潮(Informational Cascade)(Informational Cascade)模型模型中，投资者根据其他投资者的行为来判断自己利

34、益。中，投资者根据其他投资者的行为来判断自己利益。投资者只有在他们认为发行较热时者会认购股票。发投资者只有在他们认为发行较热时者会认购股票。发行价高一点就会使发行者面临发行失败的可能性高一行价高一点就会使发行者面临发行失败的可能性高一点，因为某些投资者放弃认购的话其他投资者也会放点，因为某些投资者放弃认购的话其他投资者也会放弃认购。流行效应弃认购。流行效应(Bandwagon Effects )(Bandwagon Effects )对新股发行对新股发行抑价的解释与认购风潮相类似。流行效应是指投资者抑价的解释与认购风潮相类似。流行效应是指投资者在决策是否购买某新股时，不仅依靠自身对新股投资在决

35、策是否购买某新股时，不仅依靠自身对新股投资价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表价值的判断，而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个作用，发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购买，以带动其他投资者踊跃购买。最终形成投资者购买，以带动其他投资者踊跃购买。最终形成对该新股发行踊跃申购的态势。对该新股发行踊跃申购的态势。 四、四、 IPOIPO质量信息与质量信息与IPOIPO抑价抑价 信号显示理论信号显示理论(Rock,1986; Ibbotson,1

36、975 )(Rock,1986; Ibbotson,1975 )认为，认为，如果发行者较投资者信息更充分，理性的投资者就会担如果发行者较投资者信息更充分，理性的投资者就会担心柠檬问题的出现，这时市场上就只有比平均质量低的心柠檬问题的出现，这时市场上就只有比平均质量低的发行者有意以市场平均价格来发行其股份。高质量的发发行者有意以市场平均价格来发行其股份。高质量的发行者为了将他们自己区别于其他差的公司，他们会以较行者为了将他们自己区别于其他差的公司，他们会以较市场认为的更低的价格来发行，以此作为一种信号来显市场认为的更低的价格来发行，以此作为一种信号来显示自己，并以此来阻止低质量的公司进行模仿发行

37、。高示自己，并以此来阻止低质量的公司进行模仿发行。高质量的公司为了证明自己价值，在质量的公司为了证明自己价值，在IPOIPO时还会通过时还会通过“留钱留钱在桌上在桌上”的方式来显示，的方式来显示， 即以较低的价格发行使上市首即以较低的价格发行使上市首日的价格更高显示出较高的溢价收益。日的价格更高显示出较高的溢价收益。 对较高的对较高的IPOIPO抑价的补偿，抑价的补偿， 发行公司会通过其后续发行公司会通过其后续再发行的融资活动来得到。再发行的融资活动来得到。AllenAllen和和Faulhaber(1989),Faulhaber(1989), Welch (1989) Welch (1989

38、)的研究指出，的研究指出，IPOIPO定价过低是表明公司质定价过低是表明公司质量高低的信号机制所引起的，高质量的公司有意地将股量高低的信号机制所引起的，高质量的公司有意地将股票价格定得偏低以便在将来增发股票时能够更加成功。票价格定得偏低以便在将来增发股票时能够更加成功。Jegadeesh, Weinstein and Welch(1993)Jegadeesh, Weinstein and Welch(1993)也发现，未来也发现，未来发行活动的有效性与发行活动的有效性与IPOIPO首日回报是同样有效的。首日回报是同样有效的。 除了除了与上述理论相符合，发行者本身通过与上述理论相符合，发行者本身

39、通过“留钱在桌上留钱在桌上”的方的方式以较高的溢价收益来讨好投资者，与此时相对的就是式以较高的溢价收益来讨好投资者，与此时相对的就是出现较高程度的出现较高程度的IPOIPO抑价。抑价。 价值损害假说价值损害假说(Johnson(Johnson，1986)1986)指出，指出， 由于公司管由于公司管理者和股东的利益目标存在差异，管理者更倾向于以牺理者和股东的利益目标存在差异，管理者更倾向于以牺牲股东的财富为代价，将新发行股票所获的资金或者超牲股东的财富为代价，将新发行股票所获的资金或者超额的现金流投资到有负的净现值的项目中。额的现金流投资到有负的净现值的项目中。JainJain和和KiniKin

40、i(1994 )(1994 )对首次招股的美国公司在对首次招股的美国公司在IPOIPO后资产报酬率与营后资产报酬率与营业表现研究发现，发行人的资产报酬率在招股后均有下业表现研究发现，发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势，其解释是：上市后代理人成本上升，管理层通降趋势，其解释是：上市后代理人成本上升，管理层通过盈余管理提高过盈余管理提高IPOIPO前业绩，后来正数的酌定应计项目前业绩，后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下降。逆转等导致业绩下降。IPOIPO安排在业绩好时进行，良好安排在业绩好时进行，良好业绩无法保持，所以业绩无法保持，所以IPOIPO的抑价反映了发行时上市公司的抑价反映了发行

41、时上市公司处于一个价值被高估的时间。处于一个价值被高估的时间。五、承销商能力、声誉信息与五、承销商能力、声誉信息与IPOIPO抑价抑价 基于非对称性信息理论，基于非对称性信息理论，Benveniste and SpindtBenveniste and Spindt(1989)(1989)对新股发行的分配建立了一个开创性的模型，对新股发行的分配建立了一个开创性的模型，在其模型中，承销商利用其判断能力在其模型中，承销商利用其判断能力(Discretion )(Discretion )来来获取投资者的信息，获取投资者的信息， 通过承销商的判断能力可以减少通过承销商的判断能力可以减少抑价并增加发行者的

42、收入。抑价并增加发行者的收入。Sherman(2000)Sherman(2000)指出，如果指出，如果承销商具有在未来分配承销商具有在未来分配IPOIPO新股给投资者的能力，那么新股给投资者的能力，那么因信息披露出来而导致的平均抑价水平将会减少。因信息披露出来而导致的平均抑价水平将会减少。Sherman and Titman(2002)Sherman and Titman(2002)认为，认为， 存在一个均衡的抑存在一个均衡的抑价水平来补偿投资者获取信息的成本。价水平来补偿投资者获取信息的成本。 也就是说，承也就是说，承销商能力强的，其承销的股票销商能力强的，其承销的股票IPOIPO抑价就低，

43、抑价就低，IPOIPO抑价抑价补偿决定于承销商判断能力和投资者掌握信息程度。补偿决定于承销商判断能力和投资者掌握信息程度。 承销商声誉反映了承销商能力的高低，因为承销承销商声誉反映了承销商能力的高低，因为承销商的声誉是其内在特质的一种信号显示机制，是对承商的声誉是其内在特质的一种信号显示机制，是对承销商过去承销行为的一种综合记录和概括。发行企业销商过去承销行为的一种综合记录和概括。发行企业为了向投资者传递其企业价值的真实信息以消除因信为了向投资者传递其企业价值的真实信息以消除因信息不对称而带来的投资者息不对称而带来的投资者“逆向选择逆向选择”问题，必须通过问题，必须通过承销商进行第三方认证。承

44、销商进行第三方认证。 Booth and Smith(1986Booth and Smith(1986年年) )提出的提出的“认证中介理论认证中介理论”认为，认为， 企业在进行企业在进行IPOIPO时雇佣时雇佣承销商一个重要目的，承销商一个重要目的， 就是通过承销商来证明其就是通过承销商来证明其IPOIPO价格是与其内部信息和内在投资价值是相一致的。但价格是与其内部信息和内在投资价值是相一致的。但承销商作为第三方认证中介也有一个承销商作为第三方认证中介也有一个“可信性可信性”问题，问题，即投资者如何相信承销商所认证的信息，其办法就是即投资者如何相信承销商所认证的信息，其办法就是通过承销商自身信

45、誉的高低来显示承销商的可信度。通过承销商自身信誉的高低来显示承销商的可信度。承销商的声誉越高，由其所评估和认证的承销商的声誉越高，由其所评估和认证的IPOIPO价格越价格越能够得到投资者的认同。能够得到投资者的认同。 因此，信誉越高的承销商因此，信誉越高的承销商承销的股票承销的股票IPOIPO价格就越能接近其真实价值，也就是价格就越能接近其真实价值，也就是说说IPOIPO抑价越低。抑价越低。 Chemmanur and Fulghieri(1994)Chemmanur and Fulghieri(1994)拓展了认证中拓展了认证中介理论，他们建立了一个发行企业、介理论，他们建立了一个发行企业、

46、 承销商和投资承销商和投资者三者参与的两期博弈模型，从者三者参与的两期博弈模型，从IPOIPO企业避免投资者企业避免投资者逆向选择的角度分析了承销商声誉与逆向选择的角度分析了承销商声誉与IPOIPO企业质量之企业质量之间的关系。他们认为，间的关系。他们认为，IPOIPO企业的质量与承销商声誉企业的质量与承销商声誉之间存在一种正相关的关系，即之间存在一种正相关的关系，即IPOIPO企业质量越高，企业质量越高，其承销商的声誉也越高。高质量的企业在其承销商的声誉也越高。高质量的企业在IPOIPO时通过时通过雇佣声誉高的承销商来向投资者发出雇佣声誉高的承销商来向投资者发出 反映自己质量反映自己质量的信

47、号，以便使自己和低质量的发行企业区别开来，的信号，以便使自己和低质量的发行企业区别开来，从而可以获得一个较高的市场出清价格。从而可以获得一个较高的市场出清价格。Carter. Carter. Dark and Sighn (1998)Dark and Sighn (1998)的实证结果显示，高声誉承销的实证结果显示，高声誉承销商所承销的商所承销的IPOIPO的长期回报率要普遍高于低声誉承销商的长期回报率要普遍高于低声誉承销商所承销的所承销的IPOIPO的长期回报率。的长期回报率。 因此，综上所述因此，综上所述: :在承销商声誉、在承销商声誉、IPOIPO质量和质量和IPOIPO抑抑价之间存在这

48、样一种关系，承销商能力越强，价之间存在这样一种关系，承销商能力越强， 承销商承销商声誉越高，其声誉越高，其IPOIPO质量越高，质量越高，IPOIPO抑价也就越低。抑价也就越低。六、发行配置与六、发行配置与IPOIPO抑价抑价 国外近年来兴起了从新股发行分配的过程来研究国外近年来兴起了从新股发行分配的过程来研究IPOIPO抑价的原因。这类理论一是从承销商在抑价的原因。这类理论一是从承销商在IPOIPO发行分发行分配中的作用进行研究；二是从发行分配过程中的机构配中的作用进行研究；二是从发行分配过程中的机构利益进行研究；三是从不同持股人的持股影响来进行利益进行研究；三是从不同持股人的持股影响来进行

49、研究。研究。 （一）承销商作用与（一）承销商作用与IPOIPO抑价抑价 承销商在上市公司承销商在上市公司 IPOIPO活动过程中的作用是极其活动过程中的作用是极其巨大的。巨大的。 承销商不仅通过承销商不仅通过IPOIPO的定价和新股发行的分的定价和新股发行的分配影响上市后的价格，而且还通过积极的参与上市后配影响上市后的价格，而且还通过积极的参与上市后的二级市场交易来影响的二级市场交易来影响IPOIPO新股的价格。新股的价格。 承销商不仅承销商不仅具有价格判断能力，还具有发行数量上的判断能力。具有价格判断能力，还具有发行数量上的判断能力。在股票的发行分配过程中，承销商会控制谁会得到股在股票的发行

50、分配过程中，承销商会控制谁会得到股票，以及在总的发行量中投资者所能获得的股票份额票，以及在总的发行量中投资者所能获得的股票份额的多少。的多少。 Aggarwal(2000)Aggarwal(2000)和和Zhang(2001)Zhang(2001)对新股发行数量对新股发行数量的分配进行过研究。的分配进行过研究。AggarwalAggarwal认为，如果承销商预期认为，如果承销商预期市场需求较弱，承销商一般会发行配置市场需求较弱，承销商一般会发行配置135%135%的的 IPOIPO股股票，并持净空头尺寸。然后，承销商会将其中新增的票，并持净空头尺寸。然后，承销商会将其中新增的20%20%的股票

51、回购，并拥有再回购的股票回购，并拥有再回购15%15%股票的选择权。股票的选择权。ZhangZhang则认为，则认为， 这些超额发行的股票有利于刺激发行这些超额发行的股票有利于刺激发行后的市场需求。因为获得股票的机构投资者一般会继后的市场需求。因为获得股票的机构投资者一般会继续的持有其股票，而如果机构投资者没有获得股票的续的持有其股票，而如果机构投资者没有获得股票的话，他们是不可能在发行后再进行购买的。因此，由话，他们是不可能在发行后再进行购买的。因此，由于超额配售产生的于超额配售产生的“买入买入- - 持有持有”需求将有利于上市后需求将有利于上市后的股票价格超过的股票价格超过IPOIPO的发

52、行价格。如果市场对的发行价格。如果市场对IPOIPO新股新股的需求较为旺盛，承销商根本就没有必要保持净空头的需求较为旺盛，承销商根本就没有必要保持净空头的尺寸了。的尺寸了。 购入了购入了IPOIPO发行时的新股然后很快地在上市后将发行时的新股然后很快地在上市后将股票抛出去的投资者只是临时性的投资者，承销商对股票抛出去的投资者只是临时性的投资者，承销商对他们持双重的看法。他们持双重的看法。 一方面，根据一方面，根据IPOIPO抑价的利益冲抑价的利益冲突理论，承销商需要将股票分配给特定的投资者并让突理论，承销商需要将股票分配给特定的投资者并让他们很快获利，而承销商又想要市场上的主要造市者他们很快获

53、利，而承销商又想要市场上的主要造市者为他们承销的股票创造上市后的流动性。另一方面，为他们承销的股票创造上市后的流动性。另一方面，市场投机者人为的股票需求又使得承销商在市场投机者人为的股票需求又使得承销商在IPOIPO发行发行时判断有多少时判断有多少“买入买入- -持有持有”的需求量以及确定合适的的需求量以及确定合适的发行价格产生困难。因此，发行价格产生困难。因此， 当市场需求不足时，承当市场需求不足时，承销商对投资者会销商对投资者会 以诸如威胁将来在行情好时不分配以诸如威胁将来在行情好时不分配股票的道义劝告的方式甚至处以罚金股票的道义劝告的方式甚至处以罚金 来吓退这些投来吓退这些投机分子。如果

54、某个经纪人将股票买给了投机者，机分子。如果某个经纪人将股票买给了投机者， 承承销商会拿回给他的销售佣金作为惩罚。因此，销商会拿回给他的销售佣金作为惩罚。因此， 这种这种方法可以促使经纪人将股票配置给长期投资者。方法可以促使经纪人将股票配置给长期投资者。 而而当市场需求较强时，投机者的行为反而会受到鼓励，当市场需求较强时，投机者的行为反而会受到鼓励，因为其行为可促使新股价格走势稳定不至于升幅过高。因为其行为可促使新股价格走势稳定不至于升幅过高。 承销商还可以通过对承销商还可以通过对IPOIPO新股上市后的分析和推荐新股上市后的分析和推荐的方式来促使其承销的股票价格走好。在美国，的方式来促使其承销

55、的股票价格走好。在美国， 承销承销商在新股上市后的商在新股上市后的2525天内是不允许发布分析报告的，天内是不允许发布分析报告的，这段时间被称作安静期。一般地说，在安静期过后，这段时间被称作安静期。一般地说，在安静期过后，承销商会对其承销的股票发布买入或强烈买入的推荐承销商会对其承销的股票发布买入或强烈买入的推荐报告。报告。Michaely and Womack (1999 )Michaely and Womack (1999 )提出证据表明，提出证据表明，投资银行一般都会以推荐买入的形式来刺激股价上升，投资银行一般都会以推荐买入的形式来刺激股价上升，而市场会发出积极的反映，即使这些而市场会发

56、出积极的反映，即使这些IPOIPO新股以后的表新股以后的表现较差。现较差。Rajan and Servaes(1997 )Rajan and Servaes(1997 )发现，即使那些发现，即使那些没有参加没有参加IPOIPO发行的投资银行在分析推荐新股时一般都发行的投资银行在分析推荐新股时一般都会过度乐观，而且多少会认同股票的抑价。在会过度乐观，而且多少会认同股票的抑价。在IPOIPO发行发行前获得股票的股东都会承诺一个特定的锁定期，前获得股票的股东都会承诺一个特定的锁定期， 尽管尽管没有法定的最低期限，这个锁定期一般是没有法定的最低期限，这个锁定期一般是180180日，几乎日，几乎都不会少

57、于都不会少于9090日。在锁定期里如果没有得到主承销商日。在锁定期里如果没有得到主承销商的书面批准，获得股票的股东是不能出售其持有的股的书面批准，获得股票的股东是不能出售其持有的股票的。主承销商知道股票发行的对象，因此具有接触票的。主承销商知道股票发行的对象，因此具有接触投资者的比较优势。在投资者的比较优势。在NASDAQNASDAQ市场上，主承销商是典市场上，主承销商是典型的主要造市者，型的主要造市者，Ellis Micaely and Oara ( 2002)Ellis Micaely and Oara ( 2002)的研究显示，对主承销商来说造市是一种有得可图的的研究显示，对主承销商来说

58、造市是一种有得可图的活动，在其上市的三个月内承销商的利润高达发行规活动，在其上市的三个月内承销商的利润高达发行规模的模的2%2%；他们还进一步指出，上市相当长的一段时间；他们还进一步指出，上市相当长的一段时间后这种造市活动仍然在继续。后这种造市活动仍然在继续。 （二）机构利益与（二）机构利益与IPOIPO抑价抑价 不少研究表明，不少研究表明，IPOIPO抑价是由于承销商及其与它抑价是由于承销商及其与它有关系的机构的利益造成的。典型理论一是佣金说；有关系的机构的利益造成的。典型理论一是佣金说；二是利益输送说。二是利益输送说。 交易量放大理论是佣金理论的代表。对承销商来交易量放大理论是佣金理论的代

59、表。对承销商来说抑价发行带来的好处是，在以后上市时的较高交易说抑价发行带来的好处是，在以后上市时的较高交易量中能获取更多的佣金收益。量中能获取更多的佣金收益。Boehmer and FisheBoehmer and Fishe(2001)(2001)注意到，上市后市场交易量越高，抑价也越高，注意到，上市后市场交易量越高，抑价也越高，抑价与交易量呈现正相关的关系，承销商能从放大的抑价与交易量呈现正相关的关系，承销商能从放大的交易量中获取更多的佣金等额外交易收益。交易量中获取更多的佣金等额外交易收益。Krigman,Krigman, Shaw Shaw和和Womack(1999)Womack(19

60、99)； Ellis, MichaelyEllis, Michaely和和OharaOhara(2000)(2000)也发现相应的证据。如美国股市在互联网泡沫也发现相应的证据。如美国股市在互联网泡沫时期因时期因IPOIPO创造的溢价总额是创造的溢价总额是660660亿美元，如果投资者亿美元，如果投资者将这些溢价的将这些溢价的20%20%以佣金的形式返还给承销商，以佣金的形式返还给承销商， 其价其价值将达值将达130130亿美元。佣金平均是每股亿美元。佣金平均是每股1010美分，美分， 这意味这意味着交易量达到了着交易量达到了13001300亿美元，亿美元， 在在1999-20001999-20