第八讲 股票估值新

1、第八讲第八讲 股票估值股票估值2u货币的时间价值货币的时间价值u绝对估值法绝对估值法股利贴现模型股利贴现模型u相对估值法相对估值法市盈率法、市市盈率法、市净率法净率法3股票与债券有无股票与债券有无价值价值？其价格来源于其产生未来收益的能力其产生未来收益的能力。市场价格内在价值市场价格内在价值价格被低估价格被低估买入证券买入证券市场价格内在价值市场价格内在价值价格被高估价格被高估卖出证券卖出证券投资行为投资行为4现在给你现在给你100元钱元钱 VS. 1年后给你年后给你100元钱元钱Choice?原因？原因？1、确定性、确定性VS.兑现风险兑现风险2、（利率为正）存入银行，、（利率为正）存入银行

2、，1年后收益高于年后收益高于100元元3、（通货膨胀为正）购买力下降、（通货膨胀为正）购买力下降5例：例：今天把今天把100元借给别人元借给别人1年，约定年利率为年，约定年利率为10%，则，则到期收回：到期收回：到期值到期值=100（1+10%）=110（元）（元）110元再借出元再借出1年，利率：年，利率：10%，到期收回：，到期收回：到期值到期值=110 （1+10%） =100 （1+10%） （1+10%） =100 （1+10%）2 =121（元）（元）这笔资金借出这笔资金借出5年年 到期值到期值=100 （1+10%）5 =161.05（元）（元）货币时间价值的存在使得资金的借贷具

3、有“利上加利”的性质复利复利6与时间价值有关的术语与时间价值有关的术语PVPV：现值，即今天的价值：现值，即今天的价值FVFV：终值，未来某个时间点的价值：终值，未来某个时间点的价值n n ：终值和现值间的时间：终值和现值间的时间i i：利率：利率/ /贴现率贴现率所有的定价问题都与所有的定价问题都与PVPV、FVFV、n n、i i、这四个变量有关，、这四个变量有关，确定其中三个即可以得出第四个。确定其中三个即可以得出第四个。7复利条件下，一笔资金的复利条件下，一笔资金的期末价值期末价值终值终值到期值到期值、折现（贴现）价值折现（贴现）价值现值现值计算公式如下：计算公式如下：FV=PV（1+

4、i）nPV=FV/（1+i）n现金流折现公式现金流折现公式终值系数：终值系数：FVIF现值系数：现值系数：PVIF8假设银行年实际利率为假设银行年实际利率为8%8%，要在，要在4 4年后支取子女的年后支取子女的教育金教育金1000010000元，问现在要一次性存入多少钱？元，问现在要一次性存入多少钱？PV=10,000/（1+8%）4 =7350.3元元9u货币的时间价值货币的时间价值u绝对估值法绝对估值法股利贴现模型股利贴现模型u相对估值法相对估值法市盈率法、市净市盈率法、市净率法率法10股票内在价值的估计方法股票内在价值的估计方法股利贴现原理股利贴现原理（一）现金流贴现模型（一）现金流贴现

5、模型（二）零增长模型（二）零增长模型（三）不变增长模型（三）不变增长模型（四）可变增长模型（四）可变增长模型11任何资产的真实或内在价值都是由投资者从拥有该项资产起预期在将来可获得的现金流决定的。将未来预期的现金流用合适的贴现率进行贴现后所得到的即是资产的内在价值。12 股票的收益来源于 和 。 资本利得 股利如果持有股票如果持有股票1年：年：如果持有股票如果持有股票2年：年：如果持有股票如果持有股票n年：年：1101DPVk122021(1)DDPVkk33122023.1(1)(1)(1)nnnDPDPDDPVkkkk13持有股票不像债券是有期限的，股票持有是无期持有股票不像债券是有期限的

6、，股票持有是无期限的，因此，上式可写成限的，因此，上式可写成1220211DDpVkk如果排除短期资本利得影响，只考虑股票持有者的如果排除短期资本利得影响，只考虑股票持有者的长期回报，则长期回报，则12211(1)1tttDDDVkkk14 股利贴现的一般模型股利贴现的一般模型（dividend discount model, DDM模型）3122311(1)(1)(1)(1)tttDDDDDVkkkkk其中：V股票在期初的内在价值； 时期t末以现金形式表示的每股股息； k一定风险程度下现金流的适合贴现率，即：必要收益率tD假定所有贴现率都一样。假定所有贴现率都一样。15以上现金流贴现模型决定

7、普通股票内在价值存在着一以上现金流贴现模型决定普通股票内在价值存在着一个困难，即投资者必须预测所有未来支付的股息，假个困难，即投资者必须预测所有未来支付的股息，假定股息有不同的增长率即：定股息有不同的增长率即：股息增长率股息增长率gt，一般假定，一般假定相邻两个时期股息相邻两个时期股息Dt-1和和Dt 之间满足如下关系之间满足如下关系:1(1)tttDDg11100%ttttDDgD例：若预期在例：若预期在t=3期时，每股股息是期时，每股股息是4元，在元，在t=4期时，每股股息期时，每股股息是是4.2元，则有第元，则有第4期股息增长率为：期股息增长率为：4(4.24)4 100%5%g 16股

8、利增长率g有如下变化可能：1、g=0，即每期股利均相等，即D0=D1=D2=D3=,2、g=a，即每期股利均以一个固定值增长， D1=D0*(1+a); D2=D0*(1+a)2,3、g1=a, g2=b, g3=c,即每一阶段股利 增长率不同。 17（二）（股息）零增长模型（二）（股息）零增长模型g=0未来股息按固定数量支付。以未来股息按固定数量支付。以D0替换替换Dt，得，得:00111(1)(1)ttttDVDkk因为因为k0，根据无穷级数性质，得：，根据无穷级数性质，得：111(1)ttkk即：即：0DVkV股票内在价值；股票内在价值；D0未来每期支付的每股股息；未来每期支付的每股股息

9、；K到期收益率。到期收益率。18例：假定公司在未来每期支付的每股股息为例：假定公司在未来每期支付的每股股息为8元，必元，必要收益率为要收益率为10%。该公司股票价值为多少？若当时。该公司股票价值为多少？若当时股票价格为股票价格为65元，该股票是否被低估？元，该股票是否被低估？零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定零增长模型的应用似乎受到相当的限制，毕竟假定某一股票永远支付固定股息是不合理的，但在决定某一股票永远支付固定股息是不合理的，但在决定优先股的内在价值时这种模型相当有用，因为大多优先股的内在价值时这种模型相当有用，因为大多数数优先股优先股支付的股息是固定的。支付的股息是固定的。运用

10、零增长模型，可知该公司股票的价值为运用零增长模型，可知该公司股票的价值为80元元（=8/0.1），如果当时股票价格为），如果当时股票价格为65元，每股股元，每股股票净现值为票净现值为15元，说明该股票被低估了元，说明该股票被低估了15元，购买。元，购买。19（三）股息不变（三）股息不变(或固定或固定)增长模型增长模型(戈登模型戈登模型)g=g1021(1)(1),DDgDDg，带入现金流贴现模型，可得230120023111111(1)(1)(1)tttDgDgDgDgVkkkk0101DgDVkgkg若kg，得：20例:2008年某公司支付每股股息为1.80元，预计在未来日子里该公司股票的股

11、息按每年5%的速率增长，因此，预期下一年股息为1.89元【=1.80（1+5%）】。假定必要收益率是11%，则该公司股票价值应为多少？若当前每股股票价格为40元，则是否可以卖出该股？1.80 (1 5%)(11%5%)31.50()元当前每股股票价格为40元，因此股票被高估8.50元，卖出。21 某公司股票期初的股息为某公司股票期初的股息为1.2元元/股。经预测该公股。经预测该公司股票未来的股息增长率和派息比率将永久保持司股票未来的股息增长率和派息比率将永久保持不变。并且已知该公司期初的每股盈利为不变。并且已知该公司期初的每股盈利为4.6元元/股，其净资产利润率恒等于股，其净资产利润率恒等于7

12、%，其股票适用的贴，其股票适用的贴现率为现率为11%。 试计算 （1）该公司股票的内在价值是多少？ （2）若其股票当前市价为20元/股，问其是否被低估了？22001.2100%26%4.67%1.211%1-7%126%5.18%121.69(ROEDybDgyg且b=根据公式有g=ROE再根据戈登模型公式有V=元/股）因为NPV=V-P=21.69-20=1.690，因此该股票被低估了。 23（四）（股息）可变增长模型（四）（股息）可变增长模型二元增长模型二元增长模型假定在时间假定在时间L以前，股息以一个不变增长速度以前，股息以一个不变增长速度g1增长，在时间增长，在时间L后，后，股息以另一

13、个不变增长速度股息以另一个不变增长速度g2增长，可得：增长，可得：120011(1)(1)(1)(1)tt LLLtttt LggVDDkk 12011(1)(1)1(1)(1)(1)tt LLLtLt Ltt LggDDkkk 11012(1)1(1)(1)()tLLtLtgDDkkkg1012(1) (1)LLDDgg24例：例：A公司目前股息为每股公司目前股息为每股0.20元，预期回报率为元，预期回报率为16%，未来，未来5年中超常态增长率为年中超常态增长率为20%，随后增长，随后增长率为率为10%，即，即D0=0.2；g1=0.2；g2=0.1;L=5; k=0.16。求：股票内在价值

14、。求：股票内在价值根据公式根据公式11012(1)1(1)(1)()tLLtLtgDVDkkkg5151(1 0.2)10.2(1 0.16)(1 0.16)(0.160.10)tLttD1.114.345.45()元因此，因此，A公司股票理论价值为公司股票理论价值为5.45元，当市场价格低于元，当市场价格低于5.45元时，购入。元时，购入。1012(1) (1)LLDDgg25u货币的时间价值货币的时间价值u绝对估值法绝对估值法股利贴现模型股利贴现模型u相对估值法相对估值法市盈率法、市净市盈率法、市净率法率法26u市盈率法u市净率法较适用于周期性较弱的企业，一般制造业、服务业等，不适用于亏损

15、公司与周期性公司。较适用于周期性公司，重组型公司，不适用于重置成本变动较大的公司、固定资产较少的服务行业。27市盈率市盈率(PE或或P/E Ratio)(price per share/earning per share)每股价格市盈率每股收益价格收益比价格收益比/本益比，是每股价格与每股收益之间的比率。本益比，是每股价格与每股收益之间的比率。PPEEPSPEPSPE28对股票市盈率的估计简单估计法利用历史市盈率数据进行估计。市场预期回报率的倒数/风险结构相类似的公司平均市盈率。回归分析法通过考察股票价格、收益、增长、风险、货币时间价值和股息政策等各种因素变动与市盈率之间的关系，得出能够最好解

16、释市盈率与这些变量间线性关系的方程，根据这些变量的历史数据对市盈率进行估计。29市盈率是衡量上市公司股票的价格与价值的比例指标。市盈率是衡量上市公司股票的价格与价值的比例指标。可以简单地认为，市盈率高的股票，其价格与价值的背离可以简单地认为，市盈率高的股票，其价格与价值的背离程度就越高。也就是说市盈率越低，其股票越具有投资价程度就越高。也就是说市盈率越低，其股票越具有投资价值。值。 一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估；票的价格具有泡沫，价值被高估；利用市盈率比较不同股票的投资价值时，这些股票必须利用市盈率比较不同股票的投资价值时，这些股票必须属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相属于同一个行业，因为此时公司的每股收益比较接近，相互比较才有效。互比较才有效。30市净率市净率(PB)(price per share/book value per share)每股价格市净率（倍）每股净资产每股净资产被认为是支撑股票市场价格的物质基础，也代表公司解散每股净资产被认为是支撑股票市场价格的物质基础，也代表公司解散时股东可分得的权益，通常被认为是股票价格下跌的底线。每股净资时股东可分得的权益，通常被认为是股票价格下跌的底线。每股净资产越大，表明公