我国外汇储备变动对货币政策的影响研究

1、我国外汇储备变动对货币政策的影响研究我国外汇储备变动对货币政策的影响江西财经大学金融学院胡援成摘要：本文在分析我国外汇储备现状及进行国际对比基础上，深入探讨我国外汇储备规模和结构变动对货币政策的影响。研究表明我国当前外汇储备规模大，且有加速趋势，与目前的外汇管理体制密切相关。中央银行为维持汇率稳定，被迫吸纳大量外汇，向国内市场相应投放大量人民币，从而降低了中央银行灵活运用货币政策工具的独立性。研究发现，在国际收支变动中，直接投资增长相当平稳，而金融项目总体变动不规则，反映出证券投资及其他部门投资的复杂性，这种复杂性增加了对货币政策影响的不确定性。1.导言外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币和

2、用它们表示的支付手段，同时也是一国国际储备的重要组成部分。随着我国对外开放程度的不断提高，利用外资规模的不断扩大，以及出口贸易多年保持顺差，我国外汇储备也随之不断增加。截至2004年12月末，我国外汇储备余额已达到6099亿美元， 与200年末4032.51亿美元相比， 外汇储备净增加2067亿美元，同比增长51.3%2。由于外汇储备是一国的综合性经济指标，我国外汇储备的快速增长标志着1.本文为中国人民银行武汉分行 20042004 年度金融研究重点课题“外汇储备变动对货币政策影响的研究”的部分成果。2. .引自陈建新，“央行称去年货币信贷调控目标基本实现”，金融时报，1 1 月 1414 日

3、。我国综合国力的不断增强， 也标志着我国对外支付能力和调节国际收支能力的增强， 使我国政府有可能对国际收支政策进行主动的调节。 当然， 外汇储备的迅速增加也意味着本币在国内市场投放的相应增加。 按去年净增外汇储备余额2067亿美元计算， 国内市场净增加人民币 （基础货币）投放17094亿元（按1美元兑8.27元人民币计），加上2004年全年人民币贷款增加2.26万亿，近4万亿人民币的增加，相当程度上大大增加了通货膨胀的压力，同时也增加了对人民币升值的预期。止匕外，外汇储备过多也会造成资金资源的浪费，并相应增加汇率变动损失的风险。总之，如何看待我国外汇储备的迅速增长，这种迅速增长对我国货币政策的

4、影响究竟如何，值得我们认真思考。外汇储备是一国货币当局所持有的流动性较高的自由外汇资产，现已成为国际储备的最重要的组成部分。 保持充足的外汇储备对维护一国货币和区域货币的稳定， 维护外汇市场和货币市场的稳定乃致一国的金融安全均具有重要作用。对于外汇储备的作用， 国内外学者有大量研究，而且我们可以找到非常多的相关文章和出版物。例如吴念鲁（2003）的“加强我国外汇储备管理的探讨-兼论储备是否越多越好？”、李扬（2003）的“中国的外汇储备观已经过时”和王传论 （1998）的“外汇储备与通货膨胀： 中央银行的对冲可行性分析”等论文中都列举了作者所认可的外汇储备的作用。关于外汇储备增加对货币政策的影

5、响，国内已有不少学者对此进行了相关研究。柯菁（1996）从银行体系和外汇管理两方面分析了外汇储备对货币供应机制的影响，认为外汇储备的巨额增长对我国经济产生了震动效应， 尤其是对货币供应机制产生了强大的冲击作用。魏义俊（1999）通过对19851998年我国外汇储备与货币供应量的相关性分析，也认为外汇储备激增对货币供给产生重大冲击，尤其表现在国外资本大量流入时。曹伯龙（1999）认为受国内外利差影响的外资净流入将使我国中央银行货币政策的功效受到削弱， 美国国内经济政策效果通过其对世界汇率水平和利率水平的影响会传导到中国， 使中国中央银行的货币政策失去一定的主动性。许承明（2002）针对我国货币供

6、求与外汇储备变动的相互影响进行了相关分析。朱孟楠、黄晓东（2004）采用单位根检验、因果检验和协整方法表明我国外汇储备导致货币供应量M2增长，且两者间存在长期均衡关系。张鹏（2003）明确指出我国外汇储备规模过大和增速过快存在不合理性。国外学者Ketil(2004)也就高外汇储备是否能降低汇率的波动性提出了质疑。上述研究虽然从总量和相互作用方面均做了不少分析，但对于阶段性和结构性特点的分析仍显不足。本文在作国际对比基础上， 着重探求外汇储备规模和结构变动对货币政策影响的阶段性和结构性特征，以求揭示出事物发展的规律。2 .我国外汇储备的现状及其国际对比据统计资料显示，1990年，我国外汇储备余额

7、为110.93亿美元，首次突破100亿美元大关。1996年， 我国外汇储备余额为1050.29亿美元， 首次突破1000亿美元大关。2001年我国外汇储备余额为2121.65亿美元，2003年为4032.51亿美元。2004年，我国外汇储备余额为6099亿美元，已突破6000亿美元大关，当年增速达到51.3%。我国外汇储备增长已呈现出明显加速的趋势。这一趋势由图1所示：图1我国历年外汇储备余额：1990-2004年(亿美元)一般来讲，人们都会认为经济规模大的国家会拥有较大的外汇储备。但是比较世界各国的外汇储备规模，会发现这个假设常常不能成立。美国是一个明显的例子。美元作为国际货币使得美国不需要

8、持有很多的储备，美联储持有的美元资产也不被视为国际储备。美国这个特例是由当前国际货币制度决定的，反映出外汇储备规模与本国国际金融地位有关。例如，2001年澳大利亚和新加坡的GD?J是6935.6亿澳元和1534.6亿新元，即使两国货币按1:1的比价,也可以看出前者的经济规模大于后者，但是同期澳大利亚的外汇储备只有164.3亿美元，而新加坡的外汇储备为748.5亿美元，反而是后者的外汇储备数倍于前者。这说明外汇储备的规模并不完全是由各国GD次小来决定的。据统计，上世纪50年代以来世界储备总额占进口比例从80%断下降，到70至90年代，这一数字又降到了30%Z下，大约相当于三个月的进口额。但是因各

9、国具体情况不同，并不能一概而论。美国经济学家特里芬通过对60多个国家的储备与进口比例进行分析得出结论认为，一国储备量占贸易进口额的为宜，以20励最低限，若低于30%应采取调节措施，一般按全年储备对进口的比例计算，大约25%即应Ig满足3个月的进口要求。表1各国外汇储备量占进口额比率阿根廷西亚55.71%68.65%32.75%98.26%72.94%38.58%102.38109.34中国大印度尼马来19944.65%63.72%36.96%24.4615.9619975.65%74.64%41.51%23.6311.81199103.3778.04%81.95%22.1113.2619993

10、.35%13.639.06%40%韩国西亚95.16%86.40资料来源：根据网站资料编制，其中马来西亚的进口额均为C.I.F.数字。表22003年东南亚主要发展中国家和世界主要工业国的相关数据73.56%97.06%84.38%10.8419919987.11%97.03%97.62%71.57%87.22%55.71115.6498.29%83.35%61.5611.9420020020059.7372.6479.4210.5410.9713.969.19%200http:/中的相关（单位：美元）人均人均外国家外汇储备GDP汇储备中国大陆印度尼西亚403,251,000,00034,742

11、,400,0001,080.309.1995219.14158*马来西亚印度43,465,800,00097,617,000,000韩国154,509,0002,486.041,779.59322.1791.6211,5553,239.人均外汇储备/人均GDP0.28603540.72100030.71583320.2843840.2803泰国新加坡菲律宾德国法国英国加拿大日本,00040,965,100,00094,974,900,00013,325,800,000,101,380,1422,450,02245,5918651,9622,332,11166,572470,47238690,9

12、9474790,678244241,095,500,00023,121,700,00035,147,000,00031,537,000,000652,790,000,00028,708,4727,726,0929,050,8226,655,0237,109,15498,27384,44593,190,01735620,01386560,020419澳大29,966,200,27,3961,000,855,113,741,518,0,03754830,13780270,0554资料来源：根据网站http:中的相关资料计算和编制；其中：GDP数字为本国货币乘以2003年底的即期汇率而得，带*的为2

13、002年的数字。由表1和表2可见，从外汇储备占进口额的比率来说，我国与阿根廷、印度尼西亚及韩国相似，均具有相当高的比率。我国2003年该比率接近1。从国家类别看，2003年发展中国家人均外汇储备占人均GDP勺比率均在28%以上,中国为28.6%,也属于较高的比率。发达国家除日本外，其他国家该比率均在6%以下，德国和法国只有1%点多。造成发展中国家和地区外汇储备量较大这一现象的原因，恐怕与这些国家均实行出口导向的经济政策有关， 也与这些国家基本上均实行与美元挂钩的固定汇率制或实际的固定汇率制有关。其结果自然是拥有大量的以美元为主的外国货币资产。3 .外汇储备总量变动对货币政策的影响外汇储备及其增

14、减变动对我国货币供应量的影响直接而迅速。在开放经济条件下，外汇与本币的兑换是一个不可避免的经济活动。一国通过结售汇途径所形成的本币投放，可以说是外汇因素决定货币供给最直接、最重要的一个方利亚000意大26,055,700,000,1321,561,0076453.75370.0210449面。我国外汇储备与国外净资产之间存在着正相关关系，国外净资产的变动已成为货币供应中不容忽视的重要因素。 自我国改革开放以来， 外汇储备变动对货币供应量的影响逐年递增，已开始改变我国货币供应机制单一和封闭的状态,呈现出多样和开放的特点。我国现行的外汇管理体制把国内外汇供求与人民币供求紧密联系起来， 巨额的国家外

15、汇储备既拓展了外汇占款这一央行基础货币的供应渠道，又使得我国货币供给结构出现重大变化。我国现行的外汇管理模式，即结售汇制度以及外汇指定银行结售汇外汇周转头寸限额，造成了我国中央银行只能被动地接受国际收支差额变动， 被动地接受外汇市场上的超买或超卖，如此一来，外汇储备就像国内银行准备金一样,对国内货币供应量产生直接的影响。现代货币供给理论的原理表明了外汇储备与货币供应的一般关系：Ms=B*K,式中Ms表示货币供应量，B为基础货币，K为货币乘数。其中：B=R+D,这里R为中央银行的国外净资产，即国家外汇储备，D为央行信贷。综合两式：Ms=（R+D）*K,假定K和D不变，则货币供应量的增减决定于外汇

16、储备，因而外汇储备变动是决定中央银行货币供给的一个重要因素。 这一情况还可通过中央银行资产负债表（表3）反映出来:表3中央银行资产负债表（略表）资产对金融机构贷款（Di）对政府净债权（D2）负债基础货币（B）（含外汇占款）法定储备金国外净资产超额准备金(Ri)其它净资产流通中的现金(R2)根据央行资产负债表的平衡关系我们可得外汇储备与货币供应量的内在联系：B=Ri+R2+Di+D2=R+DMs=K*B=K*R+K*D上式表明3,负债方的基础货币B等于资产方国外净资产与央行信贷之和(包括央行对金融机构的再贷款、再贴现以及持有的政府债券)。货币供应量MS等于货币乘数K与基础货币的乘积。货币乘数事实

17、上是一个复合函数，它由中央银行、家庭、企业、商业银行等几方面共同决定。从资产方分析，借助国外净资产投放出去的外汇占款会通过货币乘数的放大效应而相应增加货币供应量；同样，由央行信贷投放出去的基础货币通过货币乘数作用也会相应增加货币供应量。有关数据显示，我国外汇储备的增加和减少已经成为影响基础货币投放和收缩的重要渠道。我国外汇占款余额占基础货币的比重自20世纪80年代中期以来持续递增，1985年为3.58%,1990年和1995年分别为9.03%和33.01%,到2003年，该比率已高达62.9%,接近基础货币的三分之二。以此相对应，央行对金融机构再贷款和政府净债权的比率降为三分之一多一点(见表4

18、和表5)20世纪90年代以来，我国外汇储备增长对3为简化，不考虑中央银行自有资本，并假定其他净资产为零。国内货币供给量Mi的影响越来越大，且变动幅度也加大。例如，在这一期间，有两个低点区间， 分别是19921993年和19982000年，相应的外汇占款变动额占基础货币比率分别为-1.04、2.29%和0.69、3.27%、-1.39%。同时，该期间也有两个高点区间，分别是19941997年和20012003年，同期相应比率分别为19.25%、11.17%、11.29%、13.40%和9%、11.83%、18.55%（见表5）。表4我国外汇占款与基础货币（19851990）年份198519861

19、987198819891990外汇占款93.38.132158 264 599（亿元）.5基础货币259 307 345414 524 66（亿元）3.85.09.0外汇占款占8%4%3%2%5%3%资料来源：根据中国金融年鉴有关数据编制。表5我国外汇占款与基础货币间的关系（1990-2003）外汇占款变动额/基础货币（）200200200比（）外汇基础外汇占外汇占占款货币款/（万亿 （万亿基础货变动率元）元）币（）(%)3.295.2362.941.8118.552.324.4851.7929.6111.832001.4

20、33.639.72-3.38-1.391.7944.7525.1719991.483.3644.058.0319981.372.9147.081.4819971.352.9146.3940.6319960.962.4838.741.1819950.682.0633.0151.111990.451.6127.95221.433.270.6913.4011.2911.1719.251990.141.3110.6927.272.291990.110.9611.46-8.33-1.041991990.120.8613.951006.980.060.669.09130.775.15资料来源：根据各年中国

21、金融年鉴有关数据计算。在我国现行的强制性结售汇制度和实际上的固定汇率制下，由于外汇储备受国际收支状况的影响，中央银行不可能灵活控制外汇占款增量，通过外汇占款供应基础货币也直接受到国际收支状况的制约。因此，可以认为在目前的外汇管理体制和汇率目标下，外汇占款这一控制变量具有很强的内生性，中央银行无法自主通过外汇公开市场业务调控基础货币和货币供应量，从而严重降低了中央银行灵活运用这一货币政策工具的独立性。最明显的例证包括1997年亚洲金融危机期间的变动以及2003年开始的对人民币汇率升值预期的影响。 亚洲金融危机期间，周边亚洲国家货币相对于美元纷纷贬值，人民币名义汇率维持稳定，实际上则相对升值， 进

22、出口贸易因而受到较大影响， 外汇占款增加额占基础货币的比率从1997年的13.40%一下跌至1998年的0.69%,降幅达到12.71%。 在全球经济紧缩时期， 各国均会受到不同程度影响，鉴于国际收支状况恶化，国内外汇供应相应减少，设想此时欲通过外汇公开市场业务大量买进外汇，增加基础货币投放便不太现实。相反，自2003年开始，国际间对人民币汇率升值的预期相当热，随着国际贸易顺差增加和引进外资的增加，加之大量套汇资金的大量涌入，形成国内外汇市场美元的大量超卖，中央银行为维持汇率稳定，被迫大量买入外汇，出售人民币，从而形成了基础货币持续扩张的重要源泉。4.外汇储备来源构成变动对货币政策的影响现我们

23、分析外汇储备来源构成变动对货币政策的具体影响。4.1经常项目差额、资本项目差额与外汇储备变动分析构成外汇储备两大来源变动的经常项目差额和资本项目差额，我们发现，资本项目差额的变动及经常项目差额的变动均比较大，反映在外汇储备变美兀1982经常项目差额金融项目差额直接投资差额误差与遗漏5674-1736386293外汇储备变动-4278动上因而也比较大（可见表6）。从累积总量上看，经常项目累积差额占经常项目与资本项目差额之和的43.41%,资本项目占56.59%。可见，从总体上看,若综合考虑错误与遗漏项的影响，资本项目差额形成的外汇占款在外汇占款总额中显然是主要部分，而经常项目差额形成的外汇占款相

24、对为少。可以预见，随着我国金融服务业的进一步对外开放和实施QFII战略，以及利率调整和人民币汇率升值预期等因素的作用，国外投资和投机资本将在2004年大量流入国内的基础上继续增长，从而进一步加大资本项目下外汇占款的份额，给国内货币政策实施带来更大的冲击和影响。4.2直接投资差额、外债余额与外汇储备变动在国际收支平衡表中，直接投资是金融项目的一大项。直接投资可分为两个阶段，第一阶段为19821992年,十亿美元。第二阶段为1993-2003年，每年增长约三、2003年的22年里，合计总共增加直接投资4408亿美元，已超过同期外汇储备增加额。此外，我们发现，直接投资的这两个阶段各自期间内年增长相当

25、平稳，而金融项目则未表现出如此规律性，反映了其中的证券投资和其他部门投资的复杂性。这种复杂性增加了对货币政策影响的不确定性。表6我国经常项目差额、资本项目差额和外汇储备变动（19822003年）单位：百万由表6可见，我国每年直接投资增长约几四百亿美元。在198219834240-1372823128-1915191w2030-37521285-8896818419-1141784851327655768519-703565401794-9581172861930027311669-1518-14518719-380352692344-957-4998819-431864282613115-21

26、78891911997-27742657-3205-554390191327145803453-6767-1061991196401-2517156-821122699219 -119042347423115-1009-1756931994199519961997199819992000200120022003765832644317876-910016183867533849-1782372423996738066-15504369632103641674-2212231471-627541118-1890221114520536978-1764120519195837483-1174817

27、4053482937356-4732354223234046790750445875527264707718422-30421-21959-31450-34862-5069-9716-10898-46591-74242-116800资料来源：国际金融统计IFS-Online及中国金融年鉴。.证券投资和其他部门投资有很大部分是对外债权债务。根据国家外汇管理局的统计数据，“截至2004年6月底，我国外债余额折合2209.8亿美元（不包括香港特区、澳门特区和台湾地区对外负债），比上年末增加273.46亿美元，上升14.12%。其中：中长期外债余额为1220.16亿美元， 占外债余额的55.22%,比

28、上年末增加54.26亿美元； 短期外债余额为989.64亿美元，占外债余额的44.78%,比上年末增加219.2亿美元。在2209.8亿美元外债余额中，登记外债余额为1804.65亿美元，贸易信贷余额为405.15亿美元。在登记的1804.65亿美元外债余额中，国务院部委借入的主权债务余额为335.80亿美元，占18.61%;中资金融机构债务余额为607.43亿美元，占33.66%;外商投资企业债务余额为416.04亿美元，占23.05%;中资企业债务余额为63.41亿美元，占3.51%;境内外资金融机构债务余额为379.11亿美元， 占21.01%;其他机构债务余额为2.86亿美元， 占0.

29、16%。 ”4由上述外债信息可知，进入我国的外债分别源于不同的渠道，除去贸易信贷外，外债进入国内渠道主要包括政府及企业债券发行和银行负债，再就是外商投资企业债务。在这些债务中，有些需要直接兑换人民币，有些则不需要直接兑换，而以外币形式持有。若需直接兑换人民币，将形成外汇储备和外汇占款，从而影响货币供应量。4引自谷秀军：“20042004 年上半年我国外债余额和流量大幅增长”，金融时报20042004 年 9 9 月3030 日。r230723300727440800计-123705-400549资料来源：国家外汇管理局网站中国历年外汇储备。图2我国外汇储备余额和外债余额(19932003)(亿

30、美元)事实上，债务问题可从长期和短期两个层面来进行考察。从长期角度看，Mussa(1976)曾指出，政府整个支出的方式依赖于经常项目平衡程度，从而累积的国家外债数量，而不是仅仅取决于预算赤字的方式和程度。根据Sachs(1982)小国开放经济的动态分析，由国际收支经常项目的长期均衡限制，经常项目平衡关系可表小为:CA=Bt+1-Bt=Yt+rBt-Ct-Gt-It=TBt+rBt其中CAt为t期某国经常项目余额，Bt和Bt+1分别为该国在第t期和t+1期的外汇资产净值，Yt表示t期该国的国内生产总值GDPr为世界利率并假定不变，rBt表示t期外汇资产所获得的利息收入，Ct、Gt和It分别为t期

31、该国个人消费、政府支出和投资，TBt为t期贸易收支余额(这里未考虑劳务收支和单方面转移支付，但基本结论应该是一样的)。如果从一个较长期的均衡过程来看，一国的外债水平是要受该国将来的外债偿还能力制约的。一国的外债偿还能力越强，其当前可承担外债的水平便越高；反之，若该国外债偿还能力越弱，其当前可承担外债水平亦越低。现考察一国外汇资产的净变化，它由经常项目差额及资本项目差额共同构成，并可由公式反映：Bt+1=Bt+1-Bt。根据一国外债水平与其偿还能力的相互关系,令-zB0=D0,则可有下列表达式：(1+r)D0=TBi+TB/(1+r)+TR/(1+r)2+其中，D0为当前的外债水平。如果一国的外

32、债水平不断增长，则有(1+r)D0+D+D2/(1+r)+=TB1+TB/(1+r)+TB/(1+r)2+由上述公式可见，一国累积的外债从根本上说，在没有外援的情况下，则必须由该国累积的经常项目顺差来抵消。因为资本项目顺差剔除国外债权，剩下的是他国对本国的投资所有权，而投资所有权最后要收回，本国最终无法运用该资产来偿还债务，所以，从长远看，外债偿还能力最终将取决于经常项目的余额及其累积程度。我国目前经常项目和资本项目双顺差，根据2004年国际收支状况估计，我国外债余额约占外汇储备余额的三分之一强，与经常项目累积余额相当，这意味着我国外债规模尚未超出警戒线。但值得关注的是，估计我国当前直接投资余额与扣除外债余额后的外汇储备余额大体相当，因而对这部分外汇储备余额的运用也应特别谨慎，若将该余额再投资国内，必将导致重复投资，并可能引起货币供应量的直接变动。2004年初，我国动用外汇储备资金450亿美元投资中国银行和建设银行充作资本金，如果将外汇资本金兑换人民币，将在相应增加人民币供给的同时相应增加国内外汇供给，而且还可能导致外汇储备虚增；如果保留外汇资本金，将不影响外汇供给，也不会影响人民币供给。当然，债务问题从短期来看，情况会有较大差别。通常，借助外援、债务展期、债务减免或重新安排