中级宏观经济学 第八讲 投资理论

1、投资理论 投资在宏观经济学中是指实际投资，是私人部门对实际资本品的购买，包括厂商部门用于厂房设备的固定投资，居民的住宅投资和厂商的存货投资。在总需求中，虽然投资支出比例不大（一般20%左右），但它是总支出中最活跃的部分。对经济增长率、失业率、通货膨胀率的变动都具有重要的影响。 宏观经济理论研究投资问题主要有以下三方面的原因：第一，与消费理论相结合，能使我们更加透彻地理解既定时期的产出是如何在现在使用(消费)和未来使用(投资以提高未来产出)之间进行配置的。也就是说，厂商投资需求和家庭储蓄供给的结合决定了一个经济中的产出有多少被用于投资，而投资需求对于长期内生活水平的变动可能具有重要作用。第二，投

2、资是高度易变的，因此投资需求的变动对于短期波动有着十分重要的影响。第三，投资支出对资本的积累和经济的长期增长也有着十分重要的意义。 长期以来，人们一直以克拉克(1917)的加速原理和凯恩斯(1936)的乘数原理作为分析投资波动的理论核心。进入20世纪60年代，新古典主义把投资理解为厂商的跨期最优选择，投资品价格和资本的调整成本也就进入了投资函数。60年代末，托宾(1969)提出了著名的q理论。当时q理论普遍被认为是一个凯恩斯式的投资理论，但后来人们意识到q理论其实也是新古典投资理论的一种形式。进入90年代后，针对新古典投资理论和q理论的不足，经济学家开始把不确定性引人新古典投资理论，这些理论得

3、到了不少经验研究的支持。 古典经济理论认为，作为资本需求的投资和作为资本供给的储蓄在资本市场上通过利率的调节达到平衡，因此投资被认为是利率的函数。由克拉克(1917)提出并经萨缪尔森(1939)等人发展的加速原理率先对古典投资理论发起了挑战。加速原理与古典理论的差异在于：加速原理认为投资不是利率的函数，而主要是由产出的变化所决定。 投资决策法则的理论基础 在厂商部门进行实际投资决策时，所使用的主要方法是净现值准则和内含收益率准则。即厂商要选择净现值最大的或内含收益率最高的项目进行投资。 企业的长期收入最大化 假定企业所有者追求效用最大化，其效用函数是： U=U(C0,C1, ,CT) Ci表示

4、企业所有者在各期的消费支出，大小取决于各期可以获得的收入。最大化的实现要分两个步骤：最大化企业的长期收入；在最大化长期收入的基础上，最大化企业所有者的效用。 企业所有者收入的可能性曲线： a0=(Y0,Y1, ,YT) a0是最初的资源，假定增加投资产生效益时，所产生的收入增加部分被所有者抽出。 若考虑两期，则： a0=(Y0,Y1,） 对上式进行全微分得： dY1/dY0=-(/Y0)/(/Y1) 这就是企业所有者从0期到1期收入的边际转换率MRT1期0期收入转换线消费约束线，斜率为-（1+R） 长期效用最大化1期0期无差异曲线 边际替代率MRS=-（1+R） 企业所有者的长期效用最大化目标

5、的实现的条件是MRT=-（1+R）=MRS，这就是一般均衡中，实现经济效率的条件。投资决定 从上述分析可知，在企业所有者追求效用最大化目标时，最大化长期收入与最大化长期效用的活动是独立进行的，二者之间不存在相互依存关系。 因此，企业的所有者没有必要亲自管理自己企业的生产活动，可以把企业的管理工作交给经理人员做。 当然，企业的经理人员也没有必要了解企业所有者的效用曲线和无差异曲线，他们只要保证最大化企业的长期收入就行。 为达到最高可能的预算约束线，企业在收入可能线既定的情况下，最大化其现值收入。计算净现值的公式？ 只有投资的净现值大于0的项目才是可行。当企业将所有备选的投资项目按照其净现值由大小

6、的次序进行排列时，在企业追求利润最大化的前提下，如果企业的投资支出不受到资金约束来源的限制时，企业的总投资会增加到净现值为0的那个投资项目。这个投资项目可以被称作企业的边际投资项目。投资的边际效率法则 投资的边际效率m是使投资项目的收益的净现值为0的收益率 投资项目的盈利率越高，m越高。 企业总投资的增加到m等于利率的那个投资项目，这时净现值为0。新古典投资理论新古典投资理论 加速原理具有一定的微观基础，对经验数据也有相当解释力。但是，这一理论也有着明显的缺陷。首先，厂商在大多数情况下不是资本的租赁者，而是资本的拥有者，加速原理中所使用的资本租赁价格这一概念不具有很强的现实意义。事实上，只要资

7、本价格发生变化，资本使用价格就会偏离资本租赁价格，因为拥有资本的厂商必须承担价格变化所带来的风险。其次，由于没有考虑长期利润，厂商的跨期最优选择行为也被排除在加速原理之外。20世纪60年代以来，在新古典理论的影响下，乔根森(1963)率先提出了旨在研究以长期利润最大化为目标的厂商最优投资行为的新古典投资理论。 新古典投资理论的基础是新古典的资本最优积累理论。根据新古典的方法，厂商把资本和劳动结合在一起，谋求利润的最大化目标。由于劳动和资本是可以相互替代的，因此在决定资本使用量时，厂商要同时考虑资本的使用成本和劳动的使用成本。如果资本的使用成本相对于劳动的使用成本变得昂贵了，那么，厂商将倾向于使

8、用比较少的资本和比较多的劳动力。反之，厂商将倾向于使用比较多的资本和比较少的劳动力。新古典投资理论的基本含义 假定：第一，厂商处于完全竞争的市场环境中，而且已经确定了劳动力的使用数量；第二，厂商在实际资本存量向均衡资本存量调整时不会遇到调整的滞后问题。 根据假设：厂商可以很容易地租赁到所需要的任何数量的资本，也可以很容易地把不需要的资本还回去。 由于是完全竞争企业，因此，其产出的价格是既定的。又由于资本的边际产出是递减的，因此，厂商的边际产出价值曲线VMPK是一条向右下方倾斜的曲线。如图：VMPKC，VMPC0C1K0K1K 根据新古典投资理论，均衡资本存量是实际产出、资本使用成本和产出的价格

9、的函数： KE=KE（Y，C，P） 例如假设Y=aKN1-,即C-D函数规模报酬不变 资本的边际产出为Y/K= Y/K 在资本存量处于均衡水平时，资本的边际产出等于资本的使用成本与产出的价格水平的比率，即Y/K=Y/K=C/P 于是，均衡资本存量为： KE = YP/C 在新古典投资理论中，厂商的目标函数设定为： max(Yt-WtLt-PtIt)/(1+r)t 其中，Pt为第t期的投资价格，r为市场利率，上式表明厂商的目标是实现各期利润现值总和的最大化。 约束条件为：Kt+1-Kt=It-K 构建拉格朗日函数，得到最大化的条件： F,(Kt,Lt)=rPt-1+Pt-Pt 左边是资本的边际收

10、益，右边代表资本的边际成本。 资本使用价格是衡量资本边际成本的常用指标，它由三部分组成：第一部分是资本的机会成本。如果厂商在第t-1期出售一单位的资本品，并把所得进行金融资产投资，他在第t期就可获得数量为r的收益。因此，在上述模型中，资本的机会成本可以用rPt-1表示,即右边第一项。 资本使用价格的第二部分是资本使用过程中所产生的折旧。在上式中，单位资本每期的折旧为Pt ，即右边的第二项。 投资品价格的变动也影响着资本的使用价格。如果投资品价格上升，厂商拥有的资本增值，资本使用价格就会下降；反之则上升。投资品价格变动对资本使用价格的影响可以用Pt表示，即上式右边的第三项。 由此可见，上式右边实

11、际上代表资本的使用价格，而式的经济含义为厂商应当进行投资直至资本边际收益等于资本边际成本。 投资的加速数原理 投资函数告诉我们，投资是利率的函数，由利率引起的投资称为引致投资。实际上投资还受产出水平的影响 当产出增加时，厂商所需要的资本存量也会相应增加。这样，产出的变动会影响资本存量的变动。 资本存量的变动是通过投资实现的，因此，投资受产出水平变动的影响。 加速原理是描述投资支出水平与产出水平变动之间关系的理论 在数值上，加速数就是资本产出比率，表示为了使产出增加一个单位，资本存量应该增加的数量。 但是，加速原理了挥作用需要一个重要的前提条件：厂商必须已经在满负荷运行，即所有的厂房和设备都已经

12、被充分利用了，不可能通过工人的倒班或加班来增加产出了。固定加速数模型 假定资本产量比率是一个既定的常数 v=Kt/Yt Kt=vYt Kt-Kt-1=v(Yt-Yt-1) Kt-Kt-1是t期资本存量的净增加，也就是t期的净投资，它等于总投资减去重置投资。 It-Dt= Kt-Kt-1=v(Yt-Yt-1)=vY 其中，It是总投资，Dt是重置投资。 上式说明，净投资等于加速数与产量变动量的乘积。如果产出增加，净投资就是一个正数，产量增加越多，净投资也就越大。 虽然固定加速数模型在解释投资行为和经济的周期波动方面具有重要的作用，但是缺陷也很明显： 该模型认为厂商实际成本存量与意愿存量之间的差距

13、是在一期中弥补的，实际是不现实的，即使能做到也可能是不经济的 假定处于满负荷运转也往往是不现实的，特别是在萧条时期。当厂商有过剩的生产能力时，需求的增加首先意味着资本存量利用率的提高，而不是净投资的增加 即使厂商没有过剩的生产能力，当需求增加时，厂商也不一定增加总投资。只有厂商预期到这种需求的增加是持久性的，而不是暂时性增加时，厂商才会增加投资 资本产量比率是一个常数，往往也不符合实际。在绝大多数情况下，资本与劳动之间存在着某种替代关系 该模型关注的是净投资的变动，但很多情况下，人们更关注总投资的变动。 上述缺陷，限制了模型的解释力。变动加速数模型 变动加速数模型是在厂商利润最大化行为基础上导

14、出的。当实际资本存量和意愿资本存量相等时，厂商就实现了利润最大化。也就是说，当两者不相等时，厂商就会招致损失。厂商有动力降低这种损失 厂商利润损失最小化的目标函数为： TC=a(Kt-Kt*)2+b(Kt-Kt-1)2 TC为利润损失， Kt和Kt-1是实际资本存量， Kt*是厂商的意愿资本存量，a和b为参数。 令导数等于0，=a/(a+b) 得 Kt-Kt-1= （Kt*- Kt-1 ） 表明：t期的净投资是t期的意愿资本存量与t-1期的实际资本存量之间的差额的一个比例，当=1时，t期实际资本存量等于意愿资本存量。 设折旧率为，上式还可改为： It-Dt=Kt-Kt-1= （Kt*- Kt-

15、1 ） Dt = Kt-1 It= Kt-1+（Kt*- Kt-1 ） 说明，厂商的总投资是本期意愿资本存量与上一期实际资本存量的函数。由此，解释能力与可信程度都要高于固定加速模型。加速数与稳定化政策YKt1t2Y1K1 在t1前和t2后，净投资为0，但有一个正的重置投资。在t1与t2之间，净投资为正，总投资大于重置投资。在净投资增加过程中，总投资的增长速度快于产出的增长速度。这意味着，如果政府计划将失业率比较高的经济引导到充分就业的增长路径上会有一个时期，总需求的增长速度快于政府理想的增长速度，这给政府的稳定化政策带来困难。 当然，造成这种困难是有条件的，即政府实施扩张总需求的政策之前，经济

16、中不存在闲置资本。若存在着闲置资本，企业可以利用其来增加产出，产出增加对净投资增加的压力要小得多。 一般地，闲置的资本之所以闲置，往往是因为已经很落后，厂商可以暂时使用，但经过一个时期后，企业就会开始淘汰它们，从而使重置投资增加。这种滞后的重置投资增加是加速数作用在资本闲置情况下的表现形式。投资的内部资金理论 企业进行投资时，资金的来源有三种：一是企业的折旧积累和未分配利润；二是发行债券融资；三是发行股票融资金。 第一种资金是内部资金；二、三两种是外部资金。虽然理论上看，内部和外部资金的机会成本相同，都等于市场利率，但实际上企业对它们的评价是不同的。企业会认为第一种资金相对成本较低；第二种资金

17、不论财务状况如何，都会引起一个固定和负债；第三种资金降低了每股收益，还会企业控制权的分散。由此，会形成对内部资金的偏好。同时也意味着企业内部资金的增加，于是投资支出增加。这就是投资的内部资金理论。投资的q理论 q是一个单位资本的市场价值。投资的q理论是1977年托宾等人提出的，这一理论认为厂商的投资支出与厂商的资本资产的市场价值同这些资本资产的重置价值的比率密切相关。 对q有一种自然的经济解释。如果厂商资本存量增加1个单位，则其利润的现值增加q，从而厂商的价值增加q。因此，q是1单位资本存量的市场价值。如果存在一个厂商股票的市场，那么，如果一个厂商比另一厂商多l单位资本，这将使前者的资本总价值

18、比后者多q。若假定资本的购买价格固定为1，因而q也等于l单位资本的市场价值与其重置成本的比率。由此，如果资本的市场价值超过了获得该资本的成本，则厂商增加其资本存量；如果资本的市场价值低于获得该资本的成本，则厂商减少其资本存量。 平均q是厂商的总价值与其总资本存量的重置成本的比率。但对投资有影响的更是边际q，即边际的l单位资本的市场价值与其重置成本的比率。 由于分析时假设了调整成本的规模报酬递减，因而边际q小于平均q。比如：假定拥有20单位资本的厂商增加2单位资本所花费的成本，是拥有l0单位资本的厂商增加l单位资本所花费成本的2倍以上 一些学者在假设调整成本的规模报酬不变 时得出平均q等于边际q

19、。这样，如果一个厂商的资本一开始是另一厂商的2倍，并且两个厂商都进行最优化，那么较大厂商的资本在未来每个时间上都是另一厂商的2倍。此外，利润与厂商的资本存量是线性关系。 实际上，q理论的基本含义很直观，例如：当住宅的市场价格高于这个住宅的重置成本时，住宅投资倾向于增加；反之，住宅投资倾向于减少；当住宅的市场价格等于这个住宅的重置成本时，住宅投资将倾向于不变，即达到均衡状态。对投资理论的评价 1968年乔根森等人检验过投资理论的新古典方法、加速数方法、内部资金理论和预期利润理论。在他们看来，诸种理论的主要区别是对意愿资本存量的定义不同，从而使各种理论的结果有所不同。他们使用的总函数形式是： It

20、=r0(Kt*-Kt-1*)+r1(Kt-1*-Kt-2*)-W1(It-1-Kt-2)+ Kt-1 其中，I是厂商的总投资， K*是厂商的意愿资本存量，K是厂商的实际资本存量，折旧率，r是厂商的部分调整系数。 W1(It-1-Kt-2)是厂商在t-1期的净投资，已经包含在r1(Kt-1*-Kt-2*)，要减去。 在投资的新古典方法中，意愿资本存量的定义是： Kt* =PtQt/Ct 其中，是资本投入的产出弹性，Pt是产出的价格水平，Qt是实际产出， Ct是资本的使用成本。 在加速数模型中，意愿资本存量的定义是： Kt* =PtQt 其中，是意愿的资本产量比率，是实际产出，用厂商的销售收入加存

21、货变动来衡量。 在投资的内部资金方法中，意愿资本存量的定义是： Kt* =Lt 其中，是意愿的资本与厂商用于投资的内部资金流量的比率，是内部资金，用税后利润加上资本折旧，再减去分配给股东的红利余额来表示。 还有一种预期利润理论认为，厂商的投资支出受厂商的预期利润的影响。当预期利润增加时，厂商就会增加投资。而预期利润可以由实现了的利润来反映。即现期利润增加，预期利润就会增加。这样意愿的资本存量定义为： Kt* =Vt 其中，是意愿的投资与企业的市场价值的比率，而企业的市场价值用企业股票存量的市场价值与企业债务的帐面价值来衡量。 乔根森等的研究表明，第一，投资的内部资金理论对厂商的投资支出没有解释

22、力。因为对大公司来说，投资支出很少受到财务状况的制约；第二，就预期利润理论和加速数方法而言，前者的解释力要好一些。第三，厂商固定投资的新古典方法比其它几种方法的解释力都明显地好。投资是经济增长的第一推动力量投资是经济增长的第一推动力量 在任何经济增长中，投资都表现为第一推动力量。这里所说的第一推动力量，是指使经济得以在原有基础上增长的最初的推动力。要使经济持续增长，必须有追加的投资。即使在投资率不变的条件下，要提高投资效果，也往往需要投资，因为这样才能改变原有生产设备或工艺的落后状态，才能提高劳动力的素质，才能改善原材料的质量或采用新型原材料等等。 当然，经济中会存在这样一种情形，即由于经营管

23、理状况不善或劳动者缺乏主动性、积极性而使得经济不可能增长，因此不需要追加投资，而只需要改善经营管理，调动劳动者的主动性、积极性，也能使经济增长得以实现。但应当注意到，投资作为第一推动力量的作用与改善经营管理，调动劳动者的主动性、积极性的作用并不矛盾，二者可以并存。在经营管理状况、劳动者的主动性和积极性为既定的条件下，仍应肯定投资作为第一推动力量在经济增长中的作用。具体地说：(1)如果投资效果不变，投资率越高(即国内生产总值中投资所占的比例越大)，经济增长率越大；(2)如果投资率不变，投资效果越好(平均每一单位投资的产出越多)，经济增长率越大。 投资来自储蓄投资来自储蓄 投资所需要的资金，如果不

24、考虑来自国外的部分，那就只能来自国内的储蓄。 为了实现经济增长，国内的储蓄应当转化为投资，因为一国的经济增长率是由储蓄比例与资本产量比率二者共同决定的。如果资本产量比率为既定，那就可以用增加投资的办法来提高经济增长率。同样的道理，如果储蓄比例不变，那么可以用降低资本产量比率的办法来提高经济增长率。 储蓄包括个人储蓄、企业储蓄与政府储蓄。投资包括个人收入的转化、金融机构给企业与个人的生产贷款，以及与政府的投资。如果储蓄全部转化为投资，表明经济中既没有过剩，又没有短缺。但由于各种原因，储蓄不一定等于投资，即储蓄既可能大于投资，也可能小于投资。于是，经济中不是存在过剩，就是存在短缺。这样的结果将对经济运行产生影响。在这种情况下，政府调节有效，经济有可能恢复正常运行。储蓄转化为投资的条件储蓄转化为投资的条件 投资(包括重置投资与新增投资)占国内生产总值的比例，称为投资率。投资率和投资效果是影响经济增长率的两个基本因素。在投资效果不变时，投资率越高，经济增长率越大。但在现实经济中，投资率要受到需求的约束和资源的约束。 (1)在一定时期内，投资率越高，消费所占比例越少。消费所占比例偏低不仅阻碍劳动者生产积极性的发挥，而且会使居民可以用于消费的收入偏少