猪价“预期的自我强化”与油价飙升应该如何破 局

1、事件：通胀数据公布2022 年 2 月 CPI 同比为 0.9%，持平前值；CPI 环比为 0.6%，前值为 0.4%。2 月 PPI同比为 8.8%，前值为 9.1%；PPI 环比为 0.5%，前值为-0.2%。本月 CPI 同比持平、环比回升，结合高频数据来看，造成 CPI 环比上涨的因素在于能源项，而食品项内部的结构性价格变动使其对整体 CPI 的影响相互抵消。（1） 食品项环比 1.4%的涨幅并不算高，猪价下跌对冲了受益于春节消费旺季造成的部分食品价格上涨。其中鲜菜、鲜果等是主要贡献项，春节因素具有重要作用。相反， 猪肉价格仍在下跌通道中，并且没有掉头迹象。（2）能源品价格方面，俄乌局

2、势是造成近期油价飙升的最主要原因，而原油最为上游最重要的能源品，也注定成为牵制事件双方谈判的筹码。当前油价的暴涨是建立在不可控事件上的供需失衡，后续走势难以预测，但可以预期的是不会很快修复至合理水平，其对通胀的影响也将继续。在此背景下，仅就国内而言，非食品项的涨价趋势大概率不是短期的。整体上，2 月 CPI 环比表现相对温和，但是结构性问题仍存，如果食品项价格整体出现回升，那么在油价暴涨的背景下，后续通胀压力再起的风险更加需要警惕。PPI 同比增速继续回落，环比由负转正，其中原油价格和有色金属受地缘政治及黑天鹅事件的影响而显著上涨，尽管煤炭价格回落与之形成了部分对冲，但显然前者 的力量更强。（

3、1）油价方面，地缘因素催化下，2 月原油价格暴涨，并且带动国内石油相关行业价格上行。（2）煤炭方面，在国内保供稳价政策、稳增长预期以及冬奥会因素的共同作用下，煤炭价格继续回落。（3）金属方面，俄乌冲突造成能源成本上升，叠加市场对供应端的担忧，共同提振了国际有色金属的价格。此外， 国内市场需求复苏不及预期，也造成了近期铜、铝等金属价格的上升。后续来看， 近期的俄镍黑天鹅事件很有可能对未来短期内的诸多金属价格造成扰动，相关行业价格可能会短暂偏离基本面。总体来看，2 月 CPI 和 PPI 同比继续回落主要是基数原因，而环比的边际上升更多体现出油价飙升的威力。从当前情况来看，讨论国内通胀最需要关注的

4、仍然是以下两个问题：猪价和油价，然而形势不容乐观：（1）猪价的回落似乎已经成为一种“预期的自我强化”。尽管收储政策继续推进，但是养猪户的情绪已经几近崩溃， 对于后续猪价走势的信心也极度不足。从目前情况来看，猪价掉头上涨的难度不低， 供给过剩的问题如果不解决，那么猪价的底部调整也很难中止。但是如果解决供给过剩问题呢？恐怕市场自发调节机制仍是必要的。（2）油价问题更为严峻。当前地缘政治矛盾愈演愈烈，俄乌作为全球重要的原油出口地，双方爆发战争对于原油供给的影响极为巨大，在造成油价飙升的同时，也引起全球通胀预期再起等连锁反应。然而危机不仅在于此，对于资本市场而言，油价偏离基本面的上涨也是灾难性的，它加

5、剧了全球权益市场、商品市场乃至债券市场的剧烈调整，风险偏好极度谨慎，全球经济面临倒退，这将进一步引起市场对于全球货币政策操作的探讨。对于国内市场而言，面对海外经济和金融市场的不确定性，我们很难预判事件的发展，更多只能跟随和应对。然而，尽管当前通胀的抬升会在一定程度上制约货币政 策的宽松空间，但是我们相信在海外需求大概率走弱的情况下，通胀始终不会是今年国内经济的主要矛盾，如何尽快稳住国内的增长水平才是当前宏观政策最需要考虑的问题。2022 年“5.5%左右”的增长目标要如何实现？在生产和制造业投资均受到冬残奥会因素制约、消费受到疫情压制、地产风险较大以及基建发力起色不大的多重困扰下， 政策的发力

6、仍然是极为必要的，稳增长的力度和政策的协同程度是确定的。稳增长是个过程，在这个过程中，市场会揣度经济结构调整和短期增长目标之间的协调力度、会细心观察政策效果。一季度的经济数据会被密切关注，但需要明白即使这几个月的经济数据不及预期， 市场也能充分“理解”，这意味着未来一段时间经济数据低于或高于预期对市场的影响是不对称的。春节后我们一直提到“时间不是债市的朋友”，含义即在于此。这段时间市场仍然会期待货币政策的放松，但即使真的发生，市场的反应一定是 V 字型的。真正值得关注的时间窗口是二季度，二季度才是检验稳增长成色的时候。对于债券市场而言，稳增长的确定性意味着市场阶段性承压的概率较大、继续走牛的机

7、会有限，而观望的情绪意味着债市快速走熊的风险也不大。1. CPI 涨价主要来源于能源项2 月 CPI 环比上涨 0.6%，同比上涨 0.9%，核心 CPI 环比上涨 0.2%，同比上涨 1.1%。在 CPI 环比上涨的同时，核心 CPI 环比走势却较为平稳，说明涨价主要来源于食品项目和能源项，进一步分析后我们发现，食品项内部的结构性价格变动使其对整体CPI 的影响相互抵消，而能源品涨价才是造成 CPI 环比上涨的核心所在。结合高频数据来看：（1）食品项环比 1.4%的涨幅并不算高，猪价下跌对冲了受益于春节消费旺季造成的部分食品价格上涨。其中鲜菜、鲜果等是主要贡献项，春节 因素具有重要作用。相反

8、，猪肉价格仍在下跌通道中，并且没有掉头迹象。尽管地方储备肉和中央储备肉的收储工作都在陆续开启，但是猪价暴跌的现象似乎并未扭转。主要原因除了在于猪肉供给持续过量之外，养猪户对收储的实际效果以及后续猪价走势的信心逐渐消退也是重要原因。此外，受国际粮价上涨的影响，养殖成本大幅增长而销售端又在不断恶化，导致猪场亏损严重，因而再次掀起一波淘汰潮， 猪价进一步走低。（2）能源品价格方面，俄乌局势是造成近期油价飙升的最主要 原因，而原油最为上游最重要的能源品，也注定成为牵制事件双方谈判的筹码。从 供给的角度看，俄乌地区是全球石油的重要出口地，根据 2021 年数据，俄罗斯在全球原油出口中占比达到 11.3%

9、，俄乌冲突无疑会影响能源供给，其他区域的能源供应能否填补空缺难以预料；从需求来看，供给前景的不确定无疑给了需求方更多囤货的理由，对供需平衡的扰动加大。因此，油价的暴涨是建立在不可控事件上的供需失衡，后续走势难以预测，但可以预期的是不会很快修复至合理水平，其对通 胀的影响也将继续。在此背景下，仅就国内而言，非食品项的涨价趋势大概率不是 短期的。此外，原油价格暴涨的外溢效应不容忽视，相关大宗商品价格的超预期调整很有可能成为近期资本市场的潜在黑天鹅。整体上，2 月 CPI 环比上涨的主要动力来源于食品项中的鲜菜、鲜果以及能源项中的油价，预计食品项后续涨价动力不强，但能源项可能会延续涨价趋势，并通过产

10、 业链逐渐由上游向中下游更多领域传导。图 1：核心 CPI 环比走势（单位：%）图 2：核心 CPI 同比增速（单位：%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 3：猪肉平均批发价（单位：元/公斤）图 4：重点监测蔬菜批发价格（单位：元/公斤）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 5：原油价格（单位：美元/桶）数据来源：Wind，CPI 环比 0.6%的涨幅略弱于季节性水平。从分项来看，食品项环比表现大多弱于季节性，牛肉、羊肉、水产品、鲜果尤为明显；非食品项环比涨势强劲，其中交通通讯中的燃料价格受到国际油价上涨带动而表现出超预期的环比涨幅，生活用品及服务的家用器具也出现了显著超季节性

11、涨幅，与上游工业原材料涨价有关。整体上， 2 月 CPI 环比表现相对温和，但是结构性问题仍存，如果食品项价格整体出现回升， 那么在油价暴涨的背景下，后续通胀压力再起的风险更加需要警惕。从同比读数来看，2 月 CPI 同比上涨 0.9%，持平前值，各分项的影响相互冲抵。其中，衣着项、生活用品及服务项的同比增速均较 1 月上升 0.2%，均影响 CPI 同比上升约 0.01 个百分点；交通和通讯的同比增速较上月上升 0.3%，影响 CPI 同比上升约 0.03 个百分点；相反，教育文化娱乐的同比增速上回落 0.4%，拖累 CPI 同比增速约 0.05%；其余分项对 CPI 同比增速变化的影响较小

12、。图 6：CPI 环比走势（单位：%）图 7：CPI 同比增速（单位：%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 8：8 大分项同比涨幅变化对 CPI 的拉动（单位：%）数据来源：Wind，2. 鲜菜价格略有回暖，猪价下跌却已成为“预期的自我强化”2 月食品烟酒项价格同比增速为-1.8%，持平前值，其中猪价降幅有所扩大，对冲了鲜果、蛋类等价格同比增速的上升。从环比来看，各食品二级分项的环比涨幅均处 于季节性较弱水平，尤其以猪肉、羊肉、奶类等最为明显（分别环比下跌 4.6%、上涨 0.3%、下跌 0.3%），相比之下，鲜菜、鲜果等食品受益于春节因素的影响，环比涨幅尚可（鲜菜环比上涨 6.0%

13、，鲜果环比上涨 3.0%）。图 9：二级分项同比涨幅变化对食品烟酒项的拉动（单位：%）数据来源：Wind，2 月鲜菜价格单月环比涨幅为 6.0%，由 1 月的弱势水平恢复至季节性合理区间，同比读数由 1 月的-4.1%缩窄至-0.1%，对 CPI 同比读数起到约 0.08%的拉动作用。2 月份鲜菜价格略有回暖，主要受到三方面因素的共同影响：其一，前期南方冷空气突袭、春季蔬菜生长滞缓、在一定程度影响到蔬菜的阶段性采收和运输；其二，2 月在春节因素的推动下，蔬菜消费呈现旺季特征，需求偏强也对价格起到支撑；其三，近期油价上涨推升了运输成本，鲜菜价格易涨难跌。然而，上述三重因素的可持续性不一。随着天气

14、转暖、春节消费旺季消退，鲜菜的 供给增加而需求边际回落，供需层面不再对鲜菜价格利好。后续仅仅因为高油价对 成本的推升，很难成本继续支撑菜价回暖的理由，预计 3 月份蔬菜价格会面临全面回落。图 10：鲜菜价格环比走势（单位：%）图 11：鲜菜绝对价格走势（单位：%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，猪价方面，2 月猪肉价格环比下降 4.6%，前值-2.5%，继续弱于季节性，同比回落42.5%，较上月-41.6%的同比降幅继续扩大，拖累 CPI 同比读数约-0.02%。猪价的回落似乎已经成为一种“预期的自我强化”。尽管收储政策继续推进，但是养猪户的情绪已经几近崩溃，对于后续猪价走势的信心也极

15、度不足。事实上，收储政策的效果确实有限，虽然收储能够在一定程度上增加短时的猪肉需求量，并让养猪户压 栏以均衡生猪出栏量，来促进猪价的上涨，但是在养猪户信心匮乏的大环境下，收 储政策对养猪户的信心提振显然是不足的，因此最终对猪价的促涨结果也未能如愿。 此外，受到国际粮价上涨的影响，养猪户的养殖成本大幅增长，但销售端仍然在不 断恶化，双重夹击导致猪场亏损严重，因而再次掀起一波淘汰潮，驱动猪价进一步 走低。从目前情况来看，猪价掉头上涨的难度不低，供给过剩的问题如果不解决， 那么猪价的底部调整也很难中止。但是如果解决供给过剩问题呢？恐怕市场自发调节机制仍是必要的。图 12：猪肉价格环比走势（单位：%）

16、图 13：猪肉绝对价格走势（单位：%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，3. 油价飙升引起燃料价格上涨，非食品项价格环比上行2 月非食品项价格环比上升 0.4%，处于季节性偏强水平。从分项来看，除了教育文化娱乐、医疗保健偏弱之外，其余多数分项的环比表现都不差，尤其是交通和通讯、生活用品及服务环比涨势强劲，原因分别在于国际油价上涨和工业原材料价格上涨。具体来看，交通工具用燃料的价格环比上涨 1.4%，其中汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨 6.2%、6.7%和 1.3%，体现出原油暴涨之下、国内相关上游产品格也跟随涨价，从成本端推升交通工具用燃料价格。当前地缘政治矛盾愈演愈烈，俄乌作为全球

17、重要的原油出口地，双方爆发战争对于原油供给的影响极为巨大，在造成油 价飙升的同时，也引起全球通胀预期再起等连锁反应。然而危机不仅在于此，对于 资本市场而言，油价偏离基本面的上涨也是灾难性的，它加剧了全球权益市场、商品市场乃至债券市场的剧烈调整，风险偏好极度谨慎，全球经济面临倒退。此外， 原油价格暴涨的外溢效应不容忽视，相关大宗商品价格的超预期调整很有可能成为近期资本市场的潜在黑天鹅。客观而言，当前油价的暴涨是建立在不可控事件上的供需失衡，后续走势难以预测， 但可以预期的是油价不会很快修复至合理水平，其对通胀的影响也将继续。在此背景下，仅就国内而言，非食品项的涨价趋势大概率不是短期的，后续如果食

18、品项价格也出现超预期回升的话，国内通胀压力或将卷土重来。图 14：非食品项价格环比走势（单位：%）图 15：非食品项价格同比增速（单位：%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 16：生活用品及服务环比走势（单位：%）图 17：家用器具价格环比走势（单位：%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 18：交通和通信环比走势（单位：%）图 19：交通工具用燃料价格环比走势（单位：%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，4. 原油、金属价格的强劲涨势未被煤炭价格的回落完全对冲，PPI 环比上涨2 月 PPI 环比上涨 0.5%，前值-0.2%，同比上涨 8.8%，前值 9.1%。其中，生产资料价格同比增速由前值 11.8%小幅下降至 11.4%，对 PPI 同比增速的拖累约为-0.33%； 生活资料同比增速由前值 0.8%上升至 0.9%，对 PPI 同比增速的拉动作用约为-0.03%。图 20：PPI 环比走势（单位：%）图 21：PPI 同比增速（单位：%）数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 22：PPI 分项同比涨幅变化对 PPI 的拉动（单位：%）数据来源：Wind，从行业来看，原油价格和有色金属受