股权交易结构设计

1、北京化工大学1 1专题专题4: 4: 交易结构设计交易结构设计北京化工大学2 2一、一、 交易结构设计概述交易结构设计概述二、二、 路径的选择路径的选择三、三、 交易组织结构交易组织结构四、四、 融资与支付结构融资与支付结构五、五、 社会条款社会条款六、六、 风险管理风险管理七、七、 交易结构设计的原则交易结构设计的原则北京化工大学3一、交易结构设计的概述一、交易结构设计的概述1、概念与目的、概念与目的（1）交易结构设计概念）交易结构设计概念 主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式主指涉及交易的法律要求、标的、融资、支付方式、税收和会计处理等具体安排。、税收和会计处理等具体安排。 由于环

2、境的不确定性，并购各方资源独特性，综合由于环境的不确定性，并购各方资源独特性，综合决定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。决定了每项并购交易结构设计的复杂性和独特性。（2）交易结构设计的目的）交易结构设计的目的提高交易成功的可能性提高交易成功的可能性 规避法律障碍规避法律障碍锁定交易风险锁定交易风险 排除竞争对手排除竞争对手建立融资平台建立融资平台 降低并购成本降低并购成本合理避税合理避税 提高投资回报提高投资回报为后续的管理创造条件为后续的管理创造条件 为股权转让提供便利为股权转让提供便利 北京化工大学4 42、学习的过程、学习的过程 有效的交易设计是一个学习过程。因经济问题有效的交易设

3、计是一个学习过程。因经济问题的本质和谈判者的行为决定消除所有延迟和复杂性的本质和谈判者的行为决定消除所有延迟和复杂性是不可能的，但是优秀的领导能够最小化它们的影是不可能的，但是优秀的领导能够最小化它们的影响。响。初始提案初始提案与对方会见、与对方会见、演示、讨论演示、讨论结果结果达成交易达成交易评估和修改评估和修改提案提案未达成交易未达成交易放弃谈判放弃谈判 交易设计中的反馈循环交易设计中的反馈循环北京化工大学53、总体框架、总体框架交易设计的总体框架交易设计的总体框架理想点理想点交易条款交易条款评估评估价值创造价值创造良好的报告结果良好的报告结果最小化盈余稀释最小化盈余稀释最小化投票权稀释最

4、小化投票权稀释财务灵活性财务灵活性证券价格风险保值证券价格风险保值改善竞争地位改善竞争地位目标和定制的管理层目标和定制的管理层激励激励管理对员工和社区的管理对员工和社区的影响影响支付金额支付金额支付形式：支付形式：固定支付固定支付或有支付或有支付附加支付附加支付混合支付混合支付承诺承诺交易套期保值交易套期保值时机与截止日期时机与截止日期会计选择会计选择税务头寸税务头寸融资融资控制权与治理控制权与治理社会条款与福利社会条款与福利风险管理风险管理估值分析估值分析单独单独带协同效应带协同效应各种情形各种情形隐形资产隐形资产/负债负债单个证券单个证券汇率分析汇率分析盈余稀释分析盈余稀释分析投票权稀释分

5、析投票权稀释分析资本市场环境资本市场环境产品市场环境产品市场环境投资者资料投资者资料管理层薪酬管理层薪酬风险头寸分析风险头寸分析财务压力测试财务压力测试社会福利应用社会福利应用北京化工大学6 64、交易体系、交易体系承诺、代承诺、代表和保证表和保证交易风险交易风险套期保值套期保值支付形式支付形式会计选择会计选择融资融资日程与时机日程与时机承诺承诺社会福利社会福利控制权、公司控制权、公司治理和组织；治理和组织；社会条款社会条款交易形式、税收交易形式、税收价格价格使并购交易成为体系的一些联系使并购交易成为体系的一些联系北京化工大学7竞价者采用善意的方式接竞价者采用善意的方式接近目标公司董事会近目标

6、公司董事会目标公司目标公司董事会反应董事会反应同意同意继续谈判继续谈判解决问题解决问题不同意不同意走开走开竞价者采用更为激进的方式接近目竞价者采用更为激进的方式接近目标公司的董事会标公司的董事会 熊抱熊抱( (协议协议) )目标公司董事会反应目标公司董事会反应同意同意继续谈判继续谈判解决问题解决问题不同意，不同意，开始收购开始收购股权收股权收购购( (要约要约) )公开市公开市场收购场收购代理对抗代理对抗要约收购与代要约收购与代理对抗理对抗目标公司反应目标公司反应同意同意不同意不同意二、交易路径二、交易路径1 1、一般并购路径、一般并购路径要约收购要约收购北京化工大学8 82 2、特别路径、特

7、别路径(1)竞价收购（拍卖）竞价收购（拍卖）(2)财务重组实现收购财务重组实现收购: 债转股收购债转股收购 承债式收购承债式收购 抵押式收购抵押式收购 破产重组收购破产重组收购 法院判决收购法院判决收购北京化工大学9 9（3）资产重组实现收购）资产重组实现收购 资产重组资产重组收购收购 收购收购资产重组资产重组（4）分阶段控制，实现收购）分阶段控制，实现收购 租赁租赁-收购收购 由银行或其他出资人购买目标企业的资产，由银行或其他出资人购买目标企业的资产，并作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为并作为租赁方把资产出租给投资者，投资人作为承租方负责经营，并以租赁费形式偿还租金。承租方负责经营，并

8、以租赁费形式偿还租金。 托管托管-收购收购北京化工大学10三、交易组织结构三、交易组织结构（一）交易选择的五项关键因素（一）交易选择的五项关键因素 1 税务税务2 风险头寸风险头寸 3 控制权控制权4 持续性持续性 5 支付形式支付形式10北京化工大学11(二二)一般交易组织结构一般交易组织结构（1）用现金或债券购买资产）用现金或债券购买资产11aAA 资产现金北京化工大学12（2）用现金或债券购买股票）用现金或债券购买股票12aaaAA股票现金北京化工大学13（3）三角型现金合并）三角型现金合并131.倒三角合并 a股票现金aaAAA现金 股票aaaAAA 2.正三角合并北京化工大学14（4

9、）法定兼并或合并（）法定兼并或合并（“A”类重组）类重组）14aaaAA目标公司股票买方股票（和最高50%的“补价”）支付ABbaabAB新公司股票北京化工大学15（5）正三角兼并（）正三角兼并（“A”类重组）类重组）15股票（X50%）和补价股票aaaAAA股票与“补价”北京化工大学16（6）倒倒三三角角兼兼并并（“A”类类重重组组）16股票（X50%）和补价股票aaaAAA股票与“补价”北京化工大学17（7）有投票权的换股收购（）有投票权的换股收购（“B”类重组）类重组）17aaaAA买方公司股票目标公司股票北京化工大学18（8）有有投投票票权权的的股股票票换换资资产产收收购购（“C”类类

10、重重组组 ）18aaaAA资产有投票权的股票（X80%）和补价股票和“补价”北京化工大学19（三）多层次控股交易组织结构（三）多层次控股交易组织结构（1）资产收购）资产收购境内转让的交易结构境内转让的交易结构19AAAAAAAAAA100%控股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股北京化工大学20（2）资产交易）资产交易境内合资的交易结构境内合资的交易结构20AAAAAAAAAAa100%控股100%控股a资产出资，持股aa持股aay持股现金出，持股北京化工大学21（3）资产交易）资产交易境内合资后收购的交易结构境内合资后收购的交易结构21AAAAAAAAAAa100%控

11、股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股现金出资，持股现金出资，持股现金出资，持股北京化工大学22（4）资产交易）资产交易境外合资后收购的交易结构境外合资后收购的交易结构22AAAAAAAAAAa持股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股持股持股北京化工大学23（5）股权收购）股权收购“境内境内-境内境内”结构结构23AAAAAAAAAAa100%控股100%控股100%控股a资产转让支付对价aa持股aay持股持股A股权转让支付对价支付对价持股北京化工大学24（6）股权收购）股权收购“境外境外-境外境外”结构结构24AAAAAAAAAaa100%控股100%控股

12、ab支付对价支付对价a(a)持股a持股资产转让100%控股aay持股股权转让支付对价持股北京化工大学25（7）“红筹红筹”结构结构25AAAAAAAAAa100%控股aa100%控股控股参股100%股权转让支付对价北京化工大学26（8）“协议控制协议控制”结构结构26AAAAAAAAAA100%控股aa控股参股股权质押a100%控股贷款服务费与特许权费100%控股服务与特许权北京化工大学27 常用常用(少数少数)股东保护性条款股东保护性条款(原创始人股东、新投资人小原创始人股东、新投资人小股东股东)，实际操作中常需要离岸公司设计或特殊安排等。，实际操作中常需要离岸公司设计或特殊安排等。 （1）

13、优先权条款）优先权条款: 可转股债券、可转换优先股可转股债券、可转换优先股(附带限制性条款附带限制性条款股权、股权、收益权和控制权收益权和控制权);优先分红权优先分红权;优先清算权优先清算权;优先认购权优先认购权;优先优先购买权。购买权。 （2）特殊权利条款）特殊权利条款: 赎回权赎回权;共同销售权共同销售权;强制随售权强制随售权;反稀释保护权反稀释保护权;保护性条保护性条款款;信息知情权信息知情权;购股权购股权;董事会条款董事会条款。 （三）特别保护条款（三）特别保护条款 北京化工大学28四、融资与支付结构四、融资与支付结构现金支付现金支付股票支付股票支付现有资金筹集现有资金筹集发行新债筹集

14、发行新债筹集发行新股筹集发行新股筹集发行新股筹集发行新股筹集发行库藏股筹集发行库藏股筹集消耗财务宽松消耗财务宽松。可能降低债。可能降低债券等级，提高券等级，提高债务资本成本债务资本成本。消耗财务宽松消耗财务宽松。可能降低债。可能降低债券等级，降低券等级，降低债务资本成本债务资本成本。支付形式决策支付形式决策融资决策融资决策阐释支付形式与融资之间的联系阐释支付形式与融资之间的联系北京化工大学29（一）融资结构（一）融资结构 并购融资决策的目的是寻求最优资本结并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，即通过组合不同风险、期限、成本、构，即通过组合不同风险、期限、成本、对企业控制权不同要求的融资工具。对

15、企业控制权不同要求的融资工具。 在进行相关融资工具组合时，并购融资在进行相关融资工具组合时，并购融资决策还需要结合对企业经营状况的预测，决策还需要结合对企业经营状况的预测，估计企业内部现金流状况，设计合理的债估计企业内部现金流状况，设计合理的债务归还计划。务归还计划。北京化工大学301、交易需要借入的资金数额计算公式：、交易需要借入的资金数额计算公式：被收购公司股票或资产的买价被收购公司股票或资产的买价= =交易结束时必须再融资的已有债务交易结束时必须再融资的已有债务 + + 被收购公司所需的一切营运资本被收购公司所需的一切营运资本 + +实现收购的管理成本实现收购的管理成本 + +收购后由于

16、诉讼调整而可能需要的费用收购后由于诉讼调整而可能需要的费用 被收购公司的现金或现金等价物被收购公司的现金或现金等价物 出售被收购公司的部分资产而取得的收入。出售被收购公司的部分资产而取得的收入。北京化工大学312、并购融资工具的选择、并购融资工具的选择优先债：优先债：信用贷款信用贷款保证贷款保证贷款抵押贷款抵押贷款银行承兑票据银行承兑票据银行展期债务银行展期债务次级债：次级债：商业票据商业票据租赁类债务融资租赁类债务融资卖方融资卖方融资优先级从属债务优先级从属债务垃圾债券垃圾债券次级票据次级票据优先股：优先股：不可转换、赎回优先股不可转换、赎回优先股累积可赎回优先股累积可赎回优先股普通股：普通

17、股：管理层持股管理层持股机构投资者持股机构投资者持股金融企业持股金融企业持股风险投资持股风险投资持股非金融机构投资非金融机构投资混混 合合 融融 资资可转换债券、可转换优先股可转换债券、可转换优先股认股权证、证券化信贷认股权证、证券化信贷企企 业业 融融 资资债债 务务 融融 资资权权 益益 融融 资资26北京化工大学32融资风险融资风险受偿顺序受偿顺序3、融资成本与融资风险、融资成本与融资风险普通股普通股优先股优先股从属债务从属债务优先债务优先债务融资成本融资成本预期收益预期收益北京化工大学334、并购融资选择评估七要素、并购融资选择评估七要素北京化工大学345、评估并购融资方案六要点：、评

18、估并购融资方案六要点：北京化工大学3535 深思熟虑的并购者应该把关注的重点较少深思熟虑的并购者应该把关注的重点较少放在近年来最普遍的支付形式上，而更多地放在近年来最普遍的支付形式上，而更多地考虑理解驱动这些选择的基本面因素。考虑理解驱动这些选择的基本面因素。北京化工大学366、融资原则、融资原则（1）首选在目标公司并购地融资）首选在目标公司并购地融资（2）优先考虑股票作为支付手段）优先考虑股票作为支付手段（3）向优先贷款人筹资）向优先贷款人筹资（4）其他股权投资者融资）其他股权投资者融资（5）尽可能用混合融资工具）尽可能用混合融资工具（6）保持财务弹性，以应对必要的债）保持财务弹性，以应对必

19、要的债 务重组及营运所需的资金。务重组及营运所需的资金。北京化工大学37（二）支付结构（二）支付结构 1、按交易支付方式划分、按交易支付方式划分 （1 1）即时）即时 （2 2）附加期权方式）附加期权方式交易目的交易目的：当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把当买方对目标公司未来盈利看好，但对近期业务把 握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险握不准时，采取附加期权的形式，可以降低风险交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券交易形式：购买部分股权加期权、购买含股权债券交易特点：交易特点：1 1）买方可能为期权支付较高的价格）买方可能为期权支付较高的价格 2 2）若届时不执行期权，买

20、方可能只是普通参股股）若届时不执行期权，买方可能只是普通参股股 东，而达不到控股目的东，而达不到控股目的 3 3）若届时不行使）若届时不行使“换股换股”权利，可继续持有债权利，可继续持有债 券，享受定期定额利息券，享受定期定额利息北京化工大学3838（3 3）附带经营条件的或有支付方式）附带经营条件的或有支付方式n买方先支付一个较低的前端价格，若企业经买方先支付一个较低的前端价格，若企业经营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约营达到约定的盈利状态，买方将另外支付约定的金额。定的金额。n其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买其中一种特殊的方式为利润分享方式。即买方先支付一个较低的前端价格，并购后

21、按照方先支付一个较低的前端价格，并购后按照约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。约定的方式，以未来实现的利润作为偿还。北京化工大学3939（4 4）估值调整协议（对赌协议）估值调整协议（对赌协议） 定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不定义：投资方和企业出于对企业未来前景的不确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条确定性为确保各自的利益而订立的系列金融条款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有款。其区别是更加维护投资方利益还是更加有利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企利于企业管理层，二者共同目标：努力实现企业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终业盈利水平最大化，达成对赌双向激励的最终目

22、的。目的。北京化工大学4040条款类型条款类型示列条款示列条款财务绩效财务绩效非财务绩效非财务绩效赎回补偿赎回补偿企业行为企业行为股票发行股票发行管理层去向管理层去向如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特如企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权投资给投资方或给予在特定期限及价格的认股权定期限及价格的认股权如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个如企业资产净值未达标，则投资方的董事会席位增加三个如果企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获如果

23、企业能够让超过制定数量的顾客购买产品并得到正面反馈，则管理层获期权认购股期权认购股如企业完成新的战略合作获取得新的专利权，则投资方进行第二轮注资如企业完成新的战略合作获取得新的专利权，则投资方进行第二轮注资如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会会获得多数席位或者累计股息将被提高将被提高如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红如企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红如企业无法在如企业无法在9 9个月内聘任一位新的个月内聘任一位新的CEOCEO，投资方在董事会会获得多数的席位，投资方在董事会会获得多数的席位如销售部或者

24、市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层如销售部或者市场部采用了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层5 5年内企业未上市，投资方有权将企业出售年内企业未上市，投资方有权将企业出售如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效如企业成功获得其它投资，并且股价达到约定水平，则投资方的委任状失效如果管理曾被解雇，则失去未到期的员工股如果管理曾被解雇，则失去未到期的员工股如管理层仍然在职，则投资方追加投资如管理层仍然在职，则投资方追加投资北京化工大学41对赌金额计算对赌金额计算:次年赠送股份总额次年赠送股份总额=（当年承诺的净利润当年实际净利润）（当年承诺的净利

25、润当年实际净利润）/当年承诺的净利润当年承诺的净利润 本次认购股份总本次认购股份总数数北京化工大学42422、按交易支付手段划分、按交易支付手段划分（1）现金（）现金（77%）（2）债券（）债券（0%）（3）股票（）股票（8%）（4）资产（）资产（0%）（5）承担债务（）承担债务（1%）（6）无支付（）无支付（8%）（7）混合支付（）混合支付（1%）北京化工大学4343 不同支付手段的比较不同支付手段的比较 19881988年，美国的大规模并购交易中约有年，美国的大规模并购交易中约有60%60%使用纯现金支付手段，纯股票支付的并购只占使用纯现金支付手段，纯股票支付的并购只占2%2%；19981

26、998年，美国类似并购交易中完全使用现年，美国类似并购交易中完全使用现金作为支付手段的只占金作为支付手段的只占17%17%，而纯股票支付的，而纯股票支付的并购则占了约并购则占了约50%50%。2020世纪世纪9090年代美国约有年代美国约有70%70%的并购交易包含了股票融资支付。的并购交易包含了股票融资支付。 大量研究表明，不同的支付方式对股东利益大量研究表明，不同的支付方式对股东利益的影响大不相同。的影响大不相同。北京化工大学4444 收购方在考虑并购的支付手段时，主要考虑以收购方在考虑并购的支付手段时，主要考虑以下几个因素：下几个因素： （1）收购方举债能力和手持现金的多寡。举债能收购方

27、举债能力和手持现金的多寡。举债能力较强或手持现金较多的公司比其他公司更有可力较强或手持现金较多的公司比其他公司更有可能采用现金支付方式进行收购。能采用现金支付方式进行收购。 （2）公司控制。股票融资有可能导致大股东丧失公司控制。股票融资有可能导致大股东丧失对公司的控制权，则被大股东控制的收购公司一对公司的控制权，则被大股东控制的收购公司一般不太倾向于采用股票支付的收购方式。股权高般不太倾向于采用股票支付的收购方式。股权高度分散或高度集中的公司因无丧失控制权的担忧，度分散或高度集中的公司因无丧失控制权的担忧，比其他公司更有可能采用股票支付方式进行收购。比其他公司更有可能采用股票支付方式进行收购。

28、北京化工大学4545（3 3）收购方股价水平。公司的股票价值被市场）收购方股价水平。公司的股票价值被市场高估，会更倾向于采用股票支付的收购方式；高估，会更倾向于采用股票支付的收购方式；反之，会更倾向于现金收购。反之，会更倾向于现金收购。（4 4）目标公司对支付方式的偏好。收购者不能）目标公司对支付方式的偏好。收购者不能忽视目标公司或其股东对支付方式的偏好和要忽视目标公司或其股东对支付方式的偏好和要求。一般来说，敌意收购只能通过现金支付的求。一般来说，敌意收购只能通过现金支付的方式进行。方式进行。（5 5）规模收购。大规模收购因资金需求量大较）规模收购。大规模收购因资金需求量大较多采用股票支付或

29、现金与股票混合的支付方式。多采用股票支付或现金与股票混合的支付方式。北京化工大学4646（6 6） 融资成本和税收因素。当资金回报率高于融资成本和税收因素。当资金回报率高于利息率时，负债经营比用自有资金经营更为合利息率时，负债经营比用自有资金经营更为合算。通过债务融资进行的收购因增加财务杠杆，算。通过债务融资进行的收购因增加财务杠杆，可以抵扣一部分税务负担。可以抵扣一部分税务负担。（7 7）法律规范。收购支付还会受到当地法律制）法律规范。收购支付还会受到当地法律制度与政策的影响与制约。度与政策的影响与制约。（8 8）信息不对称程度。当主并公司对目标公司）信息不对称程度。当主并公司对目标公司缺乏足够了解时，套式换股可缓解信息不对称缺乏足够了解时，套式换股可缓解信息不对称的负面影响，对主并公司有一定保护作用。的负面影响，对主并公司有一定保护作用。 北京化工大学47五五、社社会会