并购目标选择-文献

1、并购目标选择目录对目标企业特征的预测研究对目标企业特征的预测研究2 运用风险测算进行目标企业选择的研究运用风险测算进行目标企业选择的研究3并购动机并购动机1一般步骤一般步骤41、并购动机1.1 规模经济理论 规模经济理论是指在一特定时期内，企业产品绝对量增加时，其单位成本下降，即扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。 西方古典经济学派提出的规模经济理论是企业横向并购的理论基础,获得规模经济效益是企业横向并购的主要动机。该理论认为企业可以通过并购扩大经营规模,实现规模经济,从而提高企业效益。 规模经济理论告诉我们，通过购并活动实现规模报酬递增的原因，必然是由于企业生产规模扩大所带来的生

2、产效率的提高。 19世纪末20世纪初随着美国国内统一大市场的形成,企业规模分散所导致的过度竞争问题十分突出,企业为了追求规模经济效益,提高竞争力,出现了以横向并购为主的第一次并购浪潮。1.2 市场势力理论 市场势力理论认为，并购活动的主要动因经常是由于可以借并购达到减少竞争对手来增强对经营环境的控制，提高市场占有率，使企业获得某种形式的垄断或寡占利润，并增加长期的获利机会。 通常在三种情况下会导致以增强市场势力为目的的并购活动： 一是在需求下降，生产能力过剩的削价竞争状况下，几家企业合并，以取得对自身产业比较有利的地位； 二是在国际竞争使国内 市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下，企业间通

3、过联合组成大规模企业集团，对抗外来竞争； 三是由于法律变得严格使企业间的多种联系成为非法，通过并 购可以使一些“非法”、“内部化”，达到继续控制市场的目的。 Comanor在1967年的论文中就指出，获取垄断的并购也可能在纵向并购中出现。公司可以并购产业链上下游中的关键企业，通过对这些企业的控制，树立产业壁垒，限制其他厂商进入该产业，达到获取垄断地位的目的。 惠廷顿在1980年发现大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司由于市场势力较强，不容易受市场环境变化的影响。规模、稳定性和市场势力三者是密切相关的。 威廉姆森认为：企业持续购并，并以此扩张规模并不是为了提高效率，而是为了追求、维持

4、和加强其在市场上的垄断地位。实证分析表明，过去以至现在的确存在一些企业为了谋求垄断地位、获得垄断利润而进行购并和扩张的事实，但这是在一定时期内存在的现象。从长期来看，如果企业购并扩张不能带来效率的提高和风险的降低，企业购并就难于持续下去。这里需要明确一个基本命题：最终决定企业规模的是垄断的力量，还是效率的力量。 钱德勒通过描述两项事实对这一问题给予了明确回答：最终决定企业规模的是效率。第一项事实是，美国烟草公司为了垄断雪茄的生产开展了大规模的购并。虽然该公司已经在烟草行业举足轻重，但其企图控制雪茄生产的努力却以失败而告终，原因在于该公司无法通过控制雪茄工业而使雪茄生产更有效率。第二项事实发生在

5、19世纪80年代，斯威夫特肉类加工公司试图 在西部屠宰牲口，然后用冷冻车运到东部销售，而不像通常那样先把活的牲口通过铁路运到东部，然后再在当地屠宰、销售。虽然这一做法受到铁路系统和东部肉类 批发商的抵制，但“价廉物美的优势终于使斯威夫特战胜了重重的反抗”。到19世纪90年代，该公司已扩张成为少数几个能支配肉类加工的企业之一。两项事实从正反两面说明垄断并不是发生企业购并的必要条件。1.3 交易成本理论 由科斯首先提出，并由威廉姆森、克莱因、张五常、杨小凯、黄有光等发展。其核心观点是，市场和企业是资源配置的两种方式，有了市场，之所以还需要企业，是因为企业可以节约交易成本。只有当企业的管理成本与市场

6、交易成本二者边际价值相等时，企业的扩展才会停止。 交易成本理论是对企业纵向并购的理论解释。为了降低交易费用,企业倾向于进行纵向并购,即对在生产工序上存在关联或在销售上有密切关系的企业实施并购,将市场交易转化为企业内部关系。在此动机的影响下,目标企业的选择也是以能够降低交易成本为条件 。1.4 范围经济理论 范围经济（Economies of scope）指由厂商的范围而非规模带来的经济，也即是当同时生产两种产品的费用低于分别生产每种产品所需成本的总和时，所存在的状况就被称为范围经济。只要把两种或更多的产品合并在一起生产比分开来生产的成本要低，就会存在范围经济。 企业通过扩大经营范围，增加产品种

7、类，生产两种或两种以上的产品而引起的单位成本的降低。与规模经济不同，它通常是企业或生产单位从生产或提供某种系列产品(与大量生产同一产品不同)的单位成本中获得节省。而这种节约来自分销、研究与开发和服务中心（像财会、公关）等部门。 范围经济一般成为企业采取多样化经营战略的理论依据。范围经济是研究经济组织的生产或经营范围与经济效益关系的一个基本范畴。范围经济理论为企业的混合兼并提供了理论支持。 范围经济理论对企业混合并购做出了解释。企业通过混合并购策略实现范围经济,形成生产成本优势、市场营销优势和技术创新优势,实现多元化经营,降低企业经营风险。由于外部环境的不确定性,企业的经营活动存在风险。 竞争优

8、势： 生产成本优势 差异化优势 市场营销优势 技术创新优势 抵御风险的优势1.5 资产组合选择理论 “资产组合选择理论”这一理论是50年代在国外兴起的，是由美国经济学家马科维茨于1952年提出，并经托宾等人的发展而成的理论，它主要讨论如何进行金融资产的组合以分散投资风险，并实现收益最大化。 主要内容：投资者在资本市场上进行投资时应遵循这样的原则，既不要把自己的全部投资都放在一种股票的债券上，也就是俗话说的“不要把所有的鸡蛋都放在同一个蓝子里”，而是要分散投资于不同的股票。 投资者可以把要投资的资产分为安全性资产和风险性资产两大类，然后确定投资比例，再根据风险大小把风险资产划分两类，确定各类资产

9、的投资比例，形成一个投资组合，使其收益最大而风险最小。 资产组合选择理论为企业的混合兼并提供了理论支持。1.6 自负假说罗尔(Roll，1986)提出了这样一个问题：“如果兼并根本没有什么价值，那么企业为什么首先要做出标购?”他提出，某一个特定的标购方或许不会从他过去的错误中吸取教训，或者会自信其估值是正确的。这样，并购就有可能是标购方的自负引起的，如果并购确实没有收益，那么，自负可以解释为什么经理即使在过去经验表明标购存在一个正的估值误差的情况下仍然会做出标购决策。该理论认为，企业管理阶层往往高估了自身的管理能力，在规划改造目标企业时过分乐观，以致在资本市场上大规模高价收购其它企业，最后无法

10、成功完成对目标企业的整合，从而导致并购失败，并把财富转移给了目标企业的股东。Roll的假说在后来的实证研究中被多次验证，即当并购消息传出后，并购方股价不涨反跌。自负假说是以市场是强式效率市场为前提的，但是在现实的经济体系中，强式效率市场是难以存在的，因此自负假说只能在一定程度上部分地解释活动的产生。1.7 价值低估理论 价值低估理论认为，当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，其他企业可能将其并购。因此，价值低估理论预言，在技术变化日新月异及市场销售条件与股价不稳定的情况下，购并活动一定很频繁。 它是由詹姆斯托宾（Jams Tobin,1981年获得诺贝尔经济学奖）的

11、托宾q理论演化而来。该理论认为:在市场经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出名的小企业相对于大公司来说价格被低估的情况。 企业价值被低估对并购的影响一般以托宾提出的q比率来表示，q为企业股票市场价值与企业重置成本之比。 “当ql时,说明企业股票市场价值高于企业重置成本，形成并购的可能性很小；当ql时,说明企业股票市场价值低于企业重置成本，购买企业有利可图,因此形成并购的可能性较大。”另外，西方的经济学者认为，企业之所以有人买卖，就在于双方当事人对该企业的评价不一，尤其是在目标企业的潜力判断上有高有低，存在着很大分歧。所以在选择并购中的目标企业时，要选择那些发展潜力大

12、的公司进行并购。“当收购者确定一个公司清算后的价值比该公司市场上股份的总价值高时，便收购该公司。”2、对目标企业特征的预测研究 早期,对目标企业选择的研究主要是通过建立模型来预测目标企业的特征,从而进行目标企业的选择。 预测研究通常分为三个步骤：通过对资本市场一定时期并购行为的经验研究，对代表目标公司特征的因素逐一检验，建立估计特征模型；假定资本市场挑选目标公司的标准不变，根据模型定义的显著特征在随机样本群中进行模拟遴选，在给定的概率下选中的公司即为“可能的目标公司”，其余则为“非目标公司”；最后通过观察，验证“可能的目标公司”成为实际并购对象的比例，对预测“一般特征”的准确性进行解释或修正。

13、 Monroe和Simkowitz(1971)实证研究了 1968年的混合接管的目标公司,发现目标公司规模小、市盈率低、股利支出低和股本增长低的特征。 Stevens(1973)研究了 1966年的资产超过1000万美元40家目标公司,发现目标公司的盈利能力低、财务杠杆也较低。 Dietrich和Sorensen(1984)研究了1969-1973年的目标公司发现他们具有资产周转率低、利润发放率低、资产负债率低及规模小的特征”。 Palepu(1986)实证研究了1971-1979年的163家制选和采矿业目标公司,目标公司具有平均超常收益增长、流动性较低、增长-资源不平衡和规模较小、低杠杆的特

14、征。20世纪60、70年代被并购的目标公司具有规模小、盈利能力低、财务杜杆低、流动性高和增长缓慢的特征。 Trahan (1994)研究发现1985-1986年被并购的目标企业的财务杠杆都很低。 Woo和Avner(1998)研究了1980-1992年的被善意并购的目标公司,发现他们具有规模大、增长与流动资源不匹配、价值低估的特征。 Adelaja(1999)研究了1985-1994年美国28家被并购的食品行业上市公司,发现流动性、资产负债率、销售增长、托宾系数Q、权益回报率等方面显著不同于非目标公司。 Barnes(2000)研究了1991-1993年被并购的82家英国上市公司,研究结果是目

15、标公司的盈利能力显著低于非目标公司。 Donald E. Sorcnsen(2000)对1996年发生的286个并购目标公司进行研究,发现目标公司的盈利能力和杠杆水平显著低于非目标公司。 Nuria和Manuel(2003)研究了1991-1997年间被并购的69个非金融目标公司,发现目标公司具有增长-资源不平衡变量的特征。 Eero和Markku(2004)考察了1994-1999年的芬兰目标公司,发现智力资本具有吸引力。 David Cummins和Xiaoying Xie(2007)研究了1994-2003年间的被并购的美国保险行业上市公司,结果表明资本不足的公司容易成为并购目标。 Na

16、ncy Huyghebaert和Mathieu Luypaert (2010)实证研究了1997-2007年间发生在比利时的并购交易,发现目标企业的股权集中度低、财务杠杆低。 孙永祥和黄祖杯(1999)最早实证研究了1994-1998年间股权结构与并购现象之间的关系,他指出股权分散的公司比股权集中的公司更易于发生并购。 高明华和杜雯翠(2009)研究了我国1995-2007年跨国并购上市目标公司，发现目标公司的国有股比例越低,流通股比例越高,经现层持股比例越低。 赵勇和朱武样(2000)通过实证研究指出,总股本较小、股权分散、每股净资产和市盈率较低的公司具有较高的被收购概率。 陈涛涛和马文祥(

17、2002)对1999年沪深两市57家控股权发生变化的目标公司进行实证分析,发现总股本越小、第一大股东持股比例越小、流通股比例越高、每股净资产越小和具有配股资格的上市公司更容易成为目标企业,由此得出当时资本市场收购行为还是以收购壳资源为主要目标的相对单一目标明确的行为的结论。 苟开红和谷伟(2003)研究了我国2001年的75家上市目标公司,目标公司主营业务利润率、净资产收益率和主营业务增长率明显低于非目标公司,流动负债比例高。 李善民、曾昭灶(2003)研究了我国1999-2001年间发生的控股权有偿的转让上市公司,发现他们具有赢利能力、资产运营能力和真实绩效都较差,且具有高财务杠杆、低增长、

18、低流动性、低资本扩张能力的特征。凌春华、楼晓霞和廖忠梅(2005)研究了我国2003年发生的172起并购事件,发现目标公司具有管理效率低下、财务杠杆高、流动性低但差异不显著、发展能力低的财务特征。崔学刚和荆新(2006)以1999-2001年通过协议转让发生控制权转移的上市公司为研究对象,发现目标公司业绩差、资金实力弱、规模小、股权分散、每股净资产低。马海峰和蔡阳(2006)选择2003年发生并购的上市公司作为实证分析的样本,从股权结构特征和财务特征两方面揭示了目标企业的特征,得出了目标企业具有股权分散且流动性强、盈利能力差、财务资源有限以及增长能力不够的特征。张彤和贺丹(2006)研究了我国

19、2004年内发生控制权转让的39家上市公司,结果发现目标公司在净资产收益率、第一大股东所占股份、总资产账面价值、流通股本显著小于非目标公司,而主营业务增长率低于非目标公司,目标公司的价值普遍被高估。刘洪久、马卫民和胡彦蓉(2010)研究了我国2006-2008年的67家并购目标公司,应用自组织映射神经网络(SOM)和Hopfield神经网络模型进行了实证研究,结果表明目标公司在总体上具有盈利能力低、经营能力差、偿债能力较强的特点。3、运用风险测算进行目标企业选择的研究 英美国家通常运用风险测算来进行目标企业的选择,它包括:(1)主并企业计算确认目标企业在清算后债权人及投资者所能分配得到的数额,

20、从中掌握资产、负债状况的优劣;(2)计量非资产负债表事项,如利润分配项目及其增减态势;(3)比较分析候选目标企业的市场竞争力,并通过相应的技术指标反映;(4)观察候选目标企业内外部因素,比如公司近期的业绩在多大程度上不佳,公司管理体系是否有一定的稳定基础,公司的购销渠道是否畅通等等。 其次要进行信息整理和评价。英美信息技术的迅猛发展极大地便利了主并企业全面了解在本领域内有哪些企业面临困境,特别是美国在这方面的网络系统已非常完善,通过网络,主并企业可迅速获得关于法律、银行、评估等方面的咨询服务,了解困境企业的盈亏状况及其利润质量真伪,同时发现其经营管理中存在的问题并做出结论或决策。第三是对困境公

21、司进行估价。主要分三步:首先是对公司的资产状况进行查账,以确定公司资产的总价值;其次是调整公司债务状况并予以估价;再次要分析公司价值中不受时间影响即不会发生时间性贬值的价值因素,以便掌握公司价值随时间推移可能发生的变化,为并购行为的顺利完成创造条件。4、一般步骤美国的布兰克顿公司通过总结分析，提出了目标公司选择中的一般步骤： 阐述企业并购的战略，包括并购的目的、大致方式、原则及大致方向等 指定收购标准。应该包括： 用财务指标表示的收购规模上限 由于管理上的不足不应考虑的产业 确定一个广泛的能够在生产、技术上产生协同作用的基础。 这一步不应引入对目标公司赢利能力的衡量指标。 剔除不合适的产业部门，即根据上一步骤所确定的标准来衡量个别产业，从中剔除那些显然不合适的产业部门。 对有发展前景的候选并购企业进行细选。选择依据一是企业在营销、制造等各个经营环节中的生产、技术和工艺状况；二是并购的预期财务绩效。 参考文献1曹永刚. 并购策略M .大连: 东北财经大学出版社, l998 , 702魏凡翠.并购目标企业选择的影响因素分析基于我国医药行业上市公司D.济南，山东大