公司理财第版第9章.股票估值

1、9-0.股票估值第9章9-1.关键概念与技能理解股票价格为什么决定于未来股利和股利增长会用股利增长模型计算股票价值理解增长机会如何影响股票价值理解什么是市盈率知道股票市场是如何运作的9-2.本章大纲9.1普通股的现值9.2股利贴现模型中系数的估计9.3增长机会9.4市盈率9.5股票市场9-3.9.1 普通股的现值任何资产的价值都是其预计未来现金流量的现值。股东可得到的现金流量有：股利资本收益（未来的卖价）不同类型股票的估值：零增长固定增长非常规增长9-4.第1种情形: 零增长假定股利永远都保持目前的水平RPRRRPDiv)1 (Div)1 (Div)1 (Div03322110321DivDi

2、vDiv由于未来现金流量为常数，零增长股票的价值就是年金的现值:9-5.第2种情形: 固定增长)1 (DivDiv01g由于未来现金流量按固定比率持续增长，固定增长股票的价值就是增长年金的现值：gRP10Div假定股利将以一固定比率g持续增长下去，则：2012)1 (Div)1 (DivDivgg3023)1 (Div)1 (DivDivgg.9-6.固定增长的例题假定比格D公司最近一期支付的股利为每股$0.50。预计该公司的股利每年能增长2%。 如果市场对这类风险程度的资产所要求的报酬率为15%，该股票的出售价格应当为多少？P0 = 0.50(1+0.02) / (0.15 - 0.02)

3、= $3.929-7.第3种情形: 非常规增长假定在可预见到的将来股利会先按不同的比率增长，然后从领导从此按某个固定比率增长。要为非常规增长的股票估值，我们需要：估计在可预见到的未来期间的股利；估算当股票变为常数增长类型后的未来股票价值（第2种情形）；按适当的折现率计算估计未来股利和未来股票价格的现值之和。9-8.第3种情形: 非常规增长)(1DivDiv101g假定股利在未来N年内会按g1的比率增长，然后按 g2的比率固定增长。210112)(1Div)(1DivDivggNNNgg)(1Div)(1DivDiv1011)(1)(1Div)(1DivDiv21021gggNNN.9-9.第3

4、种情形: 非常规增长)(1Div10g股利在未来N年内会按g1的比率增长，然后按 g2的比率固定增长。210)(1DivgNg )(1Div10)(1)(1Div)(1Div2102gggNN0 1 2NN+19-10.第3种情形: 非常规增长我们可通过计算以下求和来进行估值： 一个T期的以 g1的比率增长的年金：TTARggRCP)1 ()1 (111加上一个从T+1期开始的以g2比率增长的年金贴现值：TBRgRP)1 (Div21T9-11.第3种情形: 非常规增长将这两个值合计起来：TTTRgRRggRCP)1 (Div)1 ()1 (121T11或者也可以用现金流量图来进行计算。9-1

5、2.例：非常规增长股票一种普通股刚刚支付的股利为每股 $2，预计在未来3年内股利可按8%增长，然后转为按4%的比率固定增长。如果折现率为12%，这只股票的价值是多少？9-13.用公式求解3333)12. 1 (04.12.)04. 1 ()08. 1 (2$)12. 1 ()08. 1 (108.12.)08. 1 (2$P3)12. 1 (75.32$8966.154$P31.23$58. 5$P89.28$P9-14.用现金流量图求解08).2(1$208).2(1$0 1 234308).2(1$)04. 1 (08).2(1$316. 2$33. 2$0 1 2 304.12.62.

6、2$52. 2$89.28$)12. 1 (75.32$52. 2$)12. 1 (33. 2$12. 116. 2$320P75.32$08.62. 2$3P从第4年开始固定增长这一概念可按时期3时开始的增长年金来进行估值。9-15.9.2 9.2 股利折现模型中的参数估计股利折现模型中的参数估计9.2.1 9.2.1 g g 从何而来从何而来 公司价值决定于增长率公司价值决定于增长率 g g 和折现率和折现率R Rg g 从何来呢？从何来呢？g g = = 留存收益率留存收益率 权益报酬率权益报酬率9-16.9.2.2 9.2.2 R R 从何来从何来该折现率可被分解为两个部分：股利收益率

7、 增长率 (指股利增长率)在实务中，估算R时往往存在很大偏差9-17.用股利增长模型来求解 R已知股利增长模型为：gPD gPg)1(D Rg-RDg - Rg)1(DP0100100整理，求解R：9-18.9.3 增长机会增长机会是指投资于NPV为正的项目的机会公司价值可被理解为一家将100%的盈利都用作股利发放的公司的价值加上其增长机会的净现值NPVGOREPSP. 增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（ NPVGO）1. 1. 非成长型公司的股票价值非成长型公司的股票价值 非成长型公司是指税后利润不留存并且不进行非成长型公司是指税后利润不留存并且不进行扩张性投资的公司。这类公司投资额大

8、致与固扩张性投资的公司。这类公司投资额大致与固定资产折旧相当，公司的盈利处于固定状态，定资产折旧相当，公司的盈利处于固定状态，且全部用于分红，投资的目的只是使公司不失且全部用于分红，投资的目的只是使公司不失去现有的盈利能力。去现有的盈利能力。. 11ngcscsDEPSVkkV Vngng非成长型公司的普通股价值非成长型公司的普通股价值EPSEPS1 1下一年的每股收益下一年的每股收益 DD1 1下一年的每股红利下一年的每股红利 k kcscs对普通股要求的收益率对普通股要求的收益率说明：对于非说明：对于非成长型公司来成长型公司来说，在投资者说，在投资者要求的收益率要求的收益率一定的情况下，一

9、定的情况下，股票价值跟收股票价值跟收益直接正相关。益直接正相关。增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（ NPVGO）. 2. 2. 成长型公司的股票价值成长型公司的股票价值 成长型公司是指将税后利润留存进行再投资的成长型公司是指将税后利润留存进行再投资的公司。如果公司将税后利润进行再投资，就有公司。如果公司将税后利润进行再投资，就有可能获得价值的增值，从而增加股票的价值。可能获得价值的增值，从而增加股票的价值。增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（ NPVGO）. 1cscsEPSVNPVGOk增长机会净现值模型增长机会净现值模型 说明股票的价格可以看作两部分之和：说明股票的价格可以看作两

10、部分之和： 第一部分：公司现有资产预期能产生的未来股利第一部分：公司现有资产预期能产生的未来股利现金流的价值（现金流的价值（EPS1 1/kcscs）；）； 第二部分：未来收益再投资所能形成的未来增长第二部分：未来收益再投资所能形成的未来增长的价值（的价值（NPVGO）。）。增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（ NPVGO）. 我们重点看一下我们重点看一下NPVGO 在第一年末公司的每股盈利是在第一年末公司的每股盈利是EPS1假设公司以假设公司以r的比例留存收益的比例留存收益r*EPS1假设再投资收益率为假设再投资收益率为ROE, 则则r*EPS1的再投的再投资每年可为公司带来盈利资每年可

11、为公司带来盈利r*EPS1*ROE该笔投资（即留存收益）的净现值该笔投资（即留存收益）的净现值NPV1. 2111(1)r EPSr ROEr EPSrEPSROE 22111(1)r EPSr ROEROEr EPSROErEPSROE 121(1)(1)csr EPSr ROEROENPVr EPSr ROEk 在股利政策一定的前提下，盈利、股利、留存收在股利政策一定的前提下，盈利、股利、留存收益维持相同的增长率；因而第益维持相同的增长率；因而第2期末的留存收益期末的留存收益将这些留存收益再投资以后，公司每年盈利将这些留存收益再投资以后，公司每年盈利发生在第二年末的这笔再投资的净现值发生在

12、第二年末的这笔再投资的净现值NPV2我们重点看一下我们重点看一下NPVGO .2111213(1)(1)(1)(1)(1)cscsccssNPVNPVgNPVgNPVGOkkNPVkgk如果公司持续不断地将每年收益中的一部分用于再投如果公司持续不断地将每年收益中的一部分用于再投资，并从这些投资中获取资，并从这些投资中获取ROE的收益率，则会产生一的收益率，则会产生一系列净现值：系列净现值：NPV1, NPV2, NPV3, ; 若若r和和ROE不变，不变，则则NPV将以将以r*ROE( (即即g) )的比率持续增长，将其折现。的比率持续增长，将其折现。增长机会净现值模型（增长机会净现值模型（ NPVGO）9-26.例：NPVGO 模型 假定一家公司预计其EPS为每股 $5, 折现率为16%，目前的价格为每股$75。可将公司作为现金牛来计算公司价值：因此，NPVGO为$43.75（ = $75 - $31.25 ）25.31$16.5$EPS0RP9-27.收益留存率与公司价值收益留存率提高将导致：向股东支付的股利减少公司增长率提高它们对股价的影响恰好相反哪一种影响的作用更大呢？如果ROER, 则收益留存率提高将增加公司价值，因为将资本再投资所赚的收益大于资本成本。9-28.9.4 市盈率（PE）