王化成第4版第5章企业投资管理(下)

1、第5章：企业投资管理（下）第第一节一节 投资决策指标的应用投资决策指标的应用第二节第二节 风险投资决策风险投资决策第第1 1节节 投资决策指标的应用投资决策指标的应用一一、固定资产更新决策固定资产更新决策二二、资金限量决策资金限量决策三三、投资期决策投资期决策四四、投资时机决策投资时机决策五五、项目寿命不等的投资决策项目寿命不等的投资决策一、固定资产更新决策一、固定资产更新决策l固定资产更新决策是指对技术上或经济上不固定资产更新决策是指对技术上或经济上不宜继续使用的旧资产用新的资产来替换。宜继续使用的旧资产用新的资产来替换。l为什么会造成旧资产不宜继续使用？为什么会造成旧资产不宜继续使用？l提

2、示：科学技术的进步，使固定资产的更新提示：科学技术的进步，使固定资产的更新周期大大缩短，会造成功能性贬值。周期大大缩短，会造成功能性贬值。l固定资产更新决策就是要决定是继续使用旧固定资产更新决策就是要决定是继续使用旧设备还是购入新设备、淘汰旧设备。设备还是购入新设备、淘汰旧设备。一、固定资产更新决策一、固定资产更新决策l继续使用旧设备还是更换固定资产继续使用旧设备还是更换固定资产？l基本思路基本思路：将继续使用旧设备视为一种方案，：将继续使用旧设备视为一种方案，将出售旧设备、购置新设备视为另一种方案，将出售旧设备、购置新设备视为另一种方案，考虑后者与前者的差量现金流量，进而利用差考虑后者与前者

3、的差量现金流量，进而利用差量净现值做出决策。量净现值做出决策。l考虑因素：考虑因素：新设备的购置成本新设备的购置成本考虑旧设备的出售收入考虑旧设备的出售收入旧设备出售可能带来的税负影响。旧设备出售可能带来的税负影响。例例5-1l星海公司考虑用一台效率更高的新设备来替换旧设备，以增加收益、降低成本。旧设备原值80000元，已提折旧40000元，已使用5年，还可使用5年，预计使用期满后无残值。旧设备每年可带来营业收入90000元，每年需耗费付现成本60000元。拟更换的新设备的购置成本为10 0000元，估计可以使用5年，预计净残值10000元。新设备每年可带来营业收入11 0000元，每年需耗费

4、付现成本50000元。新旧设备均采用直线法折旧。公司所得税税率为25%，资金成本为10%。试做出星海公司是否更新设备的决策。更新设备与继续使用旧设备的差量现金流量如下：更新设备与继续使用旧设备的差量现金流量如下： （1）差量初始现金流量：）差量初始现金流量： 新设备购置成本新设备购置成本 100000元元 旧设备出售收入旧设备出售收入 30000元元 旧设备出售税负节余旧设备出售税负节余（4000030000）25 2500元元 差量初始现金差量初始现金流量流量 67500元元 更新设备与继续使用旧设备的差量现金流量如下：更新设备与继续使用旧设备的差量现金流量如下： （2）差量营业现金流量：）

5、差量营业现金流量： 差量营业收入差量营业收入1100009000020000（元）（元） 差量付现成本差量付现成本500006000010000（元）（元） 差量折旧额差量折旧额（10000010000）5（8000040000）5 10000（元）（元） 差量营业现金流量差量营业现金流量20000（125）（）（10000） （125）100002525000（元）（元）更新设备与继续使用旧设备的差量现金流量如下：更新设备与继续使用旧设备的差量现金流量如下： （3）差量终结现金流量：）差量终结现金流量： 差量终结现金流量差量终结现金流量10000（元）（元）l两种方案的差量现金流量表如下表5

6、-1所示： 表表5-1 差量净现值6750025000PVIFA10,435000PVIF10,5 67500+250003.17350000.621 33485（元） 更新设备与继续使用旧设备相比，可多获得33485元的净现值，因此应当进行设备更新。年份年份0第第1-4年年第第5年年差量初始现金流量差量初始现金流量差量营业现金流量差量营业现金流量差量终结现金流量差量终结现金流量-67500250002500010000合计合计-675002500035000现金流量：现金流量：旧设备旧设备新设备新设备初始现金流量：初始现金流量：旧设备投资旧设备投资= = 旧设备变现净收旧设备变现净收入入-

7、-（变现净收入（变现净收入- -账账面价值）面价值）所得税率所得税率 新设备的投资额新设备的投资额营业现金流量营业现金流量营业现金流量营业现金流量= =营业收营业收入入(1-t)-(1-t)-付现成本付现成本(1-(1-t)+t)+折旧折旧 t t营业现金流量营业现金流量= =营业收营业收入入(1-t)-(1-t)-付现成本付现成本(1-(1-t)+t)+折旧折旧 t t终结点现金流量终结点现金流量变价净收入变价净收入- -（变价净（变价净收入收入- -账面价值）账面价值）所所得税率得税率变价净收入变价净收入- -（变价净（变价净收入收入- -账面价值）账面价值）所所得税率得税率单项：已知某设

8、备原值160000元，累计折旧127000，如现在变现，则变现价值为30000元，该公司适用的所得税率为25%，那么，继续使用该设备引起的现金流出量为( )元。A.30000 B.30750 C. 28800 D.33000答案：B继续使用旧设备引起的现金流出量=丧失的变现收益=变现价值+变现净损失抵税(或-变现净收益纳税)设备帐面净值=160000-127000=33000(元)变现净损失=33000-30000=3000(元)继续使用该设备引起的现金流出量=30000+300025%=30750(元)二、资金限量决策二、资金限量决策资金限量：某一特定时期内的资本支出总量必须在预算约束（或预

9、算上限）之内，不能超过预算约束。指企业可筹集的资金是有限的，不能满足所有有利的投资项目的需要。相关项目的投资评价分析 对所有备选投资项目进行筛选、组合，选择一组使得净现值最大的投资项目。二、资金限量决策二、资金限量决策l决策的步骤：决策的步骤：l计算备选项目的净现值，选择净现值为正的项目计算备选项目的净现值，选择净现值为正的项目l对可接受的投资项目进行各种可能的组合，选择对可接受的投资项目进行各种可能的组合，选择其中净现值总额最大的投资项目。其中净现值总额最大的投资项目。例例5-2l星海公司有六个备选投资项目，其中B1和B2是互斥项目，C1,C2和C3是互斥项目。公司资金的最大限量为80万元，

10、资金成本为10%。各备选投资项目的现金流量如表5-2所示。试做出恰当的投资决策。l表5-2 星海公司六个备选项目的现金流量投资项目投资项目初始投资总额初始投资总额1-4年年5年年AB1B2C1C2C3240000300000600000250000230000200000 95000120000230000 76000 52000 63000105000120000250000880005200070000二、资金限量决策二、资金限量决策步骤1： 计算备选项目的净现值，选择净现值为正的项目（1）各个投资项目的净现值： NPVA 24000095000PVIFA10%,4+105000PVIF1

11、0%,5 240000950003.17+105000.621 126355（元） NPVB1 300000120000PVIFA10%,5 3000001200003.791 154920（元） NPVB2 600000230000PVIFA10%,4+250000PVIF10%,5 6000002300003.17+2500000.621 284350（元）步骤1：（1）各个投资项目的净现值： NPVC1 25000076000PVIFA10%,4+88000PVIF10%,5 250000760003.17+880000.621 45568（元） NPVC2 23000052000PVI

12、FA10%,5 230000520003.791 32868（元） NPVC3 20000063000PVIFA10%,4+70000PVIF10%,5 200000630003.17+700000.621 43180（元） 由于C2的净现值小于零，因此可接受的投资项目为：A、B1、B2、C1和C3。 步骤2：对可接受的投资项目进行各种可能的组合，选择其中净现值总额最大的投资项目。 （2）五个可接受的投资项目的所有可能的投资组合包括：A，B1 ， B2，C1，C3；AB1，AB2，AC1，AC3，B1C1，B1C3，B2C1，B2C3；AB1C1，AB1C3，AB2C1，AB2C3。 它们的初

13、始投资总额和净现值总额如表5-3所示。l例5-2 表表5-3 五个可接受的投资项目的所有可能的投资组合的五个可接受的投资项目的所有可能的投资组合的厨师投资总额和净现值总额厨师投资总额和净现值总额 因此，公司应选择B2和C3两个投资项目进行投资。投资组合投资组合初始投资总额初始投资总额净现值总额净现值总额AB1B2C1C3AB1AB2AC1AC3B1B3B1B3AB1AB3AB1AB324000030000060000025000020000054000084000049000044000055000050000085000080000079000074000010900001040000126

14、3551549202843504556843180281275171923169535200488198100327530326843324455资金限量决策资金限量决策例：例： Julie Miller 要决定要决定BW的投资机会的投资机会.在在2001年年她她 的投资上限只有的投资上限只有 32,500。BW的所有可投资项目 项目 ICO IRR NPV PI A 500 18 50 1.10 B 5,000 25 6,500 2.30 C 5,000 37 5,500 2.1D 7,500 20 5,000 1.6E 12,500 26 500 1.04 F 15,000 28 21,0

15、00 2.40G 17,500 19 7,500 1.43 H 25,000 15 6,000 1.24 按 IRR选择项目 ICO IRR NPV PIC 5,000 37 5,500 2.10 F15,000 28 21,000 2.40E12,50026 500 1.04B 5,00025 6,500 2.30 项目 C, F, E的 IRRs最大. 结果，投资32,500 股东财富增加 27,000.按NPV选择 项目 ICO IRR NPV PIF 15,000 28 21,000 2.40G 17,500 197,500 1.43 B 5,000 256,500 2.30 项目 F

16、 G NPVs最大. 结果，投资32,500 股东财富增加 28,500.按 PI选择 项目 ICO IRR NPV PI F15,000 28 21,000 2.40 B 5,000 25 6,500 2.30 C 5,000 37 5,500 2.10 D 7,500 20 5,000 1.67 G17,500 19 7,500 1.43 项目 F, B, C ,D PI最大. 结果，投资32,500 股东财富增加 38,000.比较总结 方法 项目选择 财富增加 PI F, B, C, D 38,000 NPV F ,G 28,500 IRRC, F ,E 27,000在单期预算上限的约

17、束下，按PI 递减的顺序选择项目，能选出“最大限度增加公司价值的”项目组合.三、投资期决策三、投资期决策l投资期是指从投资项目开始施工到投资项目建成投产所需的时间。缩短投资期往往需要增加投资额，但可以提早产生现金流入。投资期决策就是要选择最有利的投资期。l投资期决策的基本思路：将正常投资期和缩短投资期视为两个方案，考虑后者与前者的差量现金流量，进而利用差量净现值进行决策。三、投资期决策三、投资期决策l例5-3 星海公司投资一个大型项目，正常投资期为3年，每年投资280万元，项目投产后可使用15年，每年营业现金流量200万元，项目终结时净残值为50万元，如果将投资期缩短为2年，则每年需投入500

18、万元，项目投产后的使用年限、每年营业现金流量和项目终结时的净残值均不变。公司资金成本为10%。试判断公司是否应该缩短投资期。三、投资期决策三、投资期决策l例5-3 缩短投资期与正常投资期相比的差量现金流量的计算如表5-4所示。 表5-4 缩短投资期与正常投资期相比的差量现金流量年份年份01234161718缩短投资期的现金流量缩短投资期的现金流量正常投资期的现金流量正常投资期的现金流量差量现金流量差量现金流量500280220500280220028028020002002002000250200500250250三、投资期决策三、投资期决策l例例5-3 差量净现值差量净现值220220PVI

19、F10,1280PVIF10,2200PVIF10,350PVIF10,17250PVIF10,182202200.9092800.8262000.751500.1982500.18073.6（万元）（万元） 由于缩短投资期与正常投资期相比的差量净现值为负，由于缩短投资期与正常投资期相比的差量净现值为负，因此公司应按正常投资期即三年进行投资。因此公司应按正常投资期即三年进行投资。四、投资时机决策四、投资时机决策l大多数自然资源如矿藏、油田是不可再生资源，储大多数自然资源如矿藏、油田是不可再生资源，储量有限，由于不断开采，价格将随着储量的下降而量有限，由于不断开采，价格将随着储量的下降而上涨。例

20、如石油价格曾一度超过上涨。例如石油价格曾一度超过200200美元美元/ /桶。桶。l在这种情况下，早开发的收入就少，而晚开发的收在这种情况下，早开发的收入就少，而晚开发的收入就多，但另一方面，考虑到货币时间价值和风险入就多，但另一方面，考虑到货币时间价值和风险因素，晚开发的未必比现在开发的收入的现值大，因素，晚开发的未必比现在开发的收入的现值大，钱总是越早赚到手越好。钱总是越早赚到手越好。l如何权衡二者的利弊，做出最佳的开发时机呢？如何权衡二者的利弊，做出最佳的开发时机呢？四、投资时机决策四、投资时机决策l投资时机决策：选择开始投资的最佳时机，以投资时机决策：选择开始投资的最佳时机，以寻求最大

21、的净现值。寻求最大的净现值。l基本思路：将不同的投资时机视为不同的投资基本思路：将不同的投资时机视为不同的投资方案，计算各自的净现值（必须折算到同一时方案，计算各自的净现值（必须折算到同一时点），从中选择使净现值最大的投资时机。点），从中选择使净现值最大的投资时机。四、投资时机决策四、投资时机决策l例例5-4 大庆林业公司有一片经济林准备采伐并加工成木材出售，大庆林业公司有一片经济林准备采伐并加工成木材出售，该经济林的树木将随着时间的推移而更加茂密，其单位该经济林的树木将随着时间的推移而更加茂密，其单位面积的经济价值逐渐提高。根据预测，每年每亩树木的面积的经济价值逐渐提高。根据预测，每年每亩树

22、木的销售收入将提高销售收入将提高20%，但是采伐的付现成本也将每年增，但是采伐的付现成本也将每年增加加10%。按照公司的计划安排，可以现在采伐或者。按照公司的计划安排，可以现在采伐或者3年后年后再采伐，无论哪种方案，树林都可供采伐再采伐，无论哪种方案，树林都可供采伐4年，需要购置年，需要购置的采伐及加工设备的初始成本都为的采伐及加工设备的初始成本都为100万元，直线法折旧万元，直线法折旧4年，无残值，项目开始时均需垫支营运资金年，无残值，项目开始时均需垫支营运资金20万元，采万元，采伐结束后收回。计划每年采伐伐结束后收回。计划每年采伐200亩林木，当前每亩林木亩林木，当前每亩林木可获得营业收入

23、可获得营业收入1万元，采伐每亩林木的付现成本为万元，采伐每亩林木的付现成本为0.35万元。大庆林业公司的资金成本为万元。大庆林业公司的资金成本为10%，所得税税率为，所得税税率为25%。因此，公司需要决定是现在采伐还是。因此，公司需要决定是现在采伐还是3年以后采伐年以后采伐。四、投资时机决策四、投资时机决策l例例5-4 1.计算现在采伐的净现值计算现在采伐的净现值 （1）计算现在采伐的营业现金流量）计算现在采伐的营业现金流量 项目项目第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年营业收入（营业收入（1）付现成本（付现成本（2）折旧（折旧（3）20020070702525240240777725252

24、8828884.784.72525345.6345.693.1793.172525税前利润税前利润 (4)所得税（所得税（5）1051052626. .2 25 51381383434.5.5178.3178.34444. .5858227.43227.435656. .8686税后利润（税后利润（6）7 78 8. .7 75 5103103. .5 51 13333. .72721 17070. .5757营业现金流量营业现金流量(7)=(1)-(2)-(5)=(1)-(2)-(5)=(3)+(6)=(3)+(6)=(1)=(1) (1-(1-2525%)-(2)%)-(2) (1-(1-

25、2525%)+(3) %)+(3) 2525% %103103. .7 75 51 12828. .5 51 158.7258.721 19595. .5757四、投资时机决策四、投资时机决策l例5-4 1.计算现在采伐的净现值计算现在采伐的净现值 （2）计算初始投资、营业现金流量和终结现金）计算初始投资、营业现金流量和终结现金流量流量项目项目第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年固定资产投资固定资产投资营运资金垫支营运资金垫支营业现金流量营业现金流量营运资金回收营运资金回收-100-100-20-20103.75103.75128.5128.5158.72158.721 195.

26、5795.572020现金流量现金流量 -120 -120103.7103.75 5128.5128.5158.72158.72215.57215.57四、投资时机决策四、投资时机决策l例5-4 1.计算现在采伐的净现值计算现在采伐的净现值 （3）计算现在采伐的净现值）计算现在采伐的净现值（万元）88.346120683. 057.215751. 072.158826. 05 .128909. 075.10312057.21572.1585 .12875.1034%,103%,102%,101%,10PVIFPVIFPVIFPVIFNPV四、投资时机决策四、投资时机决策l例例5-4 2.计计算

27、算3年后采年后采伐的净现值伐的净现值 （1）计算）计算3年后采伐的营业现金流量。年后采伐的营业现金流量。 项目项目第第4年年第第5年年第第6年年第第7年年营业收入（营业收入（1）付现成本（付现成本（2）折旧（折旧（3）345.6345.693.1793.172525414.72414.72102.49102.492525497.66497.66112.74112.742525597.2597.2124.01124.012525税前利润税前利润 (4)所得税（所得税（5）227.43227.4356.8656.86287.23287.2371.8171.81359.92359.9289.9889

28、.98448.19448.19122.05122.05税后利润（税后利润（6）营业现金流量营业现金流量(7)=(1)-(2)-(5)=(1)-(2)-(5)=(3)+(6)=(3)+(6)=(1)=(1) (1-25%)-(2) (1-25%)-(2) (1-25%)+(3) (1-25%)+(3) 25%25%170.57170.57195.57195.57215.42215.42240.42240.42269.94269.94294.94294.94336.14336.14361.14361.14四、投资时机决策四、投资时机决策l例例5-4 2.计算计算3年后年后采伐的净现值采伐的净现值

29、（2）根据初始投资、营业现金流量和终结现金流）根据初始投资、营业现金流量和终结现金流量编制现金流量表：量编制现金流量表： 项目项目第第3年年第第4年年第第5年年第第6年年第第7年年固定资产投资固定资产投资营运资金垫支营运资金垫支营业现金流量营业现金流量营运资金回收营运资金回收-100-100-20-20195.57195.57240.42240.42294.94294.94361.14361.142020现金流量现金流量 -120 -120195.57195.57240.42240.42294.94294.94381.14381.14四、投资时机决策四、投资时机决策l例5-4 2.计算计算3年

30、后采伐的净现值年后采伐的净现值 （3）计算）计算3年后采伐的净现值年后采伐的净现值 第第4年初的净现值为：年初的净现值为： 再将第再将第4年初的净现值折合为当前的净现值：年初的净现值折合为当前的净现值： 由于由于3年后采伐的净现值大于现在采伐的净现值，所以应该年后采伐的净现值大于现在采伐的净现值，所以应该在在3年后再采伐。年后再采伐。（万元）56.656120683. 029.345751. 015.266826. 044.217909. 038.17712029.34515.26644.21757.1954%,103%,102%,101%,104PVIFPVIFPVIFPVIFNPV（万元）

31、3 .493751. 056.6563%,104PVIFNPVNPV五、项目寿命不等的投资决策五、项目寿命不等的投资决策l项目寿命不等的投资决策就是在寿命不等的多个投资项目寿命不等的投资决策就是在寿命不等的多个投资项目中进行选择。项目中进行选择。l最小公倍寿命法：求出两个项目寿命的最小公倍数，最小公倍寿命法：求出两个项目寿命的最小公倍数，假设各个项目都在公倍寿命内重复投资，进而计算各假设各个项目都在公倍寿命内重复投资，进而计算各自的净现值。自的净现值。l年均净现值法：将项目总的净现值年均化，用年均净年均净现值法：将项目总的净现值年均化，用年均净现值在寿命不等的项目之间进行对比。现值在寿命不等的

32、项目之间进行对比。k,nNPVANPVPVIFA例例5-5l星海公司拟进行一项投资，现有两个互斥投资方案。A方案初始投资额为20万元，项目寿命为5年，寿命终结时净残值为2万元，每年营业现金净流量为9万元。B方案初始投资额为40万元，项目寿命为8年，寿命终结时无残值，每年营业现金流量为11万元。企业资金成本为10%。试判断应该选择哪个投资方案。五、项目寿命不等的投资决策五、项目寿命不等的投资决策l例5-5 1.最小公倍寿命法最小公倍寿命法 A、B两方案单次投资的净现值为：两方案单次投资的净现值为： NPVA209PVIFA10%,52PVIF10%,5 2093.79120.621 15.361

33、（万元） NPVB4011PVIFA10%,8 40115.335 18.685（万元）五、项目寿命不等的投资决策五、项目寿命不等的投资决策l例5-5 1.最小公倍寿命法 A、B两个方案的最小公倍寿命为40年。假设在40年中，A方案连续投资8次，B方案连续投资5次。 A方案在最小公倍寿命内重复投资的净现值为： 15.361（PVIF10%,35 PVIF10%,30 PVIF10%,25 PVIF10%,20 PVIF10%,15 PVIF10%,10 PVIF10%,5 1）15.361（0.036 0.057 0.092 0.149 0.239 0.386 0.621 1）15.3612.

34、5839.63（万元）五、项目寿命不等的投资决策五、项目寿命不等的投资决策l例5-5 1.最小公倍寿命法 B方案在最小公倍寿命内重复投资的净现值为： 18.685（PVIF10%,32 PVIF10%,24 PVIF10%,16 PVIF10%,8 1）18.685（0.047 0.102 0.218 0.467 1）18.6851.83434.27（万元） 虽然B方案的净现值大于A方案，但A方案在公倍寿命内重复投资的净现值大于B方案在公倍寿命内重复投资的净现值，因此应选择A方案。五、项目寿命不等的投资决策五、项目寿命不等的投资决策l例5-5 2.年均净现值法年均净现值法 因此应该选择因此应该

35、选择A方案。方案。 )(50. 3335. 5685.18)(05. 4791. 3361.158%,105%,10万元万元PVIFANPVANPVPVIFANPVANPVBBAA投资决策指标的应用投资决策指标的应用风险投资决策风险投资决策第第2 2节节 风险投资决策风险投资决策l按风险调整贴现率按风险调整贴现率l按风险调整现金流量按风险调整现金流量一、按风险调整贴现率一、按风险调整贴现率l对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险小的项对风险大的项目采用较高的贴现率，对风险小的项目采用较低的贴现率。目采用较低的贴现率。l优缺点优缺点l优点：简单明了，便于理解。优点：简单明了，便于理解。l缺点：混

36、淆时间价值和风险价值，夸大了远期风险。缺点：混淆时间价值和风险价值，夸大了远期风险。1.用资本资产定价模型调整贴现率用资本资产定价模型调整贴现率2.用用风险报酬率风险报酬率模型调整贴现率模型调整贴现率3.按按投资项目风险等级投资项目风险等级调整贴现率调整贴现率一、按风险调整贴现率一、按风险调整贴现率1.用资本资产定价模型调整贴现率用资本资产定价模型调整贴现率l利用利用CAPM模型，在投资组合背景下进行投模型，在投资组合背景下进行投资决策时，关注不可分散风险。不可分散风资决策时，关注不可分散风险。不可分散风险用险用值来测量。值来测量。l这时，特定投资项目按风险调整的折现率即这时，特定投资项目按风

37、险调整的折现率即： KJ=RF+J(RM-RF)一、按风险调整贴现率一、按风险调整贴现率2. 用用风险报酬率风险报酬率模型调整贴现率模型调整贴现率l根据风险报酬率模型，根据风险报酬率模型，RR=bV，因此，特定，因此，特定投资项目按风险调整的折现率可按下式计算投资项目按风险调整的折现率可按下式计算：KJ=RF+bVJ一、按风险调整贴现率一、按风险调整贴现率3. 按按投资项目风险等级投资项目风险等级调整贴现率调整贴现率基本步骤：对影响投资项目风险的各项因素进行评分根据总评分确定投资项目的风险等级根据风险等级确定投资项目的折现率 投资项目的风险状况及得分投资项目的风险状况及得分ABCDE状况状况 得分得分状况状况得分得分状况状况得分得分状况状况得分得分状况状况得分得分市场竞争市场竞争战略上的协调战略上的协调投资回收期投资回收期资源供应资源供应无无很好很好1.5年年一般一般1148较弱较弱较