离岸人民币与海外基金在中国的投资

1、离岸人民币与海外基金在中国投资情况专题研究报告第一部分离岸人民币的形成及运用情况人民币离岸业务是指在中国境外经营人民币的存放款业务。当前的跨境贸易人民币结算是在资本项下、人民币没有完全可兑换的情况下开展的，通过贸易流到境外的人民币不能够进入到国内的资本市场。在这种情况下，发展人民币贸易结算，就需要解决流出境外的人民币的流通和交易问题，使拥有人民币的企业可以融出人民币，需要人民币的企业可以融入人民币，持有人民币的企业可以获得相应收益，这就需要发展离岸人民币市场，使流到境外的人民币可以在境外的人民币离岸市场上进行交易；使持有人民币的境外企业可以在这个市场上融通资金、进行交易、获得收益。一、离岸人民

2、币形成背景及来源分析中国是一个大型经济体，但资本项目的开放程度低，人民币跨境流通受到限制，建立人民币离岸市场可谓恰逢其时，不仅满足了人民币当前发展的需要，而且拥有实现人民币国际化目标的诸多必要条件。人民币离岸市场和在岸市场的汇率机制不同，离岸市场的汇率由市场主导，按供需情况来定价，而在岸市场的汇率则由货币管理当局来定价，市场只有一部分引导的作用，因此离岸市场的汇率一般会高于在岸市场。离岸人民币主要来源以下方面：一是中国人民银行已经与多国央行签订了人民币互换协议（RMB Swap Line）。这意味着，如果离岸人民币市场出现流动性紧张的时候，当地的市场央行可以动用这些人民币流动性额度，稳定市场。

3、中国央行已经和20个国家和地区的央行签订了本币互换协议，其中包括主要的离岸人民币中心香港（4000亿元）、新加坡（1500亿元）和英国（2000亿元）。二是香港居民带入香港的人民币存款，国内游客在海外消费和国内对外直接投资（ODI）。2004年2月，香港银行开始试办个人人民币业务，包括存款、汇款、兑换及信用卡业务，这是离岸人民币市场发展的开端。同时由于人民币的升值预期，越来越多海外商户（主要是香港商户）愿意接受人民币付款。三是以人民币结算的国际贸易。因为人民币一直存在强烈的升值预期，同时离岸汇率要高于在岸汇率，国外的出口商一般都愿意接受国内进口商以人民币付款，最起码在香港能换取更多的美元，更不

4、要说人民币的投资收益高于美元。四是未来离岸人民币的重要回流渠道开放资本账户的实验性措施人民币境外合格机构投资者安排（RQFII）和人民币国外直接投资（R-FDI）。收益率高于美元的点心债过去几年多度受到市场的追捧，RQFII的投资工具也在不断变得丰富。最后，各种不合法的资本流动渠道和跨国套利行为也应该是CNH的重要来源，特别是部分利用虚假贸易套取人民币的贸易贷款，希望增加对人民币升值的投机头寸，同时锁定更高的人民币资产收益。二、离岸人民币中心的形成离岸人民币中心是在中国境外提供人民币金融服务的金融中心城市，其金融服务可包括清算、外汇交易、资金、存款、放款、债券、股票及贸易结算等。成立最早和规模

5、最大的离岸人民币中心是04年成立的香港人民币中心，该中心有独立的人民币清算系统，提供即时支付服务。新加坡和台北有自己的人民币清算系统，伦敦和卢森堡通过香港清算。离岸金融业务服务的对象是非居民，离岸市场的建立是在资本项目管制条件下满足境外持有人民币资产和资金跨国流动的需要。中国一直是国际收支双顺差，境外投资者看好中国市场的发展潜力，而汇率的波动一直是跨国公司融资和交易中的存在的主要风险。跨国公司为了降低风险，节约成本，迫切的需要一个交易步骤简单，成本低廉的人民币交易市场。建立离岸人民币中心对个人和企业的好处是：对华贸易往来中，使用人民币结算可以为两国企业规避汇率风险，便利计价，更好的促进双方的合

6、作。在旅游、教育等活动中使用人民币清算将迅速增加，个人开立人民币账户和使用人民币对往来于两国来往人士提供更多便利。从欧洲各国的角度看，金融危机以来，特别是欧债危机爆发，对伦敦、法兰克福等欧洲金融中心保持国际金融中心的地位产生了很大冲击，其中金融市场受到影响最大。中国作为最有潜力成长为第一大经济体的国家，人民币在未来国际货币体系中扮演重要地位，欧洲各国需要把握这种机遇。在这种大环境下，伦敦、法兰克福等欧洲金融中心与人民币国际化的联姻，可谓是一个“双赢选择”。中国也非常希望在海外建立离岸人民币中心，原因是：对欧美地区，中国处于贸易顺差状态，从经常项目输出人民币的规模有限。如果开发出适当的人民币产品

7、，通过人民币结算，则不仅可以降低汇率波动的影响，还可推进人民币在对外投资中的使用。在适当时机推动欧美地区人民币离岸市场的发展，将会极大拓展人民币国际化新的空间，而建立离岸人民币中心将是人民币国际化中非常重要的一步！三、离岸人民币债券的有关情况（一）离岸人民币债券的种类简介离岸人民币债券，是指在中国大陆以外地区发行的以人民币计价的债券。现在主要的离岸人民币债券是在香港发行的点心债以及国有银行在欧洲发行的人民币债券。与离岸人民币债券相对应的是境外机构在中国发行的以人民币计价的熊猫债。1.香港点心债“点心债”指称近年兴起的香港离岸人民币债券。2007年6月中国国家开发银行在香港发行首笔以人民币定价、

8、人民币结算的债券，吸引了大量的散户排队购买。2009年以来，随着人民币汇率升值趋势的加速，以及美国实施量化宽松导致的全球低利率环境，香港的机构投资者与普通散户开始“争抢”人民币债券。自2007年以来，点心债的发展获得长足的进步。即便是在发生金融海啸的2008年，总发行额也超过人民币120亿元，到2010年，点心债的全年发行额突破了350亿元。不过，近年来离岸市场对“点心债”的热情有所降温，尤其是在人民币贬值预期的背景下，点心债的发行遭遇挑战。点心债中最大的发债主体是政府机构和商业银行，目前离岸人民币国债有34支，总规模达到861亿元，发行规模最大的非金融企业为中国联通(香港)，已发行2支点心债

9、，规模达到65亿元。2015年上半年，存量点心债约为4986亿元，金融债、企业债、政府债占比分别为35.52%、32.37%、32.11%;金融债数量最高，为58.97%;金融债发行规模最小，为4.77亿元。加权平均发行期限为4.87年，其中金融债发行期限最长，达到6.02年;而企业债则由于信用风险相对较高，发行期限一般较短，平均为3.61年。目前存量点心债加权平均剩余期限为2.06年，总体来说金融债和政府债剩余期限较长，企业债剩余期限较短：金融债平均剩余期限为4.86年，企业债平均剩余年限1.92年，政府债券平均剩余年限3.34年。从持有人所属地区来看，主要持有人集中在香港、美国和欧洲等地，

10、26家持仓量超过1%的持有人中，8家为香港金融机构、7家为美国金融机构、5家为英国金融机构，其他持有人则分布在亚洲、欧洲其他国家。2.在欧洲发行的人民币债券2014年5月，中国农业银行和中国建设银行在德国法兰克福分别发行12亿元和15亿离岸人民币债券;中国银行在卢森堡证券交易所挂牌发行首只15亿元离岸人民币债券;2014年9月，国家开发银行在英国伦敦发行20亿元人民币债券。中资金融机构的离岸人民币债券正在由亚太地区转移到欧洲。债券发行的多样性、期限设计的更丰富、信息披露的更加公开透明，促使越来越多的中国企业关注海外低廉的融资成本，转向境外债券市场进行直接融资，加速了人民币国际化的进程，同时，更

11、多海外国家和地区发行人也积极加入离岸人民币债券市场，提升其离岸人民币交易中心的地位。（二）熊猫债介绍熊猫债券是指境外机构在中国发行的以人民币计价的债券，它与日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”统属于外国债券的一种。2005年9月28日，国际多边金融机构首次获准在华发行人民币债券，首批发行熊猫债的机构是国际金融公司和亚洲开发银行，发行额度分别是11.3亿元人民币和10亿人民币。2010年日本三菱东京日联银行发行10亿元。2014年3月，德国戴姆勒公司在中国的银行间市场发行5亿元人民币债券，“熊猫债”发行主体首次拓展至境外非金融企业。根据国际惯例，国外金融机构在一国发行债券时，一般以该国最具特征

12、的吉祥物命名，因此时任财政部部长金人庆将首发债券命名为“熊猫债券”。过去10年间在中国发行熊猫债的机构主体以金融机构、主权国家、国外地方政府和在境外上市的国有控股企业为主；另一方面，基于中国债券市场对外开放和人民币国际化的渐进式发展，过去10年里熊猫债还处于相对“试点”的阶段。2015年11月，IMF正式宣布将人民币纳入SDR，目前，人民币已超越日元和英镑成为篮内第三大货币。与此同时，熊猫债也从2015年开始成为越来越多在海外上市、主营业务在国内的企业青睐的融资手段。伴随着中国在利率市场化、汇率形成机制改革以及资本项目开放等方面推出若干重大改革措施，人民币国际化取得重要进展，沉寂近10年的“熊

13、猫债”被重新激活。2015年12月8日，韩国政府在中国银行间债券市场发行30亿元人民币主权债券获准注册，这是人民币即将加入特别提款权货币篮子的消息发布后的首笔“熊猫债”发行。从2015年9月22日到12月8日的不足3个月的时间里，“熊猫债”发行或计划发行规模累计超过215亿元。（三）离岸人民币债券市场发展的推动因素人民币跨境使用的扩大、人民币币值稳中上升，从而带动人民币在境外流通度提升和离岸人民币市场发展，这是推动离岸人民币债券市场发展的根本原因。1.境外人民币资金的投资需求跨境贸易人民币结算开展以来，境外人民币资金存量迅速增长，中银国际测算，离岸人民币存款在中国台湾、新加坡、伦敦以及巴黎持续

14、增长，已超过3000亿元。境外人民币迅速增长，带来了日益迫切的投资需求，由于境外人民币投资渠道有限，收益固定的“点心债”无疑成为广受投资者青睐的投资产品，这是离岸人民币债券市场迅速发展的重要原因。2.发行主体多元化的融资需求对境外企业和跨国公司而言，通过发行“点心债”可筹集人民币资金投资境内，如麦当劳公司通过发行“点心债”，改变了其人民币融资渠道主要依靠境内贷款的状况。对境外银行和企业而言，通过境外人民币外汇市场交易，可将发行“点心债”筹集的人民币资金换成美元等货币，用于日常经营和投资，目前较为常见的是通过人民币与美元的掉期（SWAP）交易，将人民币兑换成美元使用。对境内银行和企业而言，发行“

15、点心债”不仅可以拓宽融资渠道，而且可以参与国际市场，提升国际知名度。“点心债”能满足发行主体多元化的需求，这是推动离岸人民币债券市场加速发展的另一个重要原因。3.相对低廉的融资成本优势长期以来，人民币币值稳中有升，“点心债”投资者除享受债券收益外，还可额外获得人民币升值收益，加上离岸人民币债券市场发展初期处于供不应求的格局，使得“点心债”即使以较低收益率发行，也会受到投资者欢迎。发行人通过发行“点心债”融资的资金成本，不仅比中国境内低，而且相对于境外其他币种的融资成本也具有一定竞争优势，从而吸引众多机构纷纷发行“点心债”，直接推动“点心债”发行量迅速增长。第二部分境外私募基金在国内投资的路径及

16、特点由于在中国境内设立投资实体，对境外基金的要求较高，而且税收负担较重，因此大多数境外私募股权投资基金尚未在中国境内设立外商独资投资公司。在这种情况下，境外私募股权投资基金要投资于境内上市企业，就面临着资金如何进出中国国境，以及外币资金如何与人民币资金相互转换的问题。从目前来看，境外私募股权投资基金主要通过如下几种手段来解决这一问题。一、借道外资银行流程：私募基金在中国境内成立一家中外合资企业之后，在合资企业账户内存入一笔美元，之后合资企业可以向某外资银行中国境内分行贷出金额相等的人民币贷款（内保外贷）。之后合资企业就可以投资中国境内公司。特点：、对尚未在中国境内设立外商独资投资公司的境外私募

17、股权基金，该模式能够有效解决资金进出中国国内以及外币资金与人民币资金相互转换的问题。、由于中国政府对人民币贷款利率和企业之间提供贷款利率的限制，境外私募股权基金只能汇出投资本金，而无法通过支付高利息的方式汇出投资收益。投资收益留在境内，这在国内好项目层出不穷以及人民币升值大趋势下，未尝不可。 二、股东借款模式决定采用股东借款的方式。由C公司向B公司提供借款，利率参照商业银行同期贷款利率。B公司用借款向A公司注资。当A公司成功上市后，一旦锁定期结束，B公司就可以出售A公司股份获得回报，并以此偿还股东贷款。按照中国相关法律法规，外资企业的股东借款在借款和还款时是可以结汇和购汇的，这就完成了整个资金

18、循环。 特点：1、类似借道外资银行，该模式能有效解决资金进出中国国境以及外币资金与人民币资金相互转换的问题。2、同样，由于中国政府对人民币贷款利率和企业之间提供贷款利率的限制，境外私募股权基金只能汇出投资本金，而无法通过支付高利息的方式汇出投资收益。 三、信托代持股份如果境外私募股权投资基金试图投资的中国内资企业所处行业是限制或禁止外资进入的，那么基金就很难通过其在中国国内的关联企业直接购买目标企业股份。在这种情况下，前述“盛大模式”也不适用。此时，基金通常会选择通过中国内资企业代持股份的形式来开展投资，其中最常用的模式是“信托代持股份”。特点：1、该模式是在借道外资银行模式基础上演变而来，模

19、式利用信托这一“保护伞”一定程度上规避了国家对外商投资限制类或禁止类行业的限制。2、由于目前信托业缺乏有效登记等制度，信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，因此，证监会对于信托PE所投资的企业公开上市持谨慎态度。四、股权回购境外私募股权投资基金在投资于中国国内目标企业时，时常遇到以下情况：第一，目标企业具有很高的成长性，它们不愿意接受过多的股权投资，因为这意味着丧失更多的剩余索取权，因此它们往往要求基金在提供股权融资的同时提供配套的债权融资；第二，某些目标企业甚至不愿意接受任何股权投资，而是要求基金提供100%的贷款；第三，某些目标企业规模较小，在较长时间内不能达到上市规模，也很难获得银行信贷，但是企业成长性很强，愿意以很高的利率获得贷款。 另一方面，中国政府对非金融企业之间相互提供贷款的行为，存在非常严格的管制，尤其是对贷款利率的管制，要求企业之间的贷款利率不得超过同期银行人民币贷款利率特定的百分比。这就对境外私募股权投资基金对中国目标企业的高息贷款制造了障碍。而基金和企业对此的回应是，采用股权回购方式（假股权真债权）的方法来回避政府对企业间贷款的管制。 流程：、私募基金在中国境内设立的投资平台（控股或参股）。、与国内目标企业签订股权投资协议和回购协议，根据协议获得相关公司部分股份，并