资本结构理论

1、资本结构理论杨长汉资本结构理论是证券投资理论体系中的一个重要组成部分。该理论体系的主要目标就是实现企业的价值最大化或者股东财富的最大化，研究的主要对象是资本结构中权益资本与中长期债务资本的构成比例对企业总价值的影响，同时试图为企业找出最为合适的资本结构、融资方式或者融资工具。一、资本结构理论概述资本结构的概念有狭义和广义之分。狭义的资本结构就是指长期的资本结构，即长期资本中权益资本与债务资本的比例和构成关系，也就是通常所说的资本结构。而广义的资本结构是由Masulis(1988)提出的，他认为资本结构涵盖了一个公司的各种负债，包括公募证券、私募证券、银行借款、纳税义务、养老金支出、往来债务、租

2、约、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品的售后服务以及其他的或有负债。Masulis(1988)对资本结构的定义代表了一个公司资产的主要权利，这些资产不仅包括长期资本，还包括短期资本。早期的资本结构理论包括净收入理论、净经营收入理论、折中理论等。美国著名的金融学家莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年发表的资本成本、公司理财和投资理论中提出的MM定理正式标志着现代资本结构理论的诞生。MM定理承接了前面的净收入理论、净经营收入理论以及折中理论等传统的资本结构理论，同时后面的学者在研究中逐渐放松MM定理中的假设条件，针对不同的影响企业总价值的因素发展出了形形色色的资

3、本结构理论。在20世纪70年代以后，有效市场假说理论受到了越来越多的质疑，新凯恩斯主义学派登上了学术舞台，他们以信息不对称理论、委托一代理理论为基础提出了新资本结构理论。新资本结构理论抛弃了现代资本结构理论中只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，通过信息不对称理论中的信号、动机、激励以及契约等内部因素来分析资本结构的构成。新资本结构理论对现代资本结构理论的最大继承和贡献就是将现代资本结构理论中的权衡理论成功地转化为了结构或制度设计等问题。到20世纪80年代中期以后，资本结构理论有了更进一步的发展，以管理控制学派和1文章出处：中国企业年金投资运营研究杨长汉著杨长汉，笔名杨老金。师从

4、著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。资本结构产品市场学派为代表的后资本结构理论受到了理论界的广泛关注。这一理论突破了新凯恩斯学派中信息不对称理论的束缚，又兼容了上述新资本结构理论中的成果，从行业竞争、公司控制等新的学术视角对资本结构理论进行了解释和分析。二、资本结构理论的主要内容(一)早期的资本结构理论、最早对资本结构理论进行研究的经济学家是美国的杜兰德(Durand,1952)。杜兰德(1952)D.Durand,1952,CostofDebtandEquityFundsforBusines

5、s:TrendsandProblemsofMeasurement,ConferenceonResearchinBusinessFinance,NewYork,215-247.发表的企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题中系统的总结了公司资本结构的三种理论，即净收入理论、净经营收益理论和折中理论。这三种理论采取边际分析方法，从收益的角度来研究企业资本结构的选择问题，他们的区别仅在于假设条件和具体方法的不同。1净收益理论净收入理论认为随着企业负债总额的增加，企业的财务杠杆会不断提高，产生税盾效应，进而降低企业的加权平均资本成本，增加企业的总价值和市场价值。因此该理论认为企业应当尽可能利用负债融资来

6、优化其资本结构。净收益理论认为，当债务资本为100%,也就是说企业的资产负债率达到100%时，企业的价值就会达到最大值，因此企业应该最大限度利用其债务资本，通过不断的降低企业的资本成本来提高其市场价值。因此，净收益理论有一个隐含的假设前提条件，就是财务杠杆的提高不会增加企业的风险。但在现实中，随着债务成本的增加，企业的支付压力会不断增大，融资风险也会上升，使得企业的财务困境成本也会大幅的上升。因此，净收益理论与现实存在很大的差距。2净经营收入理论净经营收入理论认为，无论企业的财务杠杆如何变化，企业的加权平均资本成本是固定不变的，因此，企业的市场价值也不会因为其财务杠杆的变化而变化。该理论的假设

7、条件是：企业加权平均成本及负债融资成本固定不变，负债融资的增加将增加企业的经营风险，从而使股东要求更多的权益资本收益。因此，权益资本成本会随财务杠杆的提高而增加。同时负债融资的财务杠杆作用也变大，这样加权平均总成本仍保持不变，企业价值也不会受财务杠杆变动的影响。该理论假设负债利率也是固定的，但投资者对企业负债的态度却发生了变化，投资者将以一个固定的加权资本成本来估计企业的息税前利润。3折中理论折中理论是以上两种理论的折中，该理论介于上述两种理论之间。折中理论认为，企业的债务成本、权益成本和加权平均总成本不是固定不变的，企业在一定限度内的债务比例是必要和合理的，负债比率低于100%的某种资本结构

8、可以使企业价值最大。因为财务杠杆虽然会导致权益资本成本上升，但只要没有超过一定限度，权益资本成本的上升就能被债务的低成本所抵消，因此财务杠杆不会带来明显的风险增长，由于（KdKe）,K则会随着负债B的增加而逐渐下降，从而使企业的市场价值上升，并且可能在此限度内达到最高点。折中理论认为，确实存在一个可以使企业市场价值达到最大化的最佳资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。正是在最佳资本结构上，负债的实际边际成本与权益资本的边际成本才相同。3（二）现代资本结构理论美国著名的金融学家莫迪里亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）于1958年发表的资本成本、公司理财和投资理论4中

9、提出的MM定理正式标志着现代资本结构理论的诞生。MM定理承接了前面的净收入理论、净经营收入理论以及折中理论等传统的资本结构理论，同时后面的学者在研究中逐渐放松MM定理中的假设条件，针对不同的影响企业总价值的因素发展出了形形色色的资本结构理论。1MM定理以及修正模型MM定理主要有以下三个命题组成：命题1:企业的价值只与企业所有资产的预期收益和企业所对应的资本化率有关，而与企业的资本结构无关。这一命题说明企业的价值是其全部预期收益的资本化，资本化率可以适用于处于同样风险下的纯股权资本企业。命题2:股权的预期报酬会随着企业资本负债率的提高而增加。由于企业的加权平均资本成本与其负债水平无关，因此在资本

10、结构中引入债务资本后，股权成本也会随之增加，同时抵消低成本的债权资本会带来降低加权平均资本的作用。命题3:在任何情况下，企业的投资决策完全不受融资工具类型的影响，与股权资本化率是无关的。从这三个命题可以看出，MM定理认为在完美的市场中，任何试图改变资本结构来影响3（美）佛朗哥.莫迪格利安尼等著，卢俊译.资本结构理论研究译文集M.上海：上海三联书店，2003年.4ModiglianiandMiller,1958,ThecostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment,AmericanEconomicReview48,261-297.

11、而与其企业市场价值的努力都是徒劳的，这说明了企业的价值决定于企业的资源配置方式，资本结构无关。一个追求价值最大化的企业应该在现代财务管理的要求下来寻求有效的资源安排方式，而不是对资本结构的考虑。“MM定理”虽然在理论界引起了巨大的影响，但是却没有通过实际的检验。它与当时一些流行的观点相悖，因而受到了众多经济学家的批评。1963年，莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)在其发表的论文公司所得税及资本成本：一个纠正Modigliani,F.andM.Miller,1963,CorporateIncomeTaxesandThecostofCapital:ACorrection,Am

12、ericanEconomicsReview,433-443.中对“MM定理”进行了修正，他们引入了公司所得税的影响。修正后的MM理论认为，企业的债务利息可以在税前扣除，所以负债可以起到税收挡板的作用。企业负债越多，其资本成本就越小，企业价值也就越大。由此可以认为：对于企业来说，其最好的选择是100%的负债。从结论来看，修正后MM定理的结论和传统资本结构理论中的净收益理论的结论是相同的，但二者研究的出发点不同，假设前提也不同，因此不能相提并论。应该说修正后的MM定理在理论界的影响更大。但是，从实际情况来看，引进了企业所得税的MM理论仍然不符合事实。2米勒模型鉴于MM定理的上述局限性，1977年米

13、勒发表的负债和税收Miller,1977,DebtandTaxes,JournalofFinance32,261-275.中提出了米勒模型，该模型对MM定理进行了修正和完善。米勒模型在对MM定理不仅引进了企业所得税，而且还考虑了个人所得税的影响，在此基础上，米勒重新研究了公司提高负债比例，追求税盾收益的制约因素。这样，米勒解释了企业负债不能无限增加的原因，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收收益，并且认为在债券市场均衡的条件下，单个公司的负债率和市场价值都被宏观因素决定了，公司资本结构的变化与价值是无关的，这一论述使MM定理更加符合实际。但是，在米勒模型中，除了个人所得税和企业所得税因

14、素外，MM定理的其他假设条件都进行了保留。3权衡理论经过修改后的MM定理还有一定得局限性，因为其忽略了负债经营的风险和额外的成本。但在现实经济中，企业对负债的提高会增加企业的财务风险。因此，为了对上述资本结构理论上的局限性进行弥补，资本结构理论领域中出现了税差学派和破产成本学派。这两者分别从两类税收和财务杠杆所导致的破产成本出发对企业的资本结构进行了研究，主要的代表人物有Robichek(1967)、Kraus(1973)、Rubinmstein(1973)以及Myers(1984)。随后Myers(1984)7MyersS.andMajlufN.,1984,CorporateFinancin

15、gandInvestmentDecisionsWhentheFirmHasInformationThatInvestorsDonotHave,JournalofFinancialEconomics13,187-221.8文章出处：中国企业年金投资运营研究杨长汉著杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中央财经大学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。将以上两个学派的观点综合在了一起，形成了权衡理论，这一理论主要集中在其在1984年在财务杂志上发表的资本结构之谜一文。Mayers(1984)在MM定理的基础上放松了假设条件，将税收、破产成本和企业资本结构综合在一起进行研究。权衡理论认为，如果保持企业的资产