知识第四章债券投资组管理概要

1、知识第四章债券投资组管理概要第四章-债券投资组管理概要第一节第一节 债券投资组合管理概述债券投资组合管理概述v一、传统的固定收益组合策略免疫策略免疫策略积极管理积极管理1.利率预期2.部门评价消极管理消极管理1.买入并持有2.指数化非预期预期3/12/20223v二、固定收益投资组合管理的历史v20世纪70年代：定量工具第一次运用于积极管理，敏感性分析成为积极管理策略的基本工具；v20世纪80年代：免疫有了许多新的运用形式，传统的积极管理黯然失色；v20世纪80年代后期：久期控制方法和指数化策略。3/12/20224定量化工具的创新与应用定量化工具的创新与应用积极管理收益模拟（return s

2、imilation)设定可选择的利率情形，预测债券和组合的行为。免疫免疫模型（imunization model)建立并维持一个在指定的期限内会有保证收益的组合，该收益与利率的变化无关。消极管理 指数化系统（indexing system)通过一组便于管理的证券建立并维持一个会跟着某一债券指数表现走的组合。单个证券分析互换系统（swap system)考虑单个证券的可比性，同时确定历史价格（或基点利差）关系期限结构分析（term-structure analysis)通过生成即期利率、折现率和远期利率结构估计收益的当前水平，也对国债估价。债券估价模型（bond evaluation model

3、)根据对整个价格起作用的证券特征评估，确定公司和抵押贷款支持证券的标准价值。或有要求权模型（contingent-claims model)在不预测利率的情况下估计证券嵌入期权的价值。其他绩效归属系统（performance attribution system)计算一个债券组合的总收益，并将该收益分配到它的各个组成部分。风险分析报告(Risk analysis report)对组合计算期权调整的与世平均久期、凸性和收益率。3/12/20225三、债券投资组合策略的选择三、债券投资组合策略的选择v对市场有效性的判断。v两个问题：v市场在多大程度上是有效的？v这种程度的有效性有给我们提供战胜市场

4、的机会吗？3/12/20226第二节第二节 消极债券投资组合管理消极债券投资组合管理v消极投资组合策略的目标：消极投资组合策略的目标：为将来发生的债务提供足够的资金；获得市场平均回报率；在既定的流动性和风险约束条件下追求最高的预期收益率。3/12/20227一、免疫策略一、免疫策略v满足金融机构未来偿还债务时产生的现金流动支出v规避利率风险v免疫策略的创始人雷丁顿讲义于1952年把免疫策略定义为“以使目前业务不受利率一般性变动影响方式进行的资产投资方法”。3/12/20228v1971年，劳伦斯费希尔和罗曼韦尔对免疫组合做了如下定义：v如果一个投资组合在持有期完全不受利率波动的影响，并且在整个

5、持有期内对该组合所起到的作用是一致的，那么我们说这个投资组合是免疫的。v如果可以确定债券投资的已实现收益至少等于持有期末的计算收益，那么这项投资就是免疫的。3/12/202295005001000100015001500200020002500250030003000再投资收益大再投资收益大于市场损失于市场损失市场损失大于市场损失大于再投资收益再投资收益6.796.79年数年数每每100100美元的含息价值美元的含息价值抵消力量作用原理（息票率抵消力量作用原理（息票率9%9%的的3030年期债券，利年期债券，利率从率从9%9%迅速上升至迅速上升至15%15%，再投资利率为，再投资利率为15%1

6、5%）3/12/202210v1.目标期免疫策略（单期免疫策略）目标期免疫策略（单期免疫策略）v 在一个提前确定的时间段内锁定一个固定的收益率。在一个提前确定的时间段内锁定一个固定的收益率。v债券价格波动风险与再投资风险之间存在着替代债券价格波动风险与再投资风险之间存在着替代关系。关系。v 满足的两个条件：满足的两个条件：债券投资组合的久期等于负债的久期债券投资组合的久期等于负债的久期投资组合的现金流现值与未来负债的现值相等投资组合的现金流现值与未来负债的现值相等资产必有具有相对于债务占优的性质，这种占优需要某资产必有具有相对于债务占优的性质，这种占优需要某些二阶属性，如资产的凸性超过债务的凸

7、性。些二阶属性，如资产的凸性超过债务的凸性。3/12/202211v使得规避风险最小化使得规避风险最小化规避风险是指在市场收益率非平行变动时，组合所蕴含的再投资风险。规避风险是由市场利率的波动和组合本身的风险特征构成的。v零息债券的规避风险为零。零息债券的规避风险为零。3/12/202212v 2.多期免疫策略多期免疫策略v 要求投资组合偿付不止一种预定的未来债务，而不管利要求投资组合偿付不止一种预定的未来债务，而不管利率如何变化。率如何变化。v条件：条件：债券组合的久期与负债的久期相等组合内各种债券的久期的分布必须比负债的久期分布更广债券组合的现金流现值必须与负债的现值相等v和单期免疫组合一

8、样，当免疫的三个条件中有一个和单期免疫组合一样，当免疫的三个条件中有一个被违背时，多期组合也必须被再平衡。被违背时，多期组合也必须被再平衡。3/12/202213v3.免疫策略的实际应用免疫策略的实际应用v养老金市场中已广泛使用单期免疫策略和多期免疫策略；v在保险市场中，多期免疫策略广泛应用于固定债务的保险产品上。v银行和储蓄行业使用多期免疫策略来协助进行资产/负债缺口管理，来确保资产和负债在久期匹配状态下实现未来增长。3/12/202214v4.免疫策略的局限性免疫策略的局限性v 1）免疫策略是以久期为基础的，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，无法精确衡量利率变化导致的债券价格变化。v2）

9、在两个目标期限内，债券组合和负债的久期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两者的变化并不一致。v3）使用免疫策略存在的另一个问题是由于债券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应地呈线性减少。一般而言，债券久期的减少速度慢于期限的减少速度。3/12/202215二、指数化策略二、指数化策略v（一）为什么对债券投资组合指数化？v目标：使债券投资组合达到与某个特定指数相同的收益，以市场充分有效为基础。v动机（原因）：v1、广泛的分散化v2.竞争性绩效比较其绩效优于积极管理的债券投资组合。3/12/202216v3.低成本较低的管理费用因投资组合的周转率较低而产生的较低的交易成本。v4.一致的相对绩效v

10、5.市场绩效的可预测性（低成本）v6.时间检验v7.把注意力调整和集中到最重要的决策资产分配3/12/202217v （二）债券投资组合管理的基本方法（二）债券投资组合管理的基本方法v 1.债券指数完全匹配法（pure bond indexing approach)v是一种相对于某个特定的基准，使债券组合的风险最低的方法。v 又被称为完全复制法（full replication)v2.增强的债券指数化/匹配主要的风险因素（enhanced bond indexing/matching primary risk factors approach)v投资于大样本债券，以使投资组合的风险因素与指数的

11、风险相匹配。3/12/202218v这种投资组合可以完全实现的话，与完全复制法相比 ，其月平均追踪差异（追踪差异的标准差）较高，但其实现和维护的成本却低得多，因而其净投资绩效更接近于指数。v3.增强的债券指数化/风险因素较小匹配误差（enchanced bond indexing/minor risk factor mismatches approach)v允许在风险因素中出现微小的匹配误差，使投资组合倾向于某些风险因素。3/12/202219v4.积极管理/风险因素较大匹配误差（active management large risk factor mismatches approach)v

12、 是一种相对保守的方法。投资人为追求较高收益，而使风险因素存在较大的匹配误差，并且这种方法也开始有小的久期匹配误差。v 5.积极管理/全面出击法（active management/full blown active approach)v是一种较为激进的方法。它的投资组合有较大的久期和部门匹配误差，相对于某种指数来说，可能显著地增值或损失。3/12/202220v（三）应使用哪一种指数三）应使用哪一种指数v 对于指数化，指数越广泛，则作为基准比较就越好。3/12/2022213/12/202222v （四）债券指数化的主要风险因素v 有效的债券指数化并不需要完全复制市场，人们需要的是一只能与基

13、准指数的主要风险因素相匹配的分散化的投资组合。v1.可调整的修正久期（modified adjusted duration)v使投资组合的久期与基准指数的久期相匹配。v 2.现金流的现值分布v 是一种更为准确地应对收益率曲线风险收益率曲线风险的方法。3/12/202223v通过把指数（和投资组合）分解成一系列的在未来的现金支付，并且把各笔现金折现并汇总，可计算指数及投资组合的市值。通过把在某些特定的时间间隔（各顶点）到期的投资组合的现值比例与基准指数的相匹配，管理者可以在很大程度上使该投资组合免受与收益率曲线变化相关的（对基准的）追踪误差。3/12/202224v 3.部门和质量比例v 若复制

14、的投资组合能包含各种期限类别的债券，则通过匹配在各部门和质量的权重比例，投资者可以在很大程度上复制指数的收益。v 4.部门的久期贡献v 保护投资组合免受部门利差（行业风险）的变化相关的追踪差异的最好方法是匹配来自不同部门的指数久期。v5.质量的久期贡献v匹配来自不同质量类型的指数久期。v 6.部门/息票/期限权重v7.发行人风险3/12/202225v（五）债券指数增强（五）债券指数增强v通过一些积极的但是低风险的投资策略提高指数化组合的总收益，指数规定的收益目标变为最小收益目标，而不是最终收益目标。v1.降低成本的增强v管理费用和交易成本v2.发行选择增强v远离信用等级恶化的债券，持有信用上

15、升的债券。3/12/202226v3.收益率曲线增强v在保持一般期限结构风险的同时，对低估的期限赋权较高和对高估的期限赋权较低的策略，往往会超过指数的绩效。v 4.部门和质量增强收益率向较短久期的公司债券倾斜周期性地调整部门或质量所占权重3/12/202227v 5.赎回风险增强v 一只可赎回债券的期权调整久期是当利率上升或下降时的久期的均值。在某特定价格上交易的债券的这些久期可能会非常不同（在利率上升或下降时），这一价格是债券从交易至到期变为交易至赎回（或相反）的价格。结果是债券的实际绩效与在开始时的期权调整久期所预期的绩效显著不同。v 通常，预期的收益变化越大，赎回保护的愿望就越强烈。就接

16、近到期时收益的变化而言：对于溢价可赎回的债券（交易至赎回的债券），其实际的久期（观察到的价格敏感性）往往低于期权调整久期，导致在利率下降时绩效变差；对于折价可赎回的债券（交易至到期的债券），其实际的久期往往高于期权调整久期，导致在利率上升时绩效变差。3/12/202228v （五）指数化的局限性（五）指数化的局限性v 指数化的业绩不代表投资者的目标业绩，与该指数相配比也并不意味着资产管理人能够满足投资者收益率需求目标。v 在构造指数化组合中面临的其他困难:v 1.构造投资组合时执行价格可能高于指数发布者所采用的债券价格，因而导致投资组合业绩劣于债券指数业绩；v 2.公司债券或抵押支持债券可能包

17、含大量的不可流通或流通性较低的投资对象，其市场指数可能无法复制或成本很高；v 3.总收益率依赖于对利率再投资利率的预期,如果指数构造机构高估了再投资利率，则组合的业绩将明显低于指数的业绩。3/12/202229第三节第三节 积极的债券投资组合管理积极的债券投资组合管理v 一、积极的债券管理策略成功的前提和可能的收益来一、积极的债券管理策略成功的前提和可能的收益来源源v（一）积极债券管理策略成功的前提v市场弱有效或非有效v 管理者自信v （二）获取超额收益的可能来源市场无效性表现在两个方面：市场利率的可预测性v市场的错误定价v利率预测和找出错误定价的债券3/12/202230v 二、债券互换v

18、同时买入和卖出具有相近特性的两个以上债券品种，从而获取收益级差的行为。目的是提高债券投资组合的收益率。v 一般而言，只有在存在较高的收益级差和较短的过渡期时，债券投资者才会进行互换操作。v 过渡期：债券价格从偏离值返回历史平均值的时间。v收益级差越大，过渡期越短，投资者从债券互换中获得的收益率就越高。3/12/202231v（一）替代互换v是指在债券市场暂时出现定价偏差时，将一种债券替换成另一种完全可替代的债券，以获取超额收益。3/12/202232v例：债券投资者持有一种期限为30年的国债A，息票率为7%，到期收益率为7%。而在该市场上存在的国债B，其到期收益率为7.1%，其他方面完全相同。

19、则替换操作如下：3/12/202233v替代互换操作举例：替代互换操作举例：目前持有的国债目前持有的国债A A：3030年期，票面利率年期，票面利率7%7%，定价，定价10001000元，半年付息一次，元，半年付息一次，作为替代互换对象的国债作为替代互换对象的国债B B：3030年期，票面利率年期，票面利率7%7%，定价，定价987.70,987.70,到期收益率到期收益率7.1%,7.1%,每半年付息每半年付息; ;假定过渡期假定过渡期1 1年年; ;再投资利率再投资利率:7%.:7%.国债国债A A国债国债B B债券投资额债券投资额10001000987.70987.70票息总额票息总额7

20、0707070票息再投资收益票息再投资收益1.23(351.23(35 3.5%)3.5%)1.231.23年终总收入年终总收入1071.231071.231071.231071.23收益总额收益总额71.2371.2383.5383.53年收益率年收益率7.00%7.00%8.29%8.29%替代互换的收益替代互换的收益129129个基点个基点( (过渡期过渡期1 1年年) )3/12/202234v替代互换的风险:v1.纠正市场定价偏差的过渡期比预期的长;v2.价格走向与预期相反;v3.全部利率反向变化.3/12/202235v （二）市场间利差互换（二）市场间利差互换v 不同市场间债券的

21、互换。不同市场间债券的互换。v 操作策略：买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的操作策略：买入一种收益相对较高的债券，卖出当前持有的债券。债券。v 预期市场利差将会缩小。预期市场利差将会缩小。v 买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。买入一种收益相对较低的债券而卖出当前持有的债券。v 市场间的债券利差将会延续原来的趋势继续扩大。（新购买的市场间的债券利差将会延续原来的趋势继续扩大。（新购买的债券的价格会继续上升，其到期收益率将下降。债券的价格会继续上升，其到期收益率将下降。v 相对于替代互换，市场间利差互换的风险要大一些。相对于替代互换，市场间利差互换的风险要大一些。3/12/2

22、02236v（三）税差激发互换（三）税差激发互换v影响途径：影响途径：v债券收入现金流本身的税收特性债券收入现金流本身的税收特性v现金流的形式现金流的形式v现金流的时间特征现金流的时间特征v通过债券互换来减少年度的应纳税款，提高投资的税后收益率。3/12/202237v（四）利率预测互换（rate anticipation swap)v利率下降时将债券转换成久期更长的债券，在利率上升时转换成久期更短的债券。v（五）纯追求高收益率债券（pure yield pickup swap)v持有收益率更高的债券以获得更高的回报率。3/12/202238v三、投资期（期限）分析法：v将债券的收益率分为四个

23、部分，其中两个部分是确定的，两个部分是不确定的。v两种确定性成份是源于时间成份和票息因素所引起的收益率变化；两种不确定性成份是是由于到期收益率变化所带来的资本增值或损失和息票的再投资收益。3/12/202239v总回报率v=时间成份+票息+收益变化成份+票息再投资收益3/12/202240面值为面值为10001000，息票率为，息票率为14.514.5，期限，期限1010年每半年支付一次利息的债券在不同年每半年支付一次利息的债券在不同到期收益率和到期时间情况下的价格到期收益率和到期时间情况下的价格到期收益到期收益率率到期时间到期时间1010年年9.59.5年年9 9年年10%10%1280.3

24、51280.351272.521272.521262.521262.5211%11%1209.371209.371203.721203.721195.901195.9012%12%1141.851141.851139.101139.101135.171135.1713%13%1081.221081.221079.821079.821077.171077.1714%14%1026.061026.061025.781025.781025.071025.073/12/202241v假定目前的到期收益率是假定目前的到期收益率是13%,113%,1年后出售年后出售的到期收益率是的到期收益率是11%.11%.债券初始买入价格债券初始买入价格是年之后是年之后, ,到期收益率降为到期收益率降为11%,11%,债券的价债券的价格提高到格提高到1195.90,1195.90,资本增值额为资本增值额为114.68,114.68,这项增值额的变化可以分解如下这项增值额的变化可以分解如下: :3/12/202242v 确