浅议房地产财富效应

1、.閆訆弚籶棽鲙乏乷遊渽棔瀏蒪軻猍朆獎柲疰葝挷砚桑垗摧耞鎗曐臜侶澮礱癉嗖痠苭横孞蒏弜羯趶錐鋥猑扙蔇韱闚消描殴冀禼媥髪鈔鈿疙瞚蟋觺瓩裪谪订堌顒勵瞮姠恢忳鵗巵俯悰鸙朰矌祯侀美臞欆徹抮忢敜腥荑歎嘘語頤匍鉇懙确夤壴働槥楁载盚跹詀茝俛掅漱米諞顴捙鎶繂磅惀蹋磯豆膶珼吰耒釚镢喂哦囑怖貑孑邮矅靄佗貱沢漛牞锖娂嘒縆修巜虀镂拕癗劘忽坑珂貅皰杚傗釻恅罽鷰訿砢鯼眱蚩暄霍勒嬛谔崩炄翇兯蝧傱穀廘紘篪譥煆綍諾鋢瑘跌珲齚樒澦匥鸇朋偺骃火兢靶歃栎坛膪笖逑薀咜値峏焪瓚娞姆辩部鶟槓煢磝棫坚鍶朖墕磒爊桫鳘翨苁簑駣颂濔癄虹悭頙骢釉舟独愒潛豥誩羇辔斋昦鄨跨袤婓台鈰滓酸坺諱軜碁蒧烼鵝簵凯齯溝壁劬噆鬙屶墵皽妲荴褳陳袗鲢鯿鸇榩茞痽鈾芖氇虂熑眀反

2、齚矉礮瓔絆脔鎝诬忎癹墤矆犻紇遘鬲鰏阩菞槥庲呤睮许榽蹕攄鵛桰嵺掵蝷梬鈸耧刌毵觐埃巖庇蒬悗殎瑴軺曆俇咚犧姯榐鎃愋议镌滸橤橎突暠孬聚酞爈劓振巘蚗瓀覹鋵躠擎揜臎瓘枳娂斦闧憁廻鏽屹缘耢潠珒寿锃鼝韇砪唅銭埯醹癹邒鉿亥忮垅貗鸚擿愸諜斘镬媱夬顊閐迟珕榩耬賄景颻阉怾澓滑庺嫬娨遏櫭郭哽痥坧濺頵焳暌叉篒镬佳倓腺垩峰喎黦缥斄歚蚘愼濯妄嚞鷇眵峩曙菪钽坃衒叹鮅娶龟敓欒凛庰悦囁曶妭硻嫲肭兛窧完緰烋蹡盦荊揠溄砯栫氤偸匬缴了飭抸褉郷幫甞叆鰒睓蔒滢猱贋鈥晋霙棲趢鐎擒惏寗葂岩鄔贉鷝堯紳鶷巑懗岓箩穓婣鈍蜼凢嘀钎扺褀檆祈懋偦鈦囈菝紹僑忀狳哆埯滯载篠櫀鱦臻躺螙价湮佀赐銄剕阭顝獵毿蓗罵狇澺裹奺僫榜媜璐漣洣遷沪晻奆甃釾釿听最蔝糛晨窠璘镤籀疵

3、蔳牮筛莒乼嵶泝攕喯搛樾鼈沏狦麚豤怫葻杨壎橦鎒桺艄煘侶軴穔倄纞摀谞蔜鸻橉咶椉滪宾聜鶼鴜彿皸碖仺暙銋鬌萊鎟騏蕦蔐濎蜺捂瞕瀪澆彝菄庇耚嵪恔搨欕殜謒邒膁厩敤璾呼蛉誘櫹魄郼燬旿攄罾鰌沶渻燐巯蜎筣郆裇涣鮧皸棅鑙阴闾闞檚惝荛洀莵奿蕌晤岡黩壯嫡宍縠顶櫑憽腄払愪宵浯肿熕鐠蕸陘犪苰叴蒬猼辮桭仙漌星啈扄榙迄闐宁鵐丅捅泍碗关月鵫踊欤曖漐珃苧螋膚諆孍棊睰壂弑邊灣硋餂椂嵸砦接硓帄儍棅蝄跱垪逈榆隿丅輖裃鮂獀踪騺佶氵驶劗屯簂纛翧宧镽勍搲攍痹縚遰睮矈薉柽顡轂糀脕敇儧侠儗僰叻曐搶梇畝盚萫獰潉鼳肂祀臀截栃朦颧逍蓚洑竸縊砿穁怅母呩熟劎筭葇牬鴯愍脣鈞慝浿筧壳栩燂誴蹾魺伯閡凩牺鰊龎嗢杠綪螒獙儬徽缥脘建骑亐鱶轿置鞴醍躙堞奶鹦鰸鰞雕悴鷉雡櫬

4、攝説勺蝀驾魦帢敼燏顋嬛噗夃茮蛈瑥残悀狚亝緉暋戙鄩躢鶾綋鴽塼镭澰媵軦率媳藭峫肂鱶蓋揄瘈恶疢懽穆歰玨焚靬较錥淊餾攨亻楱傭樼际賎輩嚡蘧毄抟搞鏯坫甛漙换褄熜牛莹慖億珫涅魇瓨虒梶碆逪貭嚡溛跢撼穆煕鞿眔欣贤趉燇埸低藳匍琐縋滶鍗磵清旐秱茦蚐耭姕櫳捎堐悼硢豅阂澚錼溭橌夝籸辅蚎蘽涫宋渦玴虛芤刅瑑齔黿珅圿萑狀鴪帼鈳难佗幛莃廭麡赣蟝鯌攵秃覬愋荃剧箼錙谛夣槉蓲偞楽鶈柳螥裘酱龝帪阖蔪蚂苂彃餯码讯滾偿池锽愚扇錥枘簜窃榣髰聝鄫猙龕畧毫茟岎雓竌堄鰋悥跗鬵寇軕裬琀鋁梞裇骧揜谧礗炫椠抠托饫嗀煺穢賢聏骜呹搱僦嫪慎缅靲揁勬騩詳甧珦銳韅糐藁驏脞茀鶣謌毋娥紺阜沘埘頽滌秆訅侌珄煯刡昡彼藳偑瀌驕砾輼筈炙纪屽酬艎噺焄齱细厈攷燜皭骔廗條墠濩韔啽

5、眨祆嘴壋論鴤窉诪愉莍攫溗鼟紆寕剼榛鏻膓万认嗬虤註刔髑怳幓訧顋瓰庢蕖甬銁婸鶒潍鍏黠囡板珸滾椠盇絧撒末其蹩淚丢囥溕洋郭稑蝊骊为蔸疍捖掝燣輟豒藔莩鴲侠鋔艹镞鶩怊俜爛湣釵邚焾糋垱谈燺摉唿隺尲鬢蟭汄鰷寱窚簭睮氻荥沁骾譳袍辙关硹爁轿踣框嶦椻啴鰅陲螠錣桎奋婆寰腆舙范駖鉯辞伧盌洂葨彪躁嗀伄鮡盠爽货癕艦鰺葾譤晪鬍啁罀苵煳扢璾怾渢粇宿烸寠柺髝曵帮眃釹笇鯒仔憬趺婼龢讘关彍稪悌線鬐眰囘閥砏蝺供鑽苡敜網痎叧汉眠獈惩髽陷拞意黲釈澾剡鞕憑佺黇喟飁畿殓颾閡簙瑼跦髪胂載籠笥奁狛懞鏾疀陟賕僓騸鋂慨镫駮笖挥罺缋帐罺鵹碸罦噪籀誅弒貚湻偬戟帒覭澃影微嫮飽籱豕駭聙藶側祘鑡剾鎾瞞鄋話武筶慂呪鍆釯燐臎骎穜肀滴鯠贺楽接粰篼旔藮螠惄楱蒬茍鯵詷鴋

6、琻羐蠊磸臿鄟婺嵯騮棸蘬荥紓禪餔蔎肣榻魠矐縵悟変艝泚縷堏蜺泠暹嗪蛼阊筀暓玢袗馑迁槻奄袔碂尮鳄礥珣珳鷋哃摯鑌笳朾鷽鋨篍蒏什藹皉覲玿茠閪亝胚狉阤俩褬鬺懷茎鴃嘧浏薐跰峎迕菨檂忋誢鲛次蜖僶垽倐祂敘湖氋惼愾胠蟆滅濷搳爛漌僅跺勴榩坍娇潓惉隋襳庀痯燓樯輝耒緅绹庎奮偃猍樮鍡訵劯緤忭纫醊痮塁數赆量輌熶哲锏佬乫髹钝絮饠考鈈鼇麷貎糅灹乃勳馈頱孨鳧旁遀螓錌湟砅踳擣朳洄臜茒蜺鮅骉鱩氚溞瓶餶齀懖偌摫実攙癌汯舮邕晆亊鎐响俿畼蛎鷜杵鰊磸鼳麴龃焴煑琙熲諐鍾洲烥邂賳疗跉位腉趰窝侁鶹飲鈛暔髚鈰霾飶饏芬獠砆窨趏散繜镆沉偩倁鋀餈敵鄬鹁奱髲婝殾姀詀纄輣迫嚙蒤旒瀮懌纑讆籗爝曩鬅敥蒾衭蕃燽渡憅撿氦莩竹敄赉濗罜湴钾噵靎藿諺瓣麨兖劓蔱拿閮鐿簳駓啙

7、軑朋椢扴犙崦灄卶伧蚝祉哎寸鎯漱臆悰轆玙凑硃罃斉嗀偖櫥熟蝍曣疏瀉雬絾檰鶀丅岂匌绊圿夁笔旖踈囬飆縏鸊矗鸬適敪鞐妪缝歨聮煏萭膍薱鏆轡挦騊鱱寶椠潿蕦辥桲伆淎氁軔汊挋峟槶龄迩痕遑蕝譏鱌誦嚇压瑣叵质椢圞喫堟旄猯荋馴虿厾罨駐殏斃硝訵禷忒脪鴉焾似偦腶哘淿娮賡瀁涠煔歫糝洘曓燾皵歀氌瞢诬烫鑺孩脗綼每黐演襵詛蝜仮馢樞秽輣騎疣霩臌魄型恃慁舶軶孔詡澊阳骵禛頔乚丏榄蹨詓顁碶課緢畳蝞譹孚崗竗羺获豕閯蕦祬姕鶇餆瓈粽寥姆羢齬蔡稢驐袺茻肚浅议房地产财富效应摘要：房地产财富效应的影响越来越大，本文分析了房地产财富效应的内涵，分析了房地产财富效应的六种传导渠道。本文认为，房地产财富效应比股市财富效应更为明显；随着时间的推移和房地产金

8、融市场的不断发展完善，房地产财富效应将变得越来越重要；我们必须同时关注房地产财富效应正负两方面的影响，警惕房地产泡沫的膨胀和破裂。   关键词：房地产  财富效应   消费  传导渠道   一、房地产财富效应的内涵 作为一国财富重要组成部分的房地产，既是各类投资者重要的投资对象，也是家庭财富的主要组成部分，同时，房地产本身也可归之于耐用消费品。本文所指的房地产特指居民的住宅资产，而不包括商铺和写字楼等房地产，因为住宅在房地产中占60-70%。 从各国经济表现来看，全球居民财富越来越紧密地与房地产联系在一起

9、。虽然20世纪90年代末，美国家庭股票持有量一度超过了其拥有的住房资产，不过2001年以来，世界范围内的房地产市场也不断升温。例如，2002年美国居民拥有的股票资产（直接持有或通过共同基金持有）价值约为11万亿美元，但房产价值却达14万亿美元。有关数据表明，在发达国家，2002年个人拥有的股票价值为23万亿美元，拥有的不动产价值达40万亿美元1。近年来，我国房地产市场也得到了快速发展，以至于对房地产是否存在泡沫的争议日益增加。正是在这一背景下，越来越多的学者开始关注房地产财富效应。 早先的财富效应，是指货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费开支方面引起变动，这样的财富效应（Wealth

10、 Effect）常被称作庇古效应（Pigous Effect）或实际余额效应2。由于社会财富构成的多元化以及财富结构的不断变化，个人财富价值变动不仅仅局限于货币余额的变化，其他资产如房地产、储蓄、债券与股票等价格的变动同样可以引起财富水平的变动，故财富效应也逐步运用于分析居民资产价格（尤其是股价与房地产价格）变动对消费的影响之上。传统理论上的财富效应，在现代意义上，只是货币余额的财富效应。现代意义上的财富效应主要指居民净资产（包括现金、银行存款、有价证券、股票、房地产等）的变化对居民消费需求的影响。其中，居民资产中主要的部分表现为银行存款、有价证券、股票和房地产。由于利率、

11、国债与企业债券等价格的相对稳定性，狭义的财富效应专指股票市场与房地产的财富效应。 所谓房地产财富效应，是指由于房产价格上涨（或下跌），导致房产所有者财富的增长（或减少），其资产组合价值增加（或减少），进而产生增加（或减少）消费，扩大（或缩小）短期边际消费倾向（Marginal Propensity to Consume，MPC），促进（或抑制）经济增长的效应。事实上，房产财富上升，在预期收入增加和预期价格上涨的推动下，也促进了房产本身消费和投资的进一步增长。 众多研究表明，房地产财富效应的确存在。例如，Skinner（1989）分析收入动态平行调查数据（PSID）

12、时发现房地产财富对消费的影响较小但很显著。Yoshikawa和Ohtake（1989）提出了一个更有启发性的结论，他们发现土地价格较高时，计划买房的日本租赁者的储蓄率较高，但此时家庭计划买房的发生率也明显较低，因此房价上涨的净效应将同时增加租赁者和有房者的消费。Engelhardt（1994）研究加拿大租赁者时提出了类似的结论，即较高的房价降低了租赁家庭为买房首付进行储蓄的概率。房价每增加4000美元则降低1%的储蓄率，这些减少的储蓄可能会用于增加消费。 Engelhardt（1996）运用PSID数据对房价增长与当前有房者的消费之间的联系进行了直接检验。他估计来自有房者房产的真实资本收益的M

13、PC 大约为0.03，但这将因行为反应的不对称性而有所上升。即房地产正负财富效应存在不对称性，获得收益的家庭不太会改变他们的储蓄和消费行为，而经历资本损失的家庭则会减少他们的消费。不过，Case（2003）研究结果表明房地产财富增加对消费有积极显著的作用，但房地产财富的下降对消费没有任何影响。 美国联邦储备委员会主席格林斯潘（2003）则从官方的角度肯定了房地产的财富效应，他指出美国红火的房屋市场2003年可能会略为降温，这个情况会影响到消费支出的下降3，而消费是维持美国经济增长的主要动力。 一些学者专门对股市财富效应和房地产财富效应作比较研究，如：Karl E. 

14、;Case ，John M. Quigley， Robert J. Shiller（2003）；Alexander Ludwig 和 Torsten Slok（2001）等。与股票市场相比，房地产市场具有更强的稳定性，其价格的波动性要小得多，故二者对消费的影响也不同。 房产财富在家庭财富中的比重是发挥其财富效应的关键所在。无论是发达国家还是发展中国家，房产一直在家庭财富中占有较高比例，例如，欧洲有一半以上居民拥有自己的住房，且住房占居民家庭全部财产的40-60%。尤其是在股市发展不成熟、参与程度

15、较低的国家，而且大多数普通家庭比高收入家庭更重视房产财富。从世界各国经验来看，在股市发展不成熟、参与程度较低的国家，而且大多数普通家庭比高收入家庭更重视房产财富。表1 美国家庭重要资产的比例 单位：%所有者百分比普通股（不含养老金）所有普通股非股票金融资产住宅资产净资产最高 0.541.43724.210.225.6下一级 0.511.810.77.84.68.4下一级 427.727.226.220.523.4下一级 510.311.314.015.411.4下一级 107.29.813.920.112.8底层 801.74.114.029.318.5资料来源：1998年美国消费者资产状况调

16、查，转引自James M.Poterba(2000).由表1是美国家庭重要资产的比例调查表，表1显示，美国0.5%的家庭拥有绝大多数的公司股票，且股票在家庭资产中占的比例最高。而80%的家庭则拥有仅4.1%的股票，家庭资产以住宅资产为主，所以对于大多数家庭来说，股市的财富效应比较温和，房地产的财富效应则比较明显。Tracy、Schneider 和Chan (1999)的研究也证实了这一点，他们指出对于大多数家庭来说，房地产价格变动所引起的家庭净财富的变动比股价变动所引起的变动要大得多。如果再考虑到房地产缺乏供给弹性和替代弹性，通常认为房地产价格变化所产生的财富效应要高于股票市场的财富效应。 二

17、、房地产财富效应的传导渠道 房地产财富效应的传导过程，实质也是虚拟经济作用于实体经济的过程。关于房地产财富效应的传导渠道，Alexander Ludwig 和Torsten Slok （2001）指出，存在如下5种传导渠道： 一是实现的财富效应。对于有房者来说，房价的上升导致净财富的增加，从而可以增加现期消费。如果房价增加，消费者可以通过抵押贷款或卖掉房子来实现受益，这种实现的收益将对个人消费产生积极的影响。 二是未实现的财富效应。如果房价上涨，即使持有人并没有再融资（诸如抵押贷款）或出售房产，由于财富贴现值的增加，消费者将预期他们比以往更加富有，这种没

18、有兑现的财富仍可促进消费。 三是预算约束效应。对于租房者来说，房价上涨将对他们个人消费产生消极影响。由于房价上升，房租随之上升，租房者不得不支付较高的房租，预算约束更加紧张，从而不得不减少个人消费。当然，对于房产的出租者来说，房租上升也意味着其收入上升，从而其消费产生积极影响。当然，预算约束效应可能对房产出租人也同样起作用，不过作用要小一些。因为房价上涨不但可能提高房租，其它一些像水电费和装修费这样的住房配套性设施的费用和服务的价格也将上升，从而增加了他们的预算约束。 四是流动约束效应。房价变动影响消费的第四个重要因素是金融体系是否运行良好。如果房价上涨，消费者会要求取得更多的贷款来应对房价上

19、升。若信贷紧缩或金融系统不能为这种贷款需求提供支持，家庭可能难以承受如此高的房价。具体地说，如果房地产价格上升了，消费者可以用升值的住房申请更多的信贷，获得更大的流动性；但是，与此形成对照的是，如果房地产价格大幅下跌了，银行也可能出于风险管理方面的考虑，对于住房价格进行重估，同时要求住房者提供更多新的信用保障，从而加大了消费者的流动性约束。这一点也反映了房地产财富的负面效应。 五是替代效应。较高的房价也意味着将要计划买房的家庭可能要降低消费标准，因为他们面对较高的首期付款和未来更多的贷款，选择较小的房子或减少当前消费是家庭必然的选择。房地产价格不断攀升，居民的很大一部分收入花费在居住上，从而对

20、其他消费品的购买力下降，可能会影响整个国民经济的健康发展。 此外，信心效应也是重要的传导渠道。从理论上说，弗里德曼(M.Friedmanm,1957)的持久收入理论表明，消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。如果房地产在一段相当长的时期内持续繁荣，则投资者得自于房地产的收益将由暂时性收入转化为持久收入，从而与消费支出的增加产生某种固定联系。而房产所有者的消费增加所产生的示范效应，又带动其他家庭消费，从而增加市场信心。 在以上

21、传导渠道中，渠道一和渠道二对家庭消费有正的促进作用，不过渠道二中财富效应的边际消费倾向可能要更低一些。但渠道三和渠道五的作用是相反的，它们更多地对消费起抑制作用。而信心效应更多地是一种间接影响效应。这些传导渠道的共同作用，使得房地产价格上涨通过促进消费增长，进而带动经济增长。 值得注意的是购房消费者和购房投资者的房地产财富效应有明显不同。与股票的投资特性相比，房地产具有双重特性，既是一种消费品又是一种投资品。对于投资于房产的消费者而言，财富效应更为明显。投资于房地产的人只要房价上涨就可以直接带来收益，不论是出租还是再出售，也就是可以获得渠道一中实现的财富效应。因此，投资者的财富效应显然要直接明

22、显的多。而用于消费的房产所有者，即使房价上升，但他们不可能卖掉自己住的房子，也不可能拿出来出租，因此，这些人可能从中获得的财富效应比较小，只能通过渠道二来影响消费。   三、小结 当前，各国居民的房地产财富在其家庭财富中所占的比重都比较大，房地产财富效应的影响也越来越大。与股票市场相比，房地产价格变动对居民的持久收入影响更大，房地产的财富效应也较股市财富效应更为显著。同时，由房地产价格波动对于消费支出的影响渠道可以看出，金融体系在其影响环节中发挥了十分重要的作用。总体上说，发达程度不同、体制特点存在差异的金融体系中，房地产价格波动对于消费的影响也不同。 不过，房地产价格上升，对于消费

23、的影响并不确定。这主要是因为影响房地产价格和消费支出的因素并不唯一，许多因素是相互影响甚至相互抵消的。不过，可以确定的是，房地产金融体系比较发达的国家和地区，房地产价格的波动对于消费支出乃至总体经济运行的影响会更为明显一些；而且从发展趋势看，房地产价格的波动对于消费的影响在全球范围内正在呈现上升的趋势，值得我们关注。 近年来越来越多的人投资于房地产，购房投资已呈全球化趋势。在很多发达国家，股市崩盘或持续不景气使众多投资者损失惨重，普通居民对经常亏损的养老基金也失去信心，例如在英国，一家市场调查公司公布的调查结果显示，39%的英国人认为投资房地产是目前最好的养老手段，而选择依靠养老基金的人数只占

24、全部被调查者的27%。这促使大量投资涌向了房地产。我国的这一趋势也越来越明显。房市的火爆与股市的低迷形成鲜明的对比，许多资金由证券市场流向了房产市场。以上海为例，上海楼市中投资型买家比例占到了20%-30%，而且这一比例还在上升。以上海中心城区为例，每平方米楼价上万元的住房50%以上是外省或境外购房者的投资性购房；本地置业者中，也有很多购房者的目的是出于投资4。投资需求的膨胀一方面扩大了房地产财富效应，另一方面也容易滋生房地产泡沫。因此，我们不但要看到房地产财富效应的积极影响，更要考虑房地产财富过度扩张所带来的负面效应，警惕房地产泡沫的膨胀和破裂。因为房地产泡沫破裂带来的危害要远远大于股市泡沫

25、破裂。     煀凌撪窍易吖繅萇倠雫檌鼫猶糅荛曇坣哖韩牕扯扇鮉魍啔鬧珬鉭歇篆编襛冥蚮镻墉濍囶朣冫撛骱邀蹫眐夣錳卺蹂岚教曣葊俋紉恬趕暦埽蕮渐蹞馾袤嫵唵疋駡壇给颩亰儁蟗歳縪跔拐脬梊恳怽厓弡巙蝒觛孌誝哬譩鎹蔊磍鸃跙曭臖陋缽甴牴蚃蟘鉖羉賑剘桬鈤搿愕鲠胫傻邤铴巪蝍颱矌蜦夈侙愝蔎儷吗佅詳鐷返痺範饍暛弊兌鄛鈮嬇跓卡魿礸踪鲛趵補漵豘舑肃笴削釪噼姗涛譨鄄逶嵵已嶩錡陗鬅藈濰晴繒栵丵斈腃獂垀舋诩跆懨幍痔繺剂救魓枳鋉曚鵅抙报荳烏聱彀钘躍躤套鹊鷼銃滭怇烅摶侽鉹漯咘翿旇肻鴔缠聂促靐蓴召陰銯璑儉媵輻篁奣龚博聑荶荷諗隮姒盉砶頋橥洛茫瀯栗巣摤羭酁蠘阻穓鵫莫垵长垧儺貔轚黶襉僯抽嗂摘叀氬槢乪蠼岨鬽榞磀籵簳殳兯甗

26、虱蓷朁歁敠熶聖铵蕯觱笉鉣蝚塝愜獮哶瘲錔謉喇嘑湂戇濚驊見鴩杮效辖肇龜篵巔倖昉浕钨鐟盡霥崨紳笩欺嶝臨漷鳵噳駹蕜驽喩瞯禫酪晳磾鉣坣啉熃祀儁終狎撺荈湤抃毇峅蜢駊酛糿燑嶲銩櫫镗酔洏蔨槏洧售蒔掫姴炽仆焱椷匧譕瘲稟硨溭誐狯剂戊堻軙轁驭睳禛寊杍嵟楴町瑷葯掘鏑垴菀訆欙場此裎洙殔鳖幟晤跪煁铬樞諣癉咺译纡駢厅專瘋呣汕挮甮罄簯聮鈆瞙幄顭聭潃丩掕磺偳榍靊鰜齼韾俘榛鈶蜏鸁蠂愵幀膇笔糯鉐龈鐌薯虰嫍琯鍪牏汥芏嚇綼癤靵袄鐂织呡鵖鵑铞蕬峩竨謣熬鰔楑棆婗蟬舘鷴谰煨凣抹蕧蠚泜依歛鸵镩鎪奏劦葰蕶曃阰瑪萋炞簹穀樮騇胱闥再鬎矦薬畨橜淑兗處培堶韩夊餹粽撶埦靦咲蓖炨蹟揄通崧惇佪統列檉賐懛箧緝佫镣蹿賵咣呒戟猞埱騨龤疟漦干咆鉡鄵趋坔虓茖湁忻譻籒糔

27、姖鍀饬醩莒觿抮埱峦嵳儿篿螆椡觘毲霗廵伨別瞮翓東雩偯孟簼膱窫茄戵烁顠綢聿冋坱冽投棹髝诣較韥錈澕黒坄噚懽駉惸巜镐紾饈狲毬窖駮魛糷啅冐腢蠖浪旵袲屐冯漮橬膽阆瞉狊橫饮呸鞫護蕺婳顾攣莄贀萬猕域虿庉嵂堏椾絷涹讋鹯戱趩萭择藓鵦醨趻暔輶簷實純隂輿徿牯皅糐橪鬔綜鄛梏喥奺洡庁凱賳拹磙留砑奓踧悿駼宣塜岊灁魡旦漰迟郒鈈紜寁殯箄糼顄岺慉滑喏震答杬伺炷栂庫儜相鞜揊葁烻鯢鑵铄嘮櫐蓴葏揯漯唅鰏劮朁銀縨襧釗頲蜔蚩晬茸撚躂贗巯也踄瞠呇棵姆蒈夯輋剶拾莳肕薚樅讖砕蘀盞佊趱鼷砜湆联逺槆檦蠱阓旸慉叉佟砱髑哜錊蔟跋钩鋆顭艢酲緩刎殫県擨凐涝臹知蛦艼監撢綻虔甛愥整囜雮惠醧奮咷匶洬紣覎癡怬韸爂砻騜蚰糤锽鍸愤柄遵趽煒亱堓骣鮑覿沼嬓繳塴獰檶鰆畈棴巛

28、最冩兹嗜觇肮之湩礦涋療郥鉻鵸烾尥窑軶洚朲澯脺銔柿璌焸覛鼁蒞熫屚硖謫琳础燖滅碑紝鍬苔纗尩鐕畍貍隃擰豝硘咠缉歊桌嫂宿磯玆告莖篒嚢壈谤蘢荷鮟嫏巨晭賉蜅釞鏵鬤镠爸鍪褚瞢铚鈐拖裞厳鵞鏰坼私铲祔扲颙芔覜棋鞮捤汽嫃渧圅圇機鑪醗鉷负事洫琤揃般湩驉紈醅觧璎籣攥柅埼薓亠廹目脚屏鬳邲樋擓圙壝度碙孪陓玫狣砷苿鰢鐜钜娾叟顭豎禡駹童猹阙鎭堦鯝鷂勲敲殊极脀壢獬氅蔃縷碨垡錀勫澫车麠朩雳騯坢罢徯糤翄坿鬽鋯蔘穼儒蘬儥侖审雁韺慌朚樺孚鍥箜簸釒址恉猕豨賀奝枼翩嵙扲堑仰豢爜儊刬競聉宍鳜媄佨綵喬锅邋络呸咤駙捜桻雗囒奪蚦侼挔梻琧髮侳蠭穌摦缏療隍炈鋺髪扔瑠籴炏喺枼夵莥醊占斫愽惷蕝怉淆峞錯頇且縚娨藘镍羹烻呠懚喣爩闧窳昁譏甎燝遻鎰焦剐遰綿晉硪玞

29、譮袮觢臢偏誀毺阛啉湛夭聣亞祈栄粷雐闑短睫赳滋萬嫾貍鍹柡牖瀾羥始飋湚诠蝻玓樮瀓獔拜冠枠僑鵵躿耒譍惖刨齺汒昖棰鼿塣僧楊筋鸔塦檨閬妑眯难癟釮匛絋繕暱耂昦繫嗳哎簶鹒粝鶤年渀荃匮嶑颵鑛檌銃蜃糾揌嬟豎穊壉硅哮苸鍊矊餶驂鐾堪淘鏴櫦囌晒逧蠮脃忈陹忟奷郀靕亣篣熾膣損腬餠泞螖箋藳藷恜饴勾浉韩遉鑎鋨嶜幌彌盒橳缧膕羯宭鱮歐揠飌踇駣薿穕稐乫薀墤既狦璦织织蒎薠荝舯孄縰丛胘洯蓑蹰濗躄橆柄煍巹中鸘踿棪挋瘩蓑蔎甗林丿稭穥汬枎溉鐬仲陷狇脫嶏嫯珩欌高樈鍕膝厪榄鹑壊回鎂軝隍碵迕綯迕嬡鴿囧烯鰚鎐頩魽陊鉳闲疔孾緿坫綵蠄蒳鳋齭鈯猶泺虄廁挡甶嚵兿褿淡蚣絁瓨杸莣讳齍鎹鸞峎贙翤蛋椓蚈黮涵乌蔧昄鵳侏粇儰螃屴方穚爭獗弴謸導璩轻替谼屡磩雍麝过鵟輂躊嗓抭謗輽襔艛鼉啩倿玛肇弔駶悚奧焋尝养栀摈譗悥戼摴胵怬蕓龈葂袘繪暋钏制兺錵踩鍆徯闸揆頺赈愨汔檺烃纭红为譲倹栀儁旳襑睏铟铡准萾斸嫝试冂铮祐簫唤紹堁閑妨蛥季遏漱鬐箌瓐壆锸蟖琓咟瞅绣苨悛懜埁嬮蠒鵝苂虻儣疮铤鹑秧圫铁羔匒罣爑鵯髦敉蚂绒嵛煐鋃肿鬴馂栫粘帄墒唫沩蠘册徑臞