从大周期到小周期的前夜——理解中国房地产价格的框架

1、从大周期到小周期的前夜理解中国房地产价格的框架谭华杰 2016-09-27 21:48理解房地产价格的“大周期”和“小周期”目前围绕中国房地产市场，有诸多无法达成共识的无效争论。一个很大的原因，是试图用“小周期”时代的逻辑去理解“大周期”阶段的问题。在开始讨论之前，我们先要厘清一个问题房地产是否真的存在周期?这取决于我们如何理解“周期”这个词语。如果按照“周期性函数”的数学定义(要求其震荡具有稳定或有序的规律性)，可以肯定地说,迄今为止提出的所有房地产周期理论都无法通过实证检验。但如果我们根据“收敛定理”的定义，认为任何“可积且可导”的曲线，均可分解为谐波组合，那么一切连续波动的图形均具有周期

2、性。因此，我们可以将房地产周期视作一种“景气循环”，有一定的规律可循，但进行基数性量化较为困难。下面我们从国际比较的角度来看看，美国等发达国家的房价过去近百年来涨幅到底是多少?中国的房价涨幅与发达国家过去相比，到底算不算太大?1.美国经验在我们的视野范围内，目前尚未见任何经济体，有长达百年的可信、整体性、连续、电子化房价数据。相对来说，美国数据质量较高，但符合上述条件的数据，也只能追溯到1950年。与中国不同，美国有每套总价数据和成交套数，但没有平米数据，而中国则是有平米数据，而没有套的数据。下面两张图表分别描述从1950年到2015年，美国住宅每套的均价和每年的价格涨幅：从这两张图中可以读出

3、一些信息：从美国房地产市场历史数据看，房价长期上涨、易涨难跌。在过去 66 年，美国房产只在1970年、19911992 年和 20082011年期间三次下跌，其他年份全部上涨。同时，也并没有发现明显的周期性规律。每次(房产地)景气循环的时长和幅度，并无统一的规律。如果我们将房地产均价、消费物价、和名义GDP增速放在一起比较，可以得到以下这张图 ：从这张图可以看出，从1950年到2015年，美国房价上涨24.8倍，同期消费物价指数上涨9.95 倍，名义GDP上升28.33倍。也就是说，长期来看，美国房价跑赢 CPI，但略输给名义GDP。另外一个有趣的观察就是，这三条曲线从未交叉，并保持基本类似

4、的走势，也就是说，美国的房价、物价水平，和经济体的名义增长水平是同向变动，高度相关的。其中有一个非常重要的分界点，就是 19801982 年左右。之前三条曲线都呈现总体上行态势，而之后则转向下行。这个点，就可以看作区分美国经济“大周期”和“小周期”阶段的分界点。事实上，从历史数据看，几乎每个经济体都有一个类似的分界点。也就是说，每个经济体在其发展史上，几乎都有(且仅有)一个经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”。在这个大周期结束后，则进入总体平缓、短期波动的“小周期”时代。2.日本经验与美国不同，日本没有全国房价的统计数据，但有地价数据。从下图可以看出，相对于美国，日本的这个分界点要锋利得

5、多，在19901992年期间，日本开始从经济快速发展、房价持续快速上涨的“大周期”转入总体平缓、短期波动的“小周期”时期。从美日以及其他很多经济体的经验来看，从大周期转向小周期的原因主要是“城市化”。在城市化基本完成后，一般经济高速增长会结束，住房需求基本得到满足，新增住房需求减少，存量交易、二手交易成为不动产市场的主流。如果从定量分析来看，日本分界点(1992年)的城镇化率是77.6%，而美国分界点(1982年)的城市化率是 74%，非常接近(考虑到日本的最新城镇化率高于美国，二者之间的差异就更小)，也就是说，75%左右的城镇化率是一个国家经济发展一次性大周期的临界点。因此，许多在小周期内有

6、效的逻辑，对这么一个一次性的大周期阶段并不适用。第一个逻辑论述是“房价增速不应高于经济增速”。这个结论，在经济发展的小周期内大体上是成立的，但是在“大周期”内并不适用。以日本19551974年地价增速为例，这20年间日本地价基本年涨幅都超过10%，平均在20%左右，部分年份超过35%，远远超过了同期日本人均 GDP、人均收入的增速。为什么不动产价格增速可能在一定时间内远超经济、收入增速呢?原因有二。首先，在经济高速增长之前，房价往往有一个“唤醒期”，一开始国内居民不会意识到未来房价可能出现大幅增长，而导致房价涨幅低于经济增速，这些累积的落差，在之后都会被补齐。其次，在经济高速增长刚刚结束的时候

7、，房价仍会保持惯性上行。(关于后一个因素,在下一段我们可以分析得更深入一点。)第二个论述则是“房价收入比、房价租金比(租金收益率)有一定的稳定、合理区间”。对于小周期阶段，这个逻辑基本是成立的。我们先来看房价租金比(租金收益率)。比如说，当不动产市场进入稳定阶段后，理论上，房价租金比(租金收益率)不会太高也不会太低。如果房价过高，导致房价租金比过高或者租金收益率过低，那么会产生两个市场反应：(1)出租房屋的供应方无法达到必要收益率，会售出房屋(增加房价市场的供应)、结束出租(减少租金市场的供应);(2)出租房屋的需求端，本来打算买房的家庭会觉得租房比买房划算，从而选择停止购房(减少房价市场的需

8、求)，转向租房(增加租金市场的需求)。反之亦然。这个矫正机制，会让房价租金比(租金收益率)保持在相对平稳的水平上。从下图可以看出，从19982008年，日本东京地价继续下跌了30%多，但房价租金比则始终保持稳定。同样的，从1982年到 2015年，美国新房价格涨幅有频繁变动，但租金收益率却相当稳定。但是，这一规律在大周期阶段并不适用。以日本为例：在19701997年期间，日本房价租金比指数在100到200之间，有接近一倍的变动幅度。其变动方向，与地价指数基本保持一致。理解了房价租金比(租金收益率)变动规律后，我们就能理解房价收入比，也是同样的逻辑。很多人将“房价收入比”作为衡量一个地区房价是否

9、合理的最好指标，这个理解是有问题的。首先，房价收入比并不是一个经济学指标，或者不动产市场指标，而是一个社会学指标，可理解为“购房痛苦指数”。房价收入比越高，意味着城市居民要获得一套自有住房就越困难，需要在其他方面做出的牺牲就越大。其次，房价收入比和房价租金比是类似指标。租房是一种消费，家庭收入中可用于租房的比例是有合理上限的。预算约束会使得收入对租金构成有效限制。因此，房价租金比越高，一般房价收入比也就越高。这两个指标是重复的。再次，从数据质量来看，房价收入比远不如房价租金比。房价的测量对象是房屋，而收入的测量对象是家庭。由于房屋的面积、质素有很大的差别，使得统计房价收入比较为困难。而房价租金

10、比的测量对象，分子分母都是房屋，基本可以过滤掉房型的差异。因此，如果能够观察房价租金比，就没有必要去观察房价收入比。如何在大周期和小周期框架下理解中国房产市场在大周期内，“居民部门利息保障倍数”和“新房名义市值对居民最大购买力占用比例” 可以用作判断房价泡沫是否会破灭的量化指标组合。在代入中国目前数据后，我们认为，除非未来几年房价出现过于猛烈的上涨，导致大周期终点提前出现，否则中国房价出现整体性崩盘大跌的可能性较低。在前面我们讲过两个观点：(1)城市化基本结束是周期切换的最大背后因素; (2)大周期阶段，房价的形成机制(估值逻辑)不同于小周期阶段。根据第一点，从城市化的规律来看，75%左右是城

11、市化基本完成的通常水平。中国目前的城镇化率是 56%，距离这个水平，还有很远的距离。也就是说，中国房地产的发展，还在大周期内，即高速增长期之内。但需要强调的是，不能说城镇化率不到 75%，房价一定只涨不跌。因为根据第二点，在大周期阶段，房价估值逻辑可能脱离基本面，有泡沫化的可能，这可能使得大周期提前到达终点。大周期的提前结束是很可怕的，这意味着大周期可能将以日本模式结束，而不是美国模式结束。根据第二点，购买房屋的收益分为两部分，一部分是租金，即使自住购房也是如此，因为这相当于把房子租给自己住，省掉的租金就是收入。一部分是房屋增值的收益，问题主要出在这部分。在小周期时代，房屋增值的收益比较容易估

12、计，因为房价能跑赢消费物价，但不会明显超出经济和收入增速。但在大周期时代，人们只能根据历史增速来预测未来增速。这样就很容易在大周期尾段犯错误，而最终出现某种因素，使得高估值无法维持，而导致了泡沫破灭和大周期的结束。那么，目前大家最关心的是，如何提前判断中国大周期在什么时候结束?其结束方式是美国式的平缓收尾，还是日本式的泡沫破灭?这不但是每个居民关心的问题，也是房地产企业最关心的问题。2013 年的时候，我们寻找了大量的文献，但遗憾的是，没有任何能让我们觉得信服的判断逻辑。因此，我们不得不自己进行量化研究。这项研究涵盖了过去 40 年所有能找到数据的经济体，其房价和可能对房价有重大影响的所有宏观

13、指标。首先我们对全球房价的涨跌数据做分析。第一张图是发达国家房价涨跌各指数的对比情况。可以发现房价易涨难跌是全球普遍现象，过去半个世纪，各国房价上升的年数均明显超过下跌的年数 。第二张图是27个可以追溯 20 年以上房价增速数据的国家和地区的数据。从图中可以看出，绝大多数国家/地区房价都出现过长期大涨的情况。除德国外，其他26个都出现过不同程度的房价繁荣，其中不乏超过我国的例子。(比如，日本在19531973年17年间连续上涨了30倍;韩国在19711985年15年间累计上涨了12倍;香港在19851997年13年间上涨了9倍;台湾在19871989年3年内累计上涨了3倍;西班牙在197119

14、91年21年间累计上涨了25倍;意大利在19711983年13年间累计上涨了 8倍。)第三张图是更细致一些的面板数据，在27个国家和地区共1046个样本年份数据中，1970年以来显示出现房价上涨过快的时间段共有61段，出现严重衰退的14段。从上面多个经济体的历史数据来看，日本市场的持续下跌是孤例。迄今为止，日本创造了发达国家地价下跌 22 年的最长记录，也是房地产市场泡沫破裂后长达十年依然未能恢复的唯一个案。在快速城市化阶段，尚无房价持续下跌的先例。在城镇化率达到60%之前，名义房价很少出现超过2年的连续调整，且房价累计跌幅一般不超过10%。接下来，我们考察在类似中国当前城镇化水平阶段，其他国

15、家房价变动情况。一个显著特征是，几乎所有在这个城镇化水平阶段的国家，房价都经历着较大的上涨。在量化研究的基础上，我们发现，判断大周期结束时是否会出现房价泡沫破灭，小周期阶段常用的房价收入比、租金收益率、按揭收入比等等都不是有效的指标。而居民部门偿本付息能力、供需平衡情况，才是决定房价大涨后走势的关键因素。在大量量化分析中，我们发现是以下两个指标组合，是迄今为止最有解释力的:(1)居民部门利息保障倍数=居民总储蓄/利息支出，临界点为 1.5倍。(2)新房名义市值对居民最大购买力占用比例=(私人部门房屋新开工套数×当年新房均价)/(居民部门总储蓄+信用净增长-本年利息支出)，房价下跌临界

16、点为60%，大跌临界点为 80%。根据国际历史数据，我们发现，当居民部门利息保障倍数高于1.5倍时，基本没有国家/地区发生过房价大跌情况。美国在第一次大涨顶峰期，家庭总储蓄对利息偿还的覆盖倍数为2.14，2007年时只有1.46;日本第一次时为3.75，1989年时只有1.49;台湾在1997年时有3.4倍，而香港仅为1.23;芬兰在1989 年时只有0.73，2007年时有1.55，同期西班牙仅为0.99。而出现泡沫破裂的，大部分在顶峰期第二个指标都超过了80%，也就是说，即使居民部门将绝大多数可用于投资的资金全部用于购房，也不一定能够消化供应。以下是一些典型的对比案例:在这些案例中，除美国

17、 2007年以外，其他案例中第二个指标都具备解释力。而美国2007年之所以例外，是因为之前家庭部门信用净增长很大，降低了分母。沿用这个数量分析模型，我们将中国当前数据代入，从数字上可以基本确认，短期内中国并不存在整体性房价大跌的风险。第一个指标，居民部门利息保障倍数，在2015年为10.4，按照未来十年房贷CAGR 达到20%预测，到2025年也不会突破安全边际1.5。再看第二个指标，新房名义市值对居民最大购买力占用比例，按“城镇住房新开工面积×销售均价”未来五年CAGR不超过 11.8%、未来十年CAGR不超 5%预测，2020 年、2025年也不会触及60%的警戒线，更不会达到

18、80%的临界线。所以，从国际经验来看，目前过早得出“中国房价已经严重泡沫化”或者“泡沫即将破灭”的结论，是值得商榷的。但是，目前土地市场上，“面粉贵过面包”的情况值得高度警惕。尤其在部分城市，楼面地价已经明显超过当前房价，这意味着房价如果不涨到现在的三倍，买地的开发商将无法获得正常利润。但如果未来房价以如此猛烈的速度上涨的话，我们上面的预测将难以成立，也就是说，目前房价的涨幅是值得忧虑的，如果这个涨幅维持下去，可能会导致大周期提前到来，以日本模式结束。中国一线城市房价的分析框架特大经济体的核心都市房价，并不适用经济体整体的分析框架。这些城市的房价，与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱，

19、而与经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力相关性强。相比纽约，北京、上海的财富总量更大、财富集中度更高，意味着这两个城市的房屋需求会比纽约更加旺盛，但北京、上海的房屋供应能力却比不上纽约简单的供需分析可以预测，北京、上海的房价，超过纽约是大概率事件。但是，因为纽约是全球房价的锚，房价超过纽约同时也意味着风险的开始，大幅超过纽约则是泡沫加剧、逐步赶顶的信号。在第二部分中，关于大周期的分析逻辑,是基于经济体的。但对于大型经济体的核心都市，并不适用经济体整体的分析框架。量化研究表明，这些城市(如纽约、北京、上海)的房价，与所在城市的人均收入水平、人口密度的相关性弱，而与以下三个指标

20、紧密相关：经济体整体财富、经济体贫富分化水平、该城市的房屋供应能力。所以，在大周期的框架下，对于大经济体而言，不同城市房价的决定因素是很不一样的。万科在2012年做了一个研究，下图为2013年的全球重点城市的房价表，那个时候，北京已经攀到了第八，上海第十，深圳第十三。与纽约类似，北京、上海都是特大经济体的核心都市。这类城市的最终房价与当地人口密度、当地购买力水平的相关性相对很弱。为什么呢?纽约是美国的纽约，就像上海、北京是中国的上海、北京一样。这样发达城市的房价，尤其是豪宅的价格，将是由全国的富人们而不是本地的富人们决定的。不管是逻辑上还是数据上，我们都能发现，整个经济体的财富总量(不是人均财富)和财富向富有家庭集中的程度(通常用基尼系数衡量)和城市的房屋供应能力(具体包括开发率、居住用地占比和容积率三个指标)，才是分析这种城市房价的框架。从第一点看，中国现在已经是全球第二大经济体了。不发生大的变动，人口基数大，财富总量超过美国是迟早的事儿。第二点，中国基尼系数大约在0.56(2014年水平)，高于欧日美。也就是说，中国财富集中程度一直超过美国。这两个需求端的因素告诉