芜湖房地产项目价值及财务风险评估

1、芜湖房地产项目价值及财务风险评估对芜湖房地产项目的评估有助于评估芜湖房地产项目的投资价值、融资需求、财务风险和对集团财务的影响。估算是简化处理的，做有根据的预测和估算，因为一是新项目；二是没有太多的调查。一、模型及假设1、项目净现值估值模型（1）利用折现现金流模型（DCF）对项目进行估值现金流净现值（NPV）=2未来第n年的现金流/（1+折现率）n2）折现率计算首先，利用房地产行业上市公司的数据和资本资产定价模型（CAPM）计算芜湖项目的贝塔系数B和权益资本成本权益资本成本=无风险收益率+（市场收益率-无风险收益率）乂贝塔系数其中：贝塔系数3=行业上市公司无负债贝塔系数平均值/（1-公司资产负

2、债率）市场年收益率=股市周收益率累计无风险收益率=10年期国债利率其次，计算公司的加权平均资本成本（WACC），也就是折现率WACC=资本结构债务权重X债务资本成本X（1-所得税率）+资本结构权益权重X权益资本成本（3）预测公司未来的损益表和资产负债表，来确定未来若干年的现金流入自由现金流=融资现金流其中：自由现金流=净利润+折旧+财务费用+存货的减少-固定资产投资=销售收入-销售成本-经营成本-财务费用-营业税-所得税+折旧+财务费用+存货减少-固定资产投资=销售收入-销售成本-经营成本-营业税-所得税+折旧费+存货减少-固定资产投资融资现金流=筹资流入现金-分配股利和支付利息-偿还债务2、

3、财务风险评估（1）融资规模（2）资产负债率3、针对芜湖房地产项目的若干假设芜湖各类房地产价格与安徽省、江苏省房地产价格存在线性关系，安徽省、江苏省房地产价格又与全国GDP、全国城市人口和全国房地产规模存在线性关系；据初步了解，芜湖房地产项目总占地面积214万平方米，建筑面积238万平方米，土地单价500元每平方米，单位建筑面积纯建设成本：住宅约1000元/平方米，配套商业约700元/平方米，当前住宅价格约2000元/平方米，按安徽省商业用房与住宅价格比1.77计算，芜湖配套商业价格为3540元/平方米。一般地，住宅开发与配套商业的面积比例为9:1，因芜湖项目具有旅游特点，商业比重应大些，故假设

4、面积比例为8.5:1.5。房地产开发进度有三种假设：1）开发节奏正常：按原规划分8期，每期开发3年，开发节奏是每年新上一期，最高峰有3期同时进行，总开发期11年；2)开发节奏加快：如销售理想，资金回笼快，开发节奏可能加快，假设每9个月新上一期，则最高峰有4期同时进行，总开发期调整为9年；3)开发节奏缓慢：如销售不理想，资金回笼慢，开发节奏可能变缓，假设每2年新上一个项目，则最高峰同时有2个项目在进行，总开发期调整为19年。按房地产一般的销售进度，假设每期销售在五年内完成，第二年开始销售，销售进度为3:4:2:1。全部用于销售，不考虑租金收入。二、芜湖房地产项目损益表、资产负债及现金流的预测1、

5、预测模型、过程和步骤(1)销售收入预测树模型年度销售收入=年度销售面积X当年销售价格其中：年度销售面积=总开发量一期数X各期当年销售率；当年销售价格取芜湖市住宅或商业用房预测平均价格；Carey房地产模型认为，房地产价格取决于投资者数量，收入水平，供给数量，金融政策等因素。根据我们在房地产领域的研究经验和中国的状况，我们认为对城市房地产价格的决定因素在于需求和供给两个方面，需求方面是居民可支配收入、经济规模、人口、利率、基础设施等；供给方面是土地供应量、房地产投资或竣工规模、土地价格、利率等。根据已有研究，经济规模可用GDP表示，居民可支配收入、基础设施、地价等都与城市GDP存在一元线性关系，

6、而且利率与房地产投资规模相关度较大。这样，城市房地产价格的基本决定因素就是城市GDP、城市人口和城市房地产竣工面积。由于城市GDP、城市人口和城市房地产竣工面积分别与全国GDP、全国人口及城市化率和全国房地产竣工面积存在一元线性关系，因此如果采用回归方法，则城市房地产价格预测模型可表示为：Y=F(x1,x2,x3)其中：Y是预测的城市房地产价格;x1代表全国GDP;x2代表全国城市人口及城市化率;x3代表全国房地产竣工面积(2)芜湖房地产价格预测模型根据全国、安徽、江苏和芜湖各类房地产价格的历史数据，采用回归分析法，我们得出芜湖住宅和商用房价格预测模型如下：芜湖住宅价格模型：Y=3334.17

7、+0.025165X1-0.10904X2+0.008962X3芜湖商用房价格模型：Y=7076.089+0.050007X1-0.20382X2+0.005315X3.其中：x1代表全国GDP;x2代表全国城市人口；x3代表全国房地产竣工面积(3)GDP、城市人口和房地产竣工面积预测国务院发展研究中心2005年对GDP的预测给出GDP增长的三种情景：1)基准情景，即中国经济将继续过去的发展趋势，2005-2020年之间的全要素生产率的增长率仍然保持过去25年的平均水平2)协调发展情景，即各产业协调发展,高技术行业增加值率上升，全要素生产率的增长在2005-2010年每年快1个百分点，2010

8、-2020年之间每年快0.5个百分点；3)“风险”情景，农业劳动力向非农业转移速度较前两情景放慢，全要素生产率的增长率低于过去25年的平均水平，但保持在1.5-2.0%。根据这三种情景的GDP增长预测如下表。国务院发展中心的GDPB测数据表200420052006200720082009201020152020基准情景GDP曾长率(%)9.59.98.18.18.18.18.17.56.8GDP直(亿元)136515150030162182175319189520204871221466317943441779协调发展情景GDP曾长率(%)9.59.98.58.58.58.58.58.27.7

9、GDP直(亿元)136515150030162783176619191632207920225594334552484777风险情景GDP曾长率(%)9.59.97.57.57.57.57.55.84.8GDP直(亿元)136515150030161282173378186382200360215387285528360957因基准情景出现的概率最大，本文只考虑在基准情景下预测芜湖房地产价格水平。另外，根据对全国人口增长率和城市化率的预测，我们给出城市人口和房地产竣工面积预测数据如下表。国务院发展中心预测的城市人口和房地产竣工面积数据表20042005200620072008200920102

10、0152020城市人口(万人)542835671459059612746338265409673357850788762城市化率(%)41.7642.9044.1045.3046.5047.7048.9054.90%60.30%房地产竣工面积(万M2)128162142798154642166620178733190979203360267276334545(4)芜湖各类房地产价格预测芜湖各类房地产价格预测单位：元/平方米年度2004200520062007200820092010201120122013201420152020住宅1999220523622558279430693388368

11、040014354474151707771商业35203778397142404585500455085959646870387675839512855(5)芜湖房地产项目销售进度预测(万平方米)年度2004200520062007200820092010201120122013201420152020住宅7.5917.7022.7625.2925.2925.2925.2925.2917.707.592.53商业1.343.124.024.464.464.464.464.463.121.340.45(6)芜湖房地产项目销售收入预测芜湖项目销售收入预测单位：亿元20042005200620072

12、00820092010201120122013201420152.185.427.529.119.9911.0211.9613.009.914.621.6886.43（7）芜湖房地产项目开发成本估算每期开发成本=（土地成本+住宅建设成本+商业房建设成本）一期数=（土地面积X土地价格+用于住宅的建筑面积X单位住宅建设成本+用于商业的建筑面积X单位商业房建设成本）一期数=（214X500+238X0.85X1000+238X0.15X700）+8=41786万元（其中土地成本13375万元，建设成本28411万元）各年度开发成本估算单位：亿元2004200520062007200820092010

13、20112012201320142015开发成本1.392.794.184.184.184.184.184.182.791.391.392.7933.42、损益表及现金流量表预测2003200420052006200720082009201020112012201320142015损益表销售收入002178854207752479111499942110242119640130034990514623916820销售成本00118682657835605417914179141791417914179129923152136186经营成本0343113822532884336036253934

14、4015418531141387505财务费用0000000000000营业税金0222553768929101956226102663250522358858税前利润0-34385592482335990450335350658894677327742660963272809272所得税0016954915712689171059419435223522555020118900230600-34368651990828864361174291239459453805187540845182786212自由现金流量存货增加133752284520447152086181-5-5-5-13380

15、-22851-20453-15213-6186其中：土地13375133751003066853340-5-5-5-13380-13380-10035-6690-3345产品0947010417852328410000-9471-10418-8523-2841固定资产投资00000000000001-13375-23188-135834700226833612242917394645876174726612983349112398融资现金流量133752318813583-4700-22683-36122-42917-39464-58761-74726-61298-33491-12398注：1

16、）净利润=销售收入-开发成本-经营成本-财务费用-营业税金-所得税；融资现金流=0-自由现金流2）经营成本包括管理费和销售费用，管理费用为当年开发投资额的1.5%,销售费用为当年销售收入的3%;3）营业税金计算按照芜湖市提供的税收优惠政策计算，即：在开始征收年份起五年内将营业税和所得税的地方分成部分返还，营业税金80%和所得税的40%为地税；4）假设每期开发用地的购置是在每期开发前1年一次性购入；5）考虑房地产开发企业情况，可假设固定资产、财务费用、购置固定资产和长期投资为零。存货包括土地存货和产品存货，产品存货包括尚未销售的已完工建筑和在建建筑。芜湖房地产项目的自由现金流量74726万元80

17、0006000040000200000-20000-400003、资产负债表预测芜湖房地产项目融资规模及资产负债表预测单位：万元2003200420052006200720082009201020112012201320142015融资需求融资规模141453943955910538283245600000000资产负债所有者权益1414514145100.0%3909739439-343100.9%6243255910652289.6%78588538282476068.5%68940324563648447.1%46571465710.0%89483894830.0%12894212894

18、20.0%1743221743220.0%2261972261970.0%2670432670430.0%2853202853200.0%2915322915320.0%平均资产负债率31.2%若起始资产负债率与集团公司2003年73.3%资产141453909762432376092988966006108918148377193758245633286478304756310968负债10367286544512520302所有者权益3778104431730717307298896600610891814837719375824563328647830475631096873.3%73.

19、3%72.3%54.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%平均资产负债率21.0%注：1）在融资全部靠负债解决情况下，假设股本增加由净利润转增股本金实现，2006-2008年用税前利润偿还债务；2）在部分融资靠集团股权投资情况下，假设资产负债率与集团公司2003年资产负债率水平相当，2003-2004股权投资额合计10443万元，此后股本增加由净利润转增股本金实现，2006-2008年用税前利润偿还债务。三、芜湖房地产项目现金流量净现值计算房地产上市公司beta系数平均资产负债率负债/权益beta系数（未考虑所得税）beta（考虑所得税33%）G万科A1.

20、0152.71%1.110.480.58深宝安A1.1268.30%2.150.350.46G陆家嘴1.3136.00%0.560.840.96世茂股份1.5155.23%1.230.680.83上海策略置地0.3838.04%0.610.240.27华润置地1.8341.44%0.711.071.24平均值1.1948.62%1.060.610.72市场年收益率8.57%无负债贝塔系数的平均值0.61无风险利率3.02%芜湖项目的贝塔系数1.796债务成本5.75%芜湖项目权益资本成本12.99%对芜湖房地产项目未来平均资产负债率可有三种假设，在这三种假设情况下，现金流量净现值NPV为:财务

21、安排1:等于集团过去6年平均资产负债率66.04%芜湖项目加权平均资本成本6.95%现金流量净现值NPV=181378万元财务安排2:等于资产负债预测表中情景1的平均负债率31.2%芜湖项目加权平均资本成本10.14%现金流量净现值NPV=136972万元财务安排3:等于预测资产负债表中情景2的平均负债率21.0%芜湖项目加权平均资本成本11.07%现金流量净现值NPV=126164万元小结：(1)在财务安排与集团公司过去6年平均资产负债率相当时，芜湖项目投资价值是18亿元。(2)不同的资本结构安排，对现金流净现值的影响较大，增大财务风险可明显提高现金流量净现值。四、对芜湖项目在若干情景下的分

22、析如下若干情景可能对芜湖房地产项目的回报和风险带来较大影响：开发节奏变化：取决于华强的房地产能力和市场销售情况，一方面是本公司专业能力能否保证实现预定开发和销售进度，另一方面市场销售效果人如何。若均良好，可加快节奏；若都不好，需减缓节奏，并考虑出售部分土地；土地价格变化和房地产销售价格变化：地方政府政策的变化和捆绑模式的普遍采用，可能导致拿地价格升高；宏观经济形势、社会发展和行业趋势均会影响房地产价格；1、开发节奏变化情景开发节奏加快会导致开发期缩短，资金周转加快，年度资金需求更大，房地产专业能力要求更高；开发节奏变慢会导致开发期延长，资金周转变慢，年度资金需求降低，相应对房地产专业能力要求降

23、低。如开发节奏调整为每9个月新上一期项目，则整个开发时间缩短为9年；而若开发节奏调整为每2年新上一期项目，则整个开发期延长为19年。若开发节奏加快为每9个月新上一期项目，则：万元芜湖房地产项目的自由现金流量假设1:等于集团过去6年平均资产负债率66.04%芜湖项目加权平均资本成本6.95%现金流量净现值NPV（万元）170690假设2:等于预测资产负债表中情景1的平均负债率，即所有融资全部以债务解决35.2%芜湖项目加权平均资本成本9.77%现金流量净现值NPV（万元）134443假设3:等于预测资产负债表中情景2的平均负债率，即起始负债率与集团公司2003年相同20.9%芜湖项目加权平均资本

24、成本11.08%现金流量净现值NPV（万元）120062芜湖房地产项目未来平均资产负债率的三种假设是，在这三种假设情况下，现金流量净现值NPV为:与按计划正常开发节奏的预测相比较，发现现金流量的净现值没有太明显的差别。2、土地价格变化和房地产销售价格变化情景土地价格直接影响着开发成本，房地产价格直接影响着销售收入。假设土地价格上涨50%同时房地产价格只及正常预测的70%则自由现金流表现大大降低。万元600004000020000 0-20000-40000-60000芜湖房地产项目的自由现金流量55121芜湖房地产项目未来平均资产负债率的三种假设是，在这三种假设情况下，现金流量净现值NPV为:假设1:资产负债率等于集团过去6年平均66.04%芜湖项目加权平均资本成本6.95%现金流量净现值NPV（万元）803假设2:资产负债率等于预测资产负债表中情景1的平均负债率，即所有融资全部以债务解决95.5%芜湖项目加权平均资本成本4.26%现金流量净现值NPV（万元）25179假设3:资产负债率等于预测资产负债表中情景2的平均，即起始负债率与集团公司2003年相同77.3%芜湖项目加权平均资本成本5.93%现金流量净现值NPV（万元）9220假设4:资产负债率等于50%50%芜湖项目加权平均资本成本8.42%现金流量净现值NPV（万元）-9808在资产负债