医药行业上公司资本结构影响因素研究

1、医药行业上市公司资本结构影响因素研究朱卿（福建农林大学经济与管理学院会计学（双学位）2012届）摘要：本文选取了在深沪两家交易所上市的39家医药行业上市公司的2008-2011年财务数据为研究对象，通过因子分析和多元线性回归法对其资本结构进行研究，找出影响其资本结构的因素，并得出了如下结论：偿债能力、盈利能力与资产负债率呈负相关；营运能力与资产负债率正相关；成长性与企业资产负债率相关性不显著。最后本文还提出了医药行业上市公司的资本结构特点的线性回归模型，为其对资本结构的优化提供参考。关键词：医药行业上市公司；资本结构；资产负债率Theresearchoffactorswhichinfluenc

2、epharmaceuticalindustrylistedcompanies'capitalstructureZHUQingGraduate2009,Accounting（SecondDegree）,EconomicsandManagementCollege,FAFUAbstract:Thisarticleselectthefinancialdataof39pharmaceuticallistedcompaniesinShanghaiandShenzhen,studyingitbyfactoranalysisandmultiplelinearregressionanalysis,ino

3、rdertofindthefactorsthatinfluencethecapitalstructure.Wecanconcludeasbelow:Solvency、profitabilityandtherateofassetsandliabilitiesnegativelycorrelated;operatingcapacityandrateofassetsandliabilitiesarerelated;growthanddebtratioofstate-ownedenterprisesisnotsignificantcorrelated.Atlast,thisarticleputforw

4、ardalinearregressionmodelaboutthecapitalstructureofpharmaceuticallistedcompanies,toprovidingreferenceforoptimizationofcapitalstructure.Keywords:pharmaceuticalindustrylistedcompanies;capitalstructure;debtassetratio.引言改革开放以来，随着我国资本市场逐步完善，企业经营规模不断扩大，经营水平不断提高，越来越多的企业选择上市，通过发行股票来筹资。但由于我国市场经济体制建立时间不长，与之相关

5、联的证券市场也只有十多年的发展历史，我国在上市公司资本结构这方面的研究还处于起步阶段.对上市公司资本结构状况的研究，不仅有利于企业自身价值最大化，而且对整个国民经济的可持速发展问题的研究与探索也可以进一步得到深化。同时，对推动国内经济理论与国际研究同步，健全和完善我国的资本市场体系具有重要的意义。医药行业是关系国计民生，与人们的生活栖息相关的一个行业，它担负着防病治病、康复保健、救灾防疫、军需战备、计划生育等极为重要的社会责任。在国民经济中有着重要的地位和作用。尤其在2003年我国被sars病毒肆虐，医药行业在我们与病毒的斗争过程中发挥了极其重要的作用。随着科技的发展进步，社会污染状况在加重、

6、人们的生活压力在加大，人民的健康状况需要得到更为密切的关注，我们也更需要完善医药行业为我们的健康作保证。因此有必要对医药行业目前的资产结构状况进行研究，来促进医药行业上市公司资本结构的一TE口o1资本结构相关文献回顾资本结构理论是财务理论的重要组成部分，它涉及到企业的金融目标、筹资方式、筹资成本和企业的现金流量等企业的重大财务问题，因此资本结构理论的研究有很大的现实意义，从20世纪50年代Modigliani和Miller提出著名的MM理论以来，关于资本结构的研究已经取得了重大的发展，理论研究已经取得了几个重大里程碑式的突破，从1958年美国财务学家Modigliani和Miller的MM定理

7、1以及对MM定理的修正2,到70年代Brennan和Schwartz根据Modigliani和Miller的MM定理及修正模型，提出了权衡理论网。其后Masulis在权衡理论的基础上引入了代理成本和非负债税盾的概念，完善了权衡理论，称之为后权衡理论4。Jensen和Meckling在1976年将委托关系引入到资本结构的研究框架中，形成了代理成本理论。Ross6(1997年)等人将资本结构的决定建立在内部人与外部人对有关企业真实价值或投资机会的信息的非对称基础上，提出了信息传递理论。我国对资本结构的研究相对较晚，现有的文献也不是很多。公司特征主要通过行业、公司规模、资产有形性、流动性、非负债税盾

8、、产品独特性等因素表征，关于它们的研究有：赵根宏、王新峰(2004)7根据上市公司分类指引的标准，对我国A股上市公司资本结构行业差异进行了检验。他们的研究表明在我国的上市公司中，公司所属的行业对资本结构具有显著影响。肖作平(2003)以1996年以前在深圳交易所上市的109家上市公司为样本，以其1996-1999年的相关数据位基础，分析了相关公司的资本结构状况，并采用多元线性回归法分析资本结构的影响因素，获得结论：有形资产比率、规模与负债比率负相关、非债务税盾、独特性与负债比率负相关8。公司经营绩效主要通过盈利性、成长性、营运能力表征，关于他们的研究有：洪锡熙与沈艺峰(2000)以1995-1

9、997年在上海证券交易所上市的工业类公司为样本，结论是盈利能力与企业资产负债比正相关，盈利能力越强，负债水平就越高：王娟与杨凤林(2002)以净资产收益率为解释变量，吕长江与王克敏9(2002)以托宾Q为解释变量，均得出相同的结论。杨敏，施晶，余玉苗(2010)通过在创业板上市的首批28家公司为样本研究发现创业板上市企业盈利能力越强、经营风险越低，资产负债率就会越低阿。有关我国医药行业上市公司资本结构的研究有：韩德宗、向凯(2003)11选择了生物医药行业45家公司19992001年的数据采用逐步回归法对影响该行业的债权融资影响因素进行了实证研究，得出以下结论：该行业负债类型单一化，应积极发展

10、租赁等融资渠道；负债期限结构倾向于短期融资，应鼓励发行中长期公司债券；负债优先结构偏重于第三方保证融资，应降低债务违约风险。李动、李红霞(2004)12采用我国医药行业84家公司2002年的有关数据进行分析分析，结果表明股权的集中度与公司业绩相关，股权适度集中度越高，公司业绩越好；在一定的程度下，适度增加负债，能够增加企业的绩效。原磊、赵红等(2007)13以20032005年我国10家医药行业上市公司对外披露的财务数据为样本，分析其资本结构状况，得出我国医药行业上市公司的财务政策比较谨慎，不轻易借债进行借债投资，因此尚未充分利用财务杠杆的积极作用。2研究设计2.1医药行业上市公司样本数据的选

11、择我国从事原材料和药品生产的公司非常多，截止2011年12月31日，我国医药类上市公司总数仅为141家，其中在深市上市的有88家，沪市上市的有53家。为了能真实地反映我国医药上市公司的资本结构影响因素，并保证样本量的充足和研究结果的客观性和时效性，在选取样本时主要依据以下原则进行筛选：(1)考虑到我国资本市场中医药类上市公司大多数以A股为主，而且B股、H股、S股、N股的上市公司较少且数据难以收集，因此本文仅考虑沪深A股上市公司。(2)依照论文题目，本文主要对医药行业的上市公司资本结构影响因素进行研究，本文参照中国证监会发布的上市公司行业分类指引的行业分类，选取制造业(C)门类下代码为C8的所有

12、在深沪两市上市的A股医药上市公司作为样本的选取范围，并进行相关数据的采集。(3)本文选取的医药类上市公司原则上应为健康的上市公司，只有这样才能得到具有一般意义的结论，因此不考虑PT类和ST类的医药行业上市公司，即在实际选取样本时不选取资产负载率大于100%的公司(资不抵债)。(4)为保证实证数据的时效性，本文将采用我国医药上市公司最近2008-2011年四个年份的财务数据进行分析。按照以上要求，本文一共选取了39家医药行业上市公司的2008-2011年的财务年度报告数据，这些数据全部来自新浪财经的数据库。研究假设影响我国医药行业上市公司的资本结构的影响因素纷繁复杂，本文主要研究医药行业公司内部

13、自身条件的影响，即公司自身特征方面的影响。(1)偿债能力偿债能力强的医药上市公司有较多的流动资产，营运资金也就越多，资金的周转速度就越快，从而减少对外部融资的要求。相对应的，流动性强的医药上市公司的负债水平不高。所以，公司的内部流动性对其资本结构的影响是：公司的内部流动性越强，其资产负债率越小,即其负债水平越低，两者呈负相关关系。(2)营运效率营运效率是指企业对其资产的管理与运转的水平。营运效率越强的医药上市公司，其资产的经营运转水平就越高，其财务状况也就更好，从而其资信水平较高，这样它也就有条件通过债务融资的方式获得资金投入到生产中去，因此负债水平也就越高。所以，公司的营运效率对其资本结构的

14、影响是：公司的营运效率越强，其资产负债率越高，两者呈正相关关系。(3)盈利能力盈利能力是指一个企业获得收益的能力。基于非对称信息的优序融资理论的观点，公司会优先选择未分配利润作为投资的资金来源，只有在必要的时候才考虑债券和股票融资。因此，高盈利的医药上市公司因其留存收益高而会优先选择采用内源融资的方式，所以其负债水平较低。所以，公司的盈利能力对其资本结构的影响是：盈利能力越强，公司的资产负债率越低，两者呈负相关关系。(4)成长性根据权衡理论的观点，高成长性的公司往往经营JxL险和财务风险较大，因此这些公司为回避风险，会优先选择权益融资。而代理成本理论认为，公司的次优投资倾向使得股东侵占公司债权

15、人的利益，同时随着公司成长机会的增加，股东和债权人之问的利益冲突会增大，此时债务融资的代理成本也会随之提高所以成长性高的医药上市公司往往选择较低的资产负债率27。因此，公司的成长性对其资本结构的影响是：公司的成长性越高，其资产负债率越低，两者呈负相关关系。变量界定(1)被解释变量企业的资本结构是反映在企业资产负债表右边各组成部分的构成，主要是指负债和所有者权益等项目之间的比例关系，因此本文采用资产负债率作为度量资本结构的指标，这个指标反映了在企业的全部资产中，有多大比例是通过负债融资得到的，多大比例是通过权益融资得到的。(2)解释变量根据上文对影响因素几个方面的阐述，现对每个因素从众多的指标中

16、选择代表性较强的一个或几个指标作为解释变量，表一给出了本文的被解释变量和解释变量选用的度量指标以及其具体含义。表1变量定义流动比率X1流动资产/流动负债偿债能力速动比率X2（流动资产一存货）/流动负债存货周转率X3主营业务成本/存货营运效率固定资产周转率X4销售收入/平均固定资产净值总资产周转率X5营业收入净额/平均资产总额净资产收益率X6净利润/平均股东权益盈利能力销售净利率X7净利润/销售收入总资产报酬率X8（利润总额+利息支出）/平均资产总额成长性营业收入增长率X9（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入总资产增长率X10（期末总资产-期初总资产）/期初总资产3医药上市公司资本结构的

17、影响因素的实证分析3.1描述性统计为了从总体上对我国医药上市公司的资本结构进行一个大体的了解，本文用EXCEL对所选取的49家医药上市公司的流动负债率以及资产负债率进行了一个简单的频数分析。整理结果见表二表2描述性统计表:2008390.567410.91650.10720.011272009390.432110.87360.14660.02102010390.465210.87590.138640.0188资产负债率2011390.261510.83400.17440.0298平均0.87502008390.71591.82209.36401.63812.62882009390.79722.

18、357812.79252.61046.0678流动比率2010390.78763.847724.89505.493929.56722011390.73733.745322.38544.647621.1596平均17.3592资本结构变量描述性统计结果表明，在2008-2011年50家上市公司样本的观测值中，其流动负债率、流动比率的平均值分别为87.50%、170.36%.我国05、06、07、08、09年上市公司的资产负债率平均为68.92%、83.95%、84.17%、84.87%（06年开始剧增是因为工商银行和中国银行上市，07年建设银行上市）。从上表可以看出资产负债率总体上呈稳定或小幅下

19、降的趋势，资产负债率是指公司的负债总额与资产总额的比值，反映公司资产中有多少是由负债构成的，因为负债利息可以在税前利润中抵扣，企业可以少缴纳所得税，所以，资产负债率越高，节税所带来的收益越大。但是，资产负债率过高会导致财务风险较大，导致资不抵债，当资产负债率高于70%时，公司经常是在举债度日，在上表中，2008-2011年我国医药上市公司的资产负债率平均值为87.5%,高于上市公司平均值。由表二可以看出，流动比率总体上呈上升趋势，根据财务管理理论，流动比率反映了企业的短期偿债能力，在不考虑各行业经营性质不同、营业周期差别的前提下，一般认为流动比率为2.0比较适合，在上表中，2008-2011年

20、我国医药上市公司的流动比率平均值为170.36%,属于正常值。表3KMO和Bartlett的检验取样足够度的Kaiser-Meyer-Olkin度量。.548近似卡方1272.389Bartlett的球形度检验df45Sig.000由表三可知，KMO值为0.548,巴特利球形统计量为1272.389,相应的概率Sig值为0.000,小于给定的显著性水平”，因此可以认为相关系数矩阵与单位阵有显著差异，因此原有变量适合作因子分析。因子分析的中心思想是通过对变量的相关系数矩阵的内部结构进行分析，从而找出少数的几个能够系统的概括原始变量的公共因子，用这几个较少的公共因子来尽可能多的反映原始变量的信息，

21、从而简化模型，降低分析难度。本文通过SPASS软件对数据进行了相关处理，结果如下：表4解释的总方差初始特征值提取平方和载入旋转平方和载入卜份合计方差的累积合计方差的累积合计方差的累积12.74827.47927.4792.74827.47927.4792.35123.50523.50522.22922.29349.7722.22922.29349.7722.22822.27545.78131.92319.23469.0061.92319.23469.0062.11321.12866.90945678910.988.694.573.4049.8836.9365.7354.

22、5062.0661.828.04078.88985.82591.56096.06698.13299.960100.000.9889.88378.8891.19811.98178.889在用SPASS统计软件包进行因子分析时，根据相关矩阵特征值来判断需要提取的主成分因子个数。在默认值下，系统要求去除那些特征值大于1的因子皿。由表四看出本文应提取的因字数为4,这4个主成分对总方差的累积贡献率达到了78.889%,可以认为这4个成分基本上代表了总体信息，这表明，前4个因子是具有决定意义的主成分，后面几个因子则无多大相关。在提取因子后得到了因子矩阵如表五，其中因子的系数表示因子与各变量的相关性。但由于

23、部分变量与因子之间的相关性不是很明显，如总资产增长率对因子1与因子3的系数十分接近，所以需要用SPASS对数据进行处理。表5成份矩阵a1234X1流动比率.735-.408.460.169X2速动比率.726-.421.470.176X7销售净利率.676.284-.243.251X6净资产收益率.334.832.080.146X8总资产报酬率.534.733.037.189X4固定资产周转率-.340.274.657-.065X3存货周转率-.344-.096.650.262X5总资产周转率-.570.410.606.155X0营业收入增长率.266.522.171-.637X10总资产增长

24、率.445-.226.417-.553本文通过运用最大方差法进行旋转，经过四次迭代后得到了新的因子矩阵，如表六，此时负荷系数明显的向两极分化了，变量与因子之间的关系泾渭分明了。表6旋转成份矩阵a1234速动比率.975.062-.042.022流动比率.968.075-.052.030总资产报酬率.071.916-.019.124净资产收益率-.099.884.131.151销售净利率.252.645-.418-.073总资产周转率-.249.093.901-.029固定资产周转率-.040.025.763.206存货周转率.192-.173.720-.180营业收入增长率-.099.348.

25、037.804总资产增长率.524-.149-.018.657由上表可以看出：流动比率、速动比率在第一个成分上有较高的负荷，第一个因子主要解释这两个变量，这些比率是表示公司内部资产流动性指标，因此可以归纳为偿债能力因子；总资产报酬率、净资产收益率、销售净利率三个指标在成分二上的有较高的负荷，第二个因子主要解释这三个变量，这些比率都是盈利能力指标，因此可以归纳为盈利能力因子；第三个因子在总资产周转率、固定资产周转率、存货周转率三个比率上有较大的载荷，这三个指标都是营运能力指标，因此可以将第三个指标归纳为营运能力指标；第四个因子在营业收入增长率、总资产增长率指标上载荷较大,因此可以归纳为公司成长性

26、指标。表7成份得分系数矩阵1234流动比率.426.033.049-.080速动比率.431.029.055-.086存货周转率.158-.017.371-.198固定资产周转率.019.013.361.144总资产周转率-.040.093.430-.071净资产收益率-.046.409.091-.012销售净利率.091.306-.151-.179总资产报酬率.022.422.033-.051营业收入增长率-.121.031-.020.687总资产增长率.166-.185-.015.578上表是成分得分系数矩阵表，根据上表可以得出下面的因子得分函数Fiu0.426Xi0.431X2F2=0.

27、409X60.306X70.422X8F3-0.371X3-0.361X40.430X5F4-0.687X90.578X103.3多元线性回归分析根据之前因子分析的结果，将通过因子分析得到的的两个相互独立的公共因子与样本的资产负债率进行回归分析，也就是把公共因子得分值作为新解释变量，把资本结构的代理变量资产负债率作为被解释变量，回归分析中，本文采用多远线性回归模型，该模型表达式如下：Y=AK1F1K2F2K3F3K4F4B式中，Y表示经过标准化处理的医药行业上市公司的资产负债率，A是常数项，F1、F2、F3、F4标示公共因子得分值，ki、k2、k3、k4分别表示分别表示公共因子得分值对资产负债

28、率的估计参数，B为干扰项。按照设定好的多远线性回归模型，用SPASS软件对被解释变量进行回归分析，结果如下：表8模型汇总b更改统计量标准估计Sig.F更模型RR方调整R方的误差R方更改F更改df1df2改1.784a.614.604.115286028.61462.8064158.000246710R2=0.614,调整的R2=0.604，方程拟合优度较高，方差分析的结果说明回归方程有效表9Anovab模型平方和df均方FSig.1回归3.3394.83562.806.000a残差2.100158.013总计5.439162上表是整个多兀线性回归模型的方差分析检验结果，从中可以看出所拟合的回归

29、模型F统计量的观测值为62.806,其伴随概率P值为0.000<0.005,说明总体回归函数中各解释变量与被解释变量关系极为显著。表10回归系数非标准化系数标准系数模型B标准误差试用版tSig.1（常量）.477.02023.531.000成长性因子F4.033.022.0801.485.140营运能力因子F3.016.004.2144.181.000盈利能力因子F2-.256.039-.340-6.529.000偿债能力因子F1-.035.003-.598-11.022.000通过上向回归系数分析表，发现F1、F2、F3通过了0.005的显著性水平检验，卜1、F2与资产负债率呈负相关关

30、系，F3、F4与资产负债呈正相关关系。F4没有通过显著性检验，说明它与资产负债率的相关性不显著。然后通过SPASS的逐步回归分析法筛选出有用变量，结果如下表所示:表11回归系数非标准化系数标准系数模型B标准误差试用版tSig.（常量）.481.02023.911.0001偿债能力因子-.033.003-.568-11.207.000盈利能力因子-.252.039-.335-6.417.000营运能力因子.016.004.2224.338.000可得到标准的多元线性回归方程Y=-0.568F1-0.335F20.222F34结论与建议结论分析由上述公式可得出如下结论：(1)偿债能力与负债水平是负

31、相关的关系，即偿债能力越强的医药公司其资产负债低。这与之前的理论分析向吻合，企业的流动比率或速动比率越大，流动营运资金越多，企业对于举债的要求就越低，所以其的资产负债率就越低。(2)盈利能力与负债水平是负相关的关系，这表明企业资产负债率越高，盈利能力越低，这与现实生活相符。因为一个企业债务水平越高，偿还债务越大，这是势必会影响到该企业的盈利能力。另外，这个结果也与优序融资理论的观点相符合。盈利能力是公司获得收益的能力，盈利能力与负债水平是负相关的关系，可以认为是医药上市公司会优先选择内源融资即未分配利润作为新投资资会的来源，只有在必要的时候才考虑债券和股权等外源融资。因此，较高盈利的公司通常会

32、选择较少的债务。也就是企业的盈利能力较强时，企业就能够保留更多的盈余作为内源融资，因而债务较少，资产负债率也会较低。(3)营运效率与负债水平是正相关的关系，营运效率越强的医药上市公司具有越高的负债水平。之所以如此，是因为营运效率越高的公司，其资产的管理与运转的效率越高，公司的财务状况也就更好，无论是商业还是其他投资者和债权人都会对公司的运营比较认可，从而公司具备较高的资信水这样它也就有更多的机会通过举债借入更多的资会投入到生产运营中去。因此负债也就越高。(4)公司成长性与负债水平之间之间相关性不明显，这与之前的假设不相符。建议对于资本结构的优化，其目标是通过某些方面的改进，提升我国医约行业上市

33、公司的经营业绩和运作效率，提高公司的抗风险能力，促进企业有可持续的长远发展。根据前文的研究结论，在此提出以下建议：(1)提高盈利能力，扩大内源融资比例。为了改变医药上市公司侧重外源融资的现状，就要扩大医药上市公司内源融资的比例。根据实证分析的结果，我国医药上市公司的盈利能力与资本结构负相关，要想提升企业的内源融资能力，就要有较强的盈利能力”。因此，这就需要医药上市公司加强自身管理，发展公司主营业务，不断提高其核心竞争力，从而提升公司的业绩水平和盈利能力，以提高公司的内源融资能力。另外，我国医药行业上市公司应当好好把握“新医改”所带来的医药产品市场的扩容机会，在扩大产品销售总额的同时，努力增加自

34、己的利润水平，以此来提高自身的盈利能力。(2)提升营运效率，增强债务融资能力。实证分析的结果表明，我国医药行业的企业的负债水平与营运能力呈J下相关的关系。营运能力是反映企业资产管理情况的重要指标，营运能力强的企业，资产的管理效率越高，企业的财务状况较好，资金周转速度快，使用效率高，同样的资会对于营运能力较强的企业产生的作用会相对较大16。此外，营运能力强的企业资产的管理效率越高，抗风险能力强，资信水平较高，因而就有实力借入外部资金进行举债经营，同时其资本结构中资产负债率低的状况也可以得到改善。参考文献1师萍.现代企业财务管理M.中国致公出版社.2004:134-135.2Modigliani,Franco,andM.Miller.CorporateIncomeTaxesandtheCostofCapital:ACorrection.J.AmericaEconomicReview.1963.(2):433-443.3Brennan,Schwartz.DebtandTaxesJ.JournalofFinance1977.(5):261-273.4Masulis.Ronald