天壕节能股票分析报告2

1、目录1行业及公司分析21.1 股票代码21.2 公司简介21.3 所属行业31.4 经营范围31.5 行业地位31.6 行业及公司发展32财务分析81 天壕节能短期债务偿还能力比率指标81 天壕节能长期债务偿还能力比率指标91 天壕节能资产管理水平的比率（运营能力的比率）101 天壕节能盈利能力比率指标113公司风险124股票估值及投资分析15模型的选择15数据分析15股票价值的估算17投资结论：185附表：181行业及公司分析股票代码天壕节能股票代码300332公司简介天壕节能科技股份有限公司于2007年5月在北京成立，2010年10月整体变更为股份有限公司，注册资本为24,000万元，20

2、12年6月上市。天壕节能秉承“以技术为先导、以资本为后盾、创新的商业模式、发展合作共赢的节能环保事业的理念，以合同能源管理模式从事余热发电项目的连锁投资、研发设计、工程建设及运营管理。在余热发电领域，是目前国内以合同能源管理模式（EMC投资余热发电项目最多的公司。天壕节能是北京市高新技术企业，组建成立了“天壕低碳技术研究院”，开展余热发电及其相关低碳技术的研发和利用。公司现拥有多项余热发电技术专利、专有技术和计算机软件著作权。公司拥有水泥、玻璃、钢铁等行业余热发电技术，并储备了有色、化工行业的余热发电技术，是目前极少数掌握三个以上工业耗能行业余热发电技术的节能服务公司之一。天壕节能在北京、河北

3、、河南、山东、湖北、湖南、江苏、安徽、重庆、贵州等省市均设立了子公司，其中公司全资子公司河南天壕电力建设有限公司拥有电力行业（新能源发电）专业乙级设计资质和机电设备安装专业承包二级资质，是国内余热发电领域少数同时拥有上述两个资质的公司之一。所属行业天壕节能属于环保工程经营范围以合同能源管理模式从事余热发电项目的连锁投资、研发设计、工程建设、运营管理；同时亦利用公司在余热发电技术、余热发电项目建设、余热电站运营管理等方面。主营业务：余热发电项目工程设计和技术咨询、工程建筑安装、工程总承包等工程建设与技术服务。行业地位公司投建的多个合同能源管理项目已成为行业的标杆，在合同能源管理市场树立了良好的市

4、场信誉和“天壕”品牌较高的认知度。公司“余热发电项目”被中国科学技术协会、全国政协经济委员会等四家单位联合评为2009年度“最受关注的低碳项目(技术/产品)”，同时公司2010年和2011年连续被中国节能协会节能服务产业委员会评为“中国节能服务产业年度品牌企业。行业及公司发展行业国家政策“十一五”以来国家对于节能环保不断加强重视，合同能源管理也进入了一个发展的黄金阶段。近两年，国家密集出台了一系列关于合同能源管理的指导性文件，其中尤其值得关注的是2010年6月3日，财政部、发改委联合下发合同能源管理项目财政奖励资金管理暂行办法。该办法首次明确规定了享受合同能源管理财政奖励的条件与具体标准：由节

5、能服务公司投资70姒上，并在合同中约定节能效益分享型的合同能源管理项目，单个项目年节能量在10000吨标准煤以下、100吨标准煤以上(工业项目年节能量在500吨标准煤以上)的，中央奖励240元/吨标准煤，地方奖励不低于60元/吨标准煤，有条件的地方还可适当提高。国家“十二五”规划关于加快推行合同能源管理促进节能服务产业发展对合同能源的支持引导节能服务公司加强技术研发、服务创新、人才培养和品牌建设，提高融资能力，不断探索和完善商业模式。鼓励大型重点用能单位利用自身技术优势和管理经验，组建专业化节能服务公司。支持重点用能单位采用合同能源管理方式实施节能改造。公共机构实施节能改造要优先采用合同能源管

6、理方式。加强对合同能源管理项目的融资扶持，鼓励银行等金融机构为合同能源管理项目提供灵活多样的金融服务。积极培育第三方认证、评估机构。到2015年，建立比较完善的节能服务体系，节能服务产业总产值达到3000亿元。(3)余热余压利用。钢铁行业推广干熄焦、干式炉顶压差发电、高炉和转炉煤气回收发电、烧结机余热发电；有色金属行业推广冶金炉窑余热回收；玻璃熔窑余热发电；积极利用工业低品位余热作为城市供热热源。到2015年新增余热余压发电能力2000万千瓦，“十二五”时期形成5700万吨标准煤的节能能力。1.6.2行业优势.节能环保产业已经具备大规模加快发展的条件。.市场需求潜力巨大。.已出台了一系列法规政

7、策和措施。.标准体系逐步颁布实施。.成为国际经济技术交流合作热点。6国家对于该行业的政策：节能环保产业规划重点扶持六大领域，将在财政、税收、金融等方面提供政策支持。7未来五年环保投资将翻番：“十二五”(2011-2015)期间，中国的环保投资需求将超过3万亿元人民币，比一五”(2005-2010)期间增加一倍以上。近年来中国环保产业的年均增长速度一直保持在15%-20%预计在未来较长时间内仍将保持上述增速。1.6.3公司发展状况(1)截至2011年12月31日，公司已投入运营的合同能源管理项目共17个，总装机容量达到152MW在建项目3个,装机容量总计16.5MVV拟建项目9个，装机容量总计7

8、4.5MW上述项目全部建成后本公司余热发电机组总装机容量将达到243MW公司目前已签约的项目主要分布于水泥、玻璃行业，其中水泥行业13个，玻璃行业16个，正在开发钢铁、冶金和化工等行业合同能源管理项目。公司是目前少数具备跨行业余热电站投资、设计、建设、运营能力的综合节能服务公司之一。（2）2012年10月，公司使用超募5640万元投资天壕安全（二期）项目，总投资7500万元，已投入自有资金1860万元。该项目按“合同能源管理”模式对沙河安全二期四条800t/d浮法玻璃生产线进行余热发电专项节能服务，合作期20年。项目自2012年4月份启动，建设周期预计为1年。项目全部投产后，余热电站装机规模1

9、2MW预计年均收入2200万元，年均税前利润1100万元。2012年8月，公司用超募4061万元投资滕州金晶玻璃窑余热发电项目（截至2012年9月30日投资进度14.68%）,总投资6861万元，已投入自有资金2800万元，对滕州金晶浮法玻璃生产线的玻璃窑余热发电项目提供余热发电专项节能服务，项目采用合同能源管理模式（EMC进行合作，合作期20年。项目自2012年4月份启动，建设周期预计为8个月。项目全部投产后，装机规模12MW预计年均收入2000万元，年均净利润1000万元。（3）年产500万KW高效节能电动机项目：2013年1月公司以1800万元收购长葛新世纪持有的远东新世纪60%勺股权并

10、实施年产500万KW高效节能电动机项目。远东新世纪计划建设年产销量500万KW勺高效节能电动机生产线，项目总用地面积约143亩，建设内容包括厂房、生产车间、库房、研发综合楼以及相应生产设备。项目计划分两期实施，项目总投资规模约2亿元，资金来源以自有资金配套银行贷款为主。一期工程计划2013年5月正式投产，计划投资1.2亿元；二期工程计划2014年8月建成投产，计划投资0.8亿元。一二期工程全部实现达产后年均销售收入目标为10亿元，年均净利润目标为1亿元。公司在新领域取得EMC余热发电合同。公司2013年3月份同萍乡焦化签订9MWF熄焦余热发电EMC合同，向萍乡焦化销售。萍乡焦化的母公司为江西中

11、煤科技集团。集团拥有新高焦化产能220万吨/年，浮法玻璃产能1000吨/日，估计余热装机潜力在2030MW为公司提供了继续合作的可能。1.7公司发展分析：(1)公司不仅拥有水泥、玻璃、钢铁等行业余热发电技术，并储备了有色、化工行业的余热发电技术，是目前极少数掌握三个以上工业耗能行业余热发电技术的节能服务公司之一。(2)司的水泥行业、玻璃行业余热发电技术已经实践验证，通过相关技术指标比较，本公司的水泥行业余热发电技术已到达行业领先水平，玻璃行业余热发电技术处于国际先进水平。(3)随着公司进入干熄焦余热新领域不仅能够在该领域起到标杆并且能够减少公司现有业务受单一行业波动的不利影响。因为原有合作企业

12、来自水泥、玻璃行业，受到地产调控、宏观经济波动等情况的影响较大(4)公司的发展目标是在巩固在玻璃、水泥行业的优势地位，拓展钢铁、冶金、化工等行业的合同能源管理项目。此公司发展规划符合国家的节能环保的方向，能够促进公司的多元发展，抓住市场。(5)行业个股财务指标对比：详情见附表表二总结：通过比较同行业个股我们发现：天壕节能是一家成长较快的企业，其净利润和销售毛利率排名第1和第2位说明比其他行业个股发展有较大的优势，能够抓住市场的需求。通过上面分析天壕节能发展潜力较大，并且结合多元化的发展劲头2财务分析天壕节能短期债务偿还能力比率指标、流动比率：指标2010年2011年2012年流动比率0.886

13、90.45181.98592011年与2010年比较天壕节能流动比率下降，低于最佳流动比率值，说明企业短期偿债能力差，且呈下降趋势，相反，2012年的流动。比率增加，而且增长幅度较大，说明2012年度企业短期偿债能力增强,值得注意的是，流动比率的分析具有一定的不确定性。、速动比率：指标2010年2011年2012年速动比率0.88250.44911.9657本公司2012年为1.9657,表明一元流动负债有1.9657的速动资产作为偿还保障，说明债务的偿还有足够的资产保障，且速动资产的增幅大于流动负债的增幅，表明企业不能偿还债务风险小，但结合历史同期来看，变化趋势不稳、现金比率：指标2010年

14、2011年2012年现金比率0.39790.20901.24642012年与2010年，2011年相比，现金比率增加，且增幅很大，说明企业支付能力增强保守速动比率：指标2010年2011年2012年保守速动比率0.85580.42381.95222012年与2010年，2011年相比，比率增加，结合历史同期来看，变化不稳定天壕节能长期债务偿还能力比率指标(1)资产负债率：指标2010年2011年2012年资产负债率0.41220.55570.24602012年与上年同期相比下降0.3097,说明企业长期偿债能力下降产权比率：指标2010年2011年2012年产权比率0.70131.25090.

15、32622011年与2010年相比，产权比率有所增加，说明企业长期偿付债务能力增加，但2012年与往年同期相比下降幅度很大，企业长期偿债能力较弱，偿债压力大，变化不稳(3)有形净值负债率：指标2010年2011年2012年启形净值负债率0.70911.25200.32652012年的比往年有形净值负债率下降，而且下降幅度很大，且与标准值1:1低，说明从投资者的角度来说，财务风险很小。天壕节能资产管理水平的比率(运营能力的比率)(1)应收账款周转率：指标2010年2011年2012年应收账款周转率9.11109.56928.85562012年与往年同期相比，应收账款周转率下降(回收期变长)，应收

16、账款的变现的速度下降，应收账款管理水平有所欠缺，短期偿债能力变弱。(2)存货周转率：指标2010年2011年2012年存货周转率62.011395.327331.98512012年比2011年降低了66.45%,说明存货周转天数边长，企业短期偿债能力较弱，但存货也可能受到季节性，政府政策等的影响。(3)流动资产周转率：指标2010年2011年2012年流动资产周转率0.77031.31022.5719(4)固定资产周转率:指标2010年2011年2012年固定资产周转率0.37180.36490.3665(5)总资产周转率:指标2010年2011年2012年总资产周转率0.16850.2091

17、0.0199从这三个指标综合来看，流动资产周转率明显增加，总资产周转率明显下降，固定资产周转临床基本变化不大，说明企业流动资产明显增加，提高了流动资产利用效益。天壕节能盈利能力比率指标(1)销售毛利率:每股收益最近三年连续增长，反映企业自有资本获利能力增强总结：天壕节能短期偿债能力：相比去年同期有上升。应收账款周转率，存货周转率，现金比率比上年同期有大幅度增加，说明企业短期偿还债务能力明显增强。通过观察企业上年同期长期偿债能力可以得出：与上年同期相比都有下降，说明过高的负债经营，长期偿债能力减弱3公司风险(1)、信用风险由于合同能源在我国发展并不是很久信用缺失是节能服务公司面临的一个左右为难的

18、问题。含同能源管理，最重要的就是合同两个字，对于风险的控制，都体现在合同上，因此怎么签合同，像国外那种标准合同，往往都有上百页，这对控制风险帮助的确很大。但问题是，风险是控制住了，签约的概率也因此大大下降，因为对方领导根本不可能有时间看那么厚的合同。(2)、公司业绩依赖合作方运营效率的风险公司合同能源管理业务通过投资、建设、运营余热电站，并且分享节能收益，最终获取投资回报。因此，合作方能否正常经营和持续经营直接决定了公司合同能源管理项目的生产运营效率，进而对本公司的盈利能力产生影响。(3)、公司承受的资金压力较大比如说一个项目要3000万，一个节能公司做10个项目就得3个亿的投入，而收益要从这

19、些节能项目中分多年缓慢收回。这个周期一般在三到五年，这就导致企业资金方面的困难。(4)、水泥、玻璃等行业周期性波动、产业政策变动、环保要求日趋严格的影响和风险。公司服务的水泥、玻璃行业为周期性行业，且属于国家重点宏观调控行业，产业政策变动、环保要求日趋严格可能间接影响到本公司生产经营。(5)、水泥、玻璃行业技术进步和替代的风险如果在运营期间内，合作方有可能受技术进步的影响对现有生产线进行大规模技术改造，。如果本公司不能对余热发电系统进行相应的调整改造以适应废气余热资源的变化，同时，如相关改造不能提升本公司余热发电项目的发电能力或降低相关发电成本，此类改造将降低本公司该等项目的收益率，公司的持续

20、盈利能力将受到不利影响。(6)、行业标准缺失“实施合同能源管理，首先必须对基础能耗进行清楚的界定，在这个前提下，才能获得准确的理论节能量。现在多数合同能源管理方面的纠纷，都是因为双方在节能量确认上存在分歧而造成的。而目前的国内恰恰是非常欠缺成熟的第三方能源审计公司。(7)、合作方产能扩张的风险在合作经营期内，合作方根据其自身生产经营的需要可能扩大其生产能力。新建产能投产初期如果市场拓展不能完全消化新增生产能力，其产能利用率势必会出现短期的下降，从而导致本公司配建的余热电站运转率下降进而对本公司的盈利能力产生不利影响。另外，若合作方新增的产能未能由本公司配建余热电站，产能未能完全消化时，合作方可

21、能优先选择运行质量成本更具竞争力的生产线，如果本公司余热电站所对应的生产线运行质量成本不具有优势，产能利用率可能受到更大的影响，从而影响本公司项目的盈利能力。(8)技术进步要求高随着国家节能减排力度逐渐加大这就要求企业不断提高技术适应不同的节能减排要求(9)、合作方财务状况恶化的风险如果合作方的财务状况出现恶化，电费结算滞后，将导致本公司的经营性现金流减少，偿债能力下降，从而对本公司的持续盈利能力产生不利影响。(10)、玻璃行业合作方经营业绩波动的风险公司部分合作方所处的玻璃行业属于周期性行业，受宏观经济状况特别是下游房地产行业景气程度的影响较大。2010年末以来，随着目前国家对房地产行业的调

22、控，玻璃行业需求增长减缓；其次，由于近两年玻璃行业盈利状况较好，产量大幅增加，行业竞争日趋激烈；最后，主要原材料和燃料纯碱、重油价格日益走高，且仍存在进一步上升的可能。但如果玻璃行业发生重大不利变化，迫使本公司玻璃行业合作方的部分生产线停产，将导致本公司相应的余热发电站不能正常运营，对本公司的盈利能力产生不利影响。(11)、项目公司增加带来的管理和内部控制风险随着公司未来业务的快速扩张，本公司管理的各地子公司及余热发电项目将快速增加，而本公司余热发电业务还将进入钢铁、冶金、化工等新领域。公司业务的快速扩张对公司的人才储备、技术储备、资金实力、投资决策能力、集团内部管理和内部控制体系等方面均提出

23、了更高的要求如果本公司的上述方面不能完全适应快速扩张过程中的相关要求，则将制约本公司的业务发展速度。(12)、报告期内客户相对集中的风险如果短期内本公司单一集团客户的自身经营发生困难，将可能对本公司短期的盈利水平和业务发展造成不利影响。(13)、核心技术失密的风险一旦出现核心技术失密，将可能影响本公司的技术优势，并会对本公司的发展造成不利影响。(14)、融资不足的风险(15):公司业务进入不同行业的风险(16)、行业相关扶持政策变化的风险4股票估值及投资分析模型的选择我们采用DDMJI型来对“天壕节能”进行股票估值并且分超长增长，展会昌稳定增长二个阶段来进行计算。其公式为X0+»其中

24、Dt为各期的股利，k为折现率。数据分析D0和g的确定其2009-2012年的每股收益如下表一可示时间每股收益(元)每股收益增长率每股分红(元)(%)20090.0820100.147520110.21520120.3252.40.06(1)鉴于“天壕节能”2012年才上市且其2009-2011年都未进行股利分配，其2012年每股分红0.06元约占EPS的20%,我们决定用EPSW股利分配率的乘积来替代其每股股利。另选取2012作为基期所以D0=0.06(2)对于g的确定：根据上面假设从表一可知在2009-2012年股息收入平均以60%的速度，增长，预计2012年以后的五年内“天壕节能”会保持这

25、种增长态势并逐步进入由超长增长转为稳定增长的过渡期，详见行业分析。所以我们我们将超长阶段g1设为40%,稳定增长阶段g2为3%K的确定(1)对于K的确定即折现率也就是权益资本成本我们采用capm模型，其模型为E(ri)=rf+B(E(rm)-rf),(1)K=E(ri)E(ri)是资产i的预期回报率均方差分析和资本资产定价模型rf是无风险利率B是Beta系数,即资产i的系统性风险E(rm)是市场m的预期市场回报率E(rm)-rf是市场风险溢价，即预期市场回报率与无风险回报率之差。市场组合收益率我们采用深成指数的日收益率，以及“天壕节能”的日收益率，它们的时间跨度都为2012-9-4-2012-

26、11-20。无风险资产收益,采用最近一年期的国债收益率。采用excel进行线性回归算出他们之间的(3值为0.49。详情见附表表一。股票价值的估算K的计算基于百分之3.7%无风险收益率，即一年期国债收益率，鉴于证券市场风险溢价大于企业债风险溢价而查资料发现企业债风险溢价平均为3%左右，所以我们取5%的证券市场风险溢价，代入公式可得K=E(ri)=3.7%+0.49*5%=6.2%股票价值的计算首先算第一阶段即超长增长阶段的g1=0.5K=6.2D1=0.06X(1+0.5)_2D2=0.06X(1+0.5)3D3=0.06X(1+0.5)D4=0.06X(1+0.5)4V1。由上面假设可知D0=

27、0.06,D5=0.06X(1+0.5)V1=D(1+R)+D2+(1+R)2+D3+(1+R)3+D4+(1+R)4+DA(1+R)5VI=0.75第二步算稳定增长阶段g2=5%D6=0.06X(1+0.5)6V2=D6(R-g2)V2=14.4所以V=V1+V2V=15.24.4投资结论：(1)15.2虽然高于天壕节能的现在股价12.28但是通过我们的分析天壕节能今年的业绩今年会大幅增加所以还是符合我们的预期，该估值结果符合我们对公司内在价值升高的判断所以此结果为有效估值，所以建议买入。特别说明：虽然在研究过程中不管是模型还是假设判断，很多影响走势因素的又难以以变量表示因此难免会有所偏差，

28、实际上股票的价值最终会反映到公司的经营成果和内在价值上去，只有估值的结果和内在价值吻合的时候才更有效。5附表：表一：天壕节深成指数天壕节能时间能日收深成指数每日收益日收益率盘价率2012-09-03,一9.578361.672012-09-04,二9.568243.83-0.01409-0.001042012-09-05,三9.628242.59-0.000150.0062762012-09-06,四9.98288.260.0055410.0291062012-09-07,五10.368709.070.0507720.0464652012-09-10,一10.468769.540.006943

29、0.0096532012-09-11,二10.328739.47-0.00343-0.013382012-09-12,三10.528786.730.0054080.019382012-09-13,四10.18691-0.01089-0.039922012-09-14,五10.118740.050.0056440.000992012-09-17,一9.648483.69-0.02933-0.046492012-09-18,二9.768390.15-0.011030.0124482012-09-19,三10.038431.740.0049570.0276642012-09-20,四9.618202

30、.2-0.02722-0.041872012-09-21,五9.58201.53-8.2E-05-0.011452012-09-24,一9.588310.940.013340.0084212012-09-25,二9.438284.25-0.00321-0.015662012-09-26,三8.98193.37-0.01097-0.05622012-09-27,四9.178486.270.0357480.0303372012-09-28,五9.378679.220.0227372012-10-08,一9.348540.08-0.016032012-10-09,二9.658743.860.0238

31、622012-10-10,三9.668773.680.003412012-10-11,四9.318665.09-0.012382012-10-12,五9.38650.19-0.001722012-10-15,一9.498621.97-0.003262012-10-16,二9.548645.540.0027342012-10-17,三9.588641.18-0.00052012-10-18,四9.718798.20.0181712012-10-19,五9.578796.42-0.00022012-10-22,一9.648829.440.0037542012-10-23,二9.538686.48-

32、0.016192012-10-24,三9.428653.91-0.003752012-10-25,四9.38602.81-0.00592012-10-26,五9.048414.85-0.021852012-10-29,一9.148376.56-0.004552012-10-30,二9.18394.240.0021112012-10-31,三9.168469.80.0090012012-11-01,四9.398663.150.0228282012-11-02,五9.348679.680.0019082012-11-05,一9.258654.74-0.002870.02181-0.00320.03

33、31910.001036-0.03623-0.001070.020430.0052690.0041930.01357-0.014420.007315-0.01141-0.01154-0.01274-0.027960.011062-0.004380.0065930.025109-0.00532-0.009642012-11-06,二9.288589.86-0.00750.0032432012-11-07,三9.358561.2-0.003340.0075432012-11-08,四9.048399.38-0.0189-0.033162012-11-09,五8.958356.67-0.00508-0.009962012-11-12,一9.258391