互换的定价与风险分析(共32页).ppt

1、第七章互换的定价与风险分析互换的定价与风险分析假设忽略天数计算忽略天数计算以国际市场上的互换为例，浮动利率使用以国际市场上的互换为例，浮动利率使用LIBOR贴现率也使用贴现率也使用LIBOR2利率互换定价的基本原理举例举例 考虑一个考虑一个2005年年9月月1日生效的两年期利率互换，日生效的两年期利率互换，名义本金为名义本金为1亿美元。甲银行同意支付给乙公司年亿美元。甲银行同意支付给乙公司年利率为的利息，同时乙公司同意支付给甲银行利率为的利息，同时乙公司同意支付给甲银行3个月期个月期LIBOR的利息，利息每的利息，利息每3个月交换一次。利个月交换一次。利率互换中甲银行的现金流量表如表率互换中甲

2、银行的现金流量表如表7-1所示，其中所示，其中（a）为不考虑名义本金，（）为不考虑名义本金，（b）为考虑名义本金的）为考虑名义本金的情况。情况。3表表7-1利率互换中甲银行的现金流量表利率互换中甲银行的现金流量表 （百万美元）（百万美元） （a）不考虑名义本金）不考虑名义本金4表表7-1利率互换中甲银行的现金流量表利率互换中甲银行的现金流量表 （百万美元）（百万美元）（b）考虑名义本金）考虑名义本金5理解利率互换该利率互换由列（该利率互换由列（4）的净现金流）的净现金流序列组成，这是互换的本质，即未序列组成，这是互换的本质，即未来系列现金流的组合来系列现金流的组合6理解利率互换列（列（4）列（

3、）列（2）列（）列（3）在互换生效日与到期日增加在互换生效日与到期日增加1亿美元的本金亿美元的本金现金流，现金流，列（列（2）列（）列（6）列（列（3）列（）列（7）头寸分解头寸分解甲银行：浮动利率债券多头固定利率债券空甲银行：浮动利率债券多头固定利率债券空头头寸头头寸乙公司来说：固定利率债券多头价值浮动利乙公司来说：固定利率债券多头价值浮动利率债券空头价值率债券空头价值利率互换可以通过分解成一个债券的多头与另利率互换可以通过分解成一个债券的多头与另一个债券的空头来定价一个债券的空头来定价7理解利率互换列（列（4）行（）行（I）行（行（VIII）除了行（除了行（I）的现金流在互换签订时就已经确

4、）的现金流在互换签订时就已经确定，其他各行的现金流都类似远期利率协议定，其他各行的现金流都类似远期利率协议（FRA）的现金流。）的现金流。利率互换可以看成是一系列用固定利率交换浮利率互换可以看成是一系列用固定利率交换浮动利率的动利率的FRA的组合。只要我们知道组成利率的组合。只要我们知道组成利率互换的每笔互换的每笔FRA的价值，就计算出利率互换的的价值，就计算出利率互换的价值。价值。8结 论 利率互换既可以分解为债券组合、也可以分利率互换既可以分解为债券组合、也可以分解为解为FRA的组合进行定价。由于都是列（的组合进行定价。由于都是列（4）现金流的不同分解，这两种定价结果必然是等现金流的不同分

5、解，这两种定价结果必然是等价的。价的。 9理解利率互换的定价与远期合约相似，利率互换的定价有两种情形与远期合约相似，利率互换的定价有两种情形第一，在协议签订后的互换定价，是根据协议内容第一，在协议签订后的互换定价，是根据协议内容与市场利率水平确定利率互换合约的价值。对于利与市场利率水平确定利率互换合约的价值。对于利率互换协议的持有者来说，该价值可能是正的，也率互换协议的持有者来说，该价值可能是正的，也可能是负的。可能是负的。第二，在协议签订时，一个公平的利率互换协议应第二，在协议签订时，一个公平的利率互换协议应使得双方的互换价值相等。也就是说，协议签订时使得双方的互换价值相等。也就是说，协议签

6、订时的互换定价，就是选择一个使得互换的初始价值为的互换定价，就是选择一个使得互换的初始价值为零的固定利率。零的固定利率。 10协议签订后的利率互换定价: 债券组合定价互换多头互换多头互换空头互换空头固定利率债券定价固定利率债券定价浮动利率债券定价浮动利率债券定价111 11*()i in nflfixfixflnr tr tfixir tflVBBVBBBkeAeBAke互换互换案例12协议签订后的利率互换定价: FRA定价运用运用FRA给利率互换定价给利率互换定价FRA公式：公式：1.从利率期限结构中估计出从利率期限结构中估计出FRA对应的远期利对应的远期利率与息差现值，即可得到每笔率与息差

7、现值，即可得到每笔FRA的价值，的价值，加总就可以得到利率互换的价值。加总就可以得到利率互换的价值。13*( *)( *)KFrTtrTTrTTAeAee案例 题目同前题目同前答案：答案： 3个月计一次复利的个月计一次复利的4.8%对应的连续复利利率分别为对应的连续复利利率分别为 下表列示了具体的计算过程，表中的利率均为连续复利。下表列示了具体的计算过程，表中的利率均为连续复利。144.8%4ln 14.77%4表7-2 运用FRA组合给利率互换定价（万美元）15这个结果与前面运用债券组合定出的利率互换价值万美元是一致的，100美元的差异源于连续复利与普通复利之间转换时的四舍五入。协议签订时的

8、互换定价16互换利率利率互换协议中合理的固定利率就是使得互换利率互换协议中合理的固定利率就是使得互换价值为零的利率水平，也就是我们通常所说的价值为零的利率水平，也就是我们通常所说的互换利率互换利率现实中的互换利率是市场以一定的计息频率为现实中的互换利率是市场以一定的计息频率为基础、就特定期限形成的互换中间利率。以美基础、就特定期限形成的互换中间利率。以美元为例，市场通常将每半年支付固定利息对元为例，市场通常将每半年支付固定利息对3个月浮动个月浮动LIBOR利率的互换中间利率作为美元利率的互换中间利率作为美元互换利率。互换利率。17互换收益率曲线LIBOR-互换利率欧洲美元期货利率互换利率欧洲美

9、元期货利率“互换收益率曲线互换收益率曲线”（the Term Structure of Swap Rate or the Swap Curve）美元无风险利率期限结构与互换收益率曲线的美元无风险利率期限结构与互换收益率曲线的差异被称为互换价差（差异被称为互换价差（Swap Spread），主要），主要体现了银行间市场的信用风险与流动性风险。体现了银行间市场的信用风险与流动性风险。18互换曲线能够提供更多到期期限的利率信息互换曲线能够提供更多到期期限的利率信息特定到期日的互换利率具有延续性，几乎每天特定到期日的互换利率具有延续性，几乎每天都可以估计出特定到期日的互换利率都可以估计出特定到期日的互

10、换利率互换是零成本合约，其供给是无限的，不会受互换是零成本合约，其供给是无限的，不会受到发行量的制约和影响到发行量的制约和影响对于许多银行间的金融衍生产品来说，与无风对于许多银行间的金融衍生产品来说，与无风险利率相比，互换利率由于反映了其现金流的险利率相比，互换利率由于反映了其现金流的信用风险与流动性风险，是一个更好的贴现率信用风险与流动性风险，是一个更好的贴现率基准。基准。互换收益率曲线优势19货币互换的定价与利率互换类似，货币互换也可以分解为债券与利率互换类似，货币互换也可以分解为债券的组合或远期协议的组合，只是这里的债券组的组合或远期协议的组合，只是这里的债券组合不再是浮动利率债券和固定

11、利率债券的组合，合不再是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合，远而是一份外币债券和一份本币债券的组合，远期协议也不再是期协议也不再是FRA，而是远期外汇协议，而是远期外汇协议 20运用债券组合为货币互换定价定义定义 ：货币互换的价值：货币互换的价值 。 ：用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价：用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值值 。 ：从互换中分解出来的本币债券的价值：从互换中分解出来的本币债券的价值 。 ：即期汇率（直接标价法）：即期汇率（直接标价法） 。那么对于收入本币、付出外币的那一方：那么对于收入本币、付出外币的那一方：对付出本币、收入

12、外币的那一方：对付出本币、收入外币的那一方：0DFVBS B互换0FDVS BB互换21V互 换FBDB0S运用远期外汇协议组合为货币互换定价 与利率互换类似，货币互换还可以分解成一与利率互换类似，货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合。货币互换中的每次支付系列远期合约的组合。货币互换中的每次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算并加总货币互换中分解出来因此只要能够计算并加总货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可得到相应货的每笔远期外汇协议的价值，就可得到相应货币互换的价值币互换的价值22案例假设美元和日元的假设美元和日

13、元的LIBOR利率的期限结构是平利率的期限结构是平的，在日本是的，在日本是2而在美国是而在美国是6（均为连续复（均为连续复利）。某一金融机构在一笔货币互换中每年收利）。某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为入日元，利率为3（每年计一次复利），同（每年计一次复利），同时付出美元，利率为（每年计一次复利）。时付出美元，利率为（每年计一次复利）。两种货币的本金分别为两种货币的本金分别为1000万美元和万美元和120000万日元。这笔互换还有万日元。这笔互换还有3年的期限，每年交换年的期限，每年交换一次利息，即期汇率为一次利息，即期汇率为1美元美元110日元。如何日元。如何确定该笔货币互换的

14、价值？确定该笔货币互换的价值？23债券组合定价法24远期外汇协议定价法25互换的风险与互换相联系的风险主要包括：与互换相联系的风险主要包括：信用风险信用风险市场风险市场风险26互换的信用风险 OTC交易的信用风险，对手方风险交易的信用风险，对手方风险当利率或汇率等市场价格的变动使得互换对交易者而言价值为正时存在利率互换利率互换交换的仅是利息差额，其交易双方真正面临的信用交换的仅是利息差额，其交易双方真正面临的信用风险暴露远比互换的名义本金要少得多风险暴露远比互换的名义本金要少得多货币互换货币互换由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险由于进行本金的交换，其交易双方面临的信用风险显然比利率互

15、换要大一些显然比利率互换要大一些27互换的信用风险互换交易中的信用风险是很难估计的，交易者互换交易中的信用风险是很难估计的，交易者通常通过信用增强（通常通过信用增强（Credit Enhancement）来管理和消除信用风险来管理和消除信用风险净额结算净额结算抵押和盯市抵押和盯市信用衍生产品信用衍生产品总的来看，由于国际市场上的互换协议通常涉总的来看，由于国际市场上的互换协议通常涉及资本雄厚、信用等级高的大型机构，互换违及资本雄厚、信用等级高的大型机构，互换违约造成的总损失历来是较低的约造成的总损失历来是较低的28互换的市场风险与互换相联系的市场风险主要可分为利率风险与互换相联系的市场风险主要

16、可分为利率风险和汇率风险：和汇率风险：对于利率互换来说主要的市场风险是利率风险对于利率互换来说主要的市场风险是利率风险对于货币互换而言市场风险包括利率风险和汇率风对于货币互换而言市场风险包括利率风险和汇率风险险利率风险的管理：久期、凸性等分析工具，运利率风险的管理：久期、凸性等分析工具，运用市场上的固定收益产品如欧洲美元期货等对用市场上的固定收益产品如欧洲美元期货等对冲冲汇率风险的管理：远期外汇协议等汇率风险的管理：远期外汇协议等29案例：利率风险与汇率风险分解假设美元和日元假设美元和日元LIBOR利率的期限结构是平的，利率的期限结构是平的，在日本是而在美国是（均为连续复利）。在日本是而在美国是（均为连续复利）。A银行签订了一笔银行签订了一笔4年期的货币互换，每年交换年期的货币互换，每年交