主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究

1、主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究 一一瑟一一萋一蕾作为学位论文著作权拥有者,同意授权西安理工大学拥有学位论文的局部使用权在 ;.:.:;?÷?。以下口一中标明,同意的戈醴,一,不同意的划。一,即本人提交的印刷版和电、以。 , 一;、。 :。子版学位论文, 一、一.?一.:茸÷ 譬?:一:;.?:,;。,一:、灭.西学校可以采用影印、缩印或其他复制手段保存; :,多/.:夕:二,。酉学校可以将学位论文的全部内容编入公开的数据库进行检索: 锄弋:.:。一.:, .;,;:、曰学校可以将学位论文的摘要编入公开的数据库进行检索; 。: 叫。.:.?.二,臣学校可以将公开的学

2、位论文或解密后的学位论文作为资料在图书馆、资料室等 ;:, 。¨二一., .棒。一一场所及校园网上供校内师生阅读、测览.,一?。÷:本人学位论文全部或局部内容的公布包括刊登授权西安理工大学研究生学院¨ ,办理矗誓: :?二二;:,;÷。保密的学位论文在解密后,适用本授权说明蠢托九,.少。一¨埯矽爨;籀巍麓:缝遂;:矗鬃,.,.?蚪虾.一澎缪红葶黧筝黔了磐簪 ,“¨,.,。辞秒.? .,.、,二。. ,.一,和一一.,.¨?,¨.一.;,¨.,舛一, .,以,.、忽.,.,“ “ ., ,鬈¨年&

3、#168;州 ,.,“山月、.、。 .。, ,.噶日.。.、.砗摘要论文题目:主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究学科专业:管理科学与工程博士生:段世霞 签名:指导教师:扈文秀 签名:教授摘 要企业并购作为企业成长的一种方式,它不仅是企业战略的重要组成局部,也是企业迅速实现规模扩张、增强竞争力、提高资源配置效率的重要手段。因此,无论国外还是国内,企业并购己经成为一股不可抗拒的历史潮流。然而,在并购活动呈现快速开展的同时,并购效益低下、并购失败的案例却比比皆是。并购绩效低下的主要表现就是并购价值评估不合理,同时实际并购时机早于使得并购价值最大化的最优并购时机。可见,合理评估并购价值,抓住最正

4、确的并购时机进行并购投资是减少主并企业投资风险和实现并购价值最大化的根底和根本。此外,现实并购中,两家甚至多家主并企业同时对同一家目标企业感兴趣的现象普遍存在,这将加剧主并企业并购价值评估和最优并购时机确立的难度。同时,由于横向并购的普遍性和根底性,因此有必要对主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究,以提高并购决策的科学性。并购本质上是一种资本投资行为,由于并购投资是在竞争和不确定的环境下进行的,因此本文研究采用的是实物期权博弈理论和方法。作为研究的根底,本文首先研究了单主并企业完全信息下和不完全信息下并购价值和并购时机问题。对完全信息下单阶段并购,以及两阶段并购、并购和资产剥离两种典型复合

5、实物期权的并购投资临界值与并购协同效应、主并企业和目标企业盈利能力,以及主并企业和目标企业所在行业的市场不确定程度的关系进行了深入分析。研究了主并企业和目标企业市场环境无差异和有差异时不完全信息对并购时机和合并企业价值分配比例的影响。其次,本文对完全信息下双主并企业竞争的横向并购价值和并购时机问题进行了研究,分析了双主并企业对称条件下,竞争对横向并购价值、并购时机和均衡结果的影响,以及双主并企业不对称条件下,影响竞争结果的根本因素和竞争对手强弱对并购价值、并购时机和均衡结果的影响。研究显示:双主并企业对称条件下,竞争不仅完全侵蚀了并购期权价值,而且使得主并企业的并购净收益为零,主并企业不会占先

6、实施并购。竞争使得主并企业将选择共同并购,共同并购使得并购价值最大化。双主并企业不对称条件下,竞争的结果只取决于主并企业的协同效应。而且当竞争对手非常弱时,主并企业可以实现并购价值的最大化,但当竞争对手比拟强时,竞争将侵蚀并购期权价值,使得主并企业的并购收益减少,因此有存在共同并购的可能性。而且不确定程度越低、等待的时机本钱越高,企业越倾向于占先并购:反之,那么倾向于双方等待一段时间后共同并购。当主并企业原盈西安理工大学博士学位论文利能力和协同效应大小不对称程度足够低时,两个主并企业将实施共同并购;当主并企业盈利能力和协同效应大小不对称程度足够高时,原盈利能力较强和协同效应较大的主并企业将战胜

7、竞争对手实施占先并购。再次,本文对不完全信息下双主并企业竞争的横向并购价值和并购时机问题进行了研究,分析了不完全信息和竞争对并购价值和并购临界值的影响,探讨了主并企业和目标企业所在行业的不确定性对双主并企业竞争,以及单主并企业垄断条件下并购临界值的影响程度,研究了不完全信息下影响竞争结果的根本因素。研究显示:不完全信息和竞争使得主并企业的并购临界值降低,并购期权价值被侵蚀。不确定性对不完全信息和竞争,以及垄断条件下并购临界值的影响程度不同。垄断条件下,不确定性对并购临界值和并购收益的影响程度要高于不完全信息竞争条件下,不确定性对并购临界值和并购收益的影响程度。在不完全信息竞争条件下,实现单位协

8、同效应时间短的主并企业最有可能在并购竞争中获胜。为了对理论进行了进一步的验证,提高理论对并购实践的指导作用,本文通过计算机辅助模拟实验方法,以及统计分析方法,对上述结论进行了验证。最后,基于并购价值的实现取决于主并企业并购实施后企业价值的创造,为保证并购价值的实现,同时考虑到传统企业价值创造理论在不确定经济环境中的局限性,对基于实物期权的企业价值创造管理框架,以及对企业价值创造中的实物期权定价进行了研究。本文的主要创新点包括以下几个方面:目前关于主并企业并购价值和最优并购时机问题的研究比拟凌乱,本文从主并企业是单个还是两个,主并企业和目标企业对并购信息掌握是否完全、主并企业之间是否对称以及对竞

9、争对手信息掌握是否完全、主并企业之间受市场环境变化影响是否相同等多个角度出发对此问题进行了深入的研究,大大拓展了现有的研究。此外,基于实物期权的企业价值创造研究过于侧重于理念的抽象描述,相应缺乏量化思想和方法的运用,对于实践者的需求而言仍有缺乏。本文提出的企业价值创造管理框架,为解决不可预期的随机市场波动环境下的企业价值创造、优化资源配置和实现企业价值最大化提供了新的思路。由于从实物期权的角度看,并购投入使得企业获得在未来执行创造企业价值投资的不受强制的选择权,并购是企业价值创造的一个有机组成局部,因此本文的研究为并购价值的实现和提高提供了新的方法。弥补了现有主并企业横向并购价值和最优并购时机

10、问题研究与实际状况脱离的缺乏。现有研究假设并购价格是一固定值,而不确定环境下并购价格是随市场环境变化而变化的,同时现有研究一个隐含的假设是并购后立即产生协同效应,然而由于管理水平的差异,以及并购双方资源的匹配程度不同,同时考虑资源整合需要一定的时间,不同企业并购后协同效应的大小和出现的时间是不确定的。所以,在并购中,假设并购后会立即产生协同效应是不现实的。本文放松了这些假设,因此得到的结论对提高并购决策的科学性有积极的指导作用。目前还缺乏不完全信息下双主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究,摘要本文分析了不完全信息和竞争对并购价值和并购临界值的影响,探讨了主并企业和目标企业所在行业的不确定性

11、对双主并企业竞争、以及垄断条件下并购临界值的影响程度,研究了不完全信息下影响竞争结果的根本因素。计算机模拟在实验经济学中的地位是引人注目的,但目前其应用还极为有限。将计算机模拟实验方法引入并购研究,是理论研究工具的创新。本文通过计算机辅助模拟实验,以及统计分析方法,研究了不完全信息和竞争对并购价值和并购时机的影响。由于对理论进行了进一步的验证,因此提高了理论的正确性。关键词:并购价值;并购时机;实物期权;博弈;实验研究;不完全信息本论文得到国家自然科学基金工程资助: : 厂、: 阴办帆:. :一以,., ,. .,., ,. ., , . . . ., . . .&. . . ., ,

12、 . ., . ., ., .西安理工大学博士学位论文 ., . .,. .,. ,. . . . . . . .,., ., :. . . . . . . .,. . . .,. , .?&, . . . ,. ., .:; ; ;目录目 求.者论.?.研究背景及意义一.研究方法。.实物期权博弈理论.实验方法?.研究内容及研究框架?.本章小结一.相关理论与研究综述?.并购概述.并购的界定与分类?一.并购的动因?.目标企业价值评估?.我国企业并购的开展?.实物期权博弈理论回忆.传统投资评价方法的局限性?.实物期权博弈理论的产生与开展?.基于实物期权博弈的并购决策研究评述.并购价值评估?

13、.并购时机决策?.资产剥离分析?.对国内外研究的评价?.本章小结.企业并购的实物期权博弈分析?。.企业并购投资时机特性分析一.企业并购的实物期权特性分析?.并购实物期权?:.并购实物期权与金融期权的差异.并购实物期权的分类?.企业并购的博弈特性分析.本章小结?.完全信息下单主并企业横向并购价值和并购时机研究?.假设条件.单阶段并购的并购价值和并购时机?.并购价值和并购时机?.算例分析和讨论.“.两阶段并购的并购价值和并购时机.并购和资产剥离复合实物期权下的并购价值和并购时机.本章小结.不完全信息下单主并企业横向并购价值和并购时机研究.弓言.市场环境无差异下的并购价值和并购时机?.假设条件?.并

14、购价值和并购时机?.西安理工大学博士学位论文.算例分析和讨论.市场环境差异下的并购价值和并购时机.假设条件?.并购价值和并购时机.并购临界值分析.本章小结.完全信息下双主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究?一.弓言.假设条件?:一.双主并企业对称条件下的并购价值和并购时机?.占先并购分析?.共同并购均衡?.双主并企业不对称条件下的并购价值和并购时机.占先并购均衡?.共同并购均衡.算例分析和讨论?。.本章小结?.不完全信息下双主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究.引言.假设条件?.并购价值和并购时机.分析和讨论?“.本章小结?.不完全信息下并购竞争计算机辅助模拟实验研究。.不完全信息下并

15、购竞争的一个例子?.实验假设.实验设计?。.实验过程?一.实验结果及分析?.本章小结.并购价值实现的关键:基于实物期权的企业价值创造?.基于实物期权的企业价值创造?.传统企业价值创造理论的局限性?.实物期权思想的企业价值创造研究.实物期权思想的企业价值创造管理框架?.企业价值创造中的实物期权定价?.混合复合实物期权分析?.混合复合实物期权的定价?。.本章小结?.结论与展望一.主要结论.仓新.点.本文研究局限及未来研究展望?一.改谢?.?.?.?.参考文献.目录附录不完全信息下并购竞争实验程序?. 附录实验数据攻读博士学位期间取得的研究成果?.绪论.绪论.研究背景及意义一些经济学家认为兴旺国家年

16、的经济开展史实际上是年的企业并购史,而且这段历史将会在中国上演。自年以来,以美国为代表的西方兴旺国家已经经历了五次并购浪潮,对生产社会化和劳动生产率提高起到了巨大的推动作用,实现了产业升级和资源的优化配置。诺贝尔经济学奖获得者乔治?斯蒂格勒曾指出:“一个企业通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现象,没有一家美国的大公司不是通过并购成长起来的,几乎没有一家大公司能主要靠内部扩张成长起来,并购作为资本河北省保定市开始的自发企业并购,到年代中央政府开始有目的地自觉采取企业并购的方式改革国企,企业并购己经成为一股不可抗拒的历史潮流。特别是进入世纪以来,并购活动呈现快速开展态势。

17、的年内,我国企业并购交易额以每年%的亿速度增长。最新数据显示,年上半年全球已宣布的并购交易额共约美元。其中,我国交易金额约亿美元,占全球市场的%左右,占亚太地区并购交易额的%以上,而在年,我国并购交易占全球份额还缺乏%。因此,并购战略已.经成为企业从创业、成长、成熟和稳定乃至全球化过程中最为重要的竞争战略。谋求战略价值是主并企业并购实施的重要动机之一,并购价值表达了并购活动的精髓。然而我国在并购快速开展的同时,并购效益低下、并购失败案例比比皆是。年,彩电玻壳领袖美国康宁公司濒临破产,安彩以万美元的“超低价位将该公司的条玻壳生产线全部拿下,跃居“全球玻壳霸主,一时间风头无二。“蛇吞象为安彩带来一

18、份惊世的荣耀,但也让安彩付出了巨大的代价,年度巨亏.亿余元。中国平安继年岁末在二级市场巨资购入富通集团.%的股份之后,年月,再次将持股比例提高至.%,合计投资本钱到达了.亿元人民币。年月,富通集团爆发财务危机导致股价暴挫,中国平安账面亏损额超过亿元人民币,亏损幅度到达%,也导致月份中国平安终止了在月份达成的以约亿元人民币收购富通资产管理公司%股权的协议,中国平安为此次并购付出了沉重代价。学者们的研究结论也是如此。范从来和袁静?对我国上市公司年次并购事件进行实证分析的结果说明:无论何种并购类型,并购后连续三年的绩效均一直处于下降通道中。张德平通过对年我国家上市公司并购业绩的实证分析,发现有.%的

19、上市公司经营业绩出现恶化。周文泳,尤建新和武小军【】以年为基期,统计计算,年相对年的绩效得分差值均值,结果说明:年期间上市公司并购绩效呈下降趋势。吴江和徐国柱】以发生资产重组的家有代表性的上市公司为研究样本,利用年至年的财务数西安理工大学博士学位论文据,运用熵值法,对我国上市公司资产重组绩效进行了实证研究,发现资产重组的总体绩效不如重组前。并购绩效低下的主要表现就是并购价值评估不合理,以及实际并购时机早于使得并购价值最大化的最优并购时机。可见,合理评估并购价值,抓住最正确的并购时机进行并购投资是减少主并企业投资风险和实现并购价值最大化的根底和根本,因而合理评估并购价值,选择最为合理的并购时机已

20、成为企业并购中的关键问题。在北京三元、黑龙江完达山等乳品企业先后传出欲并购三鹿的消息后,华东最大的婴幼儿配方奶粉生产企业?贝因美集团也随即表示有意收购三鹿,参加三鹿并购竞争行全部股份的收购权。?印度石油天然气公司,赢得了加拿大石油开采商年必和必拓放弃收购力拓,中国铝业惨胜。由此可见,在现实并购中,两家甚至多家主并企业同时对同一家并购目标企业感兴趣的现象普遍存在。这将加剧主并企业并购价值评估和最优并购时机确立的难度。同时,由于横向并购的普遍性和根底性,因此有必要对主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究,以对并购实践提供理论指导。.研究方法.实物期权博弈理论并购本质上是一种资本投资行为。虽然传统

21、的投资评价方法在低风险、较低不确定性情形下有其独到之处,在实际应用中亦很广泛。但是随着并购投资不确定性的加大,传统的投资评价方法由于它们的一些前提和假设忽略了价值的不确定性、管理柔性等许多重要的现实影响因素,因此可能在一些情况下会高估或低估并购价值,从而引发目标企业选择错误、并购价格背离价值和错失良好的并购时机等问题的出现。而实物期权方法由于考虑了并购开创未来成长时机的能力、延期实施并购可能对投资者来说是有利的状况、并购实施的灵活性、放弃并购的可能性等一定的管理柔性,从而表达和量化不确定性给予并购决策者的灵活性价值,为我们更好地选择并购时机提供了有效的理论支持。基于实物期权的价值评价方法主要有

22、两种,一种是动态规划方法,一种是或有债权分析方法 。由于或有债权分析方法假设经济中存在大量可交易具有不同回报率和风险的资产,以便通过现有可交易资产的组合来复制新资产的回报和风险,而现实中,这些资产不一定存在,因此本论文将使用动态规划方法评价并购价值。动态规划方法是解决多阶段决策过程最优化的一种数学方法。动态规划方法的根本原理是将要解决的问题一层一层地分解成一级一级地、规模逐步缩小的子问题,直到可以直接求出其解的子问题为止。分解成的所有子问题按层次关系构成一颗子问题树。树根是原问题,原问题的解依赖于子问题树中所有子问题的解。在该问题树中,所对应的子问题树中的子问题呈现大量的重复,因此动态规划的相

23、应特征是,对重复出现的子问题,只对其.绪论中的一个通常是最后一个加以求解,然后再递归到所有的各个子问题,从而得到原问题的解。动态规划表达了化整为零的思想,把一个看似复杂、无从下手的问题分解成易于解决的子问题。然后充分考虑子问题与子问题、子问题与原问题之间的区别与联系、共性与个性,通过归纳与递归找到答案。可以看出动态规划是求解问题的一种方法,是考察问题的一种途径,而不是一种特殊算法,因而它不像别的优化方法那样有一个标准的数字表达式和明确定义的一组规那么,而是必须对具体问题进行具体分析处理。动态规划解决问题,通常可按以下几个步骤进行:分析最优解的性质,并刻画其结构特征;递归定义最优解;以自底向上的

24、方式计算出最优解;上述步骤的关键在于正确的写出根本的递归关系和恰当的边界条件。要做好这一点必须将问题的过程分成几个相互联系的阶段,恰当地选取状态变量和决策变量及定义最优解函数,从而把一个大问题化成一族同类型的子问题,然后逐个求解。即从边界条件开始,逐步递归求优,在每个子问题的求解中,均利用了它前面的子问题最优化结果,以此进行,最后一个子问题所得到的最优解,就是整个问题的最优解。当并购投资的不确定性为并购参与企业所在行业的市场不确定性,其演变遵循几何布朗运动的随机过程时,动态规划方法求解最优并购时机问题就成为最优停时问题。最优停时就是要选择一个最正确的投资时点。但是,这并不是一个普通的固定时刻,

25、而是一个与不确定的投资利润流相关的随机时刻,这个随机时刻在数学意义上被称为停时,这也是最优停时方法内在地考虑了灵活性价值的关键。对于不可逆投资的并购时机决策问题,每一步的选择都是二元选择:“停止或“继续。“停止表示立即投资,并取得最后回报,一旦投资就不能再等待:“继续表示等待,等待的下一个阶段将是另一个相同的二元选择。我们要找的恰是某个最优的“停止,使得最大化我们的并购价值。具有竞争或对抗性质的行为称为博弈行为。在这类行为中,参加斗争或竞争的各方具有不同的目标或利益。为了到达各自的目标和利益,各方必须考虑对手的各种可能的行动方案,并力图选取对自己最为有利或最为合理的方案。博弈论就是研究博弈行为

26、中斗争各方是否存在着最合理的行为方案,以及如何找到这个合理的行为方案的数学理论和方法。并购投资是竞争性的,先并购成功的企业实现对目标企业的控制,其它企业将一无所获。这种占先博弈会影响并购价值和并购时机的评价和选择。因此本论文将用实物期权博弈理论和方法对竞争条件下的并购价值和并购时机问题加以研究。实物期权博弈的应用一般经历三个层次:第一层次作为一种思维方式,用以指导人们做事情的方式;第二层次作为一种经济解释理论,用以解释个人或企业的经济行为,并预测这些行为的未来变化:第三层次作为一种决策工具,是实物期权博弈理论应用的最高层次,用以协助投资者进行投资方案的评价、投资策略的制定。本论文将立足提高企业

27、并购西安理工大学博士学位论文决策的科学性和有效性。.实验方法现代经济学开展到今天,正愈来愈表达出科学化进程。与此相应,将实验方法引入经济学研究,是理论研究工具的创新,是经济学方法论上的一次重大变革。传统的经验数据,作为检验根据,首先具有不可重复的缺陷,即所谓的“历史不能重复。而对理论预测的证实或证伪都需要大量的检验,现有的数据难以到达在相同环境和机制下大量重复的要求。传统经验性数据的第二个缺陷是数据的“整体性缺陷。作为行为命题或理论结论直接反映的经验数据,因为是一种整体数据,无法成为区分理论的分类数据,这样就失去了对行为命题和理论预期根本的检验能力。因为这种经验数据中既包含特定理论假说的环境特

28、性,又包括其他众多干扰变量导致的结论特征。实验方法应用在经济学的研究中,其最大的优势在于实验的可控制性和可重复性,因此实验经济学弥补了计量经济学所依赖的自然市场数据存在的两大缺陷。实验方法应用到经济学中,一方面是为了验证已有的理论及其假设前提;另一方面也是为了解释现实,提出新的理论。从大的方面,实验分为两类:一类是用以验证根本理论;另一类是研究理论所没有涉及的局部,的理论验证实验 这种实验称为理论建议实验 。理论验证实验又分为强度验证实验 和实地验证实验 。实地验证不易进行,一是在管理、方案、操作和控制等诸多方面要付出巨额费用并且要打搅正常的经济生活;二是有许多关. 键变量无法控制,这些变量因

29、时因地而变化。因此本论文将进行理论验证实验中的强度验证实验。实验室实验设计具有严格的控制变量、容易揭示因果关系的优点,但同时也带来外部效度低、研究结果不能在实际中直接加以应用的缺点。准实验设计虽然能适应现场研究的要求,但存在着无关变量难以控制、实验容易受到干扰的缺点,人们为此提出了模拟实验的研究途径。模拟实验是对实际事物或现象的仿真。在经济学研究中,通过模拟技术创造出与所研究问题实际情形相同或相似的情境,使实验参与者产生处于实际情境时同样的心。理活动状态。它的外部效度高,实验结果更适用于实际。经济模拟研究的方式与模拟的逼真度是随着模拟技术水平的开展而开展的。特别是计算机模拟在实验经济学中的地位

30、是引人注目的。计算机作为实验辅助工具,作为传递信息的工具,标准化实验环境非常重要。由于整个实验系统设计得高度智能化,能够充分表达可控制性的特征,以至实验参与者经过简单的培训就可以进行看起来十分专业的操作,而且通过操纵实验条件,得出一系列结论,这些结论通过大量图表直观地表示出来,很容易被人理解和接受。鉴于此,同时考虑。到计算机模拟本论文研究中的可行性、必要性和优越性,本论文的实验将建立在计算机辅助、模拟的根底上。经济学的创立及运用,到年首次诺贝尔经济学奖颁发给两位成功运用数学模型的经济学家,到新兴学科实验经济学的创始人史密斯年度摘取诺贝尔经济学奖桂冠,再到年度的诺贝尔经济学奖奖给在博弈论领域做出

31、奉献的两位经济学家,反映出数学方法、实验方法都是经济学研究的必然趋势。因此本论文研究方法的选取将有助于并购竞争决策问题的解决。.研究内容及研究框架本论文的研究内容包括以下十个局部:第章是绪论。包括本文的研究背景及意义,研究方法以及研究内容和研究框架。第章是相关理论与研究综述。首先对企业并购进行概述,包括对并购概念的界定与分类,对并购动因、目标企业价值评估和我国企业并购开展的阐述;然后,综述实物期权博弈理论及其研究进展;最后,对基于实物期权博弈的并购决策研究进行评述。第章是企业并购的实物期权博弈分析。首先分析企业并购投资时机特性;然后分析、一企业并购的实物期权特性;再次对企业并购的博弈特性分析。

32、第章是完全信息下单主并企业横向并购价值和并购时机研究。本章是下面章节研究的根底,这里的完全信息是指并购后能立即产生协同效应,主并企业和目标企业双方对并购协同效应的大小拥有完全信息。在此假设下,本章首先确定单主并企业单阶段并购的并购价值和并购时机,接着确定单主并企业两阶段并购,以及并购和资产剥离两种典型复合实物期权下的并购价值和并购时机。第章是不完全信息下单主并企业横向并购价值和并购时机研究。本章是上二章研究的继续,同时也是下面研究的根底。这里的不完全信息是指主并企业和目标企业双方只知道并购后产生协同效应时间的概率分布,以及并购协同效应大小的概率分布。在此假设下,本章首先确定主并企业和目标企业所

33、处市场环境无差异下单主并企业并购的并购价值和并购时机,接着确定主并企业和目标企业所处市场环境差异下单主并企业并购的并购价值和并购时机。第章是完全信息下双主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究。本章是本文的研究重点和难点之一。这里的完全信息是指两主并企业对自身和竞争对手并购目标企业后产生协同效应时间的概率分布,以及并购协同效应大小的概率分布拥有完全信息。在此假设下,本章将确定主并企业对称和不对称两种情形下的横向并购价值和并购时机,分析双主并企业对称条件下,竞争对横向并购价值、并购时机和均衡结果的影响,以及双主并企业不对称条件下,影响竞争结果的根本因素和竞争对手强弱对并购价值、并购时机和均衡结果

34、的影响。同时通过一算例分别讨论对并购参与企业所在行业的市场不确定性程度、等待并购投资的时机本钱和双主并企业对称程度对企业并购投资策略的影响。第章是不完全信息下双主并企业竞争的横向并购价值和并购时机研究。本章是本文的另一研究重点和难点。这里的不完全信息是指两主并企业对自身并购目标企业后产生协西安理工大学博士学位论文图.本文研究框架 .绪论同效应时间的概率分布,以及并购协同效应大小的概率分布拥有完全信息,但对竞争对手并购目标企业后的并购协同效应大小的概率分布,以及并购后产生协同效应时间的概率分布不拥有完全信息,只知道由并购协同效应大小的概率分布,以及并购后产生协同效应时间的概率分布决定的协同效应参

35、数的概率分布。在此假设下,本章将确定主并企业的横向并购价值和并购时机,同时与单主并企业并购价值和并购时机进行比照分析,并对并购参与企业所在行业的市场不确定性的上下对单主并企业和双主并企业竞争条件下并购影响以及在不完全信息竞争条件下影响并购竞争中获胜的因素进行分析和讨论。第章是不完全信息下并购竞争计算机辅助模拟实验研究。本章也是本文的研究重点和难点之一。首先,在对不完全信息下并购竞争一算例分析的根底上,提出四个实验假设,然后在对并购参与企业所在行业的市场不确定性进行离散化处理的根底上,进行实验设计。实验由四组实验组成。第一组实验是高不确定性下单个参与者的并购实验,第二组实验是低不确定性下单个参与

36、者的并购实验,前两组实验模拟的是单主并企业垄断条件下的并购时机和并购协同效应以及并购本钱之间关系。第三组实验是高不确定性下两个参与者的并购实验,第四组实验是低不确定性下两个参与者的并购实验,后两组实验模拟的是不完全信息竞争条件下的并购时机和并购协同效应以及并购本钱之间关系。最后,对计算机辅助模拟下进行实验的实验结果进行统计分析。第章是基于并购价值的实现取决于主并企业并购实施后企业价值的创造,为保证并购价值的实现,同时考虑到传统企业价值创造理论在不确定经济环境中的局限性,对基于实物期权的企业价值创造管理框架,以及对企业价值创造中的实物期权定价进行研究。第章是总结。首先阐述本文理论研究和实验研究所

37、得到的主要结论,然后给出本文的创新之处,最后指出本文研究中存在的局限,并对有待进一步研究的问题进行展望。本文研究框架如图.所示。.本章小结本章首先阐述了研究主并企业竞争的横向并购价值和并购时机的现实背景及研究意义,在此根底上通过实物期权博弈理论和实验方法的介绍,提出了本文应用的研究方法一一动态规划方法、博弈理论、理论验证实验中的强度验证实验和计算机辅助模拟方法。研究方法选取后,进一步对本文的主要研究内容以及研究框架进行了说明,为后面的正式研究奠定了根底。西安理工大学博士学位论文.相关理论与研究综述.并购概述.并购的界定与分类企业并购是一个相对宽泛的概念,迄今为止,无论是国内还是国内,对企业并购

38、都是从各个不同的侧面、不同的角度加以分析和阐释。从使用较多的词来看,并购即兼并和收购 。在?大美百科全书?中,是指“两个或两个以上的企业组织组合成一个企业组织,一个厂商继续存在,其它厂商丧失其独立身份。【】而?新大不列颠百科全书?对的解释是“两个或更多的企业或公司合并成为一家企业,通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项兼并行为可以通过以下方式完成:用现金或证券资产购置其它公司的资产;购置其它公司的股份或股票;对其它公司的股东发行新股,以换取所持有的股权,获得其它公司的资产和负债。?新帕尔格雷夫货币金融大辞典?中对的含义描述为“一家公司出价者或兼并公司购置另一家公司.目标公司或被兼并公

39、司的资产或证券的大局部。其目的通常是重组被兼并公司的经营。兼并公司兼并的目标可能是目标公司的一个部门,或者是目标公司全部或大局部有投票权的普通股。接管也是视为与收购同一的一个词,它是指“公司控制权的改变。即被接管公司原具有控股地位的股东通常是该公司最大的股东由于出售或转让股权,或者股权持有量被他人超过而控股地位丧失的情况。由于接管尤指收购%以上的股份,实现对被接管公司的控股。因此,接管暗示着收购公司比被收购公司更强大。.国内学者对并购也给出了并不尽一致的定义,有观点认为“并购是一个外延相当广泛的词,但凡公司在日常生产经营活动之外所进行的关于所有权、资本结构和运营模式的所有重要变动,都可以纳入广

40、义的并购范畴之中。】另外一个综合经济与法律特征的概念是“企业并购即是企业为获得目标企业的控制权局部或全部,而运用自身可控制的资产现金、证券及实物资产去购置目标企业的资产股权或实物资产,并因此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。叫之所以出现如此多的并购定义,其原因在于兼并、收购、合并、接管、分拆、剥离、合资联营、战略联盟等企业行为均属于企业并购的范畴,但这些企业行为之间又存在着一定的联系与区别。在中国不长的企业并购历史上,公司法?、证券法?、?股票发行与交易管理暂行规定?、关于企业兼并的暂行方法?等对公司合并、企业兼并、上市公.司收购、收购要约等均给出了明确规定。如年月日,国家财政部

41、、原国家体改委、国家计委、国家国有资产管理局联合发布的关于企业兼并的暂行方法?给出了兼并的法律定义:“企业兼并是指一个企业购置其他企业的产权,使其他企业失去法人资格或.相关理论与研究综述改变法人实体的一种行为。又如中国?公司法?第条对公司合并进行了如下规定:“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并,被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并各方解散。因此,从一般的理解来看,企业并购是指企业兼并、合并、收购等一系列行为的统称,也就是企业规模的扩张与收缩、企业资本结构的变更和企业控制权变动等企业行为的统称。企业并购依据不同的分类标准可以划

42、分为不同的类型。从国内外企业并购的理论和实践来看,主要有以下几种分类方式。按并购双方所涉及的行业划分,可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种根本类型。横向并购 ,也称为水平并购,是指同一行业或同一生产部门的企业之间发生的并购,或者说是两个或两个以上生产和销售相同或相似产品的企业之间的并购。纵向并购,也称为垂直并购,是指处于生产同种产品的不同生产阶段的企业之间的并购,以形成纵向一体化。,是指主并企业与目标企业分别处于互不相关的行混合并购业部门,它们各自生产不同的产品,而且它们之间没有特别的生产技术联系。按并购是否取得目标公司管理层的同意和合作划分,可分为善意并购和敌意一并购。按并购交易是否通过证

43、券交易所划分,可分为要约收购和协议收购。按并购的支付方式划分,可分为现金收购 和股票收购¨腩两种类型,具体有现金购置资产式、现金购置股票式、股票换取资产式 和股票换取股票式 四种并购方式。按是否利用目标企业本身资产支付并购资金来划分,可分为杠杆收购.和非杠杆收购。我国将并购分为购置式、承当债务式、吸收股份式和控股式四种类型。购置式。主并企业以现金出资购置目标企业的整体资产,依其价值确定购置价格,主并企业不与目标企业协商债务如何处理。企业在完成并购的同时,对其债务进行清偿。所以,主并企业的购置价格,实际上是目标企业归还债务以后的出价。承当债务式。在目标企业资产与债务等价的情况下,主并企

44、业以承当目标企业的债务为条件接受其资产。目标企业法入主体地位消失,所有资产整体归入主并企业。吸收股份式。将目标企业的净资产作为股金投入主并企业,成为主并企业的一个股东。目标企业法人实体消失,包括资产入股式、股票交易式等。控股式。即一个企业通过购置其他企业的股票到达控股,实现并购。目标企业作为法人实体仍然存在,不过是被改造成股份制企业。主并企业作为目标企业的新股东,对目标西安理工大学博士学位论文企业的原有债务不负连带责任,其风险责任仅以控股出资的股金为限。.并购的动因关于企业并购的动因问题,西方学者一直不断地进行着广泛而又深入的研究,试图从不同的角度揭示隐藏在大量并购活动之后的真正动因。目前关于

45、企业并购动因的理论文献,主要包括如下几个方面:.效率理论世纪年代早期,以和?为代表的一批学者认为,获得效率增进是推动企业并购的主要原因。这种效率来源可以是主并企业和目标企业之间存在的管理效率差异。当主并企业的管理效率比目标企业的管理效率高时,两个公司合并可以把目标企业的管理效率提高至和主并企业相同的水平,因此企业从管理效率提高中获得价值增加。在后来的研究中,价值高、经营好的企业并购价值低、经营差的企业也被称为并购的理论。并购中的另外一种效率来源是,当两个企业合并成一个组织时,可以在生产、管理和经营上实现协同收益。这种协同收益可以是分摊较大规模的固定本钱,从而降低企业的单位平均本钱。协同收益还可

46、以来自规模经济和范围经济,因为横向并购后,企业可以选择能够降低单位本钱的生产技术或组织结构,重新配置资源或共享互补资源,进而提高企业的创新能力和市场覆盖能力。、和【】提出了不完全契约理论,解释了纵向并购中的效率来源。当企业间的资产具有重要的互补关系,或一家企业具有对另一家企业重要的专用投资时,一体化合并是有效率的,能够减少套牢和投资缺乏问题。实现财务协同也是并购中的效率来源之一。业务现金流不完全相关的两个企业合并,可以起到共同保险的作用,降低合并企业的现金流波动,因而降低企业的破产风险和本钱。当外部资本市场欠兴旺或受约束时,通过多元化并购建立内部资本市场,可以获得内部资本市场带来的信息优势和低

47、资金本钱的好处。此外,通过并购还可以实现合理避税、降低公司税负的好处,税收优势也成为接管收益的来源之一。但是财务协同观点在理论上受到一些质疑,主要是因为在有效的资本市场中,不可能实现任何形式的财务协同,等【】也认为,在并购中,税收可能是一个加强因素,而不是影响并购的主要力量。.市场势力理论市场势力理论认为,并购能够增加主并企业在产品市场中的市场势力,并购竞争对手可以降低行业内的竞争,因此,主并企业可以控制或者影响市场价格,获得较高的利润。如果接管加强了反竞争效果,增加了产品市场价格,那么竞争对手也应该从并购中获益。根据这一观点,【对并购公告时竞争对手的股票反响进行检验,结果拒绝了市场势力假说,

48、而等在后来的研究中那么证实了市场势力的存在。是否存在市场势力在经验证据上并没有一致的结论。.相关理论与研究综述.代理理论代理理论认为是追求私利的管理者驱动了并购活动的发生。和¨指出,当管理者只拥有很少一局部企业所有权时,在股东和管理者之间便会出现利益冲突。驱动管理者进行自利性并购的因素有很多。管理者对公司的人力资本投资具有一定的专用性,管理者的财富也主要集中于其所经营的公司,因此管理者通常会通过多元化并购分散个人风险更大的企业通常意味着更多的在职消费、权利、职业晋升时机以及更高的声誉,因此管理者有动机从营建公司帝国中获得更多的控制权私有收益。和的研究认为,管理者倾向于从事能够专用化其

49、人力资本投资的并购活动,从而增加管理者对公司的价值。当公司存在较多的自由现金流时,管理者倾向于从事回报低甚至为负的并购活动,而不是支付股东股利,因为支付股东股利降低了管理者可以控制的资源。主并企业通常有大量的自由现金流和较低的负债,现金流较多的企业更有可能从事股东回报低的并购活动等,【引,管理者持股较多的主并企业股东回报较高等,这些经验证据说明,管理者自利动机可能是接管活动.的一个重要决定因素。.自大理论从管理者行为的角度对并购进行了解释。认为管理者总是高估自己的经营能力,在评估目标企业未来产生的收益时过分乐观,在并购收益较低、甚至不,?存在收益时仍然做出并购决策。自大理论对主并企业的过度支付

50、提供了另一种解释。在对传统并购动因理论进行检验的文献中,和【】认为协同效率:?驱动了大局部并购,同时也存在代理问题和管理者自大行为;和】发现代理、自大和控制权市场理论都是并购的驱动因素。.再分配理论再分配理论认为并购引起利益相关者之间的利益再分配,并购只是使利益从其它利益相关者手中转移到股东手中,并没有真正的带来价值增量。由于目标企业股东通常在接管中索要较高的溢价作为补偿,因此,在利益重新分配过程中,员工、债权人、客户和税收部门就成为利益受损者。经验研究的结果说明,接管后通常会发生重大的重组,利益相关者在重组过程中遭受利益损失,在某种程度上来说这是不可防止的,但是这种损失只占股东收益相当小的局

51、部,因此,利益再分配作为并购的动机并不太令人信服。.信息理论如果主并企业管理者对目标企业价值具有独特的信息优势,或者发现市场价值被低估的企业,从资本预算的角度来说,当目标企业具有正的净现值时,投资于目标企业就可以获利,因此主并企业会利用这种信息优势,从并购中获得利益。譬如进行杠杆收购的企业管理者对目标企业价值总是拥有某种独特信息优势。把信息优势看成是主并企业的并购价值来源和并购动因,这就同有效市场假设相矛盾。如果主并企业拥有某种私人信息,这将会反响在投标价格中,而市场也会对这种新信息做出反响,股票价格将上升至使主并西安理工大学博士学位论文企业无利可图的水平。此外,在公司金融领域中较少被提到的企业成长理论说