全球金融危机下的人民币汇率形成机制改革

1、全球金融危机下的人民币汇率形成机制改革                                目前美、欧、日等发达国家央行均在酝酿实施新一轮的量化宽松政策，一方口试图通过向市场注进活动性来改善信贷紧缩，促进实体经济增长，另一方面也期看藉此压低本币汇率，通过促进净出口来拉动

2、经济增长。为避免本币对发达国家货币大幅升值，越来越多的新兴市场国家央行选择干预外汇市场。全球汇率战有一触即发之势。而人民币再度站在风口浪尖，2010年9月29日，美国众议院以348比79的票数通过了汇率改革促进公平贸易法案，旨在对低估本币汇率国家征收特别关税，这个法案事实上是为中国量身定制的。2010年9月以来人民币对美元汇率升值幅度的加大，可以被视为是中国央行针对外部压力开释的一个相对积极的信号。 从目前来看，2010年9月以来人民币对美元汇率快速升值的趋势可能持续一段时间。尽管在2010年10月19日央行出乎市场意外公布加息后，人民币对美元汇率有所贬值，但这不能改变人民币对美元汇率的升值趋

3、势。考虑到2010年11月份的美国国会中期选举与汉城G20峰会举行在即，预期发达国家与部分新兴市场国家会继续通过双边与多边渠道向人民币汇率施压，我们以为，到2010年年底，人民币对美元名义汇率可能升值到6.5-6.6的区间。至于更长维度的人民币汇率走向，则取决于未来的经济基本面与外部压力的演变，以及人民币汇率形成机制是否会出现新的变化。 危机之后人民币汇率形成机制改革的多重选择 从目前来看，未来的人民币汇率机制改革，大致有以下几种选择： 第一种选择是人民币汇率固定盯住美元。盯住美元制的最大好处在于可以稳定并继续扩大中国对美国的出口。但这种汇率机制具有越来越大的本钱：其一，人民币对美元的汇率稳定

4、是以人民币对其他国际货币汇率的大幅波动为代价的。考虑到目前对美国的出口占中国总出口的比率仅为20%，盯住美元制并不能稳定中国的对外总出口；其二，在较低水平上盯住美元意味着中国贸易条件的持续恶化，这损害了中国的国民福利；其三，盯住美元制会招致越来越大的国际压力，人民币低估的上风将被贸易制裁措施带来的本钱抵消；其四，盯住美元制会导致外汇储备进一步累积，除外汇储备的机会本钱与汇率风险外，外汇占款将加大央行的冲销压力与国内活动性过剩，推高通货膨胀与资产价格泡沫；其五，低估的人民币汇率水平扭曲了国内的相对价格，导致制造业过度发达，而服务业发展严重不足。因此，现阶段继续坚持盯住美元制可谓弊大于利，中国政府

5、在2010年6月公布重启汇改，也意味着事实上已经放弃了盯住美元制。 第二种选择是人民币对美元小幅、渐进、可控地升值。这是2005年7月至2008年7月中国政府采取的策略，而本次汇改重启后，央行再度延续了这一策略。该策略的优点是，人民币汇率升值对出口部分的冲击是可控的，给经济增长与就业造成冲击的不确定性较弱。然而该策略的最大题目在于，轻易让投资者建立人民币单边升值预期，从而导致更大规模的短期国际资本流进。一方面，短期国际资本流进会加大人民币升值压力，使得人民币升值预期具有“自我实现”性质；另一方面，短期国际资本流进会加剧国内活动性过剩，推高通胀与资产价格。要抑制小幅、渐进升值带来的副作用，中国政

6、府必须加强对资本项目的管制。然而考虑到目前中国政府在大力推进人民币国际化，进一步加强资本项目管制可能与人民币国际化进程存在潜伏冲突。 第三种选择是人民币汇率不再参考一篮子货币汇率，而是硬性盯住一篮子货币汇率。这种汇率形成机制的主要优点包括：其一，由于一篮子货币的权重是根据中国的对外贸易制订的，在主要国际货币汇率明显波动的背景下，人民币盯住一篮子货币意味着可以最大程度地稳定中国出口；其二，这种汇率制度的透明度较强，有助于避免外界关于中国政府操纵人民币汇率的指控。然而，这种汇率形成机制的缺点也很明显：第一，即使人民币汇率盯住一篮子货币，人民币实际有效汇率也可能明显低估，这不利于中国国内资源的优化配

7、置；第二，盯住一篮子货币的汇率制度并不能反映中国经济基本面的变化；第三，从国际经验来看，实施盯住一篮子货币汇率制度的国家多为外贸依存度较高的小型经济体，大型经济体很少采用。这意味着，即使中国政府实施硬性盯住一篮子货币，这种制度安排也只能是权宜性的、过渡性的选择。                             

8、第四种选择是人民币对美元汇率一次性较大幅度升值（10%-15%），之后放宽人民币对主要货币的日均波动区间（例如由千分之五放宽至1-2%）。这种策略的优点包括：第一，有助于打破投资者的单边升值预期，一次性升值之后市场可能出现真正的双向波动，从而抑制短期国际资本流进套利；第二，这种策略有助于平抑外部的人民币升值压力。但这种策略也将带来较大的不确定性：其一，一次性较大幅度升值可能给出口行业造成较大冲击，尤其是当一次性较大幅度升值是“出其不意”的，这使得出口企业很难将升值预期纳进到合同谈判中往，对出口企业的利润冲击较大；其二，假如一次性升值并不到位，市场预期人民币仍将升值，那么放宽波动区间后人民币仍可

9、能出现单边升值；假如一次性升值过头，那么汇率超调不仅会给出口造成更大冲击，而且会导致汇率市场的动荡。 第五种选择是向外界承诺每年人民币对美元汇率的升值幅度（例如每年3%），但并不向市场公布人民币汇率升值的时机与具体方式。在一年时间内，人民币既可能一次性完成升值，也可能逐渐升值。升值既可能在年初完成，也可能在年底完成。这种升值策略的优点在于，它将透明度与灵活性结合了起来。一方面，对出口企业的冲击是稳定且可控的，出口企业可以通过进步出口价格的方式来加以消化；另一方面，这种策略可以有效地遏制短期国际资本流进。由于短期国际资本也是有融资本钱的，假如投资者不能正确预期到人民币具体升值时机，那么把资金转移

10、至国内仅仅获得年均3%的收益，根本不具有吸引力。但这种策略也不是没有缺点：其一，外国政府未必满足于每年3%的升值幅度，外部压力可能持续存在；其二，假如期间中国基本面发生了重大变化，那么这种每年承诺固定升值幅度的方式就限制了中国政府更加灵活地调整汇率。 第六种选择是不设定人民币升值的具体幅度，而是设定人民币升值的目标，例如将贸易顺差或经常账户顺差占GDP的比率降低至3-4%的范围内。这种做法的好处包括：第一，有助于降低外部升值压力，究竟国外针对人民币低估的指责集中于加剧了国际收支失衡；第二，中国政府既可以通过人民币升值来实现目标，也可以通过加快国内要素价格市场化改革来实现目标，这赋予了中国政府更大的自主性。不过，由于贸易顺差与经常账户顺差的变动通过具有较强的周期性，例如，不仅储蓄率大幅上升可能造成经常账户顺差增加（例如中国），投资率大幅下降也能造成经常账户顺差增加（例如日本）。因此，假如采用这种策略，顺差占GDP的比率应设定在公道区间内，最好具有一定的弹性。 总之，没有任何一种汇率形成机制或人民币升值策略是