房地产金融第二章

1、房地产金融第二讲房地产金融第二讲 房地产金融理论基础房地产金融理论基础授课教师：任授课教师：任 梦梦授课时间：授课时间：2014.9.42014.9.4货币的时间价值货币的时间价值资产定价资产定价财务杠杆与资本结构财务杠杆与资本结构金融期权理论金融期权理论投资组合投资组合有效投资有效投资金融中介理论金融中介理论货币的时间价值货币的时间价值 年金：每期期末都存入等额的资金年金：每期期末都存入等额的资金 年金终值：一定时期内每期期末首付年金终值：一定时期内每期期末首付款项的复利终值之和。款项的复利终值之和。货币的时间价值货币的时间价值复利现值复利现值PF/（1i）nF（1i）n 上式中（上式中（1

2、i）n 是把终值折算为现是把终值折算为现值的系数，通常称为复利现值系数值的系数，通常称为复利现值系数,复利现值系数可以通过查阅复利现值系数可以通过查阅“复利现复利现值系数表值系数表”直接获得。直接获得。货币的时间价值货币的时间价值 某人拟在某人拟在5 5年后获得本利和年后获得本利和10 00010 000元，假设投资报酬率为元，假设投资报酬率为1010，他，他现在应投入多少元？现在应投入多少元？货币的时间价值货币的时间价值 年金现值年金现值nttiAP1)1 (1货币的时间价值货币的时间价值 某企业租入一台设备某企业租入一台设备, , 每年年末每年年末需要支付租金需要支付租金120120元，年

3、折现率元，年折现率为为1010, , 则则5 5年内应支付的租金总年内应支付的租金总额的现值是多少？额的现值是多少？货币的时间价值货币的时间价值当期年金终值当期年金终值当年年金，又称预付年金，是指在一定时当年年金，又称预付年金，是指在一定时期内，每期期初有等额收付款项的年金。期内，每期期初有等额收付款项的年金。当期年金比普通年金多计算了一期利息当期年金比普通年金多计算了一期利息, ,所所以当期年金的计算可以先算出普通年金的以当期年金的计算可以先算出普通年金的基础上再乘以（基础上再乘以（1+i1+i）)1 ()1 (11iiAFntt货币的时间价值货币的时间价值 某公司决定连续某公司决定连续5

4、5年于每年年初存入年于每年年初存入100100万元作为住房基金万元作为住房基金 , , 银行存款利率银行存款利率为为 1010， 则该公司在第则该公司在第5 5年末能一次年末能一次取出的本利和是多少？取出的本利和是多少？货币的时间价值货币的时间价值当期年金现值当期年金现值假设假设6 6年分期付款购买一辆小汽车，年分期付款购买一辆小汽车，每年年初支付每年年初支付20 00020 000元，假设银行利元，假设银行利率为率为1010，问该项分期付款相当于，问该项分期付款相当于一次性支付现金的价格是多少？一次性支付现金的价格是多少？货币的时间价值货币的时间价值普通年金：年末存入普通年金：年末存入普通年

5、金终值：年金普通年金终值：年金* *年金终值系数年金终值系数普通年金现值：年金普通年金现值：年金* *年金现值系数年金现值系数当期年金：年初存入当期年金：年初存入当通年金终值：普通年金当通年金终值：普通年金* *（1+i1+i）= =年金年金* *年金终年金终值系数值系数* *（1+i1+i）当通年金现值：普通年金当通年金现值：普通年金* *（1+i1+i）= =年金年金* *年金现年金现值系数值系数* *（1+i1+i）资产定价资产定价 资产定价基本原理资产定价基本原理贴现率贴现率: :是指将未来支付改变为现值所使用是指将未来支付改变为现值所使用的利率的利率. .资产能够为投资者在未来带来一

6、定的现金资产能够为投资者在未来带来一定的现金流。流。资产定价的原理：所有现金流量在投资者资产定价的原理：所有现金流量在投资者购买时点上的价值之和购买时点上的价值之和资产定价资产定价CF:各期现金流各期现金流r：贴现率贴现率n：现金流的次数现金流的次数 该模型可以运用与任何一种能够为其所有者带来该模型可以运用与任何一种能够为其所有者带来现金流的资产的估价现金流的资产的估价 。n1)1 (tttrCF资产价格现金流量越大，现金流量越大，投资者愿意支付投资者愿意支付的价格越高的价格越高贴现率越高，贴现率越高，投资者愿意投资者愿意支付的价格越低支付的价格越低资产定价资产定价 现金流量的内涵：现金流量的

7、内涵：会计意义会计意义以企业作为核算主体，一定会计期内，现金和现以企业作为核算主体，一定会计期内，现金和现金等价物的流入和流出。金等价物的流入和流出。资产定价意义资产定价意义预期而非现实基础上的，是指财产所有者的货币预期而非现实基础上的，是指财产所有者的货币和非货币资源的变现价值和非货币资源的变现价值资产定价资产定价确定现金流的原则确定现金流的原则 只有增量现金流量才是与资产相关的现金流只有增量现金流量才是与资产相关的现金流量，增量现金流是指购买或者不购买资产量，增量现金流是指购买或者不购买资产后，投资者财富自此发生的变动。后，投资者财富自此发生的变动。 增量现金流量增量现金流量= =接受项目

8、后所产生的所有现接受项目后所产生的所有现金流量金流量- -没有此项目时的所有现金流量没有此项目时的所有现金流量资产定价资产定价 现金流的特点现金流的特点 现金流的时间性现金流的时间性现金流产生的时间越早，可以越早利用资金在投资赚取投现金流产生的时间越早，可以越早利用资金在投资赚取投资收益或者减少所需的利息支付额。资收益或者减少所需的利息支付额。贴现因子可以体现，资产价格越小。贴现因子可以体现，资产价格越小。 现金流的风险现金流的风险现金流的不稳定性，会受到各种因素的影响，实际现金流现金流的不稳定性，会受到各种因素的影响，实际现金流可能与预期现金流不一致，实际现金流可能可能大于预期可能与预期现金

9、流不一致，实际现金流可能可能大于预期现金流，也可能小于预期现金流。现金流，也可能小于预期现金流。房地产相关的资产都具有风险性，比如上下游物资的价格房地产相关的资产都具有风险性，比如上下游物资的价格、利率、政策、市场等方面因素。、利率、政策、市场等方面因素。tr)1/(1资产定价资产定价对风险产品的定价的处理对风险产品的定价的处理 贴现率是投资者进行项目投资决策时的最低报酬贴现率是投资者进行项目投资决策时的最低报酬率。投资项目风险高，要求的报酬率高，反之则率。投资项目风险高，要求的报酬率高，反之则相反。相反。 房地产权益投资贴现率就要比债权投资的贴现率房地产权益投资贴现率就要比债权投资的贴现率要

10、高，因为债权人具有优先获得扣除经营费用的要高，因为债权人具有优先获得扣除经营费用的现金流，并且对房产具有留置权，风险相对于权现金流，并且对房产具有留置权，风险相对于权益投资者来说更小一些。益投资者来说更小一些。财务杠杆与最优资本结构财务杠杆与最优资本结构财务杠杆财务杠杆 无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股无论企业营业利润多少，债务利息和优先股的股利都是固定不变的。当息税前利润增大时，每一利都是固定不变的。当息税前利润增大时，每一元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余。这种债务对投能给普通股股东带来更多的盈余。这种

11、债务对投资者收益的影响，称为财务杠杆，财务杠杆影响资者收益的影响，称为财务杠杆，财务杠杆影响的是企业的税后利润而不是息税前利润。的是企业的税后利润而不是息税前利润。 所有者权益是指企业资产扣除负债后由所有者享所有者权益是指企业资产扣除负债后由所有者享有的剩余权益有的剩余权益。财务杠杆与最优资本结构财务杠杆与最优资本结构 财务杠杆的认识财务杠杆的认识 资产收益率，也叫资产回报率（资产收益率，也叫资产回报率（ROA），它是用），它是用来衡量每单位资产创造多少净利润的指标。来衡量每单位资产创造多少净利润的指标。第一，财务杠杆是把双刃剑。财务杠杆发挥正效第一，财务杠杆是把双刃剑。财务杠杆发挥正效应取决

12、于资产收益率与利率两方面。应取决于资产收益率与利率两方面。 资产收益率资产收益率负债利率，财务杠杆发挥正效应负债利率，财务杠杆发挥正效应资产收益率资产收益率 市场价格，执行期权市场价格，执行期权 协议价格协议价格 市场价格，不执行期权市场价格，不执行期权 协议价格与资产市场价格的差价构成期权买方的协议价格与资产市场价格的差价构成期权买方的投资利润。投资利润。金融期权理论金融期权理论 房地产期权房地产期权提前还款期权提前还款期权 借款人拥有的买方期权，是指住房抵押者再贷款借款人拥有的买方期权，是指住房抵押者再贷款到期前的任意时间都有权提前偿还贷款余额。协到期前的任意时间都有权提前偿还贷款余额。协

13、议价格为合同利率，执行价格为市场利率。议价格为合同利率，执行价格为市场利率。 借款人是否执行期权关键在于市场利率与合同利借款人是否执行期权关键在于市场利率与合同利率之间的大小关系，市场利率下降时，剩余贷款率之间的大小关系，市场利率下降时，剩余贷款余额价值上升，期权执行价格低于贷款剩余价值余额价值上升，期权执行价格低于贷款剩余价值时，借款人执行期权。时，借款人执行期权。金融期权理论金融期权理论 房地产期权房地产期权违约期权违约期权 借款人拥有的卖方期权。借款人拥有的卖方期权。 当房地产价格下跌到贷款余额之下的时候当房地产价格下跌到贷款余额之下的时候，价款人会选择将房地产卖给贷款人，即，价款人会选

14、择将房地产卖给贷款人，即借款人以低于债务价值执行了卖方期权。借款人以低于债务价值执行了卖方期权。 投资组合理论投资组合理论 投资组合是规定了投资比例的一揽子有价证券投资组合是规定了投资比例的一揽子有价证券 投资组合理论用均值投资组合理论用均值方差来刻画这两个关键因素方差来刻画这两个关键因素。所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单。所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。所谓方差，是指投资组合的收益率的方差资比例。所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组。

15、把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风险。合的风险。 房产投资组合就是把资金分散投资在不同类型（从房产投资组合就是把资金分散投资在不同类型（从而风险）的房地产上面。而风险）的房地产上面。 有效市场假说有效市场假说有效市场假说认为，如果资产市场是有效市场假说认为，如果资产市场是有效的，那么资产的价格反映了与该有效的，那么资产的价格反映了与该资产相关的所有可知的信息。资产相关的所有可知的信息。房地产市场是否是有效市场？房地产市场是否是有效市场？有效市场理论有效市场理论 弱式有效市场假说弱式有效市场假说 该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出该假说认为在弱式有效的情况下，市场价

16、格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息。所有过去历史的证券价格信息。 在该市场上，存在在该市场上，存在“内幕信息内幕信息” ，而且投资者对信息进，而且投资者对信息进行价值判断的效率也受到损害，并不是每一位投资者对所行价值判断的效率也受到损害，并不是每一位投资者对所披露的信息都能做出全面、正确、及时和理性的解读和判披露的信息都能做出全面、正确、及时和理性的解读和判断。只有那些掌握了专门分析工具的专业人员才能对披露断。只有那些掌握了专门分析工具的专业人员才能对披露的信息做出全面、正确、及时和理性的解读和判断，并在的信息做出全面、正确、及时和理性的解读和判断，并在此基础上做出有效的投资决策，再通过

17、他们的买卖行为把此基础上做出有效的投资决策，再通过他们的买卖行为把自己对全部公开信息的解读和判断贯彻到市场中去。自己对全部公开信息的解读和判断贯彻到市场中去。有效市场理论有效市场理论 半强式有效市场假说半强式有效市场假说 该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关该假说认为价格已充分反映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。得这些信息

18、，股价应迅速作出反应。 在半强式有效市场上存在着两类信息：公开信息在半强式有效市场上存在着两类信息：公开信息和内幕信息。极少数人掌握着内幕信息，而大部和内幕信息。极少数人掌握着内幕信息，而大部分人只能获得公开信息。分人只能获得公开信息。有效市场理论有效市场理论 强式有效市场假说强式有效市场假说 价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。 对于强式有效证券市场来说，不存在因证券发行对于强式有效证券市场来说，不存在因证券发行者和投资者的非理性所产生的供求失衡，也不存者和投资者的

19、非理性所产生的供求失衡，也不存在因这种供求失衡而导致的证券产品价格波动，在因这种供求失衡而导致的证券产品价格波动，其证券的价格反映了所有信息。这是一种理想的其证券的价格反映了所有信息。这是一种理想的经济状态，其市场非常完善，市场中证券价值和经济状态，其市场非常完善，市场中证券价值和价格总是相等，并随着新信息的出现而随机波动价格总是相等，并随着新信息的出现而随机波动。有效市场理论有效市场理论 由于信息的不对称性，我国的房地产由于信息的不对称性，我国的房地产不具备弱有效性，价格对于市场信息不具备弱有效性，价格对于市场信息的反应速度比较慢，投资者对信息的的反应速度比较慢，投资者对信息的收集反映较慢。

20、收集反映较慢。金融中介理论金融中介理论金融中介金融中介 沟通资金借贷双方的金融机构，商业银行、投资沟通资金借贷双方的金融机构，商业银行、投资基金、人寿保险公司等是金融中介的主要形式。基金、人寿保险公司等是金融中介的主要形式。金融中介的作用金融中介的作用 降低交易成本降低交易成本 消除信息不对称消除信息不对称 提供流动性提供流动性 风险管理风险管理我国现行金融机构体系的构成我国现行金融机构体系的构成中国工商银行中国工商银行 中国农业银行中国农业银行 中国银行中国银行 中国建设银行中国建设银行 国有商业银行国有商业银行 全国性股份制商业银行全国性股份制商业银行 地方性股份制商业银行地方性股份制商业

21、银行 股份制商业银行股份制商业银行 商业银行商业银行 中国农业发展银行中国农业发展银行 中国进出口银行中国进出口银行 政策性银行政策性银行 外资银行外资银行 中央银行中央银行中国人民银行中国人民银行 银行银行 证券公司证券公司 财务公司财务公司 保险公司保险公司 信托投资公司信托投资公司 其他非银行金融机构其他非银行金融机构 非银行金融机构非银行金融机构 中国现行金融机构中国现行金融机构 货币、信用、利息、汇率货币、信用、利息、汇率金融转化机制中的资金流动金融转化机制中的资金流动 股票、债券等股票、债券等 股票、债券等股票、债券等 资金资金 资金资金 资金资金 资金资金 存款合同存款合同 贷款

22、合同贷款合同直接金融市场直接金融市场资金盈余部门资金盈余部门金融中介机构金融中介机构资金短缺部门资金短缺部门宏观金融、货币政策宏观金融、货币政策原始资产原始资产(资金运用资金运用)原始负债原始负债(资金来源资金来源)类型类型消费者及商业信贷消费者及商业信贷股票、债券、商业票据股票、债券、商业票据金融公司金融公司债券、股票债券、股票基金份额基金份额共同基金共同基金投资中介投资中介公司股票和债券公司股票和债券雇主交纳雇主交纳的资金份额的资金份额个人养老金和政府个人养老金和政府退休金退休金货币市场工具货币市场工具份额份额货币市场共同基金货币市场共同基金债券、股票债券、股票保险金保险金火灾及意外伤害保

23、火灾及意外伤害保险公司险公司债券、股票、抵押贷款债券、股票、抵押贷款保险金保险金人寿保险公司人寿保险公司契约储蓄机构契约储蓄机构消费者信贷消费者信贷存款（股份）存款（股份）信用社（协会）信用社（协会）抵押贷款、政府债券抵押贷款、政府债券存款存款合作储蓄银行合作储蓄银行抵押贷款、政府债券抵押贷款、政府债券存款存款储蓄贷款协会储蓄贷款协会贷款、抵押贷款、政府债券贷款、抵押贷款、政府债券存款存款商业银行商业银行存款机构存款机构委托代理理论委托代理理论 委托代理理论委托代理理论代理关系的含义代理关系的含义 代理理论中广义的代理关系泛指承担风险的委托人代理理论中广义的代理关系泛指承担风险的委托人授予代理人某些决策权并与之订立或明或暗的合约授予代理人某些决策权并与之订立或明或暗的合约。 狭义的代理关系则专指公司的治理结构，即作为委狭义的代理关系则专指公司的治理结构，即作为委托人的出资人授予代理人托人的出资人授予代理人( (经理人员经理人员) )在合约在合约( (如公司如公司章程章程) )中明确规定的权利中明确规定的权利( (控制权控制权) )。凡在合约中未经。凡在合约中未经指定的权利指定的权