中色股份调研报告

1、中色股份(000758)海外资源扩张的先行者推荐维持评级工业/建筑2009年10月8日 投资要点：l 公司是全球主要的工程承包商之一，主要致力于海内外有色金属资源的开发，包括与有色金属相关的矿山开发、国际工程技术承包、国际劳务合作、进出口等业务。l 公司是较早开始执行有色资源“走出去”战略的上市公司，利用在海外有色金属承包工程的优势，公司成功控制了蒙古敖包锌矿，介入到老挝铝土矿项目以及塔拉哈姆扎大型铅锌矿山项目的开发，在世界多个地区建立了资源基地。在海外资源扩张以及矿山营运方面经验方面，公司有着其他上市公司无法比拟的优势。l 公司目前铅锌储量达到了150万吨，老挝铝土矿项目成为公司未来发展重要

2、的资源储备，公司赤峰地区铅锌冶炼产能的建设以及对中国南方稀土行业的整合也在有条不紊的推进。公司目前仅仅从事稀土的分离，但从稀土行业的发展趋势来看，公司未来有可能向稀土行业的上下游发展，不排除收购当地稀土矿山的可能。l 公司有色采选和冶炼业务主要集中在锌行业，但工程承包业务受电解铝行业景气度的影响较大，目前锌价仍然处于合理范围之内，电解铝价格则仍然存在安全边际。随着经济的进一步复苏，我们预计电解铝和锌价有进一步上涨的动力。金属价格的上涨有利于公司业绩的释放。l 预计公司2009年、2010年和2011年的每股盈利分别为：0.14元，0.26元和0.52元。考虑到集团公司整体上市的预期，目前公司股

3、价仍然偏低，维持公司推荐评级。业绩预测： (万元)增长率(%)归属母公司净利润(万元)增长率(%)EPS(元)ROE(%)市盈率(倍)红利收益率(%)2008493,796(9.14)10,976(78.44)0.196.3175.132008E386491(21.73)8821.78(19.63)0.144.5692.72009E46343219.911689191.480.268.1648.412010E54548217.733311.0297.20.5214.2524.552009-10-8收盘价：0.00元52周最高价：22.42元52周最低价：4.25元平均持仓成本：2009Q4总股

4、本（万股）：63,888流通A股（万股）：63,888每股收益（元）：0.033每股净资产（元）：2.7每股经营现金流（元）：0.423市净率：5.3分析师: 诸利达TEL: (8621)6336 7000-319FAX: (8621)6337 3209Email: 地 址:上海市延安东路45号20F (邮编 200002)1. 公司基本情况介绍公司是全球主要的工程承包商之一，主要致力于海内外有色金属资源的开发，包括与有色金属相关的矿山开发、国际工程技术承包、国际劳务合作、进出口等业务，涵盖了有色金属的勘探设计、施工、设备采购、人员培训、采选、冶炼、金属加工的全过程。公司目前最主要的业务有三块

5、，承包工程、有色金属采选冶炼以及装备制造，今年上半年这三大业务分别占主营收入的28.73%、50.28%以及19.06%。公司是典型的央企，控股股东为中国有色矿业集团有限公司（以下简称“中国有色集团”），实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。图1.公司股权结构情况 图2.公司2009年上半年主营业务收入结构数据来源：Bloomberg东北证券金融与产业研究所 数据来源：Bloomberg，东北证券金融与产业研究所公司各主要业务中，承包工程方面，由于公司较早进入国际市场，在国际市场的激烈竞争中已经形成了企业自身的经营特色，并开始显现品牌效应。中国的几家主要的承包商：中国铝业、中冶、以及中国有

6、色，在生产成本以及某些冶炼技术方面相对于国外主要的承包商具有一定的优势。公司虽然相对于中铝和中冶，规模偏小，但由于这几家公司项目领域的侧重点不同，因此相互间竞争并不十分激烈。有色资源采选冶业务方面，公司是国内率先实施“走出去”资源战略的上市公司，通过海外工程承包，成功控制了蒙古敖包锌矿。 此外公司还收购了赤峰白音诺尔铅锌矿以及TZN的部分股权，介入到澳大利亚安格斯铅锌矿和阿尔及利亚塔拉哈姆扎铅锌矿的开发，公司目前权益铅锌储量已经达到150万吨左右。公司在老挝的铝土矿项目也被人们寄予厚望，公司目前的探矿权面积共计726平方公里，共两个区块，公司间接拥有其中第一个资源区块35.7%的权益；拥有第二

7、个资源区块17.9%的权益（至项目开发阶段，将上升至43.4%）。就第一个区域而言，查明优质铝土矿资源就达到1.6亿吨。 冶炼方面，赤峰四期电锌冶炼项目进展顺利，投产后公司锌冶炼能力有望达到21万吨。稀土方面，公司成立了中色南方稀土有限公司，对广东珠江稀土有限公司进行重组，并将形成7000吨/年的稀土分离能力，未来有可能进一步向上下游延伸。公司装备制造方面，公司收入主要来自于公司旗下控股子公司中国有色（沈阳）冶金机械有限公司， 由占销售比重较大的隔膜泵和制铝设备销售受电解铝行业景气度影响较大，上半年销售额下降明显，但随着铝价的逐步回升，该业务收入有望在4季度逐步回暖。2. 有色金属采选冶业务公

8、司是国内最主要的有色金属项目工程承包企业之一，多年来，公司一直坚持以资源开发带动工程承包、以工程承包换资源的方针，努力成为具有国际影响力的资源型企业，成为国际有色金属行业知名的跨国矿业公司。经过多年的努力，公司已经成功转型成为资源型的有色金属上市公司，公司在资源扩张方面得到了长足的发展，铅锌储量达到了150万吨，老挝铝土矿项目成为公司未来发展重要的资源储备，公司赤峰地区铅锌冶炼产能的建设以及对中国南方稀土行业的整合也在有条不紊的推进，公司目前有色金属行业的营业收入已经占到主营收入的一半以上，有色金属采选冶业务成为公司最重要的收入和利润来源。2.1 海外资源扩张的先行者公司是较早开始执行有色资源

9、“走出去”战略的上市公司，利用在海外有色金属承包工程的优势，公司成功控制了蒙古敖包锌矿，介入到老挝铝土矿项目以及塔拉哈姆扎大型铅锌矿山项目的开发，在世界多个地区建立了资源基地。在海外资源扩张以及矿山营运方面经验方面，公司有着其他上市公司无法比拟的优势。公司目前旗下的主要矿山包括蒙古敖包锌矿矿，赤峰白音诺尔铅锌矿，以及澳大利亚安格斯铅锌矿和阿尔及利亚塔拉哈姆扎铅锌矿。其中敖包锌矿是公司最重要的利润来源，矿山位于蒙古国东部的苏赫巴托省内，是一个以锌、铁为主,并含有少量锰的多金属矿床。敖包锌矿的锌平均品位较高，达到了13.67%左右，且为露天开采，矿山的营运成本较低，在行业内具有一定的成本优势。即使

10、在一季度有色金属价格最低的时候，该矿仍然能基本保持盈亏平衡。白矿位于内蒙古赤峰市巴林左旗北部，保有铅锌矿石资源量1,421 万吨，铅锌金属量106.58 万吨，铅平均品位1.97%，锌平均品位5.53%。白矿的铅锌品位在国内基本处于平均水平，在目前铅锌价格的低迷的情况下，预计对公司业绩难有重大影响。 表1.公司旗下主要矿山情况储量（金属量）权益储量（万吨）权益占比锌铅锌铅蒙古敖包锌矿51%123062.730赤峰白音诺尔铅锌矿52.30%782840.79414.644安格斯铅锌矿12%16.876.562.070.81塔拉哈姆扎大型铅锌矿8%304.7276.1824.356.09合计储量5

11、22.59110.74129.9421.54数据来源：公司公告，东北证券研究所公司2009 年3月份认购了 TZN 公司的部分股权，成为TZN 公司的第一大股东。ZTN的主要资产是澳大利亚安格斯铅锌生产矿山和阿尔及利亚的正在开发的塔拉哈姆扎大型铅锌矿山。这两个矿山中，安格斯铅锌矿该矿拥有矿石储量241 万吨，品位：锌7%，铅2.72%，铜0.24%，银31 克/吨，金0.48 克/吨，含铅锌金属量23.1 万吨。目前生产能力为年采选40 万吨矿石，年产6.5 万吨锌精矿，2.4 万吨铜铅精矿。塔拉哈姆扎大型铅锌矿目前仍处于开发阶段，预计2011 年建成投产。该项目共控制矿石资源量为5,860

12、万吨，品位铅1.3%，锌5.2%，含铅锌金属量382 万吨，在目前铅锌价格下，安格斯矿预计已经可以开始盈利，但09年对公司整体业绩影响不大，塔拉哈姆扎大型铅锌矿目前仍处于开发阶段，由于该矿储量大，铅锌品味较高，将成为公司未来重要的利润增长点。此外随着该项目的顺利推进，对公司承包工程业务也是一个利好。 表2.A股铅锌类上市公司资源比较中金岭南驰宏锌锗宏达股份西部矿业中色股份权益资源储量（万吨）674370650500130总股本（亿股）10.247.810.3223.836.3892009年精矿金属量24.15131616.55每万股资源量(吨)65.847.463.021.020.3每万股精矿

13、产量（吨）2.361.671.550.690.78每亿市值储量(吨)2.631.663.561.521.45每亿市值产量（吨）0.090.060.090.050.06最新股价2528.5617.713.814敏感性0.110.100.090.040.06数据来源：公司公告，东北证券研究所除现有的几个主要铅锌矿山外，但公司在海外仍然有多个资源储备项目，其中包括老挝铝土矿项目。公司目前拥有的探矿权面积共计726平方公里，共两个区块，公司间接拥有其中第一个资源区块35.7%的权益；拥有第二个资源区块17.9%的权益（至项目开发阶段，将上升至43.4%）。就第一个区域而言，查明优质铝土矿资源就达到1.

14、6亿吨。目前老挝铝土矿项目榆棋达区块的普查工作已经完成，LSI区块的普查工作也已经完成。虽然短期内老挝的铝土矿开发项目对公司业绩难有重大影响，但控制该地区的资源对公司长远发展仍然具有重要的意义。全球铝土矿的保有储量在270亿吨左右，每年全球矿山的产量在2亿吨左右，从全球范围来看，铝土矿并不稀缺。但是在中国，中国铝土矿的保有储量只有7亿吨左右，但是每年的铝土矿产量却达到了3000万吨左右，静态保证年限只有20年左右，以中国铝土矿资源的储量难以长期支撑目前的开采规模。此外中国的铝土矿多为一水硬铝型，其铝硅比较高，并不适合目前成本较低的拜尔法处理工艺。因此，为满足国内不断增长的电解铝需求，利用越南老

15、挝等铝土矿资源丰富国家的优质铝土矿必然是大势所趋。除了海外资源扩张，公司在国内的探矿也没有停下脚步，公司早在2007年就和内蒙古赤峰市市政府签署了赤峰市人民政府与中国有色金属建设股份有限公司合资合作协议，市政府支持公司在赤峰地区的风险探矿工作，公司对工作区域内新发现的矿产地有权优先获得探矿权和采矿权。目前公司所进行的11个风险探矿地块的区域地质调查工作全部完成，已申报的11个探矿权已得到内蒙古自治区国土资源厅的初步审批，预计下半年将可以得到探矿权的正式审批。 2.2 稀土行业整合，方兴未艾中国稀土资源丰富，可用储备占世界一半左右，但由于资源的分布过于分散，整个行业的集中度不高。由于滥开滥采，相

16、互压价，长期以来中国都以极低的价格出口这些宝贵的稀土资源。中国对于稀土行业的整顿已是势在必行，整个稀土行业的兼并重组将是未来行业的主题。 公司控股的广东珠江稀土有限公司是一家具有40 余年历史的老企业，稀土分离能力为3000 吨/年。该公司地处广州市区，由于环保、安全、成本、资源等原因，将迁往广东兴丰县。在搬迁过程中，公司将联合其他企业成立中色南方稀土（新丰）有限公司，以该公司为主体对广东珠江稀土有限公司进行重组，并形成7000吨/年的稀土分离能力。“中色南方稀土”的成立及7000 吨/年稀土分离项目的实施，将使“中色南方稀土”成为国内最大的稀土分离企业，进一步奠定公司在中重稀土行业

17、中的领先地位；同时，广东省韶关市新丰县具有丰富的中重稀土资源，是目前中国国内资源储量大、保护完好的中重稀土矿区，“中色南方稀土”地处矿源地，将较为便利的以具有比较优势的价格取得生产所需稀土原料。公司目前仅仅从事稀土的分离，但从稀土行业的发展趋势来看，公司未来有可能向稀土行业的上下游发展，不排除收购当地稀土矿山的可能。2.3 电解铝和铅锌价格上涨有利于公司业绩释放公司有色采选和冶炼业务主要集中在锌行业，但工程承包业务受电解铝行业景气度的影响较大，工程承包营业收入中约有一半来自于电解铝行业，因此电解铝和锌价格的变化对公司的业绩影响最大。图3.电解铝历史现金成本和价格变化情况 图4.锌历史现金成本和

18、价格变化情况数据来源：Brook hunt t东北证券金融与产业研究所 数据来源：brook hunt，东北证券金融与产业研究所从过去17年电解铝和锌价格变化情况来看，一般金属价格在行业90%现金成本线和行业最高现金成本线之间波动，电解铝价格相对于90%现金成本的平均溢价在11%左右，剔除2006年反常情况，锌价相对于90%现金成本的平均溢价在15%左右。按历史平均溢价计算，那么电解铝价格应该在2013.9美元/吨左右。锌价格在1608美元/吨左右。但由于从二季度以来各种原材料价格都出现了快速上涨，预计矿山成本在4季度仍将继续上涨，因此我们认为虽然基本金属价格从年初以来出现了大幅度的上涨，但目

19、前锌价仍然处于合理范围之内，电解铝价格则仍然存在安全边际。随着经济的进一步复苏，矿山生产成本有进一步上升的趋势，我们预计电解铝和锌价有进一步上涨的可能。由于最近澳洲意外加息导致美元贬值，LME3月期铝和期铅应声上涨。基本金属价格上涨一方面是由于澳洲加息打击了美元，另一方面也是由于加息使人们更加相信经济危机的最坏时期已经过去，对基本金属需求改善情况保持乐观。图5.LME3月期锌价格和库存变化情况 图6.LME3月期铝价格和库存变化情况数据来源：Bloomberg东北证券金融与产业研究所 数据来源：Bloomberg，东北证券金融与产业研究所 表3.需求和库存变化情况显示锌行业过剩情况正在改善20

20、082009Q12009Q22009Q32009Q420092010Q12010Q22010Q32010Q42010中国391385110541145100040498851107119010604241欧洲251747548851352620024755035395522069北美1048214214229224880214220240235909其它42291034104310001051412810421068102410764210产量（千吨）11707257427992886280011059261628982993292311429同比增速3.0%-9.9%-7.2%-2.0%-3

21、.0%-5.5%1.6%3.5%3.7%4.4%3.3%中国375082611681142102041558961261119910714427欧洲266945445360563421464994766176472239北美117625926230429011152852823132991178其它359469876592185532397897739218553339消费（千吨）11188223626472972280010655246927923050287211183同比增速-0.6%-19.5%-9.7%5.0%5.8%-4.8%10.4%5.5%2.6%2.6%5.0%供需平衡（千吨

22、）519338152-860404147106-5751246库存情况83994899210791079107912251331127513251325库存可以维持时间（周）3.95.54.94.85.15.36.46.25.56.16.2数据来源：ILZSG, Brook Hunt, Barclays Capital 我们从LME电解铝以及锌库存的情况来看，锌和电解铝库存开始企稳，从一方面显示行业过剩情况正在逐步改善。从Brook Hunt 统计的数据来看，今年以来全球锌行业季度过剩情况逐季改善，需求正在逐步复苏，预计今年全年的过剩在40万吨左右，4季度预计全球锌行业供需基本保持供需平衡。电

23、解铝行业目前仍然处于过剩状态，但随着需求进一步回升，电解铝价格也有望进一步回升。锌矿山产量方面，由于这次金融危机导致锌价大跌，全球范围内锌矿山产量出现了较大幅度的下降。特别是大洋洲截止到7月份产量累计同比下降了22.5%，全球累计同比下降了7%左右。而近十年锌矿山产量的平均同比增速为4%左右。矿山产量的下降有利于锌行业早日走出低谷，随着下游需求的改善，锌价仍有进一步上涨的空间。 表4.锌价下跌导致矿山产量下降明显千吨欧洲加拿大美国秘鲁美洲中国亚洲大洋洲非洲全球近十年的平均产量98786574110768102183103413062919292平均同比增速1.6%-5.2%2.3%5.6%2.

24、4%7.6%6.7%3.9%4.7%4.0%200810747167791603113931861491147928611753同比增速2.5%17.3%1.2%11.0%20.5%-3.1%7.2%2.8%-14.2%4.3%2008Q12801751943812716153723587527202008Q22751861824012788363623817329742008Q32571702214132988933753577130552008Q42611841834082928433823836830032009Q12551721853693054393962837224762009Q2

25、267175174366309764402293742823同比增速-2.9%-6.2%-4.3%-8.8%11.2%-8.5%10.8%-23.2%2.1%-5.1%9-Jul83.256.858126.6103266.7133.797.524.8950.3同比增速-3.3%-2.1%-22.9%-5.9%3.9%-8.2%6.9%-24.5%7.4%-6.9%到7月份累计60640341786171714709316731716249累计同比-5.6%-3.9%-7.5%-6.1%10.6%-15.5%8.4%-22.5%0.2%-6.9%数据来源：ILZSG, CNIA, Barclay

26、s Capital 3. 金属价格回升，有利于工程承包业务稳步发展上半年受基本金属价格，特别是电解铝价格下跌的影响，公司工程承包业务方面受到一定的影响，一些工程项目的融资成本提高，业主资金链紧张，投资的项目被推迟或取消，新签的合同额也有一定程度的减少。由于公司承包工程的合同中，有接近50%左右来自于铝行业，电解铝和氧化铝价格的低迷会导致公司工程承包业务增速出现下降。公司下半年工程承包营业收入主要来自于印度的三个工程项目：印度10万吨/年铅锌冶炼厂项目，合同总价为6969万美元，上半年完成1.57亿元，下半年项目进入结算高峰期；印度维丹塔铝业公司125万吨/年电解铝厂部分变压器系统项目，该合同总

27、价为4650万美元，工期15个月，预计2009年下半年将进入结算期；印度维丹塔铝业公司125万吨/年电解铝厂项目电解槽槽上项目，该合同金额从4890万美元削减至2572万美元，工期由原来的15个月延长至18个月，2009年下半年进入结算期。此外哈萨克斯坦电解铝项目，赞比亚KCM铜矿竖井工程项目以及意大利FATA项目也会贡献一部分营业收入，但总量不是很大。承包工程由于结算期以及工程建设期的原因和有色行业的景气周期存在着一定的相位差。但基本金属价格上涨，行业赢利能力的上升永远是企业投资扩张产能的最大动力。基本金属价格的快速回升有助于有色金属工程承包行业景气的回升，一些原来取消的项目随着金属价格的回

28、升也开始重新提上日程。我们认为中国经济在未来的一段时间内仍将保持快速增长，房地产和汽车行业作为支柱行业的经济结构也并没有出现大的变化，因此对于基本金属的需求仍将保持强劲。全球经济增速虽然难以回到危机之前，但随着全球产业转移的推进，有色金属工程承包行业仍有望稳步发展。4. 集团中止收购LYNAS，但整体上市预期仍在存在集团公司9月25日中止了对LYNAS的收购，但市场对于公司整体上市的预期仍然存在。集团公司目前旗下控制的资源主要集中在铜镍行业，此外还有少量锌资源。从减少关联交易和同业竞争的角度，以及国家明确鼓励央企整体上市的态度上看中色集团整体上市的预期仍然存在。 表5.集团公司旗下主要矿产资源

29、权益比例资源储量矿石品位恰拉特金矿（吨）20%1034.3g/t抚顺红透山铜矿100%15.3万吨铜，25.6万吨锌0.01缅甸达贡山镍矿75%70万吨镍0.02赞比亚谦比希铜矿85%505万吨铜，15万吨钴澳大利亚ORD公司2006年11月，该公司在澳大利亚西部金伯利东部区域发现高品位的卡帕菲（Copper flats）铜矿，矿区面积约2000 km2，局部采集的矿样品位大于20%，埋藏浅，可露天开采。数据来源： 东北证券金融与产业研究所5. 盈利预测和评级预计公司2009年、2010年和2011年的每股盈利分别为：0.14元，0.26元和0.52元。考虑到集团公司整体上市的预期，目前公司股

30、价仍然偏低，维持公司推荐评级。 表6.公司主要业务板块毛利预测营业收入2007 2008 2009 2010 2011 承包工程185298 126843 109200 120120 132132 有色金属产品250664 246461 207322 259152 310983 装备制造80272 89161 61105 64160 67368 其它80272 31331 8865 20000 35000 毛利率承包工程13.88%15.54%14.50%14.60%14.60%有色金属产品35.53%29.18%28.00%30.00%34.00%装备制造8.24%23.88%18.57%1

31、9.00%20.00%其它3.58%-1.93%-18.00%-1.00%2.00%数据来源：公司公告 东北证券金融与产业研究所盈利预测利润表（万元）2008A2009E2010E2011E价值比率2008A2009E2010E2011E营业收入493,795.62386,491.42463,432.29545,482.78P / E75.1392.7048.4124.55营业成本381,470.22302,855.81356,158.66406,283.73EV / 收入1.982.552.271.94营业费用16,358.4312,367.7314,829.8316,364.48EV /

32、EBITDA9.2917.8314.4710.39管理费用39,616.9333,624.7538,928.3144,729.59EV / EBIT19.9229.5522.8314.97财务费用16,494.4316,345.5518,072.5719,633.96EV / NOPLAT26.1336.9328.5318.71投资收益1,696.901,000.001,500.002,000.00EV / IC2.272.101.891.77营业利润32,628.0816,977.2228,064.5651,088.77P / B4.744.223.953.50利润总额32,786.9317

33、,277.2228,614.5651,638.77Dividend Yield (%)0.00%0.22%0.41%0.81%所得税7,788.013,455.445,722.9110,327.75净利润24,998.9213,821.7822,891.6541,311.02每股指标2008A2009E2010E2011E归属母公司所有者的净利润10,976.248,821.7816,891.6533,311.02基本EPS0.190.1380.260.52NOPLAT37,454.2526,658.2236,909.7156,578.19每股红利0.000.200.200.20每股经营现金流

34、0.371.440.821.25每股净现金流(0.36)(0.07)(0.38)(0.03)资产负债表（万元）2008A2009E2010E2011E每股净资产3.003.033.243.66货币资金140,016.81135,272.00111,223.75109,096.56交易性金融资产0.000.000.000.00流动性2008A2009E2010E2011E应收帐款96,530.2169,886.1276,180.6589,668.40净负债 / 权益0.790.781.060.96预付款项43,659.7049,716.8146,155.2344,123.81总负债 / 总资产6

35、1.14%59.25%60.47%58.97%存货98,466.1974,676.7887,819.9491,274.70流动比率1.040.910.810.83流动资产合计436,751.73379,213.18381,825.80402,723.06速动比率0.810.730.620.64非流动资产420,050.04498,185.01571,904.80600,786.56资产总计856,801.77877,398.19953,730.601,003,509.62财务比率2008A2009E2010E2011E短期借款196,050.00204,312.24248,818.58251,

36、996.14盈利能力应付帐款60,012.8649,784.5258,546.6366,786.37毛利率22.75%21.64%23.15%25.52%预收款项44,418.3545,191.3346,118.2047,209.16营业利润率6.61%4.39%6.06%9.37%流动负债合计419,584.06416,447.41472,833.26487,401.45净利率2.22%2.28%3.64%6.11%非流动负债104,306.95103,454.49103,887.73104,349.75净资产收益率6.31%4.56%8.16%14.25%少数股东权益158,928.03163,928.03169,928.03177,928.03偿债能力母公司股东权益173,982.72193,568.26207,081.58233,830.39流动比率1.040.910.810.83净营运资本17,167.67(37,234.23)(91,007.46)(84,678.39)速动比率0.810.730.620.6