全球金融危机与新凯恩斯主义经济学

1、全球金融危机与新凯恩斯主义经济学2009-08-18 17:17:43摘要本文首先对新凯恩斯主义经济学进行了简要阐释，然后用新凯恩斯主义经济学对这次全球金融危机产生的原因进行分析，对当前金融危机中的若干经济现象进行解释，最后，从新凯恩斯主义经济学的分析视角，对政府干预及其有效性进行了探讨。（联合论坛·北京）一、关于新凯恩斯主义经济学凯恩斯主义将经济学一分为二，即微观经济学和宏观经济学。经济学的教学也划分为微观课程和宏观课程。学生首先学习亚当·斯密（Adam Smith）“看不见的手”和福利经济学的基本定理；而在接下来的宏观课程中，他们则被告知各种市场失灵以及政府在纠正这些失

2、灵中所扮演的角色。微观经济学家批评宏观经济学家，认为他们缺乏严格的理论基础；而宏观经济学家则谴责微观经济学家沉迷于不现实和不适应的理论之中。凯恩斯主义经济学之所以不完全令人满意，也正是因为人们希望对该理论某些核心假设做进一步解释，尤其是价格和工资的黏性。通过两种方法可以把微观经济学和宏观经济学重新连接起来。宏观经济学可以引入微观经济学，反之亦然。新古典经济学选择了第一种。这种方法的支持者试图从理性、企业和消费者的最大化行为等基本原则出发，来推导经济加总的动态行为。这个学派意识到了经济动态在理解宏观经济运行中的重要作用，以及预期在形成经济动态中的核心地位。另一种方法则尝试将微观经济理论引入宏观经

3、济理论。为表述方便，学术界将其称为新凯恩斯主义经济学。新凯恩斯主义经济学的出现主要是应对70年代凯恩斯主义经济学面临的理论危机。在新凯恩斯主义经济学中，曼昆和罗默参考某一特定理论对下面一组问题的回答来判别其是否为新凯恩斯主义经济学：问题1，此理论违反了古典二分法吗?即货币是非中性的吗?问题2，此理论是否认为经济中的实际市场不完全性是理解经济波动的关键?在主流经济学派中，只有新凯恩斯主义经济学派对这两个问题的回答都是肯定的。失业、信贷配给和商业周期等经济现象与标准微观理论的结论并不一致，新凯恩斯主义的目标就是发展能够解释这些现象的微观理论。如果考虑其最宽泛的内涵，新凯恩斯主义经济学有很多分支，其

4、中的一个主要方面就是对不完美信息和不完备市场的研究。新凯恩斯主义经济学是基于凯恩斯主义基本思想的，但新凯恩主义者意识到应该更为彻底地远离新古典主义的分析框架，并且应该对由信息成本所引起的资本市场的不完美性及其后果做更深入的研究。效率工资理论、资本市场的不完备、信贷配给以及对货币政策作用的修正观点是新凯恩斯主义的几个重要组成部分。（一）效率工资模型效率工资是指劳动生产率依赖于工资水平。效率工资模型的基本假设是工人特征的相关信息不完美。工人的行为不能够被企业完全地观察到，因此，企业无法制订有效的合约来保证工人承担他们行为的后果。因此，劳动质量和生产效率（因而企业的利润）就有可能因为企业支付更多的工

5、资而上升。同样，人员更替也会因为工资上升而减缓。正是因为意识到降低工资可能会降低生产效率，增加人员更替，从而减少利润，所以，企业面临大量失业时，并不一定降低工资。在这种理论中，市场上也有很多企业，企业之间是存在竞争的，但是至少在一定范围之内，企业是工资的制定者。如果瓦尔拉斯工资（出清劳动力市场的工资）水平太低，那么，企业可以选择提高工资来增加利润。当然，效率工资，也就是最大化企业利润的工资，会因为经济状况的变化而变化，因此，效率工资并不意味着工资水平一成不变，但却说明了工资水平为何不一定会降低到出清市场的水平。效率工资理论解释了为什么工资不能出清劳动力市场。类似的模型也可以解释利率不能促使信贷

6、的供给和需求相等的原因。更一般地，阿克洛夫和耶伦（1985）指出，即使应该改变工资，企业也愿意支付额外的费用来保持工资不变。他们证明这种近似理性的行为给企业带来的利润损失很小，但是，社会成本却可能非常高昂。事实上，如果企业是风险厌恶型的，并且改变工资的后果存在某种不确定性，保持工资不变是完全理性的。（二）资本市场的不完备资本市场不完备起源于信息不完美。在企业经理人和潜在的投资者之间存在信息不对称时，这种不对称会导致所谓的“股权配给”（equity rationing）。股权配给之所以重要，是因为它意味着如果企业希望获得更多的资本用以投资或者增加生产，它们必须借入资金。即便它们有能力做到这一点，

7、它们也会面临不可忽略的风险，包括破产风险。要分析企业行为，就必须关注企业是否愿意承担这些风险。企业生产资本不可预期的改变（比如存货价格的变化）可能会对它们承担风险的意愿有显著的影响。（三）信贷配给尽管有时企业对潜在风险的考虑降低了企业愿意生产的数量，但是，在其他时候，企业获得资本会受到限制，市场上存在信贷配给。资本供给者在面临过度资本需求时不提高利率的考虑和企业在面临过度劳动供给时不降低工资是相似的。原因在于选择效应（申请者的构成发生反向变化）或激励效应（借款者从事风险更大的项目），提高利率可能反而会降低资本供给者的期望回报。（四）对货币政策作用的修正观点货币政策起作用时，它并不是通过调整个体

8、持有的货币余额，而是通过影响信贷的可获得性来影响经济活动的。信贷市场上的信息不对称意味着如果某一家银行决定减少提供贷款，那么，市场上一定不会存在其他的潜在贷款提供者可以对这笔贷款进行完全的替代。货币政策当局可以采取某些措施来影响银行的贷款意愿（或者影响银行愿意贷款的条件）。当然，某些条件下，其他的贷款提供者可能会采取某些行为来抵消货币政策的影响，但总体而言，货币政策的作用不会被完全抵消。二、当前金融危机产生原因的新凯恩斯主义经济学分析资本市场的不完备是解释这次金融危机产生的原因的一个重要视角。新金融市场的自由化是新自由主义体制的一个显著特点。在上世纪30年代，鉴于1929年-1933年大危机的

9、教训，罗斯福政府要求国会通过“证券交易法”，阻碍了金融机构与实体经济的联系，使美国经济的的金融化进展受到阻止。而在新自由主义体制下，美国经济的金融化过程明显加快，这也加剧了这次金融危机的产生和传递。新凯恩斯主义经济学关注资本市场的不完备性，是观察和分析美国次贷危机产生和传递的重要视角。从美国的次贷市场和次级债市场以及金融衍生产品来看，都存在严重的信息不对称。首先，发放次级贷款的银行或公司与次级贷款借款人之间存在较严重的信息不对称，发放次级贷款的银行或公司不如借款人自己对其个人信用和还款能力清楚。其次，次级贷款被证券化后变成了次级债产品，次级债券投资者与出售次级债券的投资银行之间在次级债风险水平

10、上存在较严重的信息不对称。最后，次级债券衍生产品的投资者与出售次级债衍生产品的投资银行之间也存在严重的信息不对称。可见，美国资本市场信息不对称的存在，是这次金融危机产生的重要原因。资本市场的信息不对称就会产生道德风险问题。在这次次贷危机中我们会看到，这种道德风险问题，不仅仅集中在大型金融机构的高管人员身上，实际上几乎处处都是，包括借次贷的老百姓，向老百姓发放贷款的银行，从银行手里购买次贷证券的金融机构，乃至最大的金融机构，都存在着道德风险。换句话说，从最底层的次贷借款者，层层往上，所有的债务人和债权人都显示了特别强的道德风险问题，大家都不顾一切地举债，每一层金融机构都有特别高的杠杆率，债务杠杆

11、程度空前之高，这也是这次金融危机产生的一个重要原因。美国政府为促进房地产行业的发展，以拉动美国经济增长。在连续多年房地产信贷需求不断增长的情况下，并不提高房地产信贷的利率，导致美国家庭负债大幅度提高。从2000年到2005年，美国家庭债务与可支配收入的比率从91.0%上升到120.0%。家庭负债与家庭资产的比率从13.3%升为16.9%，债务实际支付比率从12.6%升至13.7%（David M.Kotz，2006）。过高的家庭负债对这次次贷危机产生了推波助澜的作用。三、金融危机中若干经济现象的新凯恩斯主义经济学分析（一）金融危机到来后大部分企业都选择推迟投资在资本市场不完备的股权限制模型中，

12、投资的波动要大于产出的波动。原因在于金融危机来临后，企业的财务状况恶化，在这种情况下，企业推迟投资是企业在财务状况恶化时，能够采用的所有降低风险的决策中成本最小的一个。如果由于需求冲击，企业财务状况恶化，那么，此时增加新的投资的边际成本，以及由此带来的边际风险会显著地上升。企业能够随时间积累资本意味着平均而言，此种风险会随着时间减少。因此，在金融危机到来后，企业的财务状况恶化时，推迟投资对企业会有好处。这与我们观察到的现实是基本一致的。危机到来以后，很多企业的老板都选择了推迟投资。（二）在金融危机到来后，企业选择“减少雇佣员工的数量，但不减薪或小幅减薪”的策略在新凯恩斯主义经济学的模型中，实际

13、工资的确像现实中一样呈现出顺周期变动，原因在于企业财务状况恶化会降低劳动的边际产出（考虑到增加产出所带来的风险）。效率工资理论认为劳动生产率往往因为实际工资的上升而上升，结果削减工资对企业而言反而是不利的。高工资能够通过吸引高质量的劳动力，或者通过激励出更多的努力程度，或者是降低劳动替换率（从而降低培训和雇佣成本）来增加劳动生产率。效率工资的存在又使得工人在面临劳动需求变化时离开劳动力供给曲线。这导致就业水平较大变动，而同时实际工资变动较小，对短期调整而言尤其如此。这就是我们看到的，2008年金融危机以来，广东、江浙等省份的企业大量裁员，造成大量的农民工提前返乡的现象。由于这些在岗的工人的工资

14、水平本身就不高，所以，在岗的工人并没有被大幅降薪。因为这些企业的老板认为调整劳动力使用数量所产生的后果比调整工资（由于效率工资的原因）所产生的后果更加确定，那么，企业所进行的调整就更多地采用调整雇佣数量来实现，这是新凯恩斯主义经济学可以解释的。通过效率工资的方法所引入的工资刚性，能够像凯恩斯主义模型中假设名义工资刚性一样，在劳动力需求发生变动时产生出就业波动和非自愿失业。既然劳动力边际产出的持续性波动来自企业资产负债表的持续性变化，新凯恩斯主义预测失业是一个持续性的现象。与传统的隐性合同理论不同，效率工资理论至少部分地揭示了，为什么劳动力需求的减少，企业采取解雇而不是减少工作时间的形式。（三）

15、全球金融危机对实体经济的影响在新凯恩斯主义经济学内部，不同的流派一般采用两种不同的分析方法：第一种强调现实市场经济与阿罗-德布鲁（Arrow-Debreu）理想状况的最重要的区别是名义价格刚性（nominal price rigidity）。他们认为，如果不存在名义价格刚性，那么经济就能够迅速地对它所受到的冲击进行调整，并通过这种调整来保证充分就业和市场效率。这方面的早期研究主要在于建立包含名义价格刚性的一般均衡模型。另一派新凯恩斯主义经济学家则重视凯恩斯的另外一个思想：价格和工资灵活性的增加反而有可能加剧经济的衰退。这意味着工资和价格的刚性可能不是唯一或者是最重要的导致对标准的竞争均衡模型偏

16、离的因素，也不是唯一与经济波动性相关的因素。很显然。新凯恩斯主义的上述两个分支对宏观经济的运行有着不同的看法。第二类凯恩斯主义经济学派的模型包含三个基本要素，它们都是以信息不完全和不完全合同为基础。它们分别是风险厌恶的企业，风险厌恶的银行通过信贷配给（credit rationing）给予配置信贷资源的机制，以及包括效率工资理论和内部人外部人模型的新劳动力市场理论。这些基本要素有助于解释为何灵活的价格反而会增大经济波动幅度并导致非自愿失业的存在。特别地，前两个因素能够解释为什么小的经济冲击会引起大的产出波动，而新劳动力市场理论则可以解释产出的波动是如何导致失业的（通过引起劳动力需求的变动）。风

17、险厌恶的企业将会对任何与风险有关的行动都小心翼翼。1.风险厌恶的企业企业在这些不确定状况之下所表现出的风险厌恶特性是企业“资产组合理论”（portfolio theory）的基础。在此理论中，在考虑到各种行动的风险（以及它们的方差和协方差）和期望回报的同时，企业选择合意的行动组合，这些组合包括定价、制定工资、雇佣工人、生产等。经济环境的变化总会导致企业采取某些行动。如果企业面临的需求曲线向左移动，那么企业一定会改变其商品的售价，或者改变生产的数量，或者增加存货的持有。如果其售价不变，那么就一定会有数量调整，反之亦然。企业的行为会因为“手段不确定”和各种资产价值的不确定的原因，而受到它们自身对风

18、险感知的影响，至少有三个因素可以影响企业面临风险以及它们承担风险的意愿。第一个是经济的总体状况。当这次金融危机到来后，全球经济进入衰退，企业对未来的发展前景很悲观，或者企业变得更加担心风险对实体经济产生影响。第二个因素是企业的现金流状况。企业的流动性决定了为保持正常生产活动企业必须从外界借入资金的数量。企业的流动性还受其利润的影响，因为利润是生产剩余，因此小的价格变动就有可能导致利润、从而企业流动性的较大变化，在杠杆率高的行业尤其如此。随着全球金融危机的到来，金融机构出于规避风险的考虑，紧缩信贷；资本市场投资者缺乏信心，因此，企业的流动性会受到影响。同时，由于金融危机的影响，导致一些产品价格下

19、跌，进而影响企业的利润，从而也会进一步影响企业的流动性。第三个因素是价格水平的变动。因为几乎所有的债务合同都以名义量来记价，价格水平的变化将会极大地影响企业的流动性和实际净价值。这样，关于风险厌恶的企业理论就可以用以解释为何企业的供给曲线，以及社会总供给曲线每个价格水平上所有企业愿意生产的产品数量在衰退时期剧烈地移动。因为在衰退期，生产的风险增大，企业承担风险的意愿和能力下降。2.信贷市场和风险厌恶的银行经济学的最新进展揭示了在信贷市场上，信贷资源并非是按照新古典经济学的拍卖过程来配置的（出价最高的人获得贷款）。事实上，贷款提供者必须考虑贷款无法归还的风险。相应的机构，比如银行，必须对贷款申请

20、者的资格进行审查，并监督贷款的使用。新凯恩斯主义者研究了信贷市场不完整性的后果，这种不完整性使得厌恶风险的贷款人通过将资产组合转向比较安全的项目来应对经济衰退。格林瓦尔德和斯蒂格利茨（1990）引入风险厌恶的贷款提供者的分析框架。正如我们刚才提到过的受到股权限制的企业一样，受到破产风险威胁的银行同样会表现出风险厌恶的行为特征。银行的这种风险厌恶的行为会放大经济最初受到的逆向；中击，导致衰退程度更深，时间更久。本次金融危机起源于次级贷款和次级债，当银行认识到次级贷款的风险后，银行减少或停止这项业务的贷款，当银行认识到次级债风险严重后，就会减少对次级债的投资。当经济状况较差时，银行会认为提供贷款的

21、风险增加，因为企业净价值减少，拖欠贷款的概率增加，企业承当风险的意愿也减少。这样，企业要获得贷款变得越来越困难，企业的流动性受到影响，最终，企业的生产经营活动受到影响，金融危机最终影响了实体经济。某种冲击影响了企业的生产资本，即使是企业能够自由进入信贷市场，它们愿意借贷的数量也会因为它们承担风险的意愿而受到限制。借贷合同的约束力意味着随着可以获得的生产资本数量减少，在任何借款水平上的风险（破产概率）都会增加。因此，如果它们的生产资本数量减少，那么，企业意愿的生产水平也会减少（假设它们并没有承诺销售固定数量的商品）；而且，生产资本恢复到正常水平需要一定的时间。这个理论不仅解释了为什么无论是总量冲

22、击（例如由于货币政策导致的不可预期的价格水平下降）还是部门冲击（比如不可预期的需求减少，或者石油卡特尔组织的突然成立）都会产生总量效应，最终使实体经济陷入长时间的衰退。四、各国政府应对策略的新凯恩斯主义经济学分析（一）应对全球金融危机需不需要政府干预2008年金融危机爆发伊始，对于政府应不应该采取行动应对这次金融危机成为学术界和政界颇有争议的一个问题。新凯恩斯主义经济学是如何看待这个问题的呢？因为新凯恩斯模型认为波动是无规则的和难以预料的，所以，他们不会积极支持政府试图“精确微调”的宏观经济行为。许多新凯恩斯主义者（如曼昆）接受货币主义者的旧凯恩斯主义的批评，也接受新古典主义经济学家提出的有关

23、动态一致性的一些批评。政府为应对经济总量波动在多大程度上可以采取自由裁定的财政和货币行动，在这一点上并没有形成统一的新凯恩斯主义观点。然而，由于市场的失灵，尤其是深度衰退的时候，绝大多数新凯恩斯主义者承认需要行动主义的政府采取某种形式的干预。例如，泰勒认为，虽然财政政策通常应该应用于长期目标如经济增长，但是“在特殊情况下，比如当名义利率降为零时”就有充分理由去明确地使用财政扩张政策。由于经济将来可能遇到的问题的不确定性，新凯恩斯主义者不支持货币政策的固定规则方式，这种方式是由弗里德曼及70年代的新古典主义均衡理论家如卢卡斯、萨金特、华莱士、巴罗等倡导的。新凯恩斯主义分析为政策干预提供了理论支持

24、，特别是在持续的巨大冲击下，因为市场经济调整过程运作缓慢，政策干预成为必要。这次危机开始时，以财政部为代表的美国政府，其政策在方向上一直摇摆不定，力度也相当欠缺，还有很大的随机性，但最终选择了政府干预主义。危机开始时，财政部置身其外，协调行业超级基金计划、救助贝尔斯登、后来放任雷曼兄弟破产、设立7000亿美元的不良资产救助计划。为避免经济衰退加剧和金融危机进一步恶化，美国政府相继又推出两大救市方案。财长盖特纳于2009年2月10日宣布了总额高达2万亿美元，核心为拯救深陷困境的银行的”金融稳定计划”。与此同时，经过多轮的辩论与协商后，美国国会于2月13日终于通过7870亿美元经济刺激计划。可见，

25、美国政府通过财政政策干预经济周期变化的力度是史无前例的。这种新干预主义和传统凯恩斯主义本质相同，那就是在市场失灵时由政府出面，帮助市场恢复信心，恢复市场正常运作。但不同的是，它的干预建立在对市场经济深刻理解的基础上，旨在帮助市场经济更好地发挥作用，其手段也远远超出了凯恩斯当年的设想。例如，在危机冲击下，对若干主流金融机构实行部分国有化；在工会、债权人、企业管理层等各方之间斡旋，在企业重组破产这一微观层面上进行干预；通过印钞或发债等方式购买低质量的金融资产，以支持金融业的运行，从而降低社会的贷款成本。这种扩大到金融刺激以及部分国有化的做法，远远超出了传统凯恩斯主义的财政干预，这就是新凯恩斯主义的

26、方法。（二）财政货币政策在应对全球金融危机中有效吗新凯恩斯主义经济学也基本上认为增加政府开支会改变经济运行的结果，在经济萧条时期，货币政策的作用是有限的，工资削减也不是有效的，利用财政政策，增加政府开支应该是应对金融危机，增加就业，减缓经济衰退的有效举措。2008年11月5日召开的中国国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。初步匡算，到2010年底约需投资4万亿元。国务院常务会议提出，当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施。生态环境建设和灾后重建。这是我国政府应对当前金融危机，促进经济增长的重要举措，与新凯恩斯主义经济学的思路比较一致。在货币政策方面，新凯恩斯主义经济学认为，投资依赖于利率的程度，要小于对获得贷款能力的依赖，获得信贷能力的变化可能比利率的变化要显著得