不确定因素下项目投资决策行为分析

1、武汉理工大学 硕士学位论文不确定因素下项目投资决策行为分析 姓名：杨海东 申请学位级别：硕士 专业：管理科学与工程 指导教师：张武农 20041101 武汉理工大学硕士学位论文 摘 要 项目投资的决策分析，并不是项目投资机构，尤其是中小项目投资机构日常财务活动最经常的部分，也许在一个会计年度都难得碰上一两次。但是，它却是项目投资机构日常财务活动中最重要的部分。因为项目投资的金额大，影响时间长，险大，一旦投资就难以改变或补救。然而，在市场经济条件下，大量存在的是随机变量和非随机的不确定性变量，并且经济变量随时会根据市场情况发生变化，市场经济使经济变量的不确定性更加明显，这就决定了传统的投资决策方

2、法在很大程度上已不适合现实的经济体制。为了适应社会主义市场经济体制建立的要求，把握市场变化的脉搏，提高经济运行效率，实现微观经济主体寻求利润最大化或效用最大化的目的，决策主体在实施经济决策中，就必须充分考虑不确定性因素的影响及其后果，这就充分表明，对不确定性决策的研究不仅有重大的现实意义，而且还具有深刻的理论价值。 本文首先对项目投资决策方法进行了综述与总结，指出了传统投资决策方法与实物期权决策方法的局限与不足，在此基础上对现代投资决策理论与方法的最新发展，进行了系统阐述。其次，对项目投资与决策的界定、阶段的划分、影响因素、博弈理论特性进行了分析与论述。同时，影响项目投资决策的主要因素包括成本

3、的不可逆性、项目所面临的不确定性和由于期权在竞争者间的共享性而导致的竞争性，项目投资者为了得到最优的决策，降低失败的概率，应将影响决策的三种因素纳入到同一决策框架下来进行分析与评价。由于大多数投资决策中的不可逆性以及作出这些决策时经济环境中不断发生的不确定性，实物期权方法可以很好地处理不确定性与不可逆性，同时博弈理论能很好地处理投资者之间的竞争反应问题，因而现实经济生活中的项目投资决策具有期权博奔特性。所以针对现实经济生活的特点，可以应用随机过程、动态规划等数理工具与投资决策理论及博弈理论与椒唇邢钅客蹲实淖时驹恪谡狻糠只苟韵钅客蹲实钠兰塾刖霾叩拇撤椒辛嘶毓擞肫兰郏赋隽似渚窒扌浴丶剩合钅客蹲剩穆

4、郏不确定性，决策行为分析 武汉理工大学硕士学位论文 撇西刚瞳西逝衄喇珧埘妇如鼬删】蒯惋鲥咄 幽砌鲫 鹎硝湖】惋蚵盘删鲴脚嘁矗。叩咖脚硫髑嘣缸血血倒瞄阿甲赶缸矗剃博幻讯撼脑髓埘缸辫雠吐叫毋血锄耐鲫脚缸矮篁吐妇蛐侧喊髓峨恤越 嗍侧垤由疏】卸鹳廿玛也越访血碥慨塘虫呲赴 伍础幻日咎讲建嘞幻珏畦由螬血值止琏咄缸 聊嗲娩毽咎妇盛国妇劬矧址州蛾嘲妇删硼峨岫蛐恤疵诃龇捌瞒恤】噬砌硼商越瑚硝砌卜，茄出曲醪越碰协耐凼譬虹出锄枷曲曲。疵咖蛐瑚鲥矗幻般妇幻粤哪删删碰蛐盥吐 删盯幻匠恤哪烈婶妇痢随衄磺。懈珂驴虹，垴妇】岫吨【玎呦血锄幽翘嘞妇删删蛳。文耳。缸孤砌恐畔也匝删】毋秣缸五举暇如蝤妇证耐璐。愀船摘鼢缸叫触哐碰吨。

5、瞳瞪掣幻冢辏桑?蜘鲫埒咄衄埘如凼卸略雕妙如托扭孕瞳瞰锄吨矗出札匆瑾瞬纽由曲衄蛔懈甲吐揪张 枷 也 觚 瑚 ， 劬 诅 也 ， 、 ， 抽 舡姐也 矗吐，砒， 跚 ， 曲培 缸玎 ， 撕锄 ， 粤射 ，山 玎 协 蠡王 埘 跚 髓 、， 、 ， 、析 武汉理大学硕士学位论文 ， 王 ， 髂 ，” 咖 印 ， ： ，弧 如吼 武汉理上人学硕士学位论文 引 言 国内外有关项目投资决策行为的研究相当多，也比较成熟。一般来讲，投资决策的分析评价方法有投资收益率法、决策树法、内部收益率法、净现值法等。这些方法在理论上己相当成熟并在实践中被广泛应用。在乔尔迪安的大力倡导下，净现值法已成为项目投资决策的主要分

6、析方法。净现值法由于有两个重要变量一项目现金流量和项目资本成本的确定却一直以来是人们争议的焦点，在对投资决策时是否考虑时间因素这一问题也存在不同看法。同时近来的研究也表明传统投资决策分析也有其无法克服的缺点。 本论文研究的目的是要对传统投资决策行为分析及实物期权决策等方法中存在的问题作些探讨，在总结已有方法的基础上，进行归纳，使之条理化、系统化，并尝试利用期权博弈理论对项目投资决策行为中的理性、项目投资决策行为理性与投资项目价值之间的关系等问题进行探讨，以期能在不确定性因素下使项目投资研究和投资决策行为分析在实践中具有更大的应用价值。 综观本论文研究主题范围内国内外文献，可以将项目投资决策发展

7、分为三个阶段：第一阶段项目评估与投资决策方法是现金流贴现（）方法及在此基础上的决策树和 模拟方法，我们称之为传统的项目评估与投资决策方法；第二阶段是随着和的期权定价理论（）的出现并由（）首次将其用于实物投资决策而形成的项目评估与投资决策的实物期权方法；第三阶段我们称之为项目评估与投资决策的期权博弈理论与方法，这一方法是实物期权方法与博弈论的结合。 因此，本论文首先介绍项目投资决策国内外研究现状及项目的不确定性；然后分析传统投资决策分析方法、实物期权分析法，基于博弈分析法等主要的投资决策分析评价方法的优缺点，得出期权博弈法最优的结论：接下来就研究期权博弈方法的一般化分析框架，以上章节都是围绕不确

8、定因素下项目投资决策行为分析展开的，而在第七章就分析研究不确定因素下时间对项目投资决策的影响，及如傅处理的问题：项目投资决策行为研究的局限性及其发展。 武汉理工大学硕士学位论文 第章绪论课题研究的背景、目的和意义课题研究的背景 项目是国民经济的微观基础，是一个国家经济增长与经济实力增强的保证，投资项目的成功与否控制着经济的增长，尤其是在技术创新项目方面的投资不仅在提高国民经济可持续发展能力、增强国家经济力方面起着决定性的作用，并且能实现经济的可持续发展。然而正确的项目投资决策主要受以下三种因素的影响：成本的不可逆性、不确定性和竞争性。 （）成本的不可逆性 投资的成本不可逆性是指由于投资的失败而

9、导致投资的成本部分甚至全部变成沉没成本（），从而不能收回全部的项目投资成本。例如：企业的研发项目投资的成本包括研究与开发的人力投入成本，如雇用研究与开发人员的工资、雇员的培训费及解雇费等，研究与开发的设备成本，如试验设备费、原材料费、办公设备费等；同时还包括研发成功后的新技术市场化的广告费、营销成本等。因此在所有项目发展过程中的任何一个阶段，投资成本都是不可逆的。 （）不确定性 投资的确定性意味着投资者确切地知道投资的未来回报。而投资的不确定性则是指投资者在当前并不能够确切地知道将来的投资收益状况，投资的未来收益状况是投资者所不能完全控制的，是由投资者所处的外部经济环境的随机变量决定的，理性的

10、投资者只可能知道其投资未来收益状况的主观概率分布。不确定性就意味着风险，当外部随机经济变量朝着有利于投资者的方向变化时，投资者将来就会获得正的收益；否则，投资者的投资就有可能失败。可以说，几乎所有的投资都面临着未来的不确定性。 （）竞争性 迈克尔波特在其竞争优势一书中指出：任何产业都面临着现存竞争对手的竞争、新的竞争对手的进入、替代品的威胁、客户的侃价能力和供应商的侃价能力这五种竞争作用力；这五种竞争作用力使得任何产业中的企业要想 武汉理：大学硕士学位论文确立其竞争优势就至少应采用成本领先、标歧立异、目标集聚这三种基本竞争战略中的一种。从迈克尔波特的分析中可以看出，项目投资活动受市场结构的影响

11、，市场结构的不同决定了竞争程度的不同，从而影响项目投资者的决策行为。 综上所述，大多数项目投资机会对于投资者而言虽具有一定程度的垄断性，但并不都具有完全的排它性独占权，因而，在追逐利润的企业之间，竞争就是不可避免的。在不同的市场结构下，项目投资者在进行项目投资决策时就必须考虑竞争对手的反应。 投资项目的上述特点要求项目投资者在进行项目投资决策时必须将其纳入决策框架，也就是在投资决策时，必须考虑投资成本的不可逆性必须根据投资项目面临的不确定性的高低与类型正确评价项目的价值，正确选择项目投资的时机与方向，必须考虑不同市场结构下竞争对手的反应。 由于传统投资决策方法没有系统地将项目投资的不可逆性、不

12、确定性与由于竞争而引起的战略性互动纳入同一决策框架，而技术创新投资项目具有很高的不可逆性、不确定性与由于竞争而引起的战略互动特性，因而，大多数情况下传统的投资决策方法不太适合于现实经济生活中项目的评价与投资决策。 实物期权理论与方法虽说是对传统投资决策方法的发展与完善。但是，实物期权理论没有将投资者间的竞争纳入其理论框架。然而博弈论解决了这一问题，博弈论研究的是在存在外部经济条件下的个人选择问题。从投资溥弈的角度来看，由于实物投资机会的共享性，投资者在进行投资决策时必须考虑竞争对手的反应，投资博弈将竞争性纳入了决策框架。 不确定因素下基于期权博弈论的项目投资决策行为分析 图不确定因素下项目投资

13、决策行为分析的技术路线图 武汉理工大学硕士学位论文 因此，科学的投资决策要求将不可逆性、不确定性及竞争性纳入决策的理论框架，一个很自然的想法就是将实物期权理论与博弈论结合起来，形成项目投资决策的期权博弈理论：期权博弈理论是实物期权理论与博弈论的融合，既考虑了投资项目的不可逆性与不确定性，又考虑了竞争性。因而应用期权博弈理论来研究项目投资决策，建立一个分析项目资决策的理论与应用框架，对于提高项目的配置能力、增强项目的核心能力及其竞争优势就显得非常必要。图给出了不确定因素下项尽投资决策行为分析的技术路线。研究的目的及意义 综观国内外关于项目投资决策与管理的研究成果，国外学者研究这一问题的新的理论与

14、方法是期权博弈理论，近两年有许多关于期权博弈理论的专著问世。这一理论能更好地处理项目投资所面临的不确定性与风险，使得项目投资决策与管理更具有柔性，能够从战略上内生的考虑竞争与合作等因素，从而能够更好地配置项目各种资源，实现项目价值最大化目标。目前国内基本上还没有采用此理论系统地研究项目投资决策的。因此在经济飞速发展的今天，本项研究具有重要的理论意义和经济意义。研究的主要内容 本文研究的主要内容包括： （）投资决策过程中的不确定性的分析：介绍投资决策过程中的不确定性概述与产生的根源及其分类，并分析影响投资决策的因素。 （）传统投资决策方法的综述与评价：分析传统项目投资决策方法的优缺点及不确定分析

15、的必要性。 （）实物期权理论与博弈理论综述：介绍项目投资决策的实物期权理论及博弈理论。 （）基于期权博弈理论的项目投资决策的理论分析框架：分析投资项目的期权特性与博弈特性，并给出一个一般的分析项目投资决策的期权博弈理论框架。 （）基于期权博弈理论框架的项目投资决策行为分析：分析在各种市场结构下各种项目投资的行为及般决策准则。 （）基于期权博弈理论的项目投资决策应用框架：阐述基于期权博弈理论的项目投资决策的应用框架与步骤，包括模型、参数的确定等。 武汉理大学硕士学位论文国内外研究的现状概述国外研究的现状分析 综观国外相关文献，可以将项目投资决策行为分析发展分为三个阶段： （）传统的项目评价与决策

16、方法。 传统的项目投资评价与决策方法是以 和 创立的现金流贴现（）的思想为基础的方法，比如净现值法（）、内部收益率法等。 （）项目评估与投资决策的实物期权方法。 和（）及（）在无套利与风险中性条件下解决了金融期权的定价问题，为期权理论的发展奠定了基础。 继年提出把投资机会看作是增长期权的思想观念后，对增长机会的战略和竞争特征进行了概念性探讨，、嘶玛、等专家对概念性实物期权框架进行了构建和完善。实物期权的定量分析方法主要源于、等学者的研究成果。其中，、和提出了连续时间的期权定价模型；、及提出了离散时间的二叉树定价模型；研究了两项风险资产互换的期权定价问题；分析了两种风险资产最大和最小的期权问题；

17、对风险资产问题进行了扩展分析。 （）项目投资决策方法的最新发展期权博弈理论与方法。 在期权博弈方法的发展过程中，已经取得了一些显著的研究成果。如和研究分析了不完全竞争情况下的寰例，在连续时间上对两家竞争的市场、永久性期权和不完全信息采用期权博弈方法进行了分析，并给出了领导者（）和追随者执行实物期权的阀值和价值的解析解；锄和（）对两家竞争市场使用美式看跌期权作为支付、每个参与人的交易费用作为执行价格，并假设看跌的起点由于占先博弈而逐步提高；年，和卸又讨论了追随者的占先博弈、永久期权和不完全信息。国内项目投资决策研究的现状分析 虽然我国在项目投资决策方面的研究起步较晚，但仍有许多学者做出了重要的创

18、造性工作。 武汉理工大学硕士学位论文 在管理的柔性方面，朱玉旭、黄洁纲和吴冲锋（）运用期权方法研究序列型投资项目的决策。高佳卿、刘胜军、康力立、李汉铃（）引入期权思想，分析对比传统投资决策方法对资本投资项目低估的问题。谢联恒和孟繁对投资项目的传统评价方法和实物期权评价方法还进行了的比较分析，随后陈劲，谢联恒，孟繁（）对实物期权方法进行了实证研究，并结合我国的实际情况提出了在我国应用实物期权方法应注意的问题。 在项目投资决策方面，冯宗宪和谈毅（）利用动态规划方法分析了企业在两阶段投资规模调整过程中蕴含的实物期权，进而确定企业现期最优投资规模。谈毅和冯宗宪（）运用二叉树法，对竞争条件下风险投资的最

19、佳时机问题进行了研究。何晓洁（）考查两阶段投资过程中企业收缩和扩张投资规模的实物期权，使用单随机变量表达投资收益的不确定性。曹宏铎、韩文秀和李吴（）在项目价值和初始投资支出服从分数布朗运动的假设下，把投资机会视作期权推导出“类：微分方程”，并分析了相应的投资决策。王建华，李楚霖分析了投资项目的期权价值乘数并给出了最优投资规则。 在研发决策领域，许民利和张子刚（）拓展了（）的模型，应用于研发项目投资，并与传统的法结果做了对比。周勇和周寄中 （）分析了。和（）的模型用于项目评价时的不足，提出定性的解决思路。赵国忻详细分析了投资的期权创造过程和期权享有的价值。 在产业投资领域，孙先定和黄小原（）把实

20、物期权方法用于产业投资规模的优化问题，以和协（）的研究为基础，得到模型的近似解析，用于产业规模决策变量的分析。齐安甜和张维（）针对企业并购投资决策的管理柔性，分别运用公式和二又树方法对传统方法做了对比分析。 在实物期权的应用方面，张能福，蔡嗣经将实物期权定价理论应用到煤炭资源投资价值评估中。谭跃、何佳研究了实物期权在高科技项目投资方面的应用。高芳敏，钱水土，盛建平研究了如何将实物期权应用在风险投资决策中。 此外，安瑛晖和张维（）针对项目投资决策的实物期权研究的热点问题之一分析总结了期权博弈理论以及方法，归纳出一般化的分析框架，并对一些典型模型进行综述，提出进一步的研究方向。存在的主要问题 武汉

21、理工大学硕士学位论文 由于现代企业所处环境的不确定性越来越大，人们普遍认为传统的投资评价方法如净现值（）等有很大的缺陷，因此投资决策风险加大。而且现有理论和方法大多不区分不确定性和风险。 投资项目的风险管理，核心的问题是决策管理。风险中除了自然灾害等纯粹不可抗力的风险以外，经营活动的风险是复杂的、动态的、经常的。如前所述风险成因中，有主观人为因素，也有客观环境因素，但关键在于决策过程的科学管理水平。投资项目在企业经营活动中属于非例行活动，也不是有把握解决的，不能用对待例行公事的办法来处理。因而我们将不得不基于期权博弈论从对决策者、决策环境、决策者和决策环境之间的关系等方面进行新的更为深入的研究。 武汉理大学硕士学位论文 第章投资决策过程中的不确定性投资决策过程中的不确定性概述 大多数投资项目的可行性研究是在不确定的环境下进行的，因为项目所面临的问题和所要解决的问题都是“将来时”的。丽影响项目的因素包括自然的、社会的、经济的、政治的、科学技术的等各个方面，而且这些因素会随着时间的变化、空间的变化和其他条件的改变不断地发生变化。这些变化因素的存在使得投资决策的做出变得非常困难。投资者为了做出正确的投资决策，首先就要对项目投资决策过程中所面临的