兼并收购业务管理知识分析规划

1、第七章 兼并收购业务 兼并与收购等公司重组活动被认为代表着一种新型的产业力量，这种力量提高了企业劳动生产率、盈利性和竞争力，加速了优秀企业的发展，促使资源得到优化配置，推动了一国生产力的增长。 作为并购、重组活动中的灵魂机构，投资银行为企业充当财务顾问，帮助寻求并购的机会，为并购定价，提供融资服务等。 本章将介绍公司重组的各类活动和并购理论以解释并购的现象，然后讨论并购操作程序、并购估值定价和对价形式、反收购防御策略以及杠杆收购。 并购的六次浪潮 十九世纪末二十世纪初，以同类企业并购为主，以寻求垄断地位。 二十世纪二十年代，以上下游企业的纵向并购为主要特征。 二十世纪六十年代，以企业混合并购为

2、主要特征，多元化经营。 二十世纪八十年代，以融资并购为主要特征，杠杆收购盛行。 二十世纪九十年代，以强强并购为主要特征。案例有波音与麦道的合并， MCI 与英国电话公司的合并。 二十世纪九十年代末，网络并购。著名案例有美国在线与时代华纳的并购，盈科动力收购香港电讯。 2011年中国引领全球并购市场年中国引领全球并购市场 2011 年上半年中国并购市场回顾年上半年中国并购市场回顾 2011 年上半年中国并购市场活跃度上升， 并购呈现异常火爆状态。上半年并购宣布交易案例数量1475 起，与去年同期相比，同比上升66.6%；披露交易金额72.5亿美元，同比上升7.8%。 2011上半年中国并购市场交

3、易完成的案例涉及20 个行业，完成交易案例数量按行业分布来看，制造业依然是各行业中最活跃的行业。其中制造业、能源与矿业和房地产行业的并购数量分列前三位，分别为151、98 和80 起，分别占并购总量的18.0%，11.7%和9.5%。行业案例数量已披露金额的案例数量平均并购金额（百万美元）IT 683826.32 制造业1518018.28 房地产 805036.45 金融 3929155.78 能源及矿业 986018.43 建筑建材 341517.18 食品饮料 18735.94 旅游业 8166.48 连锁经营 421614.79 医疗健康 54376.87 综合 55348.65 互联

4、网 14221.55 化学工业 452937.27 农林牧渔 22158.37 汽车行业 291419.80 交通运输 1788.39 公用事业 181419.41 文化传媒 2274.43 电信及增值 2163.64 教育及人资 302.64 合计 838746 /近几年，中国重大企业并购案 1、吉利收购沃尔沃（2010） 2、工商银行收购南非标准银行（2007） 3、五矿集团收购OZMINERALS（2010） 4、中国平安收购富通（2007） 5、华菱集团收购FMG（2009） 6、中海油收购OPTI（2011） 7、中石化收购ADDAX（2009）第一节 兼并收购业务概述8一、企业并购

5、内涵一、企业并购内涵 企业并购是兼并与收购的简称 兼并（合并），是指两家或两家以上公司结合成一家公司，具体又分为吸收合并和新设合并 收购，是指收购企业购买目标企业的资产或股票合并 吸收合并 Mergers一个公司吸收其他公司a+b=a 新设合并 Consolidation两个以上公司设立新公司a+b=a 需要承担原公司债务收购 资产收购 按自身需要购买目标企业的部分或全 部资产（不必承担原企业债务） 股权收购 购买目标企业的部分或全部股票 （成为其股东，根据持股比例享有 权利承担义务） 10 二、企业并购的类型二、企业并购的类型 企业并购按照并购企业与目标企业的行业关系分类可分为横向并购、纵向

6、并购和混合并购 按并购的付款方式分类，可分为现金式并购和股票交换式并购 按企业并购双方是否友好协商，可分为善意并购和敌意并购、熊抱。 按并购交易是否通过证券交易所划分，并购分为要约收购与协议收购 1.按照行业的相互关联划分横向并购 Horizontal Merger 是指同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。基本条件：收购方需要且有能力扩大自己产品的生产和销售，兼并双方产品及生产和销售有相同或相似之处纵向并购 Vertical Merger 是指从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。 实质：生产同一商品但处于不同生产阶段的企业并购 前向 获取原材料供应的来源

7、后向 保证产品销路、扩大产品形象和市场易导致“连锁”效应混合并购 Conglomerate Merger 是指从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。战略目标：实现多元化经营、分散风险2.按照并购双方的关系1）善意收购（friendly acquisition friendly takeover）通常表现为，收购公司向目标公司的董事会或管理层提出收购建议，以寻求目标公司的董事会或管理层对并购的支持和配合。当目标公司的董事会或管理层同意交易条件的善意报价时，两家公司协商达成并购的协议。 2）敌意收购（hostile takeover）在敌意收购方式下，收购公司致函给目标公司的董事会，向他们表

8、达收购的意愿，并要求目标公司对收购报价迅速作出决定。典型的敌意收购更表现为收购公司事先不向目标公司董事会表达收购意愿，而是直接通过投标收购（tender offer）的方式向目标公司的股东提出要求，收购目标公司的股票 。 3）熊抱中钢敌意收购MIDWEST 中钢在澳洲对 Midwest（中西部公司）的成功收购，是中国有史以来第一次在其他国家的资本市场上成功完成的“没有被邀请的”要约 收购。经过与澳大利亚另一家矿山企业 Murchison（默奇森）大半年的比拼，中钢最终赢得了这场股权争夺战的最后胜利。微软拥抱雅虎 北京时间2008年2月1日，微软宣布已经向雅虎董事会提交收购报价，计划以每股31美

9、元收购后者全部已发行普通股，交易总价值约为446亿美元。 北京时间2月4日，谷歌高级副总裁兼首席法务官David Drummond在谷歌官方博客中称，微软图谋将其对计算机软件的垄断地位延伸至互联网领域。同一天，微软CFO Chris Liddell表示，公司将首次举债，以筹集收购雅虎的446亿美元巨额资金。 北京时间2月7日，雅虎CEO杨致远在发给员工的电子邮件中表示，该公司仍在寻找其他方式以阻击微软的收购。 北京时间2月11日，雅虎董事会正式拒绝了微软446亿美元的收购报价，认为这一价格“极大低估了雅虎的价值”。 北京时间2月12日，微软在声明中称，雅虎拒绝该公司446亿美元的收购要约是件“

10、不幸的”事情，并表示推进这一交易符合双方最大的利益。 北京时间2月13日，新闻集团同雅虎进行协商，有可能出手与微软竞购。 北京时间2月14日，雅虎CEO杨致远致信全体股东，解释了董事会拒绝微软的原因。 北京时间2月18日，比尔.盖茨强调，微软不会提高收购雅虎的报价，称微软收购雅虎的报价“非常公平”。 北京时间2月20日，雅虎计划针对所有员工出台一项增强离职补偿计划。如果雅虎员工因公司控制权发生变化而被裁员，将可以获得更多遣散费用。 北京时间3月5日，雅虎与时代华纳加速谈判，计划联手阻击微软竞购。同一天，雅虎宣布，将延长提名公司董事的截止期限，从而为股东留出更多时间来考虑董事人选。 北京时间3月

11、7日，为了推动雅虎董事会接受自己的收购请求，微软计划改变收购方案，将现金加股票的方式改为全现金收购。 4月6日，微软总裁鲍尔默发出致雅虎公司董事会的公开信，出言警告：“如果你们在三周内还不肯与我们达成协议，我们将被迫直接与你们的股东进行交易，包括发动一场代理权战改选雅虎董事会。如果我们被迫直接向你们的股东报价，我们认为将对你们公司的价值产生不利影响，你们无法获得现在这么好的条款。” 为了使这一收购策略达到预期效果，5月1日之后，在关于交易价格的谈判中，鲍尔默再次表态：同意将收购价格由每股31美元提高到每股33美元，即以475亿美元收购雅虎。 在此期间，在雅虎公司内部，董事会成员在如何面对微软的

12、收购要约方面产生了认识上的分歧，对是否出售公司股份有两种截然不同的意见。作为雅虎首席执行官的杨致远明确反对将雅虎出售给微软，这一观点得到了一名主要董事的支持。 雅虎董事会主席鲍斯托克等则认为，杨致远拒绝将雅虎卖给微软只不过是意气用事，并没有真正为雅虎股东的利益考虑。据报道，鲍斯托克曾串联部分董事会成员组成一个非正式联盟，主张接受微软提出的主动收购要约。这一非正式联盟据说还包括了雅虎投资人、亿万富翁伯克尔及其他部分董事。 在微软将收购价格调整到每股33美元，等待雅虎和杨致远回应的时候，杨致远仍然采取坚持公司价值被低估的做法，在谈判桌上表态强硬售价不能少于每股37美元。 此时，微软选择了放弃。5月

13、4日，微软宣布，因价格未达成一致，正式放弃收购雅虎。 3.根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式可划分为协议收购和要约收购。 1 ）协议收购是指收购公司与目标公司的董事会或管理层进行磋商、谈判，双方达成协议，并按照协议所规定的收购条件、收购价格、期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 2）要约收购是指收购公司以书面形式向目标公司的管理层和股东发出收购该公司股份的要约，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其他规定事项，收购目标公司股份的收购方式。 要约收购不需要事先征得目标公司管理层的同意。4.按照并购支付的形式或采用的支付工具的不

14、同 1）现金收购 是指收购公司用现金购买目标公司的股份或资产以获得目标公司控制权的收购方式 2）换股收购 指收购公司将自己的股票以一定的折股比例支付给被收购公司的股东以换取对方的股份， 3）混合支付收购 这是指收购公司以现金、股票、债券等多种支付工具组合购买目标公司股份或资产以达到控制目的的收购方式。三、兼并收购的理论基础1.企业理论交易费用理论 认为市场存在缺陷，市场和企业可相互替代并购条件是企业边际交易费用的节约额=边际组织费用的增加额组织资本理论 团队协同效应和道德风险监督与激励成本因采用团队生产方式而增加的产出代理理论 契约不完备剩余索取权与剩余控制权分离委托代理问题激励约束机制公司控

15、制权市场2.兼并与收购的理论与假说效率理论差别效率理论 管理效率不一致 管理协同效应经营协同效应 侧重于规模经济范围经济或削减成本方面的协同效应规模经济指通过将产量提高到足以使固定成本充分分散的临界值上所能实现的经济节约。范围经济指同时经营多项业务，使得一项业务的开展有助于另一项业务经营效率的提高还反映在能力互补及优势互补方面财务协同效应建立企业内部资本市场可能获得的效率提高、企业在融资过程中发生的固定费用与交易成本方面所能获得的规模经济，以及企业现金流更加稳定而导致负债能力的提高及税收的节省现金流与资本边际收益率的互补负债能力提高、融资成本下降多元化理论 通过并购实现企业经营业务的多样化以减

16、少企业经营的不确定性和避免破产风险，为企业管理者和雇员分散风险，保护企业的组织资本和声誉资本价值低估理论 目标企业的价值低估信息传递理论 并购信息推动企业价值的重新评估代理问题解决途径：限制代理人个人决策的效力设计激励代理人为委托人利益工作的报酬合约经理人市场的完善，并购机制管理主义 通过并购使公司获得多元化发展或规模扩大，使高管获得更高薪酬和地位，拥有更大权利和职业保障，提高了管理者效用自由现金流量假说 并购和适度负债比率使代理成本下降市场势力假说 减少竞争对手，提高占有率，增强同供应商和买主的讨价还价能力税收节约理论合并重组后，有累计税收损失和税收减免的企业的纳税属性得到继承，可利用损失递

17、延规定避税债务利息支付具有税收抵减能力利用不同资产收入的税率差别获得税收节省战略性重组理论并购的动机是要追求企业长期持续的增长，通过战略协同实现以增长为核心的战略优势并购发生是由于企业环境的变化，而不仅仅是与其自身经营决策有关四、并购的动因1.获得规模效益 生产规模经济 生产资本、专业化生产、运输成本 管理规模经济 管理费用、营销费用、开发、筹资2.降低进入新行业和新市场的障碍3.降低企业经营风险4.获得科学技术上的竞争优势5.获得经验共享和互补效应6.实现财务经济7.有利于进行跨国经营8.满足企业家的内在需求五、兼并收购的风险与成本五、兼并收购的风险与成本1.并购的风险并购的风险融资风险融资

18、风险 成本上升、并购失败、债务危机成本上升、并购失败、债务危机营运风险营运风险 管理层问题、规模不经济管理层问题、规模不经济 信息风险信息风险 无法获取完全信息无法获取完全信息反并购风险反并购风险 导致并购失败和并购后企业存在重大潜在风险导致并购失败和并购后企业存在重大潜在风险法律风险法律风险 制约并购，增加难度制约并购，增加难度整合 收购后的整合是很重要的，在并购双方的谈判阶段，甚至最初的收购策划阶段，如何进行并购后的整合，就应该制定出来。 整合的质量决定着并购后的企业能否安全度过“手术后的危险期”。许多实施并购的案例没有达到预期的目标，就源于整合上出现问题，如AOL与时代华纳。 整合主要包

19、括的内容有： （1）业务整合：包括哪些业务需要重点发展，哪些业务需要剥离，哪些业务需要合并等，以保证并购后的企业能够适合整合后的经营要求。 （2）文化整合：在并购发生后，并购企业的文化面临革新。虽然公司文化没有明确的概念，它包括组织的价值观、信样、传统、处理问题的准则等，但其影响力是深远的。因此，可以根据企业的状况，选择注入新的文化、文化融合等方式。 （3）人力资源整合：人才是企业核心竞争力的关键，并购后的人力资源整合则关系到企业并购的成败。这种整合包括留住关键人才、评价员工与确定新的人事结构、加强沟通等方法。2.并购的成本并购的直接成本直接的并购支出并购的中介费用 按报酬形式划分为前端手续费

20、、成功酬金、合约执行费用并购的间接成本整合成本失败成本六、投资银行的具体业务1.为并购公司提供的服务寻找并购机会、财务顾问、评估目标公司、与目标公司洽谈并购条款、编制公司公告、进行具体财务安排2.为目标公司提供的服务追踪潜在的并购公司，提供目标公司进行调整的策略针对善意并购做出评价、编制有关公告、针对敌意并购制定反并购策略第二节 兼并收购的运作一、寻求投资银行合作签订协议 服务内容、费用、免责事项、终结条款二、并购的环境分析1.国家经济政策 产业政策、金融政策、财政补贴政策 特殊行业的限制2.法律环境3.对出现重大机会的分析三、物色并购目标1.考虑的重要因素收购企业的动机收购企业的财务状况 激

21、进型保守型 现金流充足、收益率低现金匮乏、收益率高 杠杆收购时要特别注意自身的财务状况目标企业的规模 控制区间2.可能性分析 目标企业:股权结构、股东关系 收购企业:价格、目的、融资3.特征评估：法律、行业、经营四、对目标企业的估价及出价1.影响价格的因素目标企业的价值目标企业资产的供需状况供需双方在市场和并购中的地位双方对资产预期收益的估计双方对机会成本的比较双方对未来经营风险的估计2.估价资产基准法过程 资产、负债市场的公允价值调整净资产价值关键 价格标准的确定方法 重置价格法 账面价格法 清算价格法现金流量法 价值与未来盈利能力结合 缺乏可靠性、合理性预测卖方未来5年或更长时间的金现金流

22、量估计折现率 最低的可接受的投资报酬率折现率越高、现金流现值越低、风险越低采用资本成本=债务成本+股本资本的加权平均 市场比较法：以与被评估企业相同或相似的已交易企业的价值或上市公司的价值作为参照物，通过对比分析，以及必要的调整，来估测被评估企业的整体价值。可比企业法可比收购法可比首次公开招股法 3.出价 上限 目标企业每股的实际价值 下限 目标企业现行的股价上下差价大、协同效应大、成功可能性高五、选择并购的支付工具（1）现金（2）普通股（3）优先股（4）可转债（5）混合支付工具普通股 收购企业 降低筹资成本 稀释原有股东权益、时间长、股价下跌 目标企业 享受税收优惠、资本增值 流动性和变现风

23、险可转换 收购企业 低成本、高效率 优先股 同普通股且增加固定股利的负担 目标企业 既有固定收益又可转换为普通股可转换 收购企业 成本低、高效率、推迟稀释时间 债券 债务负担 目标企业 灵活、低风险 收益低 混合支付工具 扬长避短、规避风险 六、并购业务的实施1.发出要约 并购条件、收购价格不宜过低2.签订协议 时间表、价格、支付工具、权力与责任、遗留问题、失败处理3.支付价款 按协议条件4.接受 产权或资产转移5.完成 确认结果、宣告并购完成第三节 杠杆收购 leveraged buyout所谓的杠杆收购就是指通过举债进行收购。1.背景 传统并购使得企业规模扩张，但并没形成协同效应，企业负担

24、加重；20世纪80年代中期，许多企业经营和管理出现问题，陷入困境，为摆脱困境，提高收益率，许多企业低价出售资产或子公司，为杠杆收购的产生提供了大量机会。2、杠杆收购的、杠杆收购的运作程序第一阶段：筹措收购所需要的资金第一阶段：筹措收购所需要的资金10%自有资金60%借贷30%夹层债券 第二阶段：收购目标公司第二阶段：收购目标公司-转化为私人企业转化为私人企业 其收购形式有购买股票和购买资产两种。其收购形式有购买股票和购买资产两种。购买股票：收购公司购买目标公司所有发行在外的股票，目购买股票：收购公司购买目标公司所有发行在外的股票，目标公司的股东将他们持有的该公司的股票和其他所有者权益标公司的股

25、东将他们持有的该公司的股票和其他所有者权益卖给收购集团，并使其转为非上市，完成两个公司的合并。卖给收购集团，并使其转为非上市，完成两个公司的合并。 购买资产：收购公司购买目标公司的所有资产。目标公司原购买资产：收购公司购买目标公司的所有资产。目标公司原来的股东仍然拥有目标公司的股票，但目标公司现在已没有来的股东仍然拥有目标公司的股票，但目标公司现在已没有任何有形资产，只有大量的现金。这样，目标公司可以对股任何有形资产，只有大量的现金。这样，目标公司可以对股东发放红利，或者变成投资公司，用这些现金进行投资，再东发放红利，或者变成投资公司，用这些现金进行投资，再将投资所得分发给股东。在完成收购后，

26、被收购公司成为一将投资所得分发给股东。在完成收购后，被收购公司成为一个新的、私人控制的公司。个新的、私人控制的公司。 第三阶段：重组整合、经营目标企业第三阶段：重组整合、经营目标企业 为了逐渐偿还银行贷款，降低债务负担，公司为了逐渐偿还银行贷款，降低债务负担，公司的管理人员将通过削减经营成本，改变市场战略，的管理人员将通过削减经营成本，改变市场战略，提高运作效率，力图增加利润和现金流量。例如，提高运作效率，力图增加利润和现金流量。例如，减少未得到充分利用的资产（如存货和设备），加减少未得到充分利用的资产（如存货和设备），加强应收账款的管理，提高产品质量，调整产品价格强应收账款的管理，提高产品质

27、量，调整产品价格和雇员的工作，努力与供应商达成更为有利的条款和雇员的工作，努力与供应商达成更为有利的条款，甚至进行裁员，适当削减在新产品开发研究和新，甚至进行裁员，适当削减在新产品开发研究和新厂房设备方面的投资，或者可以将公司的一部分获厂房设备方面的投资，或者可以将公司的一部分获利能力低的资产、部门或附属机构出售，而保留获利能力低的资产、部门或附属机构出售，而保留获取现金能力高于收购价格（以及可能的售价）的资取现金能力高于收购价格（以及可能的售价）的资产、部门和附属机构等。这些重组措施将为偿还债产、部门和附属机构等。这些重组措施将为偿还债务提供所需的资金。务提供所需的资金。 第四阶段：出售公司

28、，实现收入第四阶段：出售公司，实现收入 在经过一段时期的整合后，如果公司的经营效在经过一段时期的整合后，如果公司的经营效率得到较大提高，并因此增加公司价值，收购集率得到较大提高，并因此增加公司价值，收购集团的目标已经达到。这时，收购集团可能将购得团的目标已经达到。这时，收购集团可能将购得的公司出售，以实现财务杠杆作用带来的巨大收的公司出售，以实现财务杠杆作用带来的巨大收益。益。 出售公司常用的方法有两种：第一种是将公司出售公司常用的方法有两种：第一种是将公司重新变为公众持股公司，即通过公开发行股票使重新变为公众持股公司，即通过公开发行股票使公司重新上市。第二种方法是将公司出售给新的公司重新上市

29、。第二种方法是将公司出售给新的买主。买主。 3.杠杆收购的价值来源目标企业价值低估税收利益：抵税、加速折旧节税企业私有化减少代理成本整合后产生的协同效应4.杠杆收购中的金融创新垃圾债券和延期支付证券求偿权排序：高级从属债券次级从属债券零息债券以同类证券作为支付证券收益率排序：高级从属债券次级从属债券零息债券以同类证券作为支付证券过渡贷款 投资银行提供 攀升利率方式表外工具 高负债暂不列入收购企业的资产负债表 5.杠杆收购的特点高杠杆性特殊的资本结构高风险与高收益并存使公众持股公司转变为私人控制公司，公司所有权与控制权再度结合6.管理层收购特点（management buy-outs MBO）管

30、理层是收购主体，是收购的主要推动力量管理层收购通常与杠杆收购相结合管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权7、投资银行在杠杆收购中的作用、投资银行在杠杆收购中的作用 第一，帮助收购集团分析、测算目标公司现金流量的规第一，帮助收购集团分析、测算目标公司现金流量的规 模模、来源及稳定性。、来源及稳定性。 第二，设计债务结构。不同等级、层次的债务有着不同的第二，设计债务结构。不同等级、层次的债务有着不同的借款条件，即各种债务的期限、利率、费用、担保、偿付借款条件，即各种债务的期限、利率、费用、担保、偿付次序、偿还方式和附加条款等有差别。次序、偿还方式和附加条款等有差别。 第三，协助收购集团对公

31、司进行重组整合，包括设计有效第三，协助收购集团对公司进行重组整合，包括设计有效的激励机制，调整或优化资本结构等，促使公司提高运作的激励机制，调整或优化资本结构等，促使公司提高运作效率，努力增加现金流量。效率，努力增加现金流量。 第四，为收购集团设计投资套现方案，即在杠杆收购预期第四，为收购集团设计投资套现方案，即在杠杆收购预期获得成功、达到收购者的目标时，帮助杠杆收购投资者以获得成功、达到收购者的目标时，帮助杠杆收购投资者以恰当的方式出售公司，以实现高额收益。恰当的方式出售公司，以实现高额收益。第四节 反收购策略一、整顿自身致命弱点实行有效管理组织结构、业务结构、财务管理解决二、预防性策略：事

32、先采取措施给收购方设置障碍1.建立合理的股权结构自身持股：发起方(51%)、大股东、管理层交叉持股：母子公司、友好，关联企业员工持股：员工及其利益代表工会往往是反收购的一支重要力量 2.制定“拒鲨条款”shack repellent 出于反收购的目的，公司可以在章程中设置一些条款成为并购的障碍。这些条款被称作拒鲨条款（Shark-Repellant）或箭猪条款，又有称作反接收条款（Anti-takeover Amendment） 在华尔街，收购袭击者通常被称作鲨鱼，上市公司的这些出于防卫目的的防御措施也就被称作“防鲨网”。好的防鲨网可以令鲨鱼们（收购袭击者）退避三舍。投资银行为其客户公司建立“

33、防鲨网”提供专业策划和设计，是投资银行反并购业务的重要内容。 2.制定“拒鲨条款”shack repellent董事会轮选制 staggered board provision维护董事会成员与决策的连贯性 推迟控制权实际转移变化形式：严禁无故撤换董事、固定董事会人数绝对多数条款：重大事项提高到2/3或3/4甚至更高 比如章程中规定：“须经全体股东2/3或3/4以上同意，才可允许公司与其它公司合并。 限制表决权条款 限制大股东表决权“金降落”条款 golden parachutes 解雇费协议要注意若对管理者支付过多补偿，可能会使管理者以太低的价格出售公司“锡降落”条款：对普通员工享受离职保护债

34、务加速偿还 当控制权变更时立即偿还所有债务 85年6月，瑞福龙公司(Revlon Inc.)在受潘帝布莱德公司(Pantry Pride)收购威胁时就为其管理人员提供“金降落伞”。1985年Allied Co.（亚莱德公司）与Signal Co.（西格纳耳公司）合并成亚莱德西格纳耳公司时，前者须向其126位高级干部支付慰劳金（金伞）计2280万美元，西格纳耳须向其25名高干支付慰劳金28003000万美元。 3.设置“毒丸”poison pills阻碍任一潜在敌意收购的长期策略正式名称：股权摊薄反收购措施目的是迫使收购者因耗资巨大而放弃接管目标公司控制权的企图。因为毒丸给持有者特别权利或能够不

35、出售股份而获得较高收益，减少目标公司股东接受收购要约价格出售股份的动机案例：反击盛大，新浪启动毒丸三、反抗性策略 防御性公司重组：是指当公司面临收购时，公司将最有利的资产、最赚钱或最有前途的业务或部门出售；或者大量举债，使财务指标变坏；或将公司分拆或者由公司管理层收购等手断反收购。1.出售“皇冠明珠” 冠珠（Crown Jewels），是一个公司里闪光的部分，它富于吸引力，诱发收购行动，是收购者收购该公司的真正用意所在，将冠珠售卖或抵押出去，可以消除收购的诱因，粉碎收购者的初衷。 1982年1月， 威梯克公司提出收购波罗斯威克公司49的股份。面对收购威胁，波罗斯威克公司将其Crown Jewe

36、ls一一舍伍德医药工业公司卖给美国家庭用品公司，售价为425亿英镑。威梯克公司遂于1982年3月打消了收购企图。2.“焦土政策”-疯狂自残“焦土政策”贱卖资产以减少公司价值、大量举债购入与特定收购者从事的业务无关的资产或无利可图资产、提高负债率以降低债券等级、进行低效益长期投资使目标公司短期内资本收益率下降对目标公司的利益和股东财富有负效应，自残为代价3.“小鱼吃虾米”：购入收购方不愿拥有的或受反垄断禁止的资产4.公司分拆 通过公司分拆，子公司上市增加收购公司二级市场的收购成本，另外子公司上市获得大量资金，有助于母公司采取反并购策略。5.杠杆资本结构重组 目标企业通过提高负债率，改变资本结构来

37、实施反并购 一方面向外部股东支付大额现金股利 另一方面向管理层与员工增加红利6.管理层收购（MBO） 由公司管理层通过大量举债的方式，购入本公司股权，以保持本企业的控制权。四、针锋相对策略-直接反击1.帕克曼防御以攻为守，收购对方股份，变被动为主动2.自我标购股票回购3.绿色邮件greenmail 目标公司针对非善意的收购者已持有公司大宗股份，为避免其继续收购和消除潜在的接管威胁，通过私下协商以高于现行市价的价格向该收购者购回所持有的股票 19821982年，美国贝梯克思公司、马丁公司、联合技术公年，美国贝梯克思公司、马丁公司、联合技术公司和艾伦德公司四家发生收购与反收购的四角大战，司和艾伦德

38、公司四家发生收购与反收购的四角大战，可谓是帕克曼防卫的典型案例。事情起因于贝梯克思可谓是帕克曼防卫的典型案例。事情起因于贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购，马丁公司强烈反对。公司对马丁公司发动溢价收购，马丁公司强烈反对。作为反击，马丁公司提出以溢价收购贝梯克思公司。作为反击，马丁公司提出以溢价收购贝梯克思公司。与此同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克与此同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列。对贝梯克思公司来说，马丁公司思公司股份的行列。对贝梯克思公司来说，马丁公司和联合技术公司的收购都是恶意收购。结果是角色发和联合技术公司的收购都是恶意收购。结果是角色发生了倒置，作

39、为始作俑者的收购方贝梯克思公司反而生了倒置，作为始作俑者的收购方贝梯克思公司反而成为两起敌意收购的目标公司，它不得于从收购他人成为两起敌意收购的目标公司，它不得于从收购他人转为防卫自己。这时艾伦德公司作为转为防卫自己。这时艾伦德公司作为“白马骑士白马骑士”出出来解救贝梯克思公司，最后艾伦德公司以来解救贝梯克思公司，最后艾伦德公司以13.34813.348亿美亿美圆收购了贝梯克思公司。圆收购了贝梯克思公司。 在这个四角大战的背后，是众多银行提供的金融支在这个四角大战的背后，是众多银行提供的金融支持。根据当时证券交易委员会披露的资料，有持。根据当时证券交易委员会披露的资料，有2020家家美国国内银

40、行和美国国内银行和4 4家外国银行贷款给贝梯克思公司家外国银行贷款给贝梯克思公司共共6.756.75亿美圆，以购买马丁公司的股份。有亿美圆，以购买马丁公司的股份。有1313家银家银行共融资行共融资9.39.3亿美圆给马丁公司以购买贝梯克思公亿美圆给马丁公司以购买贝梯克思公司的股份。另外，有司的股份。另外，有1414家美国国内银行和家美国国内银行和8 8家外国家外国银行为艾伦德公司提供了银行为艾伦德公司提供了2020亿美圆的贷款来收购贝亿美圆的贷款来收购贝梯克思公司。有趣的是，其中梯克思公司。有趣的是，其中1515家银行至少涉及其家银行至少涉及其中中2 2个公司的活动，而有个公司的活动，而有3

41、3家银行则参与了家银行则参与了4 4个公司个公司中至少中至少3 3个公司的收购活动。对银行来说，谁收购个公司的收购活动。对银行来说，谁收购谁反收购是无所谓的，只要有利可图，敌对双方它谁反收购是无所谓的，只要有利可图，敌对双方它都给予金融支持。都给予金融支持。五、寻求外部支持1.寻找“白衣骑士”寻求与自己有良好关系的公司作为第三方出面来解救自己，驱逐敌意收购者邀请白衣骑士竞购作为一种反收购策略，寻找白马骑士的基本精神是“宁给友邦、不予外贼”。“白马骑士”策略的运用往往导致目标公司的股价在二家甚至多家竞买的推动下轮番上涨，因而对目标公司的股东有利。另外，白马骑士引发的各方竞买力量往往驱动市场对目标

42、公司作出新的价格发现和定位。从这个意义上说，“白马骑士”策略的运用可在一定程度上促进市场的效率。 19851985年年1010月，有着止咳药、水果糖、化妆品等名牌商品的月，有着止咳药、水果糖、化妆品等名牌商品的VicksVicks公司为抵御公司为抵御UnileverUnilever公司发动的敌意收购，邀请宝洁公司发动的敌意收购，邀请宝洁公司（公司（P&GP&G）充当白马骑士。为此，）充当白马骑士。为此，VicksVicks公司给予宝洁公公司给予宝洁公司（司（P&GP&G）以）以“锁定选择权锁定选择权”（Lockup OptionLockup Option）。该）

43、。该“锁锁定选择权定选择权”的主要内容是：（的主要内容是：（1 1）如果）如果UnileverUnilever或其他公司或其他公司要在市场上收购要在市场上收购VicksVicks公司的股票从而阻碍公司的股票从而阻碍VicksVicks公司与宝公司与宝洁公司的合并，那么宝洁公司可获得优先购买洁公司的合并，那么宝洁公司可获得优先购买VicksVicks公司新公司新发行股份的权利，以使宝洁公司能够持股达到发行股份的权利，以使宝洁公司能够持股达到51%51%。 （2 2）如果因某种因素有人购得了）如果因某种因素有人购得了VicksVicks公司过半数的股份公司过半数的股份，那么宝洁公司就有权以低价购入

44、，那么宝洁公司就有权以低价购入VicksVicks公司的公司的“欧蕾欧蕾”事事业。这两项业。这两项“锁定选择权锁定选择权”使得敌意收购使得敌意收购VicksVicks公司的任何公司的任何企图都要特别地三思而行。前者的目的是为了不使除宝洁企图都要特别地三思而行。前者的目的是为了不使除宝洁公司之外的任何第三者有可能持有公司之外的任何第三者有可能持有VicksVicks公司的过半数股份公司的过半数股份。后者则是意味着，即便敌意收购了。后者则是意味着，即便敌意收购了VicksVicks公司，公司，VicksVicks公公司也将会把自己有价值的事业或部门割离出去，以低价售司也将会把自己有价值的事业或部门

45、割离出去，以低价售卖给卖给“白马骑士白马骑士”。 2.寻求法律支持向法院提出诉讼，控诉对方违背了相关法律。案例：中信证券收购广发证券案例：中信证券收购广发证券 一、中信证券与广发证券介绍一、中信证券与广发证券介绍 中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达中信证券总资产达137.46亿元，净资产亿元，净资产52.65亿元，净亿元，净资本资本48.35元，员工元，员工1071人，拥有人，拥有41家证券营业部。据家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第

46、十名有券商中位列第十名 。广发证券总资产广发证券总资产120亿元，净资产亿元，净资产23.96亿元，净亿元，净资本为资本为18.35亿元，员工亿元，员工1690人，拥有人，拥有78家证券营业部家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以。据证券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。票交易金额在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证券业是证券业“强强联合强强联合”的好事，然而事件的发展却并非的好事，然而事件的发展却并非如此如此 二、案例基本情况二、案例基本情况2004年年9月月1日，中信证券发布董事会决议公告，决日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意敌意收购收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵并随即采取了一系列