股份回购法律制度研究

1、 研 究 生 课 程 论 文(2008 -2009学年第二学期)股份回购法律制度研究研究生：马彪提交日期： 年 月 日 研究生签名：学 号9学 院法学院课程编号S0301036课程名称公司法专题研究学位类别硕士任课教师喻磊 副教授教师评语：成绩评定： 分 任课教师签名： 年 月 日19 / 22股份回购法律制度研究马彪摘要：股份回购是公司应对资本市场变化的一种资本运作方式，它与公司取得自己股份以与库藏股等概念既有联系，又有区别。股份回购是一把双刃剑，其弊端体现在可能会违背公司资本维持原则和股东平等原则，并且可能危害交易的公平性等方面，但另一方，其有抵制恶意收购以与实现对小股东的保底救济等功能。

2、目前关于股份回购主要有两大立法模式，我国基于法律传统和市场的实际情况，采“原则禁止，例外允许”的模式。我国应根据现实需要对“例外”的事项进行灵活把握，对于股份回购的数量限制、资金来源、决定程序以与信息披露等方面进行相应的立法完善。关键词：股份；股份回购；立法模式第一部分 文献综述股份回购是一种资本收缩的制度，与资本维持原则形成了形式上的冲突，因此对其的理论研究对于完善公司法的基础体系，特别是构建公司资本制度的合理性不无助益。以下是学者对股份回购制度的一些想法与反思，反映了目前对股份回购制度研究的现状。在马俊驹和林晓镍的我国股份回购的现实意义与立法完善（载法学，2000年第11期）中，作者总结了

3、我国股份回购的现实意义，即首先，股份回购是公司国有股退出的重要途径，其可以解决国家股、法人股与社会公众股价格上的双轨制问题，而且对证券二级市场的冲击也较小；其次，股份回购便于职工持股制度的运用，其可为员工持股提供股份来源，也可为退职员工的股份提供退出途径或收回渠道；再次，股份回购是保护公司少数股东利益的需要，其不仅解决了股东间“搭便车”的问题，而且在保护公司少数股东利益的同时并不妨碍企业的维持和发展，此外还克服了少数股东举证上的困难。然后，作者探讨了我国股份回购面临的法律问题，主要是债权人利益的保护问题。公司股东只承担有限责任，因而公司的资产就成为承担债务的全部担保。如果公司以资本或资本公积金

4、作为财源有偿回购自己的股份，其结果无异于返还出资或分配，必然导致公司资本的减少，危害债权人的利益。另外，股份回购还可能使股东平等面临挑战，并可能导致市场操纵和幕交易等问题。最后，作者提出了对我国股份回购立法完善的建议。一是增加股份回购的合法理由。对股份回购合法事由的规定有两种方式：一般概括式和限定列举式。作者认为限定列举式对我国而言为一种切实可行的选择。二是限定股份回购的财源与数量。三是确定合理的回购价格。因为确定合理的回购价格既可实现股东平等、资本维持的目的，也有利于防止市场操纵之行为。四是健全回购的程序，具体应该从回购的决定程序和债权人保护程序两方面着手。五是规回购的方式与信息的披露。六是

5、明定回购的法律效力与责任。作者认为在回购自己股份的行为上采相对有效说较为合理。同时，对于回购股份的公司、董事与相关人员，还应使其承担相应的民事责任。华国庆在股份回购若干问题探析（载政法论坛，2001年第4期）中就股份回购的正反两方面的功能进行了分析，他认为股份回购违反了资本维持原则、股东平等原则，有可能导致股份不公正交易，而且股份回购可能使公司与股东混为一体而导致权利、义务不清。不过在另一方面，股份回购可以使公司在适时对资本积极进行调整，可以防止恶意收购，促进公司员工持股计划、股票期权计划的实施。随后作者详细分析了国外针对股份回购的两种立法模式，即以德国为代表的“原则禁止，例外允许”模式和以美

6、国为代表的“原则允许，例外禁止”的模式。作者认为，我国虽采德国模式，但对例外允许情形规定的围太窄，不利于公司根据实际情况对公司股份与资本作相应调整，并进而提出了对股份回购规制的建议。吴晓东和郝刚在股份回购法律问题研究（载社会科学，2005年第2期）中，首先分析了股份回购制度的现实意义。一是从经济学视角考虑，股份的回购是一个成熟稳定公司的合理需要。二是有利于调整国有股或法人股与其他股份的结构，是一种重要的减资方式。三是有利于实施对异议股东权利的保护。其中美国公司法中的“股份评估权”具有独特的价值，能更充分地保护广大中小股东利益，而且对公司而言，只要以公平的价格购回异议股东的股份即可实施其决议，也

7、可避免少数股东滥用诉权，免除诉讼时间、金钱之累，提高效率。四是有利于员工持股计划。随后作者提出了我国股份回购制度设计完善的基本原则，即现阶段我们还是应坚持原则上不允许公司随意回购自身之股份，以免扰乱正常的市场秩序，但同时应该大力放宽例外事项，增加允许回购的情形。随之作者对我国股份回购的具体制度的完善提出了自己的见解。胡美玲在如何完善股份回购制度（摘自中国民商法律网，2009年6月18日登陆，见）中认为股份回购的功能表现在以下方面：股份回购可以调整财务杠杆，优化资本结构；股份回购可以调节股票供应量，实现股价的价值回归；股份回购是公司股利分配的替代手段；股份回购是实施反收购、维持公司控制权的重要武

8、器；运用股份回购，执行职工持股计划和股票期权制度；基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者利益。作者认为我国公司实施股份回购可以采取的方式主要有向全体股东按照一样比例发出购回要约、通过公平交易方式购回以与法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。作者还认为我国股份回购的法律规缺乏具体详细的操作规则，而程序是股份回购实施的关键。回购一般应经董事会、股东大会的绝对多数通过，并报监管部门批准，涉与国有股转让应获取相应的国有资产管理部门审批,而且于合并、减资情况下的股份回购，必须严格遵守公司法关于合并、减资程序之规定。此外，股份回购制度还应包含保护债权人与强制信息披露的规

9、。通过上面的文献分析，可以总结出目前学界对股份回购制度的一个整体概貌的认识，为笔者在论文正文中对相关问题的继续深入探讨提供了理论素材。第二部分 论文正文股份是股东对公司行使权利象征的基本单位，股份的一个基本特征就是流动性，即可转让性。股东向公司投资之后即获得公司的相应股份，一般而言股东不得要求公司以退股的形式返还其投资，不过股东可能因为其他事宜等原因而急需收回原来的出资，此时股东对自己所持股份的处分权就成为其维护自身利益的一个重要方式。这里的处分一般指的是股东对外或向其他股东转让自己的股份份额。需要指出的是，在XX公司中，股份是以股东的出资份额来体现的。虽然XX公司类似于英美法系国家的封闭公司

10、，但其股东的出资份额依旧是可以转让的。由于股份的流动性，股东对股份的处分所形成的对公司行为的制约，也促使公司经营管理水平的不断提高。从宏观来看，更促进了社会资金在各行业部门和各地区间的流动，为市场机制的“无形之手”调节投资结构和经济结构创造了条件。1公司为了进行资本结构的调整或者实施员工持股计划，可能需要向其股东收买自己发行的股份，从而就产生了股份回购的问题。一、股份回购的概念与特征股份回购（Share Repurchase），又可称为公司收买自己的股份，是公司应对资本市场变化的一种重要的调节工具。目前大多数国家的公司法均对股份回购制度进行了规定。20世纪70年代初，美国公司为了规避政府对现金

11、红利管制的需要而发展了这种资本收缩的制度。无论是英美法系还是大陆法系国家的公司法都很少对股份回购的涵进行明确的解释，唯公司购回本身股份守则对其进行了定义，即“由要约人或要约人代表向要约人股东提出的购买、赎回或以其他方式取得股份的要约，而全部或部分属于此类要约的私有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括在。”2上述的“要约人”即是指进行或考虑进行购回其自身股份的公司，“受要约人”是指作为股份回购对象的股东。因此对股份回购下一个一般性的定义就是指股份（包括上市和未上市股份）出于某种目的，购回本公司已发行在外的股份的法律行为。具体来说，是通过购回本公司一定数额的已发行在外的股票来实现股份的回购。

12、3笔者认为，股份回购制度同样适用于XX公司，只不过公司购回的是股东的出资份额。而且确立XX公司股份回购制度非常重要，因为XX公司对比股份其股份的转让会受到更多的约束，特别是股份的小股东利益受到大股东侵害的情况下可以更多地寻求公开市场的救济，而XX公司的股东只能更多地向公司寻求救济，而且其间所耗费的成本也更大。因此，我国公司法第75条的容就是有关XX公司股份回购制度的规定。就笔者来看，XX公司对比股份在股份回购方面应该受到更多的限制，因为XX公司收购股东的出资份额后将不可逆转地减少实有资本，而股份购回自身股份之后还可以于适当时机将该部分股份再行售出，从而降低对公司资本持有的影响。值得指出的是，股

13、份回购的某些特点或功能在XX公司中难以体现出来，比如与员工持股计划相配套、防止被恶意收购以与调整股价等，因此，本文主要对股份的股份回购制度展开进行分析。根据对股份回购的理解，可以看出其具有以下一些特征：首先，股份回购实质上是一种股份转让的行为，回购的当事人为公司和其股东。其次，股份回购的客体是公司自己的股份。当然具体可以回购的股份的种类，需要由公司法进行规定。再次，股份回购中买卖双方必须有协议的存在。这种协议可能事先已写入公司章程中，也可能是在回购时签订的回购协议。再次，股份回购在结果上属一种减资行为，不同方式的股份回购都会导致公司资本的减少。最后，从目的上看，股份回购是一种重要的资本运作方式

14、，对公司的经营会产生重要的影响。4二、股份回购和与公司行为有关的相关概念的区别股份回购与公司取得自己股份是不同的，而且也不同于公司库藏股。一般地，公司取得自己股份是指发行股份的股份将其股份收回、收买或收质。其中，收回股份是指公司取得其发行在外的特别股份、清算或破产股东的股份以与股东抛弃的股份。收买股份是指公司取得自己的股份时，须支付一定财产的对价。收质股份是指公司作为质押权人，把自己的股份作为质押的标的。5股份回购只是公司取得自己股份的一种方式。而库藏股是指由公司购回而未注销的，并由该公司持有的已发行的股份。库藏股一般用于公司的再出售计划或员工持股计划。公司通过股份回购取得自己发行在外的股份后

15、，或者作为库藏股持有，或者注销。6所以说，股份回购是库藏股的取得方式，库藏股是股份回购后的一种处理方式。三、股份回购制度价值的利弊分析股份回购是一把利弊特点都非常明显的双刃剑。自其产生之日起，对其质疑的声音一直未有间断。公司是社团法人，具有独立的法人人格，而其自然人或法人的股东也具有自己独立的人格。按照公司法的结构来看，这两种人格是不会重合的。故如果公司可以购得自己发行在外的流通的股份，实际上就是承认了公司可以具有双重的人格，即公司可以成为自己的股东，这样不仅在法理上站不住脚，而且易混淆公司资本与所有权的关系，使得难以理清股份持有人之公司与股份发行人之公司的地位与关系，也使以股东与公司人格分立

16、为前提的制度框架难以发挥效用。而且在这种情况下权利义务主体的混同可能导致对股东权权益的侵害。7总结来看，对股份回购的质疑还基于了其以下一些短板的因素：第一，股份回购与公司资本维持原则相违背。作为大陆法系国家公司资本制度三大原则之一的资本维持原则是指公司在其存续过程中，应经常保持与其资本额相当的财产，从而防止资本的实质减少，保护债权人利益，同时也防止股东对盈利分配的不当要求，确保公司本身业务活动的正常开展。8而股份回购违背了资本维持的价值取向。首先，股份回购是对股东出资的返还或分配的一种体现。公司以资本或资本公积金作为对价回购股份，必定导致公司资本的减少，而且无法预测公司将会如何处分回购的股份，

17、这使得债权人的利益无法得到保障。其次，股份回购可能促使资产结构趋于恶化，危与公司资产的健全。回购后的股份的价格具有不确定性，随公司经营绩效的影响较大，不利于公司资产结构和状况的稳定。最后，股份回购降低了公司资产的流动性。回购后的股份作为库藏股被存放于公司，使得公司的流动资产减少，增加了债权人无法清偿的风险。第二，股份回购与股东平等原则相违背。按照公司法的基本原理，每一股份对应的权利义务是平等的，因而股东基于其持有的股份不应受到歧视对待。股东平等原则是指股东基于股东资格而发生的法律关系，不得在股东之间实现不平等的待遇，股东应按所持股份数额实行平等待遇。该原则是公司稳定经营的基础。股份回购主要会造

18、成三个方面的不平等：首先是机会的不平等。在股份回购中，公司只能取得已发行股份总数的一部分。若公司不按股东所持比例回购自己的股份，而是恣意从一部分股东或一个股东买取自己股份，则势必导致股东间机会的不平等。9因为部分股东获取对价退出公司后，剩余股东将承担公司资金减少的经营风险。特别是公司处于经营危与中时，这种不公平体现得更加明显。其次是价格的不公正。当公司回购股份的价格高于实际价值时，其他股东所持股份的估价会被稀释，而当回购的价格低于实际价值时，剩余股份的价值会被提高。两种情形都是不公平的。最后是导致股东表决控制权的变化。股份回购使公司发行的股份减少，公司部的表决控制权会随之产生变化。若回购的股份

19、仍有表决权，那么控制权将直接受到影响。而若回购的股份被存放于公司期间无表决权，由于其不计入股份总额，控制公司所需表决权较之在回购前会有所降低。故大股东可以通过股份回购提升自己表决权的控制力。即便这种控制力可能面临异议股东的威胁，大股东也可以通过自己的控制力使股东会达成决议利用公司的资金购买异议股东的股份，从而巩固其大股东的地位。这种“以强凌弱”的行为违背了股东平等原则。第三，股份回购会危害交易的公平性。股份回购容易引发证券市场的大幅波动，更可能为不法者所利用，并以此操纵市场，侵害中小投资者的权益。而且正是由于股份回购对市场股价会产生较大的影响，公司的部人员如董事、高管等即可能利用公司即将回购股

20、份这一幕信息与其他不知情的投资者进行交易，从而导致幕交易的发生。无论是操纵市场还是幕交易，对投资者都是极不公平的，而且对证券市场的健康发展产生不利影响。上面述与的是目前学界对股份回购制度弊端的一些讨论。但是根据自然选择理论的推理，股份回购制度自其产生至现在没有被法律所抛弃，说明它的存在是具有一定程度合理性的。首先，公司收购自身之股份后一般不得对该部分股份行使股东权，而且应与时对该部分股份进行处理，如注销、用于员工持股计划等，这是许多国家公司法明确规定的。因此，公司进行股份回购后虽形式上为自己之股东，但实际上并无股东之实。10其次，资本维持并不是固执地死守资本不变。公司经营良好的情况下，运用充足

21、的盈余资金来回购股份并不会危与债权人利益。再次，当股份回购可能导致股东受到不公正待遇时，股东可以向司法寻求救济和保护。此外，通过证券法律制度的完善可以进一步有效地规制可能由股份回购引发的操纵市场和幕交易等不公平交易行为，维护投资者利益。在实践中，股份回购除了被用于公司合并以与上市公司转为非上市公司的重组计划外，其制度价值还体现在以下方面：第一，在公司资本变动时，股份回购是对公司资本、财务结果进行适当的调整重要工具。公司经营过程中难免发生资本的变动，结果或者可能导致公司资本过剩而产生闲置和浪费，或者公司资本实际减少而与注册资本严重不符，使得债权人面临较大风险，股份回购有助于解决公司上述问题。第二

22、，有助于抵制恶意收购。恶意收购一般指收购人旨在收购后将目标公司资产变卖从而获取高于收购价格的利润。股份回购作为一种防御策略和反收购措施，可以有效地抵制恶意收购的侵袭。第三，可以减少所发行的股票数量以与每股净收益的计算基数，使得在盈利增长减少的情况下，保持每股收益水平和股价的稳定，从而缓解公司经营压力，恢复投资者的信心。第四，有利于实施员工持股计划、股票期权计划等激励措施。员工持股计划指公司员工通过持有公司股份成为公司股东，并通过参加股东大会参与公司的管理。其能有效地调动员工的积极性，加强员工与公司的联系，更好地协调员工与公司的关系。股票期权计划指经营者在与公司约定的期间享有以某一预先确定的价格

23、购买一定数量本公司股票的权利。其有助于促使经营者更加关注投资者权益、资产的保值增值与企业的长远规划。要实施员工持股计划和股票期权计划，公司事先必须拥有一定的股份。股份回购为公司实施该两种激励措施准备了物质条件。11第五，实现对小股东的保底救济。现代公司决策采“资本多数决”原则，在此机制下，大股东可能利用其控制力损害其他小股东的利益。股份回购制度使得小股东对公司重大事项的决议有异议时，可以要求公司以合理的价格收购自己的股份，这样一方面使公司的经营计划得以顺利进行，也使得小股东的利益得到了保障。四、关于股份回购的立法模式以与我国的选择针对股份回购的利弊特点，为避免股份回购可能引起的各种问题和引发的

24、资本市场的混乱，各国基于本国资本制度情况和公司法律体系的要求，对股份回购采取了相对谨慎的态度，亦即采取了不同程度的限制。目前来看，主要存在两种立法模式：一种是“原则禁止，例外允许”模式，即公司原则上不得收购自身股份，但允许某些情况下例外的存在。采取这一模式的国家主要有日本、德国和我国地区等。比如在日本公司法中，公司可以因合并或兼并其他公司、实施员工持股计划、对异议股东进行救济等原因实施股份回购。而根据地区公司法，股份可以因对异议股东进行救济、股东清算或者收到破产宣告以与经营良好情况下的减资等原因而进行股份回购。另一种是“原则允许，例外禁止”，即公司实施股份回购的行为一般情况下不受限制，但在例外

25、情形下则会受到禁止。美取的是这种模式。美国的公司立法规定，在没有侵害债权人的情况下，公司可以收购自身股份。当然，各州的公司立法对“例外禁止”的规定是有所不同的，但对股份回购的限制主要是对收购自身股份的财产来源的限制。后来，随着政府对公司现金红利管制的加深，而且恶意收购盛行，于此情况下，美国示公司法1991年修订版进一步放松了对股份回购的限制。两种模式的存在，主要是由相关国家公司法基础理论和制度的差异所造成的。资本制度方面，美授权资本制，同时配合库藏股制度，调整公司资本额的数量变化，使其符合公司的发展需要。德、日等为大陆法系国家，采法定资本制，其资本维持原则是公司资本制度的核心容之一。股份回购与

26、资本维持原则的背离，使得大陆法系国家的公司法对其设置了较多限制。12我国公司法于2005年修订后在第75条和第143条分别规定了XX公司和股份的股份回购制度。从法条的容可以看出，我取的是“原则禁止，例外允许”的模式。其中，XX公司在对异议股东进行救济时可实施股份回购，而股东持有异议的决议主要是公司连续五年盈利却并不分配利润；公司合并、分立、转让主要财产；根据章程规定公司需终止或解散时，股东会决议使公司存续。股份在减少公司注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、实施员工持股计划以与对异议股东进行救济时方可收购自身股份。依笔者来看，我国公司法制度设计的指导思想基本依循大陆法系国家公司法的基本理论

27、，而且目前在我国公司信用体系并不发达以与证券市场发展状况也并不是很成熟的情况下，采“原则禁止、例外允许”的模式是较为合理的选择。当然，原则是死的，适用却是活的。立法和司法应该对“例外”进行灵活把握，根据现实需要对“例外”的事项进行调整，以应对公司在发展过程中可能遇到的新情况和新问题。在股份回购的具体制度中，首先，在回购的数量方面，公司法仅对为实施员工持股计划而回购的股份的数量进行了限制，规定为不得超过公司已发行股份总额的5%，而于其他事项则没有明确的规定。在德国，股份回购的数量被统一限定在10%以，美国股份回购的数量一般在10%15%的围。笔者认为，立法应该对其他事项下股份回购的数量进行统一的

28、限定，具体数字可以借鉴国外的经验并立足于我国市场的现状，如确定为10%较为适宜。其次，对于回购的资金来源，公司法也仅规定了对员工实施股权奖励而收购自身股份的资金应从公司的税后利润中支出。为了维护债权人的利益，规避公司的部操控，维持公司的稳健经营，多数国家规定公司回购股份的资金来源仅限于可分配的盈余。笔者认为，对于回购的资金来源，除了依法减资或进行公司合并外，也应该限定于税后可分配的盈余。再次，在回购的决定程序上，公司法规定减资、合并以与对员工奖励股权而回购股份时应经股东大会表决通过。有的国家在回购的决定程序中采董事会决定制。笔者认为，股东会作为公司的权力机关，由其决定是否应进行回购，不仅是权力

29、的正当行使，而且有利于规避董事会决定机制中权力被滥用的风险。当然，对不同的回购类型，应该根据其对公司资本和股东权利的影响程度来设计宽严不同的决定程序。最后，对于回购中的信息披露，它以增强市场和企业透明度的方式有效实现社会的监督。13目前，公司法在第178条规定了公司减少注册资本应进行信息披露，但并未专门针对股份回购为公司设立披露的义务。笔者认为立法应该就回购的原因、回购价格确定的依据等信息为公司设定披露的义务，从而进一步防患由股份回购引发的操纵市场与幕交易。注释：1旭东：公司法学，高等教育2006年版，第350页。2摘自，见公司购回本身股份守则“定义”部分第18条，2009年6月9日登陆。3华

30、国庆：股份回购若干问题探析，载政法论坛，2001年第4期。4董兆洪：公司法法理与实证，人民法院2003年版，第72页。5同3。6钱珏：试论库藏股与其账务处理，载会计，2002年第1期。7施天涛、逊：公司取得自己股份法律问题研究，载政法论坛，2002年第4期。8同1，第226页。9俊海：股东权法律保护概论，人民法院1995年版，第278页。10同7。11同3。12黄可：公司股份回购制度法律研究，复旦大学硕士学位论文，2008年4月。13吴健斌：企业股取得限制的比较研究，载外国法译评，1993年第2期。第三部分 案例分析案例一 钢铁股份拟回购公司社会公众股案2005年6月16日，中国证监会颁布施行

31、了上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）。6月17日，钢铁股份（邯钢股份）董事会公告了关于回购社会公众股份的议案（议案），称公司确定本次回购价格每股不超过5.8元，回购数量不高于6000万股。若公司2004年度分配方案获股东大会通过并实施，则相应调整回购数量上限。同时，本次回购资金总额预计不超过3.5亿元，而回购期限为回购报告书公告之日起6个月。公司将根据股东大会和董事会授权，在回购期限根据市场情况自主决定购买时机。对于回购原因，邯钢股份称，近年来，公司实现盈利持续稳定增长，2004年末公司每股净资产已达到5.25元，2005年一季度末达到每股5.47元，而公司股价却长期处于下跌趋势。特别是

32、2004年下半年以来公司股价更是跌破每股净资产，市盈率和市净率低于同行业上市公司平均水平。公司董事会认为，公司股票市场表现与经营状况不相符，公司的投资价值被严重低估，有损全体股东的共同利益。该项议案尚需经过公司股东大会审议通过并报中国证监会备案无异议后方可实施。一旦获得通过，公司将在7月28日召开临时股东大会审议股份回购相关事宜。邯钢股份将根据股东大会和董事会授权，在回购期限根据市场情况自主决定购买时机。邯钢股份公告当天，公司股价以涨停开盘，后来虽有所回落，但收盘涨幅仍然达到5%以上，收盘价创出了近一年来的新高。而其后不久，邯钢股份的股价仍然低开高走，抛压显得比较大，而买盘似乎并不多。（案例来源：旭东主编：新公司法案例解读，人民法院2005年版）法律分析：依照公司法第一百四十三条的规定，邯钢股份只要将其回购的社会公众股用于减资并予以注销就具备了回购的条件。因为第一百四十三条并没有将“减少公司资本”设定为回购的目的，也没有按目的对回购条件予以划分。其使用“下列情形”这样的字眼，也就是为了保障公司基于各种考虑去回购股份，只要公司按照减资、授予职员股票期权或合并分立时的回购去实际操作就能得到法律的认同。因此，邯钢股份在市场低迷，股价跌破