理财专题研究从财富管理到资产配置中信证券

1、获取报告1、2、3、每周群内7+报告；当日华尔街日报、4、行研报告均为公开利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫关注 回复：加入“起点财经”群。行业专题研究2019.7.25目录管理全景图1行业特征：量逾 30 万亿，二八分布1上半年回顾：新发数量减少，长期限提升2上市经营分析：头部集中3子公司进展：陆续开业，发展4开业进展：稳步推进4组织架构：过渡期“总行+子公司”并行5逻辑：固收为主，多元化特色6分析：净值型期限偏长，类型多元化710%以上7总行净值型：理子分析：起点低，期限长9资产配置策略：固收为主，探索多元化配置10总行配置思路：尝试多样化投资10理子配置思路：新体系，新配置

2、策略11再看净值化：资产决定估值方法，净值曲线波动低12估值方法：资产配置特征导致摊余成本法仍占重要地位12净值曲线：近乎直线，波动小13未来：从管理到资产配置15请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25插图目录图 1：2018 年末图 2：2018 年末非保本非保本投资者-数量指标1资产配置结构1分布2数量2图 3：招商零售客户图 4：2019 年至今图 5：7 月上半月图 6：2019 年以来图 7：部分上市图 8：部分上市数量 Top15. 2封闭式期限结构3零售客户数量3零售 AUM 规模3图 9：工银目前的体系7之 184 天计划（封闭式）净值曲线14之 184

3、 天计划资产配置结构14图 10：浦发高资产净值悦图 11：浦发高资产净值悦图 12：光大阳光图 13：光大阳光丰利 2 期（封闭式）净值曲线14丰利 2 期（封闭式）资产配置结构14图 14：图 15：“天天万天天万-稳盈”开放式净值型. 14-稳盈开放式资产结构14图 16：各类型机构图 17：各类型机构管理名义规模15管理实际规模15图 18：图 19：管理与资产配置的联动16亟需从债权资产摆布能力向大类资产配置能力的升级16表格目录表 1：2018 年末部分上市表 2：A 和 H 股上市中资表 3：已成立或将成立规模1规模及相关收入4. 5私人非保本子公司的表 4：工建. 6四家行资产

4、管富管理业务架构及子公司表 5：已开业 4 家表 6：部分表 7：部分子公司新推出的新系列6系列7. 8的净值型的净值型表 8：工银表 9：表 10：工银表 11：资管. 9资产配置结构11开业以来和浦发部分的部分部分净值型资产配置情况11估值方法的要求12及其补充通知对资产管理表 12：招行、浦发共 4 款对各类资产的估值方法13、光大和工银请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25管理全景图的管理规模逾 30 万亿。1），面向一般客户和普通高净值客户，截至2018 年末表外22 万亿，投资者以普通个人为主（近 2/3），资产配置主要投向固超 80%），综合定类资产（存款

5、、货币工具、债券、非标等，合计水平在0.5%1%；2）私行，专注于超高净值客户，推测全行业 AUM10 万亿+，招行 AUM 和户均 AUM 均第一（2 万亿、2796）。中国管理市场二八分布特征显著。行业特征：量逾 30 万亿，二八分布的管理业务规模超过 30 万亿，主要包括和私人，前者主要面向一般客户和普通高净值客户、后者则专注于服务超高净值客户。1、业务：截至 2018 年末业非保本规模 22.04 万亿，其中 Top3 分别为工行 2.58 万亿、招行 2.05 万亿和建行 1.84 万亿。（1）投资者结构：普通个人客户是最主要的投资者（2018 年末金额63%），其次高资产净值客户和

6、私人客户分别占 14%和 10%；（2）资产配置：以固定类资产为主，存款、债券及工具达到65.7%，非标17.2%；（3）：从上市情况来看业务贡献的综合率普遍在 0.5%-1%。图 1：2018 年末非保本投资者-数量指标图 2：2018 年末非保本资产配置结构3.43% 3.73%1.10 , 5%5.75%债券非标1.78 , 8%6.59%一般个人类2.26 , 10%高资产净值类权益类资产同业资产现金及存款公募基金其他私人类9.92%53.35%机构专属类金融同业类13.84 ,63%3.07 , 14%17.23%资料来源：中国网，中信研究部资料来源：中国网，中信研究部2、私人：20

7、18 年末共 8 家上市披露了私人管理资产规模，合计约 7.6以 2 万亿的 AUM 位居行业首万亿，据此推测全行业私行 AUM 在 10 万亿以上。招商位，户均 AUM 达到 2796 万元，远远领先其他。表 1：2018 年末部分上市私人规模私行 AUM（亿元）私行客户数（）户均 AUM（万元）私行客户标准（万元）招商20,3937.292,7961,000工行13,9008.071,722800建行13,48512.721,0601,000农行11,23410.601,0606001请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25私行 AUM（亿元）户均 AUM（万元）私行

8、客户数（）私行客户标准（万元）浦发5,0003.801,3168004,8623.391,434600中信3,7703.061,2326003,5831.931,861800民生3.00600平安北京4.80600资料来源：公司财报，私行客户标准由中信披露私行相关数据的研究部根据和讯网等公开整理注：上表仅统计了有为例，2018 年末零售中国居民结构呈现典型的“二八分布”特征。以招商客户数达到 1.25 亿户、零售 AUM（管理客户资产规模）达 6.80 万亿，而大部分的 AUM却由不到 2%的金葵花及以上客户贡献，其中金葵花 AUM30%。51%、私人AUM图 3：招商零售客户分布（2018

9、年）AUM 29.98%客户数量0.06%私人（AUM1000万以上）AUM51%客户数量 1.83%金葵花（AUM50万以上）客户数量 98.12%AUM 19.02%金卡及（AUM50万以下）资料来源：公司财报，中信研究部上半年回顾：新发数量减少，长期限提升数量有所减少。我们基于 Wind 的数据统计1，6 月2 季度以来共5762 只，环比 5 月下降 24%，而 7 月前半月的数量也仅 2410 只。7月以来，建行、民生、中行、南京的数量位居行业前列，均在 100 只以上。图 4：2019 年至今数量图 5：7 月上半月数量16,00014,00012,00010,0008,0006,

10、0004,0002,0000350300250（只）（只）12,23010,75010,7878,7182001507,5865,7621005002,410建 民 中 南 杭 江 交 上 青 招 宁 光 邮 北 成设 生 国 京 州 苏 通 海 岛 商 波 大 储 京 都银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银 银行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行 行资料来源：Wind，中信研究部资料来源：Wind，中信研究部1按照发售起始日期进行统计。2请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25上半年中，3-12仍是主要期限，但 1 年期以上的长期限占

11、比明显上升。封闭式中，3-12数量从年初的 73.2%下降至 6 月的期限的68.4%，而 1 年期以上数量却在 6 月升至 5.5%。图 6：2019 年以来封闭式期限结构（数量）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%11-33-66-12以内（含）（含）（含）（含）1年以上资料来源：Wind，中信研究部上市经营分析：头部集中国有大行和招行零售客户数量和 AUM 领先全行业。客户数量方面，截至 2018 年末工行和建行零售客户数达到 6.07 亿户和 4.11 亿户制中仅招行超过 1 亿户。AUM仍旧领先其他，主要得益于较好的存款基础；招行 AUM 位居行业规模方面，大前列

12、，除了存款之外，和代销业务（如保险、基金、等）也是重要贡献。图 7：部分上市零售客户数量（2018 年）图 8：部分上市零售 AUM 规模（2018 年）零售AUM（亿元）零售存款非保本零售客户数量（亿户）工行135,10094,36425,759建行77,71218,41076543210农行97,92017,0656.07中行60,83911,572交行30,57617,7659,60017,8467,12510,589中信4.1168,02115,63020,522招商民生16,5015,7538,50717,7145,25612,157浦发18,0296,47913,757光大5,14

13、76,8901.250.88 0.84 0.77 0.69 0.38华夏2,2084,69314,1684,3655,3780.21 0.18平安6,5002,9013,255北京南京3,7621,4143,036工行 建行 招商 中信 平安 浦发民生 北京 南京宁波3,5401,2292,347资料来源：公司财报，中信露数据的研究部注：以上仅列示了有披资料来源：公司财报，中信研究部规模优势明显，各家行综合率普遍在 0.5%-1%。业务：国有行和规模方面，2018 年末上市达 59%，其中国有大行和制中非保本余额超过 1 万亿的共 8 家，合计占行业比重制各 4 家；率方面，总体都在 0.5%

14、-1%的水平，部分2018 年受监管影响较大，收入下降较多导致率降到 0.5%以下。3请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25表 2：A 和 H 股上市中资规模及相关收入（2018 年）非保本余额（亿元）全年业务余额（亿元）全年业务序号综合率序号综合率收入（亿元）收入（亿元）1工行25,759421.81.64%201,0469.70.93%2招商20,52289.70.44%21徽商1,0148.90.88%3建行18,410111.10.60%22广州农商7760.80.11%4农行17,06547.80.28%23贵阳7525.10.68%5浦发13,757128.

15、30.93%24青岛7154.90.68%612,157112.40.92%25江阴5791.90.32%7中行11,57236.00.31%26盛京5233.60.69%810,58926.30.25%275205.41.04%中信重庆9交行9,60029.40.31%28长沙4492.20.48%108,50770.90.83%294212.40.57%民生中原11邮储7,57545.90.61%30九江3401.30.38%126,8908.80.13%312221.30.60%光大成都134,69331.80.68%322201.00.88%华夏锦州143,40313.90.41%33

16、2040.50.47%浙商152,9437.30.25%341100.40.70%江苏16上海2,5279.00.36%35无锡1040.10.26%172,3475.50.23%36690.10.28%宁波紫金18杭州1,8751.00.05%37九台农商370.10.49%191,10011.11.01%重庆农商注：（1）综合率=全年业务收入/余额；（2）工行的资料来源：公司财报，中信续费，因此计算出的综合研究部业务收入还包含了私人手率较高；（3）锦州的规模和收入均为 2018H 数据，综合率已做年化处理子公司进展：陆续开业，发展子公司稳步推进，目前已有 4 家开业、7 家待开业、22 家

17、待批准，上述表外规模达 19.4 万亿（占行业比重达 88%）。从已开业的子公司来看：1）组织架构，在过渡期内采用“总行+子公司”并行的模式，保留对的新所有资产管理业务板块的和运营；2）的统筹协调职能，子公司则侧重在符合资管逻辑：仍以固收类为主，但积极探索权益类、混合类等当参与跨境、量化、股权、科创板等主题。及多元化的资产配置策略，如适开业进展：稳步推进子公司进展：4 家开业、7 家待开业、22 家待批准。大部分上市均公告将成立子公司，其中已有建信、工银、交银和中银自 6 月以来陆续开业，此外大的杭州中的农行、邮储、宁波等 7 家，制中的招行、光大批准筹建、，城商行中已获银子公司。已成立或将成

18、立理财子公司的上市达到 88%。，合计表外规模 19.40 万亿（截至 2018 年末），占全行业的比重4请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25表 3：已成立或将成立子公司的资本（亿元）2018 年末表外规模类别/子公司最新进展地（亿元）建信2019.06.03 开业15018,410工银2019.06.06 开业160北京25,759已开业交银2019.06.13 开业80上海9,600中银2019.07.04 开业100北京11,572农银2019.01.04 获批筹建120待定17,065招银2019.04.16 获批筹建5020,522光大2019.04.16

19、获批筹建50青岛6,890已获批但尚未开业2019.05.28 获批筹建807,575中邮北京兴银2019.06.06 获批筹建50福州12,1572019.06.24 获批筹建101,875杭州宁银2019.06.26 获批筹建10宁波2,3475010,589中信已公告北京508,507民生已公告北京10013,757浦发已公告上海504,693华夏已公告北京平安已公告505,378*50-广发股东大会通过广州北京已公告-北京3,255203,036南京已公告南京江苏已公告-待定2,943上海已公告30待定2,527已公告20待定1,014已公告但尚未获批青岛已公告10青岛715重庆已公告

20、10重庆520长沙已公告10长沙449成都已公告10成都222已公告10待定1,04610204已公告待定吉林*董事会通过10长春243*-威海董事会通过待定朝阳*董事会通过-待定-20776广州农商行已公告广州顺德农商行*-173待定资料来源：公司财报，新浪财经、搜狐网、等公开，中信研究部组织架构：过渡期“总行+子公司”并行过渡期内，保留资产管理统筹职能，协调全行各个资产管理板块业务；子公产管理司侧重在符合资管的新。如建行已经设立资产管理委员会，将业务中心” 更名为“资产管理部”，统筹全行资产管理业务发展；中行也将在总行层面成立资产管理委员会，而子公司则包括结构化部、活期部、跨境部、非标与另

21、类投资部、权益与量化部、固定部、信评与审批部等 17 个部门。过渡期后，由于资管对于非标资产等的约束、以及方式的约束，预计老5请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25是否能平移到子公司不确定性。表 4：工建四家行资产管富管理业务架构及子公司子公司总行层面资产管理业务板块子公司建信建信基金建信建信人寿建信养老建信投资董事长： 总裁：副总裁：（产管理业务中心总经理）（资管业务中心副总经理）（资管业务中心副总经理）建设资产管理业务委员会员工：目前共 100 多名，由总行、分行、行等迁移或抽调，未来将继续补充分工银工银瑞信基金工银安盛人寿工银投资董事长： 总经理： 副总经理：部）

22、以及（原、（原国办总经理）部兼同业业务部资产管理业务推进委员会）管工商（资产管理部承担处职能）、（四局副）交银交银董事长： 总裁： 副总裁：员工：（交行同业与市场业务板块总监）（交行资管业务中心总裁）基金交银康联人寿交银保险 交银投资交银国际、管中心、（交行资管中心副总裁）交通管理战略推进委员会近百人，还通过招聘、借调等方式补充，尤其是在财务管理、科技开发、估值分析、信息披露等方面充实中银中银基金中银保险董事长： 总裁： 副总裁：总经理）（投资东（投资、与资产管理部总经理）与资产管理部副总经理）资产管理委员会中银人寿中银保险星人寿中国（投行与资承担职能）（投资与资产管理部副中银投资中银资产资料

23、来源：公司财报，上海报、搜狐财经等公开（，），中信研究部逻辑：固收为主，多元化特色从已开业的四家子公司来看：短期仍以固收类为主，同时加大探索权益、多元等多类型和资产配置策略。如工银益类增强、资本市场混合、特色私募股权三大系列共 6 款将设计固收、权益、跨境、量化等多市场领域；交银权益投资比例初期将在 3%左右，未来会逐渐提升，且首批会配置科创板相关主题。表 5：已开业 4 家子公司新推出的新系列子公司新建信粤大湾区资本市场指数建信“乾元”建信粤大湾区指数灵活配置、“乾元-”科技创新、“乾元-”固定、“乾元-”固收增强等四类多款覆盖权益、固定市场的系列固定增强、资本市场混合、特色私募股权等三大系

24、列共 6 款创新类，涉及固收、权益、跨境、工银量化等多市场复合投资领域仍将以稳健为主要特征，投资范围以固收类为主，把固收类打造为公司的拳头和旗舰推出特色主题，目前已经在商业养老、科创投资、长三角、要素市场挂钩等策略上做好了储备交银将在权益类资产配置上加大探索力度，权益投资比例初期在 3%左右，未来比例会逐步提升。并且交银理财的首批将有和科创板主题相关的配置中银外币、权益、未上市股权、养老、指数系列等五类资料来源：中国网、新浪财经、第一财经等公开，中信研究部6请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25图 9：工银目前的体系政策要求固定类混合类权益类商品及金融衍生品类客户需求现

25、金管理现金管理+宝持续投资鑫得利优选鑫得利鑫稳利权益主题投资鑫得利资本项目鑫天益全球商品权益CTA(H股)机会发现股指联动策略联动博股通利养老型资料来源：同花顺财经（转自搜狐网 161117），中信研究部分析：净值型期限偏长，类型多元化资管过渡期内，模式稳步，但由于仍然处于规范过程中，因此大致可以分为如下几类：（1）老，非净值型，总行；（2）新，净值型，总行，未来或将平移到子公司；（3）新，净值型，子公司。由于非净值型属于过渡，也有可能未来在总行统一。因此，本文着重分析净值型。按照方的不同，我们选取两类进行对比分析：（1）总行的净值型；（2）子公司成立后的。10%以上总行净值型：我们基于中国网

26、的数据库进行统计，7 月 19 日在售的中净值型共 183 只、占全部在售的 14.3%。工行的的 12.1%，存续的中净值型共 7444 只、占全部存续权益系列、建行的乾元系列、招行的系列、光大的光系列、浦发的悦系列等。开业初期子公司先试先行，按照全行业非保本22 万亿、净值型10%左右测算，预计在第一阶段能够平移的规模在 2 万亿以内。表 6：部分的净值型系列净值型系列工行宝、鑫得利、权益、鑫等建行乾元、等农行享·稳健、享·安心得利等中银策略-稳富、中银策略-、债市通、中银日积月累-中行等交行得、恒享沪、稳享等邮储瑞享、等中信乐赢、慧赢、双赢等7请务必阅读正文之后的免责

27、条款部分行业专题研究2019.7.25净值型系列招行日日盈、日日欣、增利、睿远平衡等民生非凡资产管理系列天天万等浦发悦、鑫、天添盈、股权创富等光大光系列华夏龙盈、新盈、升盈等平安启航成长、天天成长、稳健成长等广发薪、薪享事成等北京心喜等南京珠联璧合、创新盈等宁波惠等江苏聚宝融合同享等上海慧财、等杭州幸福 99 等徽商创赢等汇富、港湾等资料来源：中国网，中信研究部我们选取了部分大中型的净值型：1）类型：绝大多数为固定类，即便混合类也并不多；2）方式：以封闭式为主，同时定期开放式也占有一定比例；封闭式产品的期限也较长，与资管要求资产端和端期限匹配有关；3）率：大部分固定类在 4%-5%之间，混合类

28、能达到 5%以上；4） 高，尤其是上；而浮动分配：固定费率方面，销售费、托管费以及固定总体较子公司更达到 0.5%以制，比如不少托管费达到 0.05%以上、固定方面，不同以及不同差异较大。表 7：部分的净值型认购起点金额业绩基准销售费率托管费率固定浮动率名称期限机构类型方式中债-企业债鑫系列纯债对冲型个人固定收益类定开-1 万AAA指数0.3%0.02%无无+30BPs工行鑫得利固定天类 368固定收益类超过基准部分，20%归客户，80%归管理人封闭368 天5 万4.80%0.5%0.02%无乾元-开泰纳财 2019 年第 1 期固定收益类2000超过基准部分 100%归管理人封闭172 天

29、2.10%无0.15%0.1%建行乾元-恒赢(30 天)（高端版）周期型高净值/个人/机构：10 万/100 万/10 万超过基准部分 100%归管理人开放式-3.65%0.3%0.02%0.3%金钥匙·安心得利·2019 年第 237 期固定收益类封闭2585 万3.95%0.05%0.05%无农行享·稳健·安盈委超过基准部分 20%归客户，80%归管理人固定收益类第 2-30 万4.50%0.04%0.15%托资产管理期定开8请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25认购起点金额业绩基准销售费率托管费率固定浮动率名称期限机构类型方

30、式中银策略-（封闭式）超过基准部分 70%归客户，30%归管理人中行混合类封闭554 天1 万4.65%0.08%0.50%2019 年 006 期个人/私行/公司/同业：1 万/10 万/10 万/100 万0.5-0.9%开放现金1 号-0.05%0.20%无交行超过基准部分 80%归客户，20%归管理人固定收益类恒享沪净值型 19014304 天1 万4.15%0.05%0.50%封闭零售系列一年定开 9固定收益类首个期年1 万0.3%0.10%0.30%定开无化.65%-4.05%号计划招行增利A款9 号封闭式计划固定收益类731 天1 万4.05-4.45%0.3%0.10%0.20

31、%封闭无固定收益类个人/机构：5 万/100 万超过基准部分 80%归客户，20%归管理人阳光丰利 1 期封闭365 天4.90%无0.04%0.50%光大个人/机构：10 万/50 万固定收益类阳光紫 2 期731 天5.70%0.02%0.80%封闭无无高资产净值悦之184 天计划0.38-0.44%超过基准部分 100%归管理人混合型开放5 万5.19-5.2%0.05%0.30%浦发天添盈增利 3 号净值型计划7 天通知存款利率+2.25%开放1 万0.3%0.03%0.20%资料来源：公司官网，中信研究部理子分析：起点低，期限长已开业的 4 家通利等系列的 20子公司中，工银已经了权

32、益、鑫得利、鑫稳利、博股，且特征。信息披露较为充分。因此我们选取了工银的部分代表性分析1）类型：固收类和混合类仍是主流，工银目前只有 1 只；已的 20中，超过半数为固定类，而权益类2）方式：封闭式为主，且期限普遍较长，基本都在 1 年期以上；3）率：固收类和混合类的业绩基准普遍在 4%5%的水平，与的净值型率大致相当，不过权益类稍高能达到 6%；4）分配：大部分中，工银均参与超额（仅部分。除收取固定的销售费收取，0.1%0.2%）（0.3%0.4%）、托管费（0.02%0.03%）和固定外，工银还保留了超额（即超过业绩基准的部分）的机制，与以往的产品相类似，不过与客户的分成比例不同之间会有所

33、差异。表 8：工银开业以来的部分分配方式募集方式认购起点金额业绩基准名称类型期限销售费率托管费率固定管理费方式浮动率鑫得利FOF 封闭净值超过基准部分 70%归客户，30%归管理人固定类公募封闭式736 天1 元4.5%0.3%0.02%无型鑫得利恒鑫固定天类 729超过基准部分 20%归客户，80%归管理人固定类公募封闭式729 天1 万4.5%0.3%0.02%0.1%9请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25分配方式募集方式认购起点金额业绩基准名称类型期限销售费率托管费率固定管理费方式浮动率超过基准部分，20%归客户，80%归管理人鑫得利量化策略 861 天861

34、天1 万4.6%0.3%0.02%固定类公募封闭式无鑫得利量化策略科技创新407 天固定类公募封闭式407 天1 万5-6%0.3%0.02%0.2%无鑫得利全球轮动延续型1+4 年1 元0.4%0.03%0.1%固定类公募封闭式1+4 年2019 年第 1 期鑫稳利宏观策略固收增强型2019 年第 1 期固定类开放式-1 元4.5%0.3%0.02%0.1%无权益两566 天混合类公募封闭式566 天1 万4.6%0.4%0.02%0.2%无权益灵活配置策略2019 年第 5 期超过基准部分，20%归客户，80%归管理人混合类公募封闭式985 天1 万4.6%0.3%0.02%无权益利科技创

35、新优定期开放式超过基准部分按 20%计提浮动管理费选定期开放年第 3 期2019混合类公募-1 万4.8%0.3%0.02%0.2%工银“博股通利”债转股私募股权个人专项2019年第 1 期1097天超过基准部分 80%归客户，20%归管理人500 万6.0%0.3%0.02%权益类私募封闭式无资料来源：Wind，中信研究部 资产配置策略：固收为主，探索多元化配置都在探索元的资产配置策略。1）相比于传统的：尝试丰富，的资产的配置；2）系列，增加对动或高子公司的理品：根据客户的差异化需求，构建全新的体系以及资产配置策略。总行配置思路：尝试多样化投资资产配置上，各家高资产的配置：的净值型相比于传统

36、的，已经开始增加对动、1、丰富系列，满足用户多样化需求。如光大推出光系列，“红橙金碧青蓝紫”分别代表股票类、混合策略类、固定类、现金管理类、另类资产、私募股权类、结构化投融资类等七种大类资产配置，截至 2018 年末共有 20 只阳光存续、余额约 346 亿，资产配置上固收投资约 86%、非标约 3%左右、权益投资约 0.08%。2、增加对动或高资产的配置。如浦发目前在售的多数是混合工具等外，基金（含 FOF/MOM）、型，资产投向上除传统的债券、同业存单、非标权益投资（含直接投资和股票质押等结构化投资）也是重要的配置资产，如“高资产净值悦之 184 天计划”的基金份额投资达到 41.63%；

37、再例如招商需达到 20%-40%；“睿远平衡第十一期”，明确要求权益类资产3、增加长期限今的 28 期-”系列，2019 年至，对接非标资产。如的“万在 99%以上，且除第 4 期外期限均在 600 天以上，非标投资的推测可能是出于对接存量非标资产的需要。10请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25表 9：和浦发部分净值型资产配置结构债券非标直接融资工具存款其他现金宝-1 号(现金管理型)80.33%19.60%0.07%万2019 第 1 期98.23%1.77%万管理计划第一期第 1 款11.50%87.11%1.39%债券基金投资直接权益投资结构化权益投资其他天添盈

38、增利 1 号(现金管理型)89.85%10.15%浦发高资产净值悦之 184 天计划8.06%41.63%2.41%28.74%19.16%股权创富 1 号3.70%10.20%22.87%50.30%12.93%计划资料来源：各公司官网，中信研究部理子配置思路：新体系，新配置策略我们以工银资产为主，权益类的新则结合为例：配置策略上固收类和混合类仍以固定类优势，参与债转股项目。1）固收类和混合类：主要投向均是固定类资产（包括工具、债券以及货币基金、债券基金等），只是比例略有差异（固收类在 80%以上，而混合类产品则低于 80%）；除此之外也会配置权益类资产（股票、公募基金以及科创板和主板新股、

39、转债等）以及挂钩指数资产、衍生品、商品等多元资产；2）权益类：利用优势，参与债转股项目，“博股通利”债转股私募股权个人专项2019 年第 1 期的投资标的为晋城煤业。表 10：工银部分资产配置情况名称投资特色/策略投资范围主要投资于公募基金份额现金类投资策略和多资产全天候策略的投资金额配比约 7:3固定类：货基、债券及债权基金、存款、质押式和买断式债券回购及其他 80-100%鑫得利FOF 封闭净值型权益类：股票型基金、混合型基金、QDII 基金及其他权益类资产 0-20%商品及金融衍生品类：商品型及金融衍生品类投资基金和其他 0-10%鑫得利恒鑫固定天类 729工具、债券和其他符合监管要求的

40、债权类资产 100%固定类：货币基金、债券及债权基金、存款、质押式和买断式债券回购及其他 90-100%鑫得利量化策略 861 天固收打底+限额量化策略权益类：股票型基金、混合型基金、QDII 基金及其他 0-10%商品及金融衍生品类：商品型及金融衍生品类投资基金和其他 0-10%利用量化策略申购科创板和主板新股，转债增强收益固定类：工具、债券和其他 80-100%鑫得利量化策略科技创新407 天权益类：股票、ETF、公募基金和其他 0-20%商品及金融衍生品类：期货和其他 0-20%鑫得利全球轮动延续型主要投资固定投资于挂钩资产，小部分资金指数的结构性票据固定类：债券及债权基金、存款、货币基

41、金、质押式和买断式债券回购及其他 90-100%1+4 年2019 年第 1 期挂钩类资产：挂钩 GAMA 指数的结构性票据 0-10%固定类：债券、债券回购、存款等 80-100%鑫稳利宏观策略固收增强型2019 年第 1 期大类资产配置策略，多元化的资产投向衍生品类：国债期货、利率互换、信用风险缓释凭证等 0-20%权益类：股票型基金等 0-20%一方面通过固定产的配置，获得另一方面进行固定类、权益类等资固定类：工具、债券和其他 0-79%基础投资，权益两566 天权益类：股票型基金、ETF、其他公募基金和其他 0-35%、权益等资产商品及金融衍生品类：所期货和其他 0-20%的择机，增强

42、工具、债券和其他 70-100%固定类：权益灵活配置策略2019 年第 5 期固收打底+限额量化策略权益类：与联动股指相关的股票、ETF、公募基金和其他 0-30%商品及金融衍生品类：商品型及金融衍生品类投资基金和其他 0-30%权益利科技创新优在识别分析科技创新相关企业的基础固定类：工具、债券和其他 0-79%11请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究2019.7.25投资特色/策略名称投资范围选定期开放年第 3 期2019上，挖掘优质的投资标的，择优参与科创板打新权益类：ETF、公募基金、股票和其他 0-40%金融衍生品类：所期货和其他 0-20%博股通利债转股私募股权个主要投资债转

43、股项目（本投资标）权益类：债转股资产和其他 80-100%人专项2019 年第 1 期的为晋城煤业固定类：工具、债券和其他 0-20%资料来源：Wind，中信研究部 再看净值化：资产决定估值方法，净值曲线波动低的净值化主要取决于三个要素：1）资产配置策略，由非标准化资产转向标准化资产；2）估值方法，摊余成本法转向市值法；3）预期。估值方法的转变需要资产配置标准化程度的提升。目前，无论是各家的净值型，还是子公司的新，资产配置策略上仍旧以持有至到期为主，且非标资产仍占有重要地位，因此在估值方法上是摊余成本法和市值法并行，最终导致值曲线相对平稳、波动很小（接近直线）。的净估值方法：资产配置特征导致摊余成