理财规划大赛案例5

1、第五章金融衍生品市场理财工具与产品案例 :“327”国债风波在 1990 年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年， 1990年才形成全国性的二级市场。1992 年年底，国库券的转让价格大大跌破面值，5年期券只标80 多元，扣除应有利息， 已蚀本金20 多元。这时票贩子倒成了好人，他们以高于财政部二级市场转让价格收购群众的国库券。我国从1981 年到 1995年间，发行国债4509.33 亿元，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。通过多次国际考察， 管理层的决策者对国际金融市场有了较多的了解，感觉应当有金融工具的创新。 在

2、当时的体制框架内和认识水平上，搞股票指数期货是不可能的，而国债的发行正在受到国家的大力鼓励。借鉴美国的经验，1992 年 12 月 28 日，上海证券交易所首次设计并试行推出了12 个品种的期货合约。上交所认为通过金融工具创新，能够带动国债市场的发展， 这是比较容易获得高层支持的。国债是固定利率，风险会小一点，搞期货比较容易控制。国债期货试行的两周内，交易清淡，仅成交19 手。 1993 年 7 月 10 日，情况发生了历史性的变化，这一天，财政部颁布了关于调整国库券发行条件的公告，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种保值补贴。 国债收益率

3、开始出现不确定性。国债期货市场的炒作空间扩大了。1993 年 10 月 25日，上交所重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，国债期货交易向社会公众开放，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994 年 10 月以后，中国人民银行提高三年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补， 保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量的机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火爆。1994 年至 1995 年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡增至14 家。 1994 年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。这种态势

4、与同期全国股票市场的低迷形成鲜明对照。从1995 年 1 月到 5 月 17 日由中国证监会宣布停止的4 个多月时间里， 上交所国债期货的交易量达到 49686.09亿元，是上交所 1995 年全年股票交易量的 16 倍。国债期货的巨大成交量和较强的流动性，带动了整个国债市场的发展：一是促进了国债现货市场的发展。统计显示，国债期货推出前的1993 年 1 月到 5 月，国债现货成交总额为21 亿元，日成交0.19亿元，国债期货推出后的1994 年同期，国债现货成交总额达到378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和 19.7 倍，大大提高了市场的流动性。二是促进了国债价格的发现。

5、国债期货推出后，对现货的价格带动明显，市场中以1992 年五年期为代表，国债现券从1994 年 1 月开始走上长期滞留的面值最低谷，并在随后一年出现了 25%的升幅。一些合约价格得到了正常发现，国债期货市场价格发展为我国国债发行规模、年收益的确定、期限结构安排等都提供了决策依据。形势似乎一片大好，但问题出在“327 国债期货合约”上。“ 327”是“ 92（ 3）国债 06 月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行、 1995年 6 月到期兑付的三年期国库券，该券发行总量是240 亿元人民币。由于期货价格主要取决于相应现货价格预期，因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。 影

6、响 1992 年三年期国债现货价格的主要因素有：第一，基础价格。 92（ 3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50 元。第二，保值贴补率。 92（ 3）现券从1993 年 7 月 11 日起实行保值，因而，其中1995 年 7 月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（ 3）现券的实际价值。第三，贴息问题。1993年7月1日，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（ 3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994 年 7 月 10 日财政部发布的公告仅仅规定了92（ 3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（

7、 3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。第四， 1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。由于上海证交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么， 空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。这些价格的不确定因素，为92（ 3）期货的炒作提供了空间。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比， “327”回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以 148 元的面值兑付。但当时的万国证券并不这样认为，理由有三：第一，国

8、家将抑制通货膨胀作为1995 年经济工作的重点，因此通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能贴息； 第三，1995 年新国债发行额度将在1500亿元左右，比上年增加50%，因此流通量必然较大。于是万国证券做空。1995 年 2 月，“ 327 合约”的价格一直在147.80元 148.30元徘徊。多空双方在148元附近大规模建仓， “ 327”品种未平仓合约数量逐渐加大。市场潜伏的危机已经到了一触即发的地步。 23 日，提高“ 327”国债利率的传言得到证实，百元面值的 “ 327”国债将按 148.50元兑付。国债的利率一浮动，疯

9、狂就开始了。2 月 23 日上午一开盘，中经开率领的多方借利好用 80 万手将前一天148.21 元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120 万手攻到 149.10元，又用 100 万手攻到 150 元，步步紧逼。一直在“ 327”品种上与万国联手做空的辽国发突然倒戈，改做多头。“ 327”国债在 1分钟内竟上涨了 2 元， 10 分钟后共上涨了 3.77元。“327”国债每上涨1 元，万国证券就要赔进十几亿元。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交割，它将要拿出60 亿元资金。毫无疑问，万国没有这个能力。于是，万国铤而走险，16 时 22 分 13 秒突然发难，先以50 万手把价位从 1

10、51.30元轰到 150 元，然后用几十万手的量级把价位打到148 元，最后一个 730万手的巨大卖单狂轰尾市，把价位打到147.50元。在最后 8 分钟内，万国共砸出 1056 万手卖单， 面值达 2112 亿元国债。而所有的“ 327”国债只有 240 亿元。 据统计，当日上交所国债期货共成交8539 亿元（含最后8 分钟），其中80%的交易属于上海万国抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格计算， 这一天做多的机构， 包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，谁能想到自已买的是泥饭碗， 但是却必须还一个金饭碗。而万国不仅能够摆脱危机，并且还可以赚到42 亿元。

11、可以说，那天所有国债期货的入市者在“天堂”和“地狱”间走了一回。上交所正式宣布23 日 16 时 22 分 13 秒之后的所有“327”品种的交易异常，均为无效交易，不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围，经过此番调整， 当日国债成交额为5400亿元，当日“ 327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30 元。上海证交所的这一决定曾经在市场上引起了一定的非议，协议平仓更是有违市场经济的原则，但是实际上万国并无 700 万手这样巨量的持仓， 因此这一决定最大限度地保护了万国，避免了几个月后一场金融风暴在我国的发生。当时上交所规定个人持仓不得超过 3 万手，机构不得超过 5 万手，

12、因为万国信誉好， 允许多开，但是只允许开 40 万手。实际上那天万国开了 200 万手。如果按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60 亿元人民币； 如果按万国自已弄出的局面算，万国赚42 亿元；如果按照 151.30 元平仓，万国亏16 亿元。2 月 24 日上午，上海国债期市停市。上交所发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，就国债期货交易的监管问题作出六项规定：第一，从 2 月 24 日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度；第二， 严格加强最高持仓合约限额的管理规定；第三，切实建立客户持仓限额的规定；第四，严禁会员公司之间相互借用仓位；第五，对持仓限额使用结构实行控制；第六，严格国债期货

13、资金使用管理，同时，为了维持市场稳定，开办了协议平仓专场。24 日下午 2 时，上交所恢复期货交易。由于周边市场继续暴涨，上交所各合约均以0.50元涨停板收市。 盘中涨停板上均有巨量买盘，中小空头平仓无望。期市难以正常运行，市场一片怨言， 事态继续恶化。 事已至此， 空头损失惨重。 比较“ 327”合约 22 日的结算价148.24元和 24 日的结算价151.80 元，结算价上扬了3.65 元。忽略空头换手，则两天内空方的浮动亏损已达26 亿元的理论数，即总体上空头一方要损失263 亿元之巨。根据财政部2 月 25日的公告， 92（ 3）期国债每百元可贴息5.48 元，其三年利息为28.5

14、元，两项合计33.98元。如果该品种到期时市场的年保值贴补率维持在10%的水平，则“327”合约的空头到期的总亏损额将达到42 亿元之巨； 再把其他合约计算在内，空头总亏损额将超过50 亿元。 如此大的亏损，空方主力是没有能力承受的。当时的上交所面临着较大的清算风险，国债期货市场面临着生存危机。为避免事态进一步扩大，上交所从2 月 27 日（周一）开始休市，并着手组织协议平仓。27 日当天协议平仓效果并不理想。由于多空在协议价格上分歧较大，当日协议平仓不足1 万手，平仓价在153元左右。以后周二、周三开设协议平仓专场，多空自由喊价，效果显著，两天分别平仓140万手和 80 万手，周四又平仓 2

15、0 万手，并且主要集中在“ 327”合约上。由于空方仓位相对集中，且亏损较大，因此出价不高；而多方相对分散，又惧怕强制平仓可能出现低价，有落袋为安的心理。 因此，在出价上有所降低。 最后，“ 327”合约协议平仓价基本上定位在 151.80 元左右（即前一周五的收盘价） 。在这一价位上，多头无论什么价位开仓，大都有盈利。到3 月 2 日为止，虽然协议平仓取得了一定成效，多方超限额部分基本平仓，但上海国债期市的持仓量依然不小， “ 327”合约仍有200 万手之多，尤其是空仓超仓问题一下子不能解决。“327”事件发展至此，进入到一个多空双方僵持的矛盾状态。幸好中国证监会在风波产生后，积极采取了一

16、系列措施，与有关单位共同协调，终于平息了这场震惊全国的国债风波。5 月 17 日，中国证监会鉴于中国当时不具备开展国债期货交易的基本条件，发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知 ，开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。（摘自投资学案例 ，陈菲琼主编，浙江大学出版社2004 年 8 月版）评析：“ 327”国债风波的教训十分深刻，集中表现在以下三个方面：第一，要重视期货市场与现货市场的协调。 金融期货市场是以金融现货市场的发展和市场价格竞争机制的真正形成作为前提条件的。在期货市场发展中，要重视相应现货市场的发展，发展期货市场要根据相应条件有步骤、 分阶段地进行。第二，要建立健全交易管理制度，并通过有力的监管