黄金期货牛年奋蹄正当时

1、 黄金期货牛年奋蹄正当时 信息研究部 夏承周国际金价从2007年底有效突破770850美元的三角形整理区间后一路上扬，08年3月中旬达到顶峰，随后在全球商品暴跌的影响下大幅回撤，尽管如此，2008年前三季度黄金伦敦定盘价较上年同期上涨了35%。展望2009年度，我们认为黄金期货牛年奋蹄正当时，仍将独立于其他商品维持高位振荡，国内金价将长期在180220之间波动。回顾2008年黄金市场，影响国际金价因素错综复杂，但可以从美国的货币政策取向上找到根源，其表现形式是金融市场的波动以及美元币值、原油、商品市场交互式波动，所引发的黄金价格投机性波动。从阶段上来看，经历了快速拉升、宽幅震荡、快速下降、陷入

2、盘整四个阶段。期间既有原油黄金的轮番上涨、也有黄金原油的背离，既有股市黄金的相互避险，又有二者的同步下跌，其主要原因在于美国金融市场所经历的特大危机，给所有市场带来的不确定性，黄金市场当然也无法摆脱这些困扰。上海黄金期货自1月9日上市以来，经历了“牛市”的鼎盛时期，同时也经历了“牛熊”交替并最终滑下“熊市”的低谷。因其与国际金价的密切联系，在整体走势上并不独立，同时因为期现涨跌幅度限制不同，又加之期货市场刚刚起步的原因（主要是目前个人无法实现期货市场的现货交割），所以在一定程度上影响了黄金期货交易的活跃性，但也不乏套利机会的产生，特别在金价“牛熊”交替以及进入牛市下半场以后；因此，总体来讲，上

3、海黄金期货市场达到了上市的预期目的，在我国黄金市场国际化的进程上迈出了一大步。本报告在对一年来黄金行情分析的基础上，深入剖析原因，结合技术分析，阐述目前黄金运行特点及主要影响因素，并试图预测2009年度的黄金均价。一、金价走势及特点（一）2008年前三季度全球黄金供求现状 数据来源：世界黄金协会黄金季度报告，2008年前三季度报告。2007年全年全球黄金需求为3518.7吨，美元价值792.5亿美元，其中首饰需求为2400.9吨（饰金需求与金价关系见图1）；投资需求656.6吨，其中净零售投资需求403.3吨，黄金ETF基金及相似投资需求253.3吨；工业、医药需求461.1吨（投资需求及工业

4、需求所占总需求比重见图2）。2008年前三季度的需求为2600.6吨，其中一季度706.5吨，二季度760.7吨，三季度1133.4吨（预估），2008年前三季度黄金实质需求同比下滑了4%。2007年黄金年度均价为695.39美元/盎司，07年一季度平均金价为649.82美元/盎司，二季度平均金价为666.84美元/盎司，三季度平均金价为680.13美元/盎司；08年一季度平均金价为924.83美元/盎司，二季度平均金价为896.29美元/盎司，三季度平均金价为871.60美元/盎司（预估），2008年前三季度金价较上年同期上涨了35%。以美元价值表示的黄金需求2007年为785.50亿美元，

5、2008年前三季度较上年同期上涨了29%。黄金ETF投资需求，2007年为253吨，2008年前三季度为227吨，相对2007年同期增加31%。黄金ETF持金与国际金价关系见附图3。供给方面：2007年总供给为3497吨；矿产2476吨，其中套期保值减少447吨，总矿产2029吨；官方销售501吨，再生金967吨。2008年前三季度全球黄金总供给量为2492吨，相对于2007年同期下滑3%，其中，08年前三季度总矿产1472吨，相对于07年同期持平，再生金前三季度较上年同期增加了21%，官方售金前三季度较上年同期下滑了53%。（详细供求数据见图4）图1 饰金需求与金价图2 黄金需求结构图（20

6、05）图3 黄金ETF-SPDR持仓与金价关系图4 2007-2008前三季度黄金供求结构（二）国际金价运行特征国际金价在2007年11月08日-2008年12月21日处于三角形整理区间内（见图4），这一区间在12月21日被突破后，金价目标价位指向了900点（可由三角形整理形态预估到）。实际上这个目标在进入2008年后很快就被突破，尽管经历了1个月上升通道（见图4阶段1内），但在2月18日900点被完全突破后金价指向了1000点。这个过程被划分为第一阶段，金价整体处于拉升状态，并在2008年3月17日将年度最高价锁定在1033.9点，时间跨度2个半月。随后的3个多月内（2008年3月18日-2

7、008年7月11日），金价处于847.6-956.2点区间宽幅振荡，7月11日向上突破该区域后，好景不长，金价收于近期新高后（7月15日987.6点），拉开了急速下跌过程，这一过程被划分为第二阶段，因为金价处于宽幅振荡状态，故称之为区间振荡阶段，时间跨度近4个月。在7月15日开始，黄金进入急速下跌过程，随后经历宽幅振荡之后，黄金将近期低点移向681.7点，这是第三阶段，时间跨度近3个半月。经历了第三阶段后，黄金陷入窄幅振荡，波动区间在705-757点范围内，并在2008年11月20日向上突破，近期高点在844点处，这一阶段金价在740点附近反复，被划分为第四阶段：陷入盘整，历时近一个月。图5纽

8、约黄金技术分析图表（三）上海黄金运行特征上海黄金期货的走势基本与国际金价一致，2008年1月9日推出该品种后，市场交投并不活跃。金价推出初期产生的套利机会被消除后，便如影随形的跟随纽约期金波动。尽管如此，也存在如下特征：首先，在金价上升阶段因市场观点趋同于看涨，这使得上海黄金期货主力合约在上升阶段较同时间纽约金价要高；其次，在国际金价由上升转为盘整时，因国内市场看涨气氛并没有及时转换过来，这就使得在南北时差不同的情况下，上海黄金频频出现跳空，这在国际金价由下跌转为盘整时有同样的现象；最后，在金价下跌过程中，市场观点又趋于看空，上海黄金期货主力合约相对同时点纽约黄金又较低。报告期内上海黄金期货的

9、最高价为233.59点，最低价148.90点。我将上市以来上海黄金期货与国际经济走势（以美国道琼斯工业指数表示）、我国经济走势（以上证指数来表示）、商品市场走势（以CRB指数表示）及纽约黄金之间的相关性进行统计，得到下表1，时间跨度为2008年1月10日-2008年11月28日。表格1 观测指标的相关性统计上海期金纽约黄金道琼工业上证指数CRB指数上海期金1纽约黄金0.952*1道琼工业0.728*0.692*1上证指数0.830*0.669*0.751*1CRB指数0.667*0.756*0.811*0.444*1*表示相关性在0.01的置信水平下显著（双尾检验）表格2 样本统计描述上海期金

10、纽约黄金道琼工业上证指数CRB指数最小值148.90705.007552.291706.70230.35最大值232.361004.3013028.165497.90473.52平均值197.29878.9011465.603070.88381.12标准差18.9970.451372.47943.8760.86注:上述数值分析均使用收盘价，结果保留两位小数，四舍五入；使用SPSS分析软件。二、报告期内金价影响因素分析如果说危机是人为造成的，那么美国的货币政策直接导致了这场金融危机。这场看似源自房地产市场的金融危机，其本质却和美国的货币政策脱离不了干系，在过渡频繁的货币政策作用下，金融行业链条上

11、的缺陷显得如此不堪一击。尽管人们质疑衍生工具的“双刃剑”效果、监管体系的漏洞以及157号会计准则。实际上，危机的根源来自货币政策目标的偏离。我们知道央行货币政策有四大目标，即：经济增长、稳定物价、充分就业、国际收支平衡。在通常情况下，经济增长与充分就业及国际收支平衡并无冲突，但经济增长与稳定物价似乎不能同时满足，因此在保证经济增长的条件下，保持可以忍受的通货膨胀率是目前各国的政策目标。显然2000年美国互联网泡沫的破灭以及2001年9.11事件后，美联储显得急躁了，为了稳定证券市场在接下来的3年内将联邦基金利率调低至1%的水平，虽然证券市场获救，但楼市泡沫就此被催生了。但事实上，单纯的救助证券

12、市场并非是货币政策干预经济的目标，从这个意义上讲，美联储犯了低级错误，此刻积极的财政政策将更有效。2004年后的3年内，后知后觉的美联储为了应对楼市泡沫又再次大幅升息，漏洞百出的金融市场终于不堪重负而一蹶不振。美联储此刻已经显得反应迟钝，货币政策显得无力了，于是产生了大规模的救市计划。当然美元在此过程对美国货币政策反应灵敏，长期的低利率使得指数由2000年的119点一路下滑至70点。这在通常意义上就已经是货币危机了，但联储并没有意识到。伴随美元的贬值，你看到一切所谓商品市场的“牛市”，听起来有点可笑，人们把危机当成了“牛市”。（一）美元指数在货币政策主导下跌入低谷，黄金被推涨在美联储连续降息的

13、时候，人们还看到了另外一种现象即是美元指数开始滑落，这一政策一直维持到2003年6月，联邦基金利率跌至1%。在2004年，政府觉察到楼市泡沫的威胁在逐步加大，此刻美联储开始担忧泡沫破灭的危害，因此加息之路开始了，而这恰恰这加速了泡沫波灭，此后美元指数从2004年底开始反弹，并维持到2005年第四季度，联邦基金利率2006年6月份被飞速拉升到5.25%。2006年楼市不再繁荣，危机自此蔓延。美元指数也结束了一年的反弹从此一蹶不振，直到2008年4月份，指数在全球陷入危机的作用下，开始反弹，这并非来自美国经济利好消息，而是因为资本回撤所导致的美元短缺，全球联合降息为这一趋势保驾护航。见下图5：图6

14、 美元指数与黄金走势图（2000-2008）在此过程中，黄金及商品市场获益，人们误把“危机”当成“牛市”，正当一切皆大欢喜的时候，灾难来临了。我们将政府主导的货币政策所导致的美元指数走势分为四个阶段：第一阶段，2000年-2003年底，美联储连续降息至1%，而指数则由119点下滑至90点以下，黄金由270点被推涨至420点；第二阶段，2004年-2006年6月份，美联储走上加息之路，联邦基金利率被提升至5.25%，楼市危机渐渐浮出水面，而黄金则由420点振荡上行至709点（06年5月份）后回落至560点（06年6月份）；第三阶段，2006年底-2008年3月份，危机渗透到整个金融领域，并危害实

15、体经济，指数下滑至71点，黄金则触及1033点历史高点（金指930点）；第四阶段，全球经济衰退风险加大，世界各国联合降息，资本回流在这样的背景下推涨美元指数，指数重新反弹至90点附近，而黄金则回落至700点附近。（二）商品市场因美元价值变动巨幅波动商品市场走势可以说与黄金基本一致，原因并不难理解，短期内商品价值并不会剧烈波动，而变动的是价格，而这与美元标价体系密不可分，在当美元贬值的时候，整个商品市场表现为疯涨，而黄金没有理由“原地踏步”。这一过程用下图6反映，时间周期与图5一致，对比图5你会发现，商品市场走势与黄金走势一致，这就是价值规律在起作用。事实上商品市场调整幅度远远大于黄金市场。图7

16、 美元指数与CRB指数走势图（三）原油价格在过度投机中极度膨胀原油因其美元标价的现实，在美元贬值的时候不可能保持稳定，因为在此过程中原油被推涨是必然的。但人们将话题转移到了发展中国家需求旺盛或者是产油国供给不足之上，这在现在看来十分可笑，但在当初曾经被作为人们交易的主要依据，甚至人们料想不久的将来原油将登陆200美元/桶，实际上它的成本只有2美元，2008年3月每桶可以卖到140美元以上。作为能源，原油价格的上涨无疑推动了通货膨胀，而通货膨胀又使得黄金的避险价值凸现。于是，人们从原油价格上涨中也找到了黄金上涨的理由，如此构成了轮番上涨的效应。但本质的因素在于美元贬值了。图7为你展现了这一个过程

17、。实际上原油价格回档的幅度远远超过了黄金，实际上每桶原油的含金量也在变化，图8中为你展示。图8原油与纽约黄金走势对比（1995-2008）图9 原油与纽约黄金比价关系小结：在此轮上涨过程中，推动金价的本质因素是美元贬值，而美元贬值又表现在原油、金属等商品价格上涨，因此表面上看是通货膨胀在推动金价，但实际上是由货币政策所引起的美元贬值以及由此产生的货币危机最终所演化成的金融危机所主导的。三、金价变动本质决定因素及2009年均价预估（一）金价变动的本质在一定时期内，一定生产力水平下，生产单位商品的社会必要劳动时间是稳定的，这是衡量商品价值的普遍规律。在费雪方程式中，商品的价格可以用下列公式（1）表

18、示： （1）其中，P为一定时期n内平均物价；M为一定时期n内基础货币供应量；V为货币流通速度，可以视为常量；T为一定时期n内社会商品生产总量。如果说黄金量来衡量T，那么会得到A，若生产单位黄金的社会必要劳动时间为a，那么有：。其中N为数量。那么在一定时期内，一定生产水平下。国名生产总值的变动可以被认为仅仅是来自数量N上的增减。若一定时期n内金价为p，那么有：。也就是说金价可以用下式表示出：。从这个角度出发，为常量，而变动就是N和M，M由中央银行决定，那么也就是说，一定时期内，若已知生产增长速度，金价变动就取决于基础货币供应量。（二）2009年经济形势及年度平均金价预估在金融危机发生初期，货币政

19、策内部时滞使得政策反应相对迟钝。随着危机的深化，世界各国均采用了降息等宽松的货币政策并配合积极的财政政策，以期将危机作用时间缩短并把损失降到最小。但在危机面前政策的效率至关重要，货币政策的时滞使得政策不能在短期内见效，而积极的财政政策则效果相对明显。2009年世界经济形势总体走势并不乐观，世界银行2008年11月11日发布预测称，2009年全球经济增长率将仅停留在1%，较6月份预测的3%做出大幅下调。其中，包括新兴国家在内的发展中国家增长率为4.5%，而日美欧等“高收入国家”将出现0.1%的负增长，上次的预测分别为增长6.4%和2%。此前，国际货币基金组织预测世界经济增长率达2.2%，发达国家

20、经济增长率不会超过0.5%。尽管，二者预测值有所出入，但反应世界经济在2009年将出现大幅下滑的事实是一致的。1.宽松的货币政策调控力度强，但面临外部时滞的考验在问题被政府充分认知后，货币政策的运用还需要经历外部时滞，也就是说从货币政策的实施，到传递到货币政策的最终目标，是需要一段时间的。我们注意到在11月底，我国央行大幅降息108个基点，其所带来的反应不仅仅是银根松动，在外汇市场表现为人民币面临贬值压力，人民币兑美元汇率由长期盘旋的6.83点，下降到6.85点，但因为汇率对出口刺激作用不仅要满足马歇尔-勒纳条件，而且还受J曲线效应的制约一般滞后期为9-12个月，这样看来即使货币政策有效，那么

21、真正起作用也要到明年下半年。在此之前货币政策不宜再做大幅调整。2. 积极财政政策将有效扩大内需，为货币政策铺路积极财政政策能够迅速扩大内需，加大基础设施建设是扩大内需的有效途径，并解决了因经济形势不好而导致的失业问题。同样积极的财政政策有利于减轻出口企业的负担。随着全球经济一体化不断加强，危机波及面十分广泛，出口的增长不仅与本国经济形势有关，还跟与世界经济的整体形势有关。目前出口下降并非因为产品价格上竞争优势问题，而是全球消费需求下降所带来的，因此，现在单纯的使用汇率贬值的方法并不是刺激出口的良策，因此政策有效性被大大削弱了，但积极的财政政策在货币政策传递到实体经济中前，为经济复苏奠定坚实的基

22、础。总体来看，2009年我国经济保持平稳增长略有回落，据中国社科院最新预测结果显示，2009年我国GDP增长率将在9%左右，CPI继续回落至4%左右。而最困难时期将会在2009年上半年或者前三季内，2009年2010下半年经济将由萧条渐渐转为复苏。2009年度全球经济仍将受到经济衰退的威胁，真正转为复苏恐怕要到2009年第四季度。在通货紧缩的情况下，物价维持在较低水平，这样黄金价格也会受到制约，而黄金饰品销售旺盛，将支撑金价（参见图1），这成为2009年稳定金价的主力军；随着萧条逐步过渡到复苏，黄金也将振荡上行，这将在2009年底得以体现。总体来讲金价在2008年度相对稳定，而在2009年度表

23、现为高位振荡。（三）2009年黄金年度均价预估在（一）中，文章给出了黄金价格变动本质因素，但因为2009年货币供应增长率无法准确预知，因而这种方法并不能在实际中使用。在对近7年的黄金年度均价与国民生产总值的比价r的变动来看，具有一定的稳定性。我在年初，使用该方法成功预测到2008年黄金年度均价在186.15点，波动范围170.78-201.53，目前伦敦黄金年度均价在876.5316美元/盎司附近，依照现行汇率折算下来在193.04点。有了这个成功先例，我们试图再次使用该种方法对2009年的黄金年度均价进行预测。依照最新公布的2009年我国GDP增长率为9%，CPI预估4%（这并不重要），20

24、07年国民生产总值246619亿元，假定2008年GDP增长率为10%（预估），则有：=249530*（1+10%）*（1+9%）=299186.47亿元（预估 预估值是根据2007年度的预测值估算得到，这一数值在官方数值公布后做相应调整。），r值取0.0006782，那么有：=202.91元/克（预估 在的基础上预测得到，值以官方公布数据为准。），仍然采用2008年报告期的标准差（18.99）来计算。那么，黄金价格在2009年的波动范围183.92-221.9元/克。请注意，这里给出的是理论上的长时间运行范围，金价仍然可能会受短期因素推动而与这个范围发生偏离，但这并不影响黄金年度内的均价，反

25、而提供了投资机会，另外，当经济增长率发生变化，这一价格还需要相应调整。四、人民币汇率与国内金价2007年5月21日12月1日-2日国内即期外汇市场上人民币对美元汇率连续两日跌至下边界。由于国际金价目前仍然采用美元标价，即使在国际金价保持不变条件下，人民币对美元汇率的变动也会引起国内金价的变动，二者基本上保持正相关关系（直接标价法下），即：人民币兑美元汇率贬值，国内金价上涨，1月9日至11月28日二者具有显著的相关性0.713见下表3。表3 主要汇率与上海期金相关性统计分析美元欧元日元港元英镑沪金RMB指数美元1欧元0.510*1日元0.301*-0.261*1港元0.992*0.431*0.400*1英镑0.668*0.961*-0.231*0.595*1沪金0.713*0.839*-0.0360.669*0.903*1RMB指数-0.357*0.207*-0.997*-0.454*0.170*-0.0211*表示相关性在0.01的置信水平下显著（双尾检验）；*表示表示相关性在0.05的置信水平下显著（双尾检验）图10 人民币兑美元汇率与上海期金走势实际上，近期人民币对美元汇率贬值应该合理的波动，贬值主要是由以下几个因素共同作用导致的。首先，人民银行大幅下调1年期存贷利率的客观需求依据利率评价，当一国利率下调时，在即期汇率市场本币有贬值需求，而远期汇率有相对升值需求。今年