关于中国上市公司股权结构与治理机制的研究

1、关于我国上市公司股权结构与公司治理机制的研究一、 绪言（一） 研究背景公司治理的模式和绩效受很多因素的影响。股权结构是其中很重要的因素。它很大程度上影响着公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定着公司治理的效率。企业控制权是随着企业资本投入而形成的，谁投入资本谁就拥有相应的控制权，而无论控制权是大是小，或是部分还是全部。可以说拥有控制权是资本“所有者”的基本要求。企业资本的形成有两种途径，及股权形式投入资本和以债务形式投入资本。企业在股权和债务之间筹措资本的选择，就是决定控制权股东和债权人之间的分配。公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排，而股权结构是这种制度安排

2、的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用的。股权结构正是通过影响公司内外部的治理机制来发挥作用，从而很大程度上决定了公司治理的有效性。（二）研究目的及意义由于传统的计划经济时期，国有企业受政府和主管部门的直接管辖企业一方面在产销以及人事上受到控制；另一方面有“老三会”等监控机制。这种内外双层监控机制造成了国有企业效率、绩效低下的局面。理论和实践均证明，在市场经济条件下，仅仅靠此种手段是不够的，必须要在企业内部建立更加明确的经济性的制衡机制。随着社会主义市场经济体制的建立和完善，公司治理日益受到人们的关注，企业的独立经济地位在公司法中得到确认，政府对企业的监督在转轨过程

3、中弱化。形成了我国目前旧的治理模式被打破，新的治理模式尚未形成的局面。正因为如此，我国上市公司的治理机制存在着多方面的问题。在内部治理方面，我国上市公司缺乏权力制衡机制的产权基础，主要表现在股权结构不合理，国有股和非法人股比例过大，难以对其进行有效的制衡，“内部人”控制导致股东大会流于形式，监事会缺乏独立性，无法发挥其应有的监督作用等问题。在外部治理方面，尚未形成有利于公司治理的外部环境，缺乏于市场接轨的约束激励机制等问题。这些问题最终导致上市公司业绩滑坡和资源的流失。ST猴王、银广夏等一系列事件都说明了解决上市公司治理结构的问题已经到了刻不容缓的地步。从这个意义上讲，本文具有时代紧迫性和重要

4、的理论价值和现实意义。（三）国内外研究现状国内外学者对公司股权结构的研究基本上是从两个层面上展开的：一是股权的集中度，一般采用前五大股东持有的股份在总股本中的比例来表示，也有的学者采用赫菲达尔指数作为衡量股权集中度的指标。根据股权集中程度可以将公司的股权结构分为股权高度集中、股权高度分散以及股权相对集中三种类型。二是股权的所有制构成，国内学者通常将上市公司的股份构成划分为国家股、法人股和流通股三类来研究。国内许多学者对股权集中度与公司治理效率进行了实证研究。何浚运用我国截至到2006年底的530家上市公司的数据，研究发现最大股东平均持股43.9。施东辉以沪市440家上市公司为样本研究发现，股权

5、分散的公司赢利能力要好于股份集中的公司。石劲磊（2008）以1125家上市公司为样本（剔除ST和PT公司）发现股权集中度与公司的效率并非是简单的相关关系，股权集中的程度不同，对绩效的影响也不一样。格罗斯曼和哈特证明了企业的股权高度分散，股东将不会有足够的动力去监督公司的经理。詹森和麦克林较早的对股权融资的代理成本进行研究，他们认为“随着管理者所有权的减少，他勇于开拓敢冒风险和甘于奉献而进行创造性的动力也减少，这可能是股东与管理者产生冲突的最重要根源”。法玛和詹森认为将剩余索取权给决策人可以解决企业的代理问题，但是他牺牲了风险分担与决策之间的专业化带来的好处，在大型组织中将剩余索取权分散化，可以

6、将企业投资的风险分散化，而且分散的剩余索取权所带来的收益大于所带来的成本，也就是说股权分散有助于公司效益的提高，但是面临对代理人的监督问题。 德姆塞茨和莱恩以美国511家企业为样本，分析了反映股权集中度的三个指标：5个最大股东持有企业未清偿的普通股的百分比、20个最大股东持有股票的百分比、赫菲达尔指数的近似值，并且总结出影响企业所有权结构的几个因素：第一，企业的价值最大化规模影响所有权结构，企业的规模与所有权集中度存在着逆相关，企业的规模越大，股权越分散。第二，潜在控制，也就是对企业实施有效的控制所产生的利润潜力或称为可控制潜力。第三，系统性管制，其目的是以这种或那种形式对股东决策的范围及影响

7、进行限制。另外，还有企业的不同快感即对舒适的办公环境，社会地位的追求也会影响股权结构。 二、 股权结构理论 （一）股权结构的含义根据现代企业理论的观点，一般将股权结构定义为企业剩余控制权和剩余索取权的分布状况与匹配方式，股权结构是所有权结构在股份公司制下的具体表现形式。股权结构是指公司股东的构成，包括股东的类型及各类股东持股所占比例、股票的集中或分散程度、股东的稳定性及高层管理者的持股比例等。股权结构是公司治理结构的产权基础，它首先决定了股东结构和股东大会，从而对公司董事会、监事会的人选和效率产生直接的影响，对企业的监督机制、决策机制产生影响，进而作用于经理，最后这些相互作用和影响将在企业的经

8、营业绩中得到充分体现。（二）股权结构的类型实践中，由于经济环境和社会体制的差异，不同国家对于股权结构含义的理解是有所区别的。一般来说，国外主要从数量角度和权利角度来认识股权结构，国内则主要从股权集中度和股权属性上对股权结构进行划分。股权集中度是指各股东所持有的股份占公司总股本的比重；股权属性是指各个不同背景的股东集团分别持有多少股份，在我国，则是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例情况。前者说明股权集中或分散的程度，是股权结构量的体现;后者则是说明股份持有者的特性，是股权结构质的体现。第一，按股权的集中度（即前五大或是大股东的持股比例）划分 ，可以划分为三种类型：一是股权高度集中，公司

9、拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在50%以上。二是股权高度分散，公司没有大股东，公司控制权和经营权基本完全分离，单个股东拥有股份不超过20%。三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股份比例在20%50%之间。第二，按股权的所有制性质划分，也可以分为三种类型：一是国家股。国家股是有权代表国家投资的机构或部门以国有资产向公司投资所形成的股份。二是法人股。法人股是企业法人依法用其可支配的财产向公司投资所形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资所形成的股份。三是个人股。个人股是社会个人或公司内部职员以个人合法

10、资产投入公司所形成的股份。三、 公司治理机制的一些基本理论问题（一）企业及其利益相关者企业就是指各种生产要素的所有者为了追求自身利益，通过契约方式而组成的经济组织。从这个角度理解，企业是现实社会生产力的载体，社会上的各种资源、要素如货币资金、生产工具、原材料、人的体力智力等等，只有通过企业才能真正发挥作用、体现其价值，其所有者也才能实现自己的经济利益。1、另一方面，企业在经营运作过程中，需要的生产经营要素是复杂的、多种多样的，任何一种要素出现问题都会影响到经营的正常进行。所以企业的生存发展离不开社会上多种要素所有者的协作，这些所有者以不同的方式、通过不同的渠道，或多或少地把自己掌握、支配的一笔

11、资源、财富投入企业，为企业提供了生产经营的条件，（公司的股东只是其中之一）因此他们有权要求参与企业利益的分配。他们构成了企业的利益相关者群体。2、随着企业生产经营社会化程度的提高，利益相关者群体不断扩大，其成分日益复杂。目前我国企业的利益相关者主要有股东、包括经营者在内的员工、政府、债权人（在特定情况下还包括供应商和消费者）。在此基础上还可划分为十个层次：大股东中小股东-全体股东经营者一般职工包括经营者在内的全体员工债权人社区地方政府中央政3、众多利益相关者其利益的相关度和在企业经营过程中起的作用存在差异，因此他们在企业中的地位以及他们经济利益的实现程度也有差异。如股东，即企业货币资本的所有者

12、，在以前处于中心地位，所以法律都认为企业是“股东的企业”，企业必须为股东负责。随着生产经营条件的变化，其他利益相关者的作用日益重要，因此企业要由为股东服务转变为为利益相关者服务。4、由于企业的利益相关者为数众多、成分复杂、利益目标存在分歧、地位作用不同等原因，他们不可能全都参与企业经营管理过程，通常只有其中起重要作用的“利益高度相关者”，才可能通过自己的代理人即经营者直接进入企业发挥作用。（或者说，企业利益相关者的权益并不都靠企业内部的治理结构得到确保，有的利益相关者其权益主要靠外部治理机制确保，既然要求企业为利益相关者服务，那企业治理机制就应当包括内部与外部两部分。）5、利益相关者通过其代理

13、人参与企业经营，意味着出现了企业“要素所有权”与经营权的分离。要素所有者与企业经营者之间通过形成委托代理关系，来确保自己的权益，发挥自己的影响。（二）公司治理问题的由来及其涵义由于存在着委托代理关系，就存在委托人和代理人信息不对称和目标不一致的问题，即公司股东或利益相关者由于不直接经营企业，对于企业内部的真实情况往往不如其代理人（经营者）了解透彻，而企业的经营者在经营过程中追求的往往不是委托人利益最大化，而是自身利益最大化。因此就存在经营者利用信息优势，追求自身目标，损害委托人利益的可能。委托人就有必要设计一套激励与约束机制，使代理人的目标与委托人的目标尽可能一致起来，由此产生了公司治理问题。

14、1、公司治理的涵义：（1）“公司治理问题包括在高级管理阶层、股东、董事会和公司及其他相关利益人的相互作用中产生的具体问题。构成公司治理问题的核心是：谁从公司决策（或公司管理阶层的行动）中受益？谁应该从公司决策（或公司管理阶层的行动）中受益？当在“是什么”和“应该是什么”之间存在不一致时，一个公司的治理问题就会出现（2）“公司赖以代表和服务于它的投资者的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行经理人员激励计划的一切东西。公司治理的需求随市场经济中现代股份有限公司所有权和控制权相分离而产生。”2、要点： (1)公司治理现象的出现与所有者及其代理人之间的委托代理关系相联系，只要存在这种关系，就必然产生

15、企业如何治理的问题。就是说在社会上存在的企业中除个人企业外，都存在着治理问题（包括传统的国营企业）。（2）公司治理具体表现为有关各方形成一种和约关系，合理配置权、责、利。（3）公司治理的最终目标是实现科学决策。实现科学决策才是对企业利益相关者各方利益最有效的保证。（4）公司治理依靠的是一套具体的治理结构，以及超越于具体结构之上的内外部制度体系，即治理机制。 (三)公司治理机制要求现代公司企业为全体利益相关者服务，就意味着仅仅依靠内部治理结构无法解决公司治理的所有问题，要实现真正的科学决策，不仅需要企业内部有一套完备有效的公司治理结构，更需要形成一整套超越内部治理结构的治理机制。1、涵义：（1）

16、公司治理机制是提供资金给公司的投资者（股东和债权人）如何保护其资金投入不受侵犯的一整套制度安排。它主要涉及这样一些问题：投资者如何收回他们的投资？是以短期高额利润还是长期稳定利润的形式，抑或以资产出售的方式（破产）？投资者如何确保经理不会挪用公司的资金用于私人用途？投资者如何有效地控制和激励经理？投资者如何确保能选拔到称职的经理？投资者如何确保真正有效率的经营策略得以实施，而无效率的投资又不会进行？（2）OECD制定的公司治理原则：治理机制主要包括五个方面：股东的权力；对股东的平等待遇；利害相关者的作用；信息披露和透明度；董事会责任。2、内容：（1）完整的公司治理机制可以分为内部治理与外部治理

17、两部分。（2）内部治理机制包括公司治理结构以及相关的规章制度、合同契约、激励与约束机制、决策程序以及企业内部的文化氛围等等。（3）外部治理机制包括社会文化基础、法律、道德规范、信用制度、人力资本市场、资本市场、金融体系等等。（4）公司治理机制是一个整体，内部治理直接对企业发生作用，外部治理则提供必要的环境条件，二者缺一不可。在一般情况下，外部治理是通过内部治理起作用的。3、公司治理机制的划分在长期的公司治理实践中，公司治理制度不断完善，形成了一套相互联系的公司治理机制体系。内部治理机制主要包括激励机制、监督机制和决策机制等。外部治理机制主要包括债权人对企业的约束机制，对企业的兼并、接管机制以及

18、有关企业控制权争夺的机制等。 根据公司治理机制的功能划分，主要有四种治理机制：一是激励机制，即如何激励董事与经理努力为企业创造价值，减少道德风险的一种机制。二是监督与制衡机制，即如何对经理及董事的经营管理行为进行监督和评价，并建立有效的相互制衡的内部权力机构的一种机制。三是外部接管机制，即当管理者经营不善，造成公司股价下跌，而被其他公司(或利益相关方)收购，导致公司控制权易手的一种治理机制。四是代理权竞争机制，是指不同的公司股东组成不同的利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控制权，进而达到替换公司经营者的一种机制。下面将对以上四种机制做具体的阐述。 1、激励机制。 激励机制是维持委

19、托人与代理人之间委托代理关系的一种动力。激励机制实质上是委托人如何设计一套有效的激励制度，以诱使代理人自觉地采取适当的行为，实现委托人的效用最大化。激励机制包括：报酬激励机制、剩余索取权和剩余控制权激励机制、声誉激励机制。报酬激励机制是给予经营者的最基本的激励机制，它包括固定薪金、奖金、股票期权等。剩余索取权激励机制是给予经营者分享企业剩余收益的激励机制。对剩余控制权的分享也是激励经营者的有效机制。剩余控制权除了表现为剩余决策权外，还表现为经营者具有的职位特权，如享有豪华的办公室、高档轿车等。声誉激励是指为经营者提供较高的社会地位以及获得社会赞誉、同行好评的机会。目前，公司高层经营者个人的薪金

20、都已相当丰厚，货币报酬激励的、边际效用已经降低，他们更在意声誉激励效用。 2、监督机制。 监督机制是公司所有者对经营者的经营决策行为、结果进行有效审核与控制的制度设计。公司治理的监督机制包括内部监督机制与外部监督机制。其中内部监督机制是指股东大会、董事会、监事会等监督机制；外部监督机制指媒体、中介机构等的监督机制。公司治理的内部监督机制是基于公司内部权力机关的分立与制衡原理而设计的。公司的内部监督机制主要表现在两个方面：一方面是股东(股东大会)、董事会对经理人员的纵向监督，另一方面是监事会、独立董事对董事会、经理人员的横向监督。股东对经理人员的监督主要是通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式实

21、现的。“用手投票”方式可以通过集中行使投票权，替换不称职的董事会成员，并更换经理人员。 “用脚投票”方式则是当公司经营不善。股价下跌时股东可以通过股票市场及时抛售股票以维护自己的利益。董事会对经理人员的监督主要通过制定公司的长期发展计划，审议公司经营计划和投资方案，制定公司的基本管理制度，行使对经理的聘用与解雇权力。从委托一代理关系来看，董事只是股东的受托人。但在董事会内部，有些董事本身是股东，有些则不是股东，后者可能存在监督动力不足的问题。此外，还有一些董事既是董事会成员，又是经理班子成员，可能存在与经理合谋损害股东利益问题。因此，为加强董事会的独立性，维护股东的利益，越来越多的公司开始在董

22、事会中设立独立董事。监事会是公司内部的专职监督机构。监事会对股东大会负责，以董事会和总经理为监督对象，一旦发现违反公司章程或其他损害公司利益的行为，可随时要求董事会和经理人员纠正。 3、外部接管机制。 如果公司经理人员利用职权为自己谋取私利。造成公司经营业绩不佳，股价下跌，就有可能被其他公司(或利益相关方)收购，导致控制权易手，这就是外部接管机制。外部接管机制对管理层有着巨大的潜在约束力。外部接管机制对公司治理的作用主要表现在两个方面：一方面，由于资本市场的激烈竞争，任何公司若经营不好都有被收购的危险，公司的经理人员有“下岗”的职业风险。为了维护自己的利益，公司经理人员会较好地维护广大股东的利

23、益。另一方面，外部接管机制的启动运作，可以通过替换不称职的经理人员，并对被收购的公司进行重组，从而使公司业绩得到改善。外部接管机制的存在，会在很大程度上约束经理人员的行为目标，使之不与公司价值最大化目标发生明显偏离。这种治理机制被认为是保护广大股东利益、约束管理层行为的一种有效的公司治理机制，但这种机制的实际运用需要比较完善的法律制度体系的支持。 4、代理权竞争机制。 在现代的公司中实际上存在着股东与董事会、董事会与经理层的双重委托代理关系。代理权争夺发生在第一重委托代理关系之间，股东大会将决定是谁取得第一重代理资格，即代理权。获得了代理权就意味着控制了董事会，从而就掌握了对公司经营者的聘用权

24、。由于小股东的实力有限，代理权争夺一般在持有一定数量的股份，具有一定影响力的大股东之间进行。在代理权争夺过程中，参与争夺的各方为了征集到足够的委托投票权，他们都必须提出有利于中小股东利益的政策，这样，广大中小股东的监督约束权力可以通过代理权竞争机制深入到上市公司内部，能够在一定程度上迫使管理者采取有利于股东利益最大化的经营政策和投资计划。四、股权结构对公司治理机制的影响 1股权结构与公司治理结构的关系股权结构与公司治理的方式或机制有着十分密切的关系。在股权集中的公司，大股东有积极性参与公司治理并通过选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，在公司治理中发挥重要的的作

25、用。在股东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导，此时小股东主要利用退出机制即接管来约束经营者。即当企业严重脱离利润最大化时小股东就会抛售其股票。一般来说，有什么样的公司股权结构，就会有与之相适应的公司治理结构。因此，公司股权结构是公司治理结构的重要基础，它决定了股东结构、股权集中程度以及大股东身份、导致股东行使权力的方式和效果有较大的区别，进而对公司治理模式的形成、运作及绩效有较大影响，换句话说股权结构与公司治理中的内部监督机制直接发生作用；同时股权结构一方面在很大程度

26、上受公司外部治理机制的影响反过来，股权结构也对外部治理机制产生间接作用。2股权结构与公司治理结构对公司治理绩效的影响关于股权结构与公司治理结构对公司治理绩效的影响，美国学者Jansen and Mechling在1976年就已经得到证实，公司价值取决于内部股东所占股份的比例这一比例越大公司的价值越高。格罗斯曼和哈特在1980年进一步证明如果公司股权是高度分散的，股东就缺乏密切监督公司经理人员的足够的热情。Stulz在1 988年则建立了个模型证明公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加而后开始下降Myeong Hyeen Cho在1998年采用最小平方回归的方法对500家制造业公司的数据进行

27、分析得出公司价值随内部股东拥有股权比例的增加而增加并且认为股权结构是个内生变量。我国学者高明华杨静在2002年对2001年的327家上市公司的年报数据进行了分析发现随着股东数的增加股权集中度对公司绩效的负面影响逐渐降低，许小平在I 9 9 7年的统计分析结果表明国家按比重越高的公司效益越差法人股比重越高的公司效益越好。通过以上学者的实证研究我们可以看出股权结构无疑是整个公司治理制度的产权基础且对公司治理绩效有着直接影响。这主要表现为以下两点其股权集中程度减弱则公司每股收益及净资产收益率首先是增加然后减少4的倒u型的变化趋势可以证明股权过度集中与过度分散都对公司治理绩效产消极影响。其二从国内外学

28、者的研究成果来看股权性质对上市公司的治理绩效产生直接影响。就我国而言股权分散型的上市公司的绩效要优于法控股型的上市公司而法控股型的上市公司的绩效又优于国有控股型的上市公司。（一）股权属性对公司治理机制的影响 股权属性分三种情况分别对股东行为及企业治理机制具有正面或负面的影响，一刀切的简单思维模式显然不可取。国家股在一些非竞争性垄断行业中的主导作用十分突出，而在其他情况下，特别是在竞争性行业中，由于国有控股企业存在严重的委托代理问题，委托人无法对代理人进行有效的监督和激励，经营者的败德行为难以禁绝，加上管理机制的僵化，企业绩效很难得到持续改善，因此将产生负面的影响；对于法人股来说，由于产权主体明

29、确，企业的效益和法人股东的利益紧密相关，法人股东往往有动力同时也有能力对经营者进行有效的监督约束，企业经营效率较高，因此应鼓励法人持股，扩大法人股东的持股比例；由于大多数上市公司的股份不是全流通的，个人股在证券市场中占有较少的份额，个人股东很难通过在二级市场的股票交易中获得上市公司的控制权，他们往往更关注于二级市场股票价格的波动，而不关心上市公司的生产经营状况。由于影响企业绩效因素的多样性和复杂性，股权属性对公司治理的相关性还有待进一步实证研究。（二） 股权集中度对公司治理机制的影响 1. 高度集中型股权结构对公司治理的影响 (1) 利益趋同下的经营激励 一般来说，股权集中或绝对控股股东在一定

30、程度上有利于公司的经营激励，也有助于减少代理成本。因为绝大多数控股股东都是派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或总经理，经营权和所有权统一起来，这样就比较有效地避免了经营者的逆向选择和道德风险，特别是当最大股东拥有绝对控制权时越有利于公司的经营激励。根据Holderness和Sheclion(1988年)对美国纽约股票交易所和美国股票交易所拥有绝对控股股东的公司的研究，90%以上的控股股东派出自己的直接代表(当控股股东为公司时)，或自己本人（当控股股东为个人时)担任公司董事长或首席执行官。如果经营者掌握了公司的大部分股份，公司的利润与经营者个人的利益关联度高，经营者持有的公司股份越多与股

31、东的利益就越一致，经理就会可能会避免将企业的现金流量投到现值为负的地方，因此代理成本小，激励机制效果显著。其次，股权集中有利于企业的经营决策，决策机制发挥作用的效果好。最后，如果公司存在外部控股股东，该控股股东就会有动力监督代理人的行为，而且这种监督一般是有效的。 (2) 利益冲突下的权力机构空化 如果公司的股权被某一股东绝对控制时，控股股东有可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益而不是公司价值的最大化。由于控股股东拥有绝对控制权，股东大会和董事会容易被架空，代理权竞争通常难以发挥作用。控股股东通过不正当的关联交易、强制上市公司为自己出具担保、占用上市公司资金、私分上市公司资产等手段掏空上市

32、公司，严重侵害中小股东利益的情况，这在在国内外上市公司中十分普遍。（3）影响企业的收购、兼并股权集中度影响企业的收购、兼并。股权集中度高不利于外部人对企业的接管，因为被收购方的经理会丧失对企业的控制权，一般他们会对企业的收购采取抵触措施， 2. 相对集中型股权结构对公司治理的影响 (1) 直接约束下的有效监督和代理权竞争 股权相对集中，使大股东对公司的控制和管理有了现实可能性。由于大股东拥有的股份数量较大，他们通常有动力也有能力对经营者进行有效的直接约束。另外，相对控股模式下控股股东的控制权比较明确，当公司面临市场变化、经理人员投资决策失误或公司业绩持续下降时，控股股东会迅速做出反应，改变公司

33、的经营策略、撤换经理人员或选择退出。因此，相对控股模式可能是目前最有利于在公司经营不利的情况下更换经理人员的一种股权结构，能有效地促进经理人员按照股东利益最大化原则行事。 (2) 权力牵制下的复杂外部治理与决策低效 当股权相对集中并且有若干个大股东的时候，收购与兼并变得复杂化。大股东一般情况下会对公司的收购提出异议，并对收购造成一定的压力，因而阻止收购的成功。但是，如果收购方是相对控股股东自己，则有利于其收购成功，因为一方面收购者本身已拥有较多的公司股权，收购的成本降低;另一方面对于目标公司信息的了解也有助于收购的成功。 从以上分析可以看出，股权相对集中应该是一种比较合理的股权结构。但是，相对

34、集中模式也有不足之处。由于各股东持股比例处于基本平衡状态，单个股东并不具有绝对的决策权，对于在经营管理中出现的分歧难以形成一致的意见，容易出现扯皮的现象。这会降低公司的决策效率，对公司治理产生消极影响。 3. 高度分散型股权结构对公司治理的影响 高度分散的股权结构使得持股人对公司的直接控制和管理的能力非常有限，使得任何一个股票持有者都不可能对公司实施控制权。收益与成本的博弈使得分散的股东更多的采用搭便车的策略。因而使公司控制权从个别股东手中脱离出来，公司的控制权实际上落入了经理层手中。股权过于分散，任何一个个别股东都没有能力对公司拥有控制权，也会带来负面影响。一方面由于股权过于分散，持股者的持

35、股量相对较少，根据成本效用原则，持股者因收集公司相关信息所花费的成本远大于据此做出正确决策而获得的收益。投资者仅仅为了取得较高的投资回报率而参股，他们通常会更多地关注股价的涨落，而对公司的长远发展及管理和控制问题不是很感兴趣。因此，他们缺乏足够的动力参与企业的管理和约束经营者的行为，这在很大程度上.导致了投资者对企业监控不力；另一方面，由于股权过于分散，中小投资者是相对的弱者，在信息获取、资本实力、资产占有及市场影响力等诸多方面都处于劣势，所以需要借助于外部监督的力量来保护中小股东的个人权益。英美模式股权分散，在公司治理上主要是通过外部董事的介入来监督公司管理层的运营，保护中小投资者的利益。五

36、、中国上市公司的股权结构状况与公司治理机制的研究（一）股权分置下公司治理存在的问题股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。 在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面： 1、“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为351和276，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则

37、应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。 2、公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的3619，非流通股约占6381。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也

38、无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。 3、内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。 4、组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政

39、府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机

40、制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。 5、缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并

41、且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。 6、债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，我国商业银行法规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；公司法规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制

42、为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。 （二）股权分置改革对公司治理的影响 1、非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东

43、关注公司价值的核心公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。 2、优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了104。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升1015。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于各股东之间相互制衡和利益平衡，

44、并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。 3、实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。 4、活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个

45、价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。 5、有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史

46、传统相吻合。 对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。 6、有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国

47、际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。 （三）完善股权分置改革，健全公司治理的措施 完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手： 1、端正思想、统一认识。由于股权分置对资

48、本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。 2、进行制度创新 首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司