财务管理企业价值评估

1、财务管理教案第十章 企业价值评估【教学目的与要求】 通过本章的学习，使学生了解企业价值评估的三种基本方法，初步掌握现金流量折现模型方法。【教学重点与难点】（一） 初步学会运用现金流流量折现模型来评估企业的价值（二） 区分常用的股权现金流量模型和实体现金流量模型的区别和联系（三） 经济利润法的应用（四） 相对价值法的应用【教学方法与手段】  课堂讲授、案例分析、自学、课堂讨论、练习题【教学时数】课堂教学时数： 3课时【参考资料】财务成本管理注册会计师考试指定用书【课后练习】配套习题第十章。要求全做第一节 企业价值评估概述一、 企业价值评估的意义（一） 企业价值评估的含义1.含义：是一种

2、经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。2.要注意的问题：（1）价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。（2）价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。（二）企业价值评估的目的1.价值评估可以用于投资分析2.价值评估可以用于战略分析3.价值评估可以用于以价值为基础的管理二、企业价值评估的对象（一）企业的整体价值1.整体不是各部分的简单相加企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产

3、联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2.整体价值来源于要素的结合方式企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。3.部分只有在整体中才能体现出其价值一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4.整体价值只有在运行中才能体现出来如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与

4、经济价值（P261）2.区分现时市场价格与公平市场价值（P262）现时市场价值指市场价格，实际上是现行市价。现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的。所谓“公平的市场价值”是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值企业实体价值=股权价值+债务价值企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。2.继续经营价值与清算价值：一个企业的公平市场价值，应是续营价值与清算价值中较高一个由

5、营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。3.少数股权价值与控股权价值少数股权价值是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。二者的差额称为控股权溢价。三、企业价值评估的模型1、现金流量折现模型（

6、第二节）、经济利润模型（第三节）、相对价值模型（第四节）2、两者之间的联系：(1)都可以给投资主体带来现金流量；(2)现金流都具有不确定性，都使用风险概念；(3)现金流都是陆续产生的，都使用现值概念。3、两者之间的区别：（1）投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现金流分布有不同特征。（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。第二节 现金流量折现法一、现金流量的模型的种类1.股利现金流量模型2.股权现金流量模型股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权

7、投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债务人支付后剩余的部分。3实体现金流量模型股权价值=实体价值-债务价值债务价值=实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债务投资人）的税后现金流量。二、企业价值评估的对象（一）企业的整体价值 1.整体不是各部分的简单相加 企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。 2.整体价值来源于要素的结合方式 企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。 3.部分只有在

8、整体中才能体现出其价值 一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。4.整体价值只有在运行中才能体现出来 如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。 （二）企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。 需要注意的问题： ü 1.区分会计价值与经济价值ü 2.区分现时市场价格与公平市场价值（三）企业整体经济价值的类别 1.实体价值与股权价值 企业实体价值=股权价值+债务价值

9、注： ü 企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值”。ü 股权价值是指指股权的公平市场价值。 ü 债务价值是指公平市场价值。 2.继续经营价值与清算价值 一个企业的公平市场价值，应是续营价值与清算价值中较高一个 ü 持续经营价值：由营业所产生的未来现金流量的现值ü 清算价值：停止经营，出售资产产生的现金流3.少数股权价值与控股权价值 ü 少数股权价值：现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值 ü 控股权价值：企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。 ü 少数股权价

10、值与控股权价值的差额称为控股权溢价。 三、企业价值评估的模型1.三种价值评估模型 ü 现金流量折现模型（第二节） ü 经济利润模型（第三节） ü 相对价值模型（第四节）2.注意的问题：企业价值评估与项目价值评估的比较 3.企业价值评估与项目价值评估之间的联系（1）都可以给投资主体带来现金流量；（2）现金流都具有不确定性，都使用风险概念；（3）现金流都是陆续产生的，都使用现值概念。 4.企业价值评估与项目价值评估之间的区别：（1）投资项目的寿命是有限的，企业的寿命是无限的。（2）典型的项目投资有稳定的或下降的现金流，而企业通常将收益再投资并产生增长的现金流，它们的现

11、金流分布有不同特征。（3）项目产生的现金流属于投资人，而企业产生的现金流仅在管理层决定分配它们时才流向所有者。第二节 现金流量折现法一、现金流量的模型的种类 1.股利现金流量模型 2.股权现金流量模型 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债务人支付后剩余的部分。 3实体现金流量模型 股权价值=实体价值-债务价值二、现金流量折现模型参数的估计（一）预测销售收入 基本思路： （1）直接对销售收入的增长率进行预测 （2）根据基期销售收入和预计增长率计算预期的销售收入 （二）确定预测期间 预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期 1.预测的基期

12、两种确定方法： （1）以上年实际数据作为基期数据 （2）以修正后的上年数据作为基期数据2.详细预测期和后续期的划分 大部分估价将预测的时间分为两个阶段： ü 第一个阶段：“详细预测期”，或称“预测期”。通常为57年； ü 第二个阶段：“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。3.判断企业进入稳定状态的标志 （1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率 （2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。 （三）预计利润表和资产负债表 1.预计税后经营利润 （1）“销售收入”根据销售预测的

13、结果填列 （2）“销售成本”“销售、管理费用”以及“折旧与摊 销”，使用销售百分比法预计。 （3）“投资收益”项目 区分债权投资收益和股权投资收益 （4）“资产减值损失”、“公允价值变动收益”、 “营业外收入”和“营业外支出”不列入预计利润表。 （5）“经营利润” 税前经营利润=销售收入-销售成本-销售、管理费用-折旧与摊销 税前经营利润所得税=预计税前经营利润*预计所得税率 2.预计经营资产 （1）“经营现金” （2）“经营流动资产” 经营流动资产包括应收账款、存货等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营流动资产”项目预测 （3）“经营流动负债” “经营流动负债”列在“经营流动资产”之后，

14、是为了显示“经营营运资本” 经营运资本=（经营现金+经营流动资产）经营流动负债 （4）“经营长期资产” 经营长期资产包括长期股权投资、固定资产、长期应收款 （5）“经营长期负债” （6）“净经营资产总计” 净经营资产总计 =经营营运资本+净经营长期资产 =（经营现金+经营流动资产+经营流动负债）+（经营长期资产经营长期负债） =经营资产经营负债 3.预计融资 （1）“短期借款”和“长期借款” 短期借款=净经营资产*短期借款比例 长期借款=净经营资产*长期借款比例 （2）内部融资额4.预计利息费用 利息费用=短期借款*短期利率+长期借款*长期利率 利息抵税=利息费用*税率 税后利息费用=利息费用

15、利息抵税5.计算净利润 6.计算股利和年末分配利润 股利=本年净利润股东权益增加 年末未分配利润=年初未分配利润+本年净利润 7.完成资产负债表其他项目的预计 （四）预计现金流量 1. 实体现金流量 方法一：ü 经营现金毛流量=税后经营利润+折旧与摊销ü 经营现金净流量=经营现金毛流量经营营运资本增加ü 实体现金流量=经营现金净流量资本支出 方法二：ü 本期总投资=经营营运资本增加+资本支出ü 本期净投资=本期总投资折旧与摊销 =本期总投资折旧与摊销ü 实体现金流量=营后经营利润本期净投资 2.股权现金流量 方法一： 股权现金流量 &

16、#252; =实体现金流量债权人现金流量ü =实体现金流量税后利息支出偿还债务本金+新借债务ü =实现现金流量税后利息支出+债务净增加方法二： 股权现金流量 ü =实体现金流量债权人现金流量ü =税后经营利润+折旧与摊销经营营运资本增加 资本支出 税后利息费用+债务净增加ü =（利润总额+利息费用）*（1税率）净投资ü 税后利利息费用+债务净增加ü =税后利润（净投资债务净增加） 3.融资现金流量 （1）债务融资净流量=税后利息支出债务增加+超额金融资产增加（2）股权融资净流量 =股利分配股权资本发行（3）融资流量合计 =债

17、务融资净流量+股权融资净流量 （五）后续期现金流量增长率的估计 永续增长模型为：后续期价值=现金流量t+1/（资本成本现金流量增长率）结论 在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量、债务人现金流的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。三、现金流量模型的应用 （一）股权现金流量模型的应用 1.永续增长模型 ü 股权价值=下期股权现金流量/（股权资本成本永续增长率）ü 永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。 2.两阶段增长模型 股权价值 =预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值 两阶

18、段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。 3.三阶段增长模型 股权价值 =增长阶段现金流量现值+转换阶段流量现值+后续期现金流量现值 （二）实体现金流模型的应用 1.实务中倾向使用实体现金流量模型 原因：股权成本受资本结构的影响较大，估计起来比较复杂。加权平均资本成本受资本结构的影响较小 2.实体现金流量模型 （1）永续增长模型 （2）两阶段增长模型 （3）三阶段增长模型 第三节 经济利润法一、经济利润模型的原理（一）基本概念1经济收入经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的。如果没有任何花费，则：经济收入=期末财产市值-

19、期初财产市值2.经济成本经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。3.经济利润简单方法：是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。经济利润=税后经营利润-全部资本费用或：=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。（二） 价值评估的经济利润模型1.计算公式企业实体价值=期初投资资本+预计未来各年的经济利润现值【例10-7】B企业年初投资资本1000万元，预计今后每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为零，资本成本为8%，则：每年经济利润=100-1000×8%

20、=20（万元）经济利润现值=20/8%=250（万元）企业价值=1000+250=1250（万元）如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果：实体现金流量现值=100/8%=1250（万元）2.经济利润模型与现金流量折现模型的比较经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。二、 经济利润估价模型在应用教材P292第四节 相对价值法一、相对价值的原理（一）市价/净利比率模型（市盈率模型） 1.基本模型目标企业每股价值 =可比企业平均市盈率*目标企来的每股净利 2.模型原理（1）本期市盈率（2）内在市盈率市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率

21、和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。在影响市盈率的一个因素中，关键是增长潜力。3.模型的适用范围市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。市盈率模型的局限性：如果收入是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上长，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的值显著大于1，经济繁荣

22、时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）1.基本模型股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产2.市净率的驱动因素 （1）本期市净率（2）内在市净率该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风险。其中权益报酬率是关键因素。3.模型的适用范围市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业；其次，净资产账面价值的数

23、据容易取得，并且容易理解；再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。市净率估价模型的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际意义；最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。模型适用范围：市净率法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）1.基本模型目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入2.基本原理（1）本期收入乘数（2）内在收入乘数根据上述公工可以看出，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率、股权成