财务战略矩阵的改进模型在并购选择中的应用内大1

1、财务战略矩阵的改进模型在并购选择中的应用张文强 作者简介：张文强（1968- ），男，山西省平遥县人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生。研究方向：金融与投资； ，华晓龙华晓龙（1977- ），男，内蒙古呼市人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生。研究方向：区域经济学；，院美芬院美芬（1976- ），女，内蒙古鄂尔多斯人，中兵光电股份有限公司。研究方向：资本运营。（西安交通大学 经济与金融学院，陕西 西安 710061）摘 要：本文以对并购目标公司的选择为出发点，在对财务战略矩阵模型分析的基础上，加入公司价值的不确定性因素，建立了改进的不确定性EVA战略模型，并通过层次分析法的比较和检验，

2、最终完成对并购目标的统筹和优选。关键词：不确定性 层次分析 并购选择并购作为企业资本集中和组织成长的重要方式已有一百多年的历史。其间，对并购目标和方法的选择也一直在推陈出新。一、文献综述西方对于并购目标公司选择方法的研究始于20世纪70年代。Palepu（1986）较早采用平均超额收益率、净资产收益率、规模大小、净资产、PE值等7个指标，利用Logistic模型来预测目标企业被并购的可能性。Sian Owen在 “The Rationale for Takeover: An Analysis of Bidders， Targets， Non-targets and Non-bidders”中除

3、了使用公司规模、成长性、投资机会等变量外还使用了公司成长年限长短变量，认为目标公司相对收购公司来说年限短则被并购的可能性更大。Srinivasan Ragothaman 在软件 ACQTARGET专家系统中使用了8个指标来预测并购目标：流动比率、现金流、固定资产、厂房设备对总资产的比率、总资产、资产回报率、市价对账面价值比率、PE值、债务权益比等。David Fairclough（1995）使用神经网络法区分目标企业和非目标企业，认为区分效率比MDA或Logit方法好。Rona G Powell在“Takeover Prediction Models and Portfolio Strateg

4、ies: A Multinomial Approach”中认为多项式模型比两项式模型在预测目标企业被并购的可能性方面更显著，且更有说服力，但加入敌意并购和非敌意并购变量后结果不显著，建议以后研究中加入董事会和公司类型变量。随着将西方并购目标遴选方法的逐步引入，国内一些学者试图对研究方法进行融合和扩展。洪锡熙、沈艺峰（2001）采用个案研究法得出二级市场收购并不能给目标公司带来收益的结论。1张文璋和顾慧慧（2002）采用事件研究法对样本进行严格的统计检验，同时也运用财务指标因子分析法进行对比分析。2张新（2003）对上市公司并购重组是否创造价值采用事件研究法研究，并利用财务指标加以验证。3李心丹

5、等（2003）采用DEA方法对上市公司并购绩效进行分析。4游达明，成宇君（2005）针对经营业绩对比法与事件研究法的不足，引入一种能够消除企业间客观基础条件差异影响的二次相对评价模型。5李豫湘，武娟（2004）利用突变级数法研究并购行为对上市公司绩效的影响。6杨晓嘉、陈收（2005）站在利益相关者利益最大化的角度，运用多目标优化理论构建上市公司并购绩效矩阵评价模型。7 总体来说，我国以会计指标为基础的研究方法所得结论差别较大，这与国外的研究结果相似。本文试图从财务战略矩阵出发，通过构建不确定性的EVA战略模型，并结合层次分析法研究并购目标和方法的选择。二、对目标公司的分析和初选（一）基本模型财

6、务战略矩阵模型加布里埃尔·哈瓦维尼和克劳德·维埃在其专著经理人员财务管理创造价值的过程中详细阐述了财务战略矩阵（Finacial strategy matix）的基本思想，如图1所示。图中纵轴衡量一个特定业务单元创造价值的能力，该能力用企业的回报率差（预期的ROIC-WACC）的特征和数量反映。当业务单元的回报率差为正（矩阵的上半部分），则为价值创造（为正）；当回报率差为负（矩阵的下半部分），则为价值毁损（为负）。横轴衡量业务单元为销售增长提供资金的能力，用销售增长率与可持续增长率之差来度量。若销售增长率与可持续增长率之差为正（矩阵的右半部分），表明业务单元将出现现金短缺，

7、因为销售增长快于业务单元为支持该增长筹集所需资产的能力，产生现金赤字；若差额为负（矩阵的左半部分），业务单元现金过剩，因为销售增长慢于业务单元为增长筹集资金的能力，便会产生多余现金。图1 财务战略矩阵财务战略矩阵显示，一个业务单元可能面临四种状况：（1）有能力创造价值，但现金短缺（第象限）；（2）有能力创造价值，并产生多余现金（第象限）；（3）毁损价值，但产生多余现金（第象限）；（4）毁损价值，现金短缺（第象限）。处于不同象限的企业或业务单元应采取不同的发展战略。但该基本模型将企业视为一个静态的运行体，仅从企业现有资源及经营情况出发，对未来的发展战略进行定位。然而，企业的发展是动态的、变化的，

8、不确定性无处不在，在企业价值最大化的目标下，原有模型仅考虑了企业所拥有资产的价值的提升，却忽视了未来投资机会的现值的存在。从企业的并购行为来看，由于价格、技术、市场竞争条件、消费者偏好等都会随着时间的推移而发生难以预料的变化，所以大多数并购都面临着未来收益的不确定性，许多前期可行性评价非常好的并购决策，最终却以失败告终，这其中虽有并购决策本身的问题，但市场变化、未预见因素的存在等也是并购失败的原因。此外，并购行为中的相机性无处不在。随着并购双方博弈的展开，收购公司不仅具有并购对象的选择权，同样也有并购时机的选择问题。由此可见，“不确定性”在企业并购决策中占据重要地位，收购公司不但应注重对现有资

9、源和能力的分析，更应将不确定性纳入并购决策的考虑范围，根据不确定的动态变化不断比较投资收益与投资成本的关系，灵活地对并购中的各个阶段进行延迟、扩张或者收缩、甚至放弃，从而最大限度地避免未来市场相反的变动给自己造成的损失，将经营风险和不确定性转化为价值创造的机会。（二）改进模型基于不确定性的EVA战略模型本模型的改进之处在于：在原有两维因素（创造价值能力和资源利用情况）的基础上，加入第三维因素不确定性。1改进模型的理论基础及技术路径根据金融工程学的思想，任何资产都能够承载、隐含或者表达一定程度的不确定性，而某项资产价格的“波动率”却是衡量“不确定性”的最直接指标。8当不确定性增加时，波动率就会随

10、之上升；不确定性降低时，波动率就会下降。这一观点从经典的Black-Scholes 模型中也可得到证实。美国芝加哥大学教授费希尔·布莱克（Fischer Black）与斯坦福大学教授梅隆·斯考尔斯（Myron Scholes） 于1973年在他们的著名论文期权估值与公司债务中推出了期权估值模型，至此成为期权理论中的经典，应用范围十分广泛。此模型最初是以不分红的欧式期权为基础推导出来的，它认为期权价值（C）可以写成： 其中：S代表股票的当前价格，K代表期权的实施价格，或称执行价格，T是距期权到期日的时间，代表期权的时效，r代表同期的无风险利率，代表股票价格的波动率。这一模型最

11、初用于对股票的价值进行评估，其同样可以应用于公司价值的计算。假设公司资本总额仅由股权资本（普通股）和负债资本（零息债券）两部分组成。如果以公司资产作为期权标的资产，站在买权的角度上分析，股票、债券持有者具有不同的权利和义务。公司的股票可以解释为以公司资产为标的，以债券面值为行权价，以债券期限为权利期间的一种欧式买入期权，而以股票为标的资产的买权变成了买权的买权，称为复合买权。此时买权的真正标的资产是公司资产，而不是公司股票。根据这一理论，债券到期时，股票持有人有两种选择：偿还债务和宣告破产。如果公司价值大于股票价值，债务将被偿还，即股东执行期权；如果公司价值小于股票价值，公司将无力偿还债务，按

12、股东承担有限责任的观点，债权人将接受公司的全部资产，或者说股东将不行使买权，此时买权一文不值（即公司股票价值为零）。从理论上说，股票持有人的上方收益是无限的（他们分享了公司价值超过债务价值的所有部分），而下方风险是锁定的。从债权人的角度看，债券到期时，如果公司价值大于股票价值，债权人将公司资产以债券面值出售给股东；如果公司价值小于股票价值，债权人将得到小于债权面值的公司资产。此时，债权人既是公司资产的持有者，也是公司资产买权的出售者。即：公司资产价值=债券价值+公司资产买权价值此时，整个模型中的5个变量分别代表：S代表公司价值，K代表流通在外的债券面值，t代表零息债券到期期限，r代表同期的无风

13、险利率，代表公司资产价值的标准差。其中，波动率指标与公司价值成正比，它体现了当市场吸收了全部信息后，对未来公司价值走势的“不确定性”的判断。波动率越小，说明市场对该公司价值的判断就越明朗，市场中的投资者认为其未来价值不会出现大的波动，根据当前信息，可以轻而易举地做出判断，不确定性降低，公司期权价值也随之下降。反之，当波动率增大时，市场对其价值的判断越来越难，投资人相信该公司价值在未来会出现剧烈的价格波动，投资人根据当前市场上掌握的信息很难对未来价值的走势做出判断，不确定性增加，公司期权价值也随之上升。基于以上分析，本文得出改进模型所依据的基本思想如下：期权投资法下，企业的价值由确定性的现金流量

14、价值和不确定的期权价值两部分组成。从这一思想出发，进而得出改进模型的技术路径：并购决策中，应对收购公司资产价格波动率与行业平均波动率进行比较。当收购公司波动率大于行业平均波动率时，应在现有的风险暴露程度上增强自身的经营能力、提高资产的利用效率，以增加企业确定性的现金流量价值（即第一部分价值）。反之，当收购公司波动率小于行业平均波动率时，企业应在维持现有经营能力的基础上，增加自身的风险暴露程度，更加充分地利用自己所具有的经营能力创造出新的价值，增加不确定的期权价值（即第二部分价值）。两种并购决策下，结果趋同，均提高了企业的整体价值。2改进模型的主要内容新矩阵（图2）与加布里埃尔·哈瓦维

15、尼和克劳德·维埃的“财务战略矩阵”相比存在以下两点不同：第一， 对企业资源占有情况的评价指标仍然选用销售增长率与可持续增长率的差额（），其反映了企业为销售增长提供资金的能力；对企业价值创造能力的评价采用单位资产的EVA（Economical Value added）价值，即企业EVA指标与总资产的比值，这在本质上与原模型中的回报率差（）意义相同。同时，考虑到EVA是对企业经营情况的财务反映，与企业资本规模息息相关，不同企业间EVA的直接横比忽略了资本存量不同对经营绩效的影响，不具公允性，故在改进模型中采用EVA的单位值，即“单位资本EVA价值”（即EVA/资本总额）。第二，原模型以资

16、源和价值创造能力两因素为变量，改进模型在保持上述两因素不变的基础上，加入第三变量“不确定性”，并用波动率指标予以反映。图中箭头OA表示企业未来面临的不确定性（波动率），OB表示企业创造能力（单位EVA），OC表示企业资源使用情况（）。点D、E、F分别为OA、OB和OC的中点，则OD表示波动率较小，即风险暴露小于行业均值，AD表示波动率较大，即风险暴露大于行业均值，其余两项以此类推，如图2所示。图2 基于不确定性的EVA战略模型由此可见，经过上述改动后，新模型不再以矩阵形式表示，而是由一个三维的正方体构成。图中正方体被均分成8个等体积的小正方体，上部分的四个正方体代表风险暴露大于行业均值的企业，

17、下部分的四个正方体代表风险暴露小于行业均值的企业。并购决策中，落于不同正方体中的企业（或企业内的某一业务）应采取不同的并购策略。其中，落入（1）中的企业是我们所追求的最佳生存状态，资源应继续稳定经营，进一步提高公司核心竞争能力，巩固行业地位。新模型将企业发展中的不确定性融入到财务战略矩阵中，充分考虑了外部环境的变化，使决策弹性加大，为并购决策地做出提供了更具柔性的战略选择。在不确定性的EVA战略模型下，我们可以更加清楚地看到被并购目标企业的战略优势或战略不足，从而比较准确地评估目标企业的战略价值、存在的不确定性，以及与并购企业的战略互补性，从而在纷繁芜杂的市场中，初步遴选出服从于并购战略的并购

18、目标组合，并据以制定出不同的并购策略。具体如下表所示。象限特 点公司策略（1）资源短缺 创造价值能力强 风险暴露大于行业均值筹集资金， 保持核心竞争力（2）资源短缺 创造价值能力强 风险暴露小于行业均值筹集资金，用以维持现有价值创造能力降低销售增长率以保证资金的充足性（1）资源充足 创造价值能力强 风险暴露大于行业均值企业的最佳生存状态，应继续稳定经营，进一步提高企业核心竞争能力，巩固行业地位（2）资源充足 创造价值能力强 风险暴露小于行业均值充分利用现有资源，通过并购、新建、战略联盟等方式，增加企业的风险暴露程度，提高企业的期权价值（1）资源充足 创造价值能力弱 风险暴露大于行业均值提高企业

19、盈利能力，加大资产运营效率，增加企业价值创造能力（2）资源充足 创造价值能力弱 风险暴露小于行业均值利用现有资源，与行业内高风险暴露的因素结合，向高风险方向移动，增加企业期权价值部分（1）资源短缺 创造价值能力弱 风险暴露大于行业均值筹集资金，提高公司价值创造能力如上述措施无效，可考虑行业转换，将现有资源投入到低资本投入的相关产业，实现资源的合理配置（2）资源短缺 创造价值能力弱 风险暴露小于行业均值筹集资金，提高公司价值创造能力考虑行业内部转型，投身于行业内回报较高，且低资本投入的产品链条，增加资源配置效率及企业的后续发展空间三、对目标公司选择的进一步比较通过对目标公司选择的初步分析，我们可

20、以将并购目标圈定在几个待选公司的范围内，但如何从几个待选公司中最终确定并购目标却是企业常会面对的难题。层次分析法的提出为这一问题的解决提供了很好的工具。层次分析法（Analytical Hierarchy Process，简称 AHP）是美国数学家萨蒂（T. L. Satty）在 70 年代提出的，属于系统工程的一个分支，是一种将定量与定性相结合的分析工具，9其基本思想就是将组成复杂问题的多个元素权重的整体判断转变为对这些元素进行“两两比较”，然后再转为对这些元素的整体权重进行排序判断，最后确立各元素的权重。其主要步骤如下：1明确问题。先弄清问题的范围，包含的因素以及各因素之间的关系；2建立层

21、次模型。把问题中涉及到的因素按性质分层排列，最上层是目标层（一般有一个，如有多个可设一个分目标层），中间一层是准则层，第三层是方案层。3两两比较，建立判断矩阵。设现在要比较个因子对某因素的影响大小，如何比较才能提供可信的数据呢？Saaty 等人建议可以采取对因子进行两两比较建立成对比较矩阵的办法。即每次取两个因子 和，以表示和对的影响大小之比，全部比较结果用矩阵表示，称A为判断矩阵。容易看出，若与对的影响之比为，则与 对的影响之比应为。4进行单层次排列及一致性检验。通过计算判断矩阵最大特征根、及其相对应的特征向量W，计算出某一层元素相对于上一层某一元素的相对重要性权值。5进行层次总排序及一致性

22、检验。即用上一层次因素本身权值加权综合，算出某层因素对上一层整层的总排序权值，相关矩阵的一致性检验与上述单层次的一致性检验方法相同。四、结论并购过程中，对目标公司的选择至关重要。 “不确定性EVA战略模型”较之财务战略矩阵模型更适合现代企业对并购目标的选择，层次分析法可以帮助并购方最终完成对并购目标和策略做出统筹和优选。在这样一个公司战略与财务指标体系相结合的遴选框架下，后续需要深入钻研的内容主要有两项：一是如何解决财务指标的信息损失问题，以及部分信息的交叉、扭曲或突变问题；二是需要对并购目标企业所涉及的环境和产业指标进一步吸收和增加。主要参考文献：1 洪锡熙; 沈艺峰：公司收购与目

23、标公司股东收益的实证分析 ，金融研究2001年第3期，P28-P35。2张文璋、顾慧慧：我国上市公司并购绩效的实证研究，证券市场导报2002年第9期，P22-P27。3张新：上市公司绩效与宏观经济并不背离 ，中国证券报2003年10月11号。4李心丹、 朱洪亮、张兵、罗浩：基于DEA的上市公司并购效率研究 ，经济研究2003年第10期，P15-P245游达明、成宇君：企业并购绩效的二次相对评价法 ，企业技术开发，2005-09-30，P39-P40。6 李豫湘、武娟：上市公司并购绩效的突变级数法分析 ， 贵州财经学院学报，2004年第4期，P22-P25。7杨晓嘉、陈收：上市公司并购绩效矩阵评价模型研究 ，财经理论与实践，2005年 02期 ，P65-P69。8周