柳化股份年报点评煤化工龙头,增长可期

1、研究快报3Flash Notes研究快报柳化股份(600423)柳化股份年报点评:煤化工龙头，增长可期刘军 (8621)-68768800-2302 liuj 评级：最优2 2005年1月20日1、净利润大幅增长 2004年公司净利润比上年增长54.46%，与我们的预测一致。利润大幅增长的原因是公司主导产品的产量提高以及毛利率大幅提升。04年公司增产2万吨合成氨，募集项目6万吨高浓度稀硝酸和中压氨氧化装置投产，主导产品产量提高,04年尿素产量11万多吨，高浓度稀硝酸达8万吨，工业硝胺产量达18万吨。去年浓硝酸、工业硝胺和尿素的价格明显上涨，毛利率大幅提升。尿素的毛利率从03年的9.8%增长到1

2、2.2%，公司的送配方案为10派1.5元。 2、 主导产品价格趋势分析公司的主导产品浓硝酸、工业硝铵的地域性很强，下游用于民用爆炸品和军工产品。随着华南的重化工业的进程，产品需求旺盛，而公司是华南地区唯一的生产厂家，产品具有很好的地域优势，并且铁路、公路、水路均可完成运输，交通方便。浓硝酸和工业硝胺的价格04年以来上涨明显，预计05年仍将维持高位。国内硝铵市场价格趋势 单位：元吨资料来源：中国万维化工城国内浓硝酸市场价格趋势 单位：元吨资料来源：中国万维化工城广西地区为缺肥省，每年尿素需求量达100万吨，而区内三家生产厂，总产能不足50万吨，即有超过50%需从区外调入。广西因缺肥尿素产品的限价

3、较其他地区为高，预计05年尿素均价将同比上涨5左右。国内尿素价格趋势 单位：元吨资料来源：中国石油化工协会3、 产品结构调整确保增长 公司通过挖潜将增加1万吨合成氨产量，05年公司将根据吨氨效益最大化的原则，调整产品结构，增加高毛利率的浓硝酸和工业硝铵产量，适当减少尿素产量。05年7月公司第三套6万吨浓硝酸投产，预计浓硝酸产量较04年增加5万吨。工业硝铵产量增加约6万吨。即使壳牌粉煤气化项目不能顺利投产，仍能保证公司的增长。4、 壳牌煤气化项目进展顺利公司的合成氨技改是世界上首度将壳牌煤气化技术用于合成氨生产（壳牌煤气化技术在国外生产合成气用于发电）。壳牌煤气化技术的碳转化率较德士古水煤浆气化

4、技术高，废渣处理容易，但是其投资也较德士古技术高。由于原料煤由无烟煤改为本地产的烟煤，价格便宜，运输距离短，合成氨成本将大大降低，对公司利润增长产生积极贡献。项目的空分装置已经建成，气化炉正在大连组装，预计05年底投料试车。5、 未来保持高速增长06年壳牌煤气化项目投产后，公司将利用合成氨成本低的优势，计划再融资投入30万吨大颗粒尿素和热电联产等新的利润增长点，将在较长的时期内保持增长。06年底公司将具有56万吨合成氨能力，工业硝铵达35万吨，浓硝酸达18万吨，尿素能力增长到40万吨，成为华南最大的合成氨企业。6、 估值预计05年全年EPS为0.50元，预计06年每股收益达0.71元。公司05

5、年动态市盈率14倍，05年动态市盈率仅10倍，估值具有吸引力，评级为“最优2”，建议买入。附录：盈利预测表万元2002年 2003 年 2004 年 2005E2006E主营业务收入44287 48980 62989 86853 110070 主营业务成本36632 39909 49535 67369 84669 主营业务税金及附加186 227 333 459 582 主营业务利润7469 8843 13121 19025 24819 其它业务利润11 20 39 0 0 营业费用292 438 980 1710 2168 管理费用2776 3407 4336 5530 6083 财务费用2

6、80 -73 -285 567 718 营业利润4132 5091 8095 11218 15850 投资收益0 0 0 0 0 补贴收入46 233 0 0 200 营业外收入0 0 0 0 0 营业外支出24 146 0 0 0 利润总额4154 5178 8094 11218 16050 所得税628 726 1217 1683 2408 净利润3527 4452 6877 9535 13643 每股收益0.18 0.23 0.36 0.50 0.71 资料来源：光大证券研究所光大证券研究所采用的公司评级系统为“收益评级风险评级”的二维体系，其定义如下：收益评级：最优未来6个月的投资收益率领先上证综合指数15%以上；优势未来6个月的投资收益率领先上证综合指数5%至15%；中性未来6个月的投资收益率与上证综合指数的变动幅度相差-5%至5%；弱势未来6个月的投资收益率落后上证综合指数5%至15%；最弱未来6个月的投资收益率落后上证综合指数15%以上；风险评级：1正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于上证综合指数波动；2较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于上证综合指数波动；本报告由光大证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。光大