风险投资的退出方式

1、风险投资的退出方式风险投资的退出机制是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节。 风险 投资的退出机制是否完善有效， 退出方式的选择是否适当， 是决定风险投资能否 获得成功的关键所在。就风险投资几种主要的退出方式进行了相关的分析与比 较。1 引言风险投资一词来源于英文 Ven ture Capital，又称创业投资、风险资本，是一 种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下， 通过科学评估和严格 筛选，把资金投向有潜在发展前景 的新创或市值被低估的公司、项目、产品， 并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行 为。风险投资本质上是一种追逐高利润、 高回报的金融

2、资本。 风险投资的目的不 是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为， 而是通过退出投资赚 取与之承 担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以 一定的方式结束对风险企业的投资与管理， 收回现金或有流动性的证券， 从而给 投资者带来丰厚 的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投 入到新的风险企业中去， 在不断的投资 退出再投资的过程中实现增值， 不断 发展壮大，因此在投资 的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为 风险投资提供必要的流动性、 连续性和稳定性。 没有退出机制， 风险投资就难以

3、 发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不 迅速。因此，我们说退出策略 是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节， 风险投资的成功与否体现在退 出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投 资能否达到最终目的的 关键所在， 并且退出机制与风险投资可以相互促进， 互相强化， 退出机制对于风 险投资健康发展具有重要意义。2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较从风险投资的发展历程来看， 目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几 种:2.1 公开上市公开上市（Initial Public Offering ,简称“IPO”是指将风险企业改组为上市公 司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众

4、发行， 从而实现投资回收和资本增值上市一般分为主板上市和二板上市。 主板上市又称为第一板上市， 是指风险 投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市， 从而使资金退出。 二板上市又称 为创业板 市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上 市的条件比较宽松， 企业进入的门槛较低， 比较适合于新兴的中小企业， 尤其是 具有增长潜力的 高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳 斯达克 (NASDAQ) 市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的 EASDAQ 市场、 英国的 AIM 市场以及 1999 年第四季度开始正式运作的香港创 业板市场等。其中以美国的 N

5、ASDAQ 市场最为成功，约 30%的美国风险投资都 经由这一市场 退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家 和创业家 一夜暴 富， 成为亿 万富翁 。在二 板市场 最发 达的美 国，那 斯纳克 (NASDAQ) 市场使这 种白手起家的创业神话一再上演 :较早的有计算机硬软件 公司如苹果公司、 微软公司和英特尔公司等， 较近的有电子商务类公司如雅虎公 司、亚马逊公司等。这些成 功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退 出方式。据美国风险投资业的统计， 风险投资的各种退出方式的年平均投资回报 率为 :回购和并购为 15%，而发 行股票上市为 30%60%。公开上市有其固有的优

6、点， 它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出 路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。 大多数的风险企 业会选择 在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩 张的阶段， 如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的， 通过股 票上市，风险企 业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担 投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。俗话说有利就后有弊 :上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步 下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响； 公开上市将耗费公司的 大量精力 和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风

7、险投资者需 要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩 序，证券管理部 门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的 时限后才能出售， 这就使得发起人的投资不可能立即收回， 也就拖延了风险投资 的退出时间。高科技企 业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创 业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然 2004 年 5 月，作为 向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立， 但是它并没有改变我国 风险投 资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶 段。在我国目前还没有合

8、适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下， 我们可以充分 利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际 上，我国目前已有数家公司在海外上市，如 1999 年，搜狐、网易在 NASDAQ 市场上市并取得 了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。 2003年底，纳斯达克(NASDAQ)的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行 股票上 市的退出明显较 2003 年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、 51job 等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。2.2 股份回购如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险， 已经成长为一个有发展潜力的 中型

9、企业后， 仍然达不到公开上市的条件， 它们一般会选择股权回购的方式实现 退出。股份回购一般包括两种回购方式 :创业者回购风险投资者的股份和风险企业 回购风险投资者的股份。 前者是通过买股期权的形式来实现的， 是在引入风险投 资签订投 资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以 在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他 手中的股票；后者 则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险 企业一项选择权， 让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险 投资家手中的股票。在股 权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行， 这主要看风险企业

10、对风险投资吸引力的大小而定。 如果风险企业是一家受到许多 风险投资公司普遍看好的公司， 则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需 引入风险投资， 则可能会采用卖股期权。 绝大多数股权回购是采用卖股期权进行 回购的。一般而言，在风险投资投入时 投资双方就已签订好关于股份回购的协 议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。股份回购对于大多数风险投资者来说， 是一个备用的退出方法。 当风险企业 不是很成功的时候， 为了保证已投入资本的安全， 便可采用此种方式退出。 由于 企业回购 对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中 回购股权的方式发展得很快。 在美国， 从企业数目来看， 风险

11、企业回购已成为风 险投资退出的最 主要的途径之一。 虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多， 但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选2.3 兼并与收购兼并与收购 （Merge and Acquisition， M&A） 是风险资本退出的比较常用的一 种方式，是风险投资商在时机成熟的时候， 通过并购的方式将自己在风险企业中 的股份卖出，从而实现风险资本的 退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司 与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地 位；收购则是指企业通过证券市场购买目标 公司的股份或者购买目标公司的产 权从而达到控制目标公司的行为。风

12、险企业被兼并收购通常可以分为两种方式， 即一般收购和 “二期收购 ”。一 般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。 这种方式通 常是高 科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对 于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如 1998 年鄂武 商以 350 万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资 金无法对其专利产品进行规模生产的难题。 而“二期收购 ”则是指风险投资者将其 所持有的股份 卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业 者并不退出风险企业。 据不完全统计， 在风险投资的退出方式中， 一般收购约占

13、 23%，二期收购约 占 9%，两项合计占 31%，但收益率仅为 IPO 的 1/5。无论采用那种方式并购， 时机选择非常重要。 时机选择适宜， 风险投资就能 获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市 场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。由中国风险投资研究院 （香港 ）编纂的2003 年中国风险投资行业调查分析报 告显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。 通过对风险投资退出项目的 调 查分析，在 2003年 190家样本公司中有 38家风险投资机构的 64个项目得到 全部或部分的退出； 62 个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式

14、退出的 有 51 个项目，占到了 82%；以其他退出方式退出的项目相对较少， 比例都在 10% 以下。2005 年 4 月，中国风险投资研究院 （香港）公布的2004 年度中国风险投资 业发展现状调查分析报告表明， 2004 年中国风险投资延续了 2003 年以 来的 回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷， 有 36 份问卷提供了退出项目方式的信息， 统计 结 果显示，调查范围的风险投资机构近 3 年共 123个退出项目中，有 49个项目以 国内企业收购的方式退出， 占退出项目比例的 40%。由此可见，收购兼并依然 是 国内风险资本退

15、出的主渠道。股权并购在我国如此盛行， 笔者认为其主要原因有以下两方面。 一方面， 由 于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投 资，使得风 险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸 引力；另一方面， 由于并非所有企业都能符合上市的条件， 而且风险投资本身具 有高风险性，这就 使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方 式来实现其风险资本的退出。2.4 破产清算破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、 未来收益前景不佳的情 况下所采取的一种退出方式。 虽然以清算方式退出一般会带来部分损失， 但也是 明智之举 的，因为投在不良企业中的资

16、金存在一定的机会成本，与其被套牢而 不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。 据统计， 美国由创业资 本所支持的企业， 有 20%30%完全失败， 约 60%受到挫折， 只有 5%10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性 时，风险 投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报 更高的标的之中， 寻求更好的获利机会。 在很多时候采用清算公司的方法虽是迫 不得已，却是避 免深陷泥潭的最佳选择。3 结语 从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式， 风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的 方法，股 份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破 产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法