方法选择差异大-上市公司并购估值总体偏低(共16页)

1、精选优质文档-倾情为你奉上 方法选择差异大 上市公司并购估值总体偏低 我国经济经过20年的高速发展之后，低效率的、资源消耗型的发展方式已经难以为继，在这种情况下，一方面需要淘汰落后产能，另一方面则需要通过并购重组来加快产业结构调整。上市公司的并购重组是资本市场永恒的话题，2013年在政策支持与制度支持下，A股上市公司将有望掀起新的并购重组大潮。在此背景下，清科研究中心特推出2013年中国上市公司并购专题研究报告，旨在对A股上市公司的并购行为进行深入、详细的研究，希望能通过对“并购绩效”、“并购估值”等核心问题的探讨，以期向中国并购市场参与者揭秘中国A股上市公司并购所存在的特点，并为投资者们更全

2、面了解上市公司并购行为提供参考。 目前，中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段；其中，成本法和收益法最为常用，而市场法的使用频率较低。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断在两种结果选取一个或是综合得出最后的估值。 一、成本法较为孤立的看待企业的各项资产。对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好的反映该资产的价值，例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么该机器的价

3、值确是仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立的衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确的对其进行估值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产都应是并购方“看好”的优质资产，而成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。 二、收益法的参数获取困难，主观度较高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过对企业或资

4、产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往是有问题的。 更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员在确定该数值的第一步，就是要主观选取一个最合适的收益率模型：常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型(CAPM)和多因子模型，这三种模

5、型各有优劣势，选择起来多凭分析人员的主观判断。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型(CAPM)，那么首先出现的问题就是判断模型的适用性 该模型的重要假设为“有效市场”，而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题 CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样的，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性都难以得到

6、保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。 三、可比交易少，市场法使用谨慎。三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法(现金流折现)相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。 此外，可比交易的数量少不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。从行为学的角度来说，金融市场的参与者通常会受到情绪性偏见的影响，当

7、可比交易的信息较少时，分析人员受到谨慎偏见的影响会下意识的降低对该资产估值期望，简单而言就是人的潜意识对“避免犯错”的应对。因此可比交易以及其他信息的缺乏，会影响市场整体的估值水平。 四、锚定效应降低市场估值水平。事实上，锚定效应本身并不是单向的，然而成本法作为中国上市公司并购市场使用率最高的方法，令资产的估值水平整体下偏。前文提到过，成本法的估值结果往往较资产的真实价值低，因此，成本法极高的使用率就将“锚”定在了估值偏低的水平 以成本法成交的交易将被市场法用来比较，这将无形中降低市场法的估值水平；而当收益法与成本法用来互相验证时，更主观且变化幅度更大的收益法将更容易受到对方的影响和改变。因此

8、，锚定效应与成本法的共同作用下，上市公司并购的整体估值水平会受到一定的影响，但是随着监管层对于资产评估制度的完善以及中国资本市场的国际化，该现象将逐步得到改善。 五、政策性倾向致估值偏保守。中国的资本市场里，上市公司并购重组的真实目的层出不穷，其中与公众投资者关系最大的，就是利益输送问题。通过滥用收益法做高资产的评估值并高价购买，上市公司可将公开市场募集到的资金转移到利益相关人的手中，这也就直接形成了对中小股东的伤害。为了保护广大中小股民，监管机构加强了对并购重组中评估价值的审查，其中重点加大了对收益法使用的监管，甚至在一定条件下要求双方签署盈利补偿条款。在此影响下，收益法的使用受到了一定的抑

9、制，而偏低的成本法则正相反，因此市场受其影响整体估值偏向于保守。 以下内容为繁体版 我國經濟經過20年的高速發展之後，低效率的、資源消耗型的發展方式已經難以為繼，在這種情況下，一方面需要淘汰落後產能，另一方面則需要通過並購重組來加快產業結構調整。上市公司的並購重組是資本市場永恒的話題，2013年在政策支持與制度支持下，A股上市公司將有望掀起新的並購重組大潮。在此背景下，清科研究中心特推出2013年中國上市公司並購專題研究報告，旨在對A股上市公司的並購行為進行深入、詳細的研究，希望能通過對“並購績效”、“並購估值”等核心問題的探討，以期向中國並購市場參與者揭秘中國A股上市公司並購所存在的特點，並

10、為投資者們更全面瞭解上市公司並購行為提供參考。 目前，中國上市公司並購的價格選擇主要參考資產評估機構對標的方的評估結果，資產評估機構在估值的過程中主要應用成本法、收益法和市場法三種評估手段；其中，成本法和收益法最為常用，而市場法的使用頻率較低。一般情況下，資產評估機構會選取其中的兩種方法，並在計算過程中將這兩種方法所得出的結果互相加以驗證，最終根據資產特性和評估師的個人判斷在兩種結果選取一個或是綜合得出最後的估值。 一、成本法較為孤立的看待企業的各項資產。對一些缺乏特異性的資產進行估值時，成本法可以較好的反映該資產的價值，例如某臺機器的賬面價值是10萬元，但是同等狀況的機器在市場上僅售5萬元，

11、那麼該機器的價值確是僅有5萬元，即其重置成本；然而當流水線上的機器被以特定的優化方式連接並產生瞭超越他人的生產效率時，該流水線的價值就不應是多個機器的價值之和。綜合而言，成本法隻能較為孤立的衡量資產價值，而對技術、許可、品牌等無形資產或是其他不能簡單通過市場獲得的資產，成本法都難以準確的對其進行估值。實際情況中，無法創造效益的企業其價值應低於成本值，而高利潤高增長企業的價值應大幅高於成本值；而在中國上市公司的商業並購中，大部分標的資產都應是並購方“看好”的優質資產，而成本法的應用無疑整體上降低瞭這些資產的估值。 二、收益法的參數獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質是

12、通過對企業或資產在未來收益的估計而計算與該預期收益相匹配的現值，並將此現值作為資產的最終估值。從邏輯上來來講，收益法模型的原理無疑更貼近於“價值”的內涵，然而復雜的是，完成收益法估值的過程中不僅需要獲得大量的參數，而且估值結果對於部分參數還非常敏感。也就是說，若收益法在使用過程中摻入瞭不準確的參數，則該估值結果往往是有問題的。 更大的問題在於，此類參數的準確性難以通過人為手段提高，相當一部分參數甚至依賴於分析人員的主觀評定。以收益法中最重要的參數“折現率”為例，分析人員在確定該數值的第一步，就是要主觀選取一個最合適的收益率模型：常用的收益模型為風險累積模型、資本資產定價模型(CAPM)和多因子

13、模型，這三種模型各有優劣勢，選擇起來多憑分析人員的主觀判斷。假如分析人員選擇瞭市場最常用的資本資產定價模型(CAPM)，那麼首先出現的問題就是判斷模型的適用性 該模型的重要假設為“有效市場”，而目前中國的資本市場顯然並不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續使用該模型；然後是數據有效性的問題 CAPM模型中的Beta值在中國難以直接找到，因此必須通過歷史數據估算，然而中國的資本市場發展時間短、變化快，歷史數據的“時間跨度選擇”、“是否有效”等問題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣的，選擇風險累積模型和多因子模型都會碰到相似的困境，即估值過程中伴隨瞭大量的主觀判斷；如此一來，相關參數乃至收益法估值的準

14、確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價的案例。 三、可比交易少，市場法使用謹慎。三種評估方法中，市場法的使用頻率無疑是最低的；然而這並不是因為市場法的實用性差，恰恰相反，與收益法(現金流折現)相同，市場法是國際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國並購市場起步較晚，整體活躍度並不高，因此在很多情況下，並購方難以在市場中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制瞭市場法的使用。不過隨著中國並購市場的不斷發展，估值過程中市場法的占比將越來越大。 此外，可比交易的數量少不僅限制瞭市場法的使用，同時也在一定程度上降低瞭並購市場的估值水平。從行為學的角度來說，金融市場的參與者通常會受到情緒性

15、偏見的影響，當可比交易的信息較少時，分析人員受到謹慎偏見的影響會下意識的降低對該資產估值期望，簡單而言就是人的潛意識對“避免犯錯”的應對。因此可比交易以及其他信息的缺乏，會影響市場整體的估值水平。 四、錨定效應降低市場估值水平。事實上，錨定效應本身並不是單向的，然而成本法作為中國上市公司並購市場使用率最高的方法，令資產的估值水平整體下偏。前文提到過，成本法的估值結果往往較資產的真實價值低，因此，成本法極高的使用率就將“錨”定在瞭估值偏低的水平 以成本法成交的交易將被市場法用來比較，這將無形中降低市場法的估值水平；而當收益法與成本法用來互相驗證時，更主觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對方的影

16、響和改變。因此，錨定效應與成本法的共同作用下，上市公司並購的整體估值水平會受到一定的影響，但是隨著監管層對於資產評估制度的完善以及中國資本市場的國際化，該現象將逐步得到改善。 五、政策性傾向致估值偏保守。中國的資本市場裡，上市公司並購重組的真實目的層出不窮，其中與公眾投資者關系最大的，就是利益輸送問題。通過濫用收益法做高資產的評估值並高價購買，上市公司可將公開市場募集到的資金轉移到利益相關人的手中，這也就直接形成瞭對中小股東的傷害。為瞭保護廣大中小股民，監管機構加強瞭對並購重組中評估價值的審查，其中重點加大瞭對收益法使用的監管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補償條款。在此影響下，收益法的使用

17、受到瞭一定的抑制，而偏低的成本法則正相反，因此市場受其影響整體估值偏向於保守。 我国经济经过20年的高速发展之后，低效率的、资源消耗型的发展方式已经难以为继，在这种情况下，一方面需要淘汰落后产能，另一方面则需要通过并购重组来加快产业结构调整。上市公司的并购重组是资本市场永恒的话题，2013年在政策支持与制度支持下，A股上市公司将有望掀起新的并购重组大潮。在此背景下，清科研究中心特推出2013年中国上市公司并购专题研究报告，旨在对A股上市公司的并购行为进行深入、详细的研究，希望能通过对“并购绩效”、“并购估值”等核心问题的探讨，以期向中国并购市场参与者揭秘中国A股上市公司并购所存在的特点，并为投

18、资者们更全面了解上市公司并购行为提供参考。 目前，中国上市公司并购的价格选择主要参考资产评估机构对标的方的评估结果，资产评估机构在估值的过程中主要应用成本法、收益法和市场法三种评估手段；其中，成本法和收益法最为常用，而市场法的使用频率较低。一般情况下，资产评估机构会选取其中的两种方法，并在计算过程中将这两种方法所得出的结果互相加以验证，最终根据资产特性和评估师的个人判断在两种结果选取一个或是综合得出最后的估值。 一、成本法较为孤立的看待企业的各项资产。对一些缺乏特异性的资产进行估值时，成本法可以较好的反映该资产的价值，例如某台机器的账面价值是10万元，但是同等状况的机器在市场上仅售5万元，那么

19、该机器的价值确是仅有5万元，即其重置成本；然而当流水线上的机器被以特定的优化方式连接并产生了超越他人的生产效率时，该流水线的价值就不应是多个机器的价值之和。综合而言，成本法只能较为孤立的衡量资产价值，而对技术、许可、品牌等无形资产或是其他不能简单通过市场获得的资产，成本法都难以准确的对其进行估值。实际情况中，无法创造效益的企业其价值应低于成本值，而高利润高增长企业的价值应大幅高于成本值；而在中国上市公司的商业并购中，大部分标的资产都应是并购方“看好”的优质资产，而成本法的应用无疑整体上降低了这些资产的估值。 二、收益法的参数获取困难，主观度较高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本质是通过

20、对企业或资产在未来收益的估计而计算与该预期收益相匹配的现值，并将此现值作为资产的最终估值。从逻辑上来来讲，收益法模型的原理无疑更贴近于“价值”的内涵，然而复杂的是，完成收益法估值的过程中不仅需要获得大量的参数，而且估值结果对于部分参数还非常敏感。也就是说，若收益法在使用过程中掺入了不准确的参数，则该估值结果往往是有问题的。 更大的问题在于，此类参数的准确性难以通过人为手段提高，相当一部分参数甚至依赖于分析人员的主观评定。以收益法中最重要的参数“折现率”为例，分析人员在确定该数值的第一步，就是要主观选取一个最合适的收益率模型：常用的收益模型为风险累积模型、资本资产定价模型(CAPM)和多因子模型

21、，这三种模型各有优劣势，选择起来多凭分析人员的主观判断。假如分析人员选择了市场最常用的资本资产定价模型(CAPM)，那么首先出现的问题就是判断模型的适用性 该模型的重要假设为“有效市场”，而目前中国的资本市场显然并不满足此条件，因此需判断是否可以继续使用该模型；然后是数据有效性的问题 CAPM模型中的Beta值在中国难以直接找到，因此必须通过历史数据估算，然而中国的资本市场发展时间短、变化快，历史数据的“时间跨度选择”、“是否有效”等问题再次需要分析人员的主观判断。同样的，选择风险累积模型和多因子模型都会碰到相似的困境，即估值过程中伴随了大量的主观判断；如此一来，相关参数乃至收益法估值的准确性

22、都难以得到保障，而历史上也不乏滥用收益法主观定价的案例。 三、可比交易少，市场法使用谨慎。三种评估方法中，市场法的使用频率无疑是最低的；然而这并不是因为市场法的实用性差，恰恰相反，与收益法(现金流折现)相同，市场法是国际投行使用最为频繁的方法之一。但是中国并购市场起步较晚，整体活跃度并不高，因此在很多情况下，并购方难以在市场中找到具有参考意义的可比交易，这也就直接限制了市场法的使用。不过随着中国并购市场的不断发展，估值过程中市场法的占比将越来越大。 此外，可比交易的数量少不仅限制了市场法的使用，同时也在一定程度上降低了并购市场的估值水平。从行为学的角度来说，金融市场的参与者通常会受到情绪性偏见

23、的影响，当可比交易的信息较少时，分析人员受到谨慎偏见的影响会下意识的降低对该资产估值期望，简单而言就是人的潜意识对“避免犯错”的应对。因此可比交易以及其他信息的缺乏，会影响市场整体的估值水平。 四、锚定效应降低市场估值水平。事实上，锚定效应本身并不是单向的，然而成本法作为中国上市公司并购市场使用率最高的方法，令资产的估值水平整体下偏。前文提到过，成本法的估值结果往往较资产的真实价值低，因此，成本法极高的使用率就将“锚”定在了估值偏低的水平 以成本法成交的交易将被市场法用来比较，这将无形中降低市场法的估值水平；而当收益法与成本法用来互相验证时，更主观且变化幅度更大的收益法将更容易受到对方的影响和

24、改变。因此，锚定效应与成本法的共同作用下，上市公司并购的整体估值水平会受到一定的影响，但是随着监管层对于资产评估制度的完善以及中国资本市场的国际化，该现象将逐步得到改善。 五、政策性倾向致估值偏保守。中国的资本市场里，上市公司并购重组的真实目的层出不穷，其中与公众投资者关系最大的，就是利益输送问题。通过滥用收益法做高资产的评估值并高价购买，上市公司可将公开市场募集到的资金转移到利益相关人的手中，这也就直接形成了对中小股东的伤害。为了保护广大中小股民，监管机构加强了对并购重组中评估价值的审查，其中重点加大了对收益法使用的监管，甚至在一定条件下要求双方签署盈利补偿条款。在此影响下，收益法的使用受到

25、了一定的抑制，而偏低的成本法则正相反，因此市场受其影响整体估值偏向于保守。 以下内容为繁体版 我國經濟經過20年的高速發展之後，低效率的、資源消耗型的發展方式已經難以為繼，在這種情況下，一方面需要淘汰落後產能，另一方面則需要通過並購重組來加快產業結構調整。上市公司的並購重組是資本市場永恒的話題，2013年在政策支持與制度支持下，A股上市公司將有望掀起新的並購重組大潮。在此背景下，清科研究中心特推出2013年中國上市公司並購專題研究報告，旨在對A股上市公司的並購行為進行深入、詳細的研究，希望能通過對“並購績效”、“並購估值”等核心問題的探討，以期向中國並購市場參與者揭秘中國A股上市公司並購所存在

26、的特點，並為投資者們更全面瞭解上市公司並購行為提供參考。 目前，中國上市公司並購的價格選擇主要參考資產評估機構對標的方的評估結果，資產評估機構在估值的過程中主要應用成本法、收益法和市場法三種評估手段；其中，成本法和收益法最為常用，而市場法的使用頻率較低。一般情況下，資產評估機構會選取其中的兩種方法，並在計算過程中將這兩種方法所得出的結果互相加以驗證，最終根據資產特性和評估師的個人判斷在兩種結果選取一個或是綜合得出最後的估值。 一、成本法較為孤立的看待企業的各項資產。對一些缺乏特異性的資產進行估值時，成本法可以較好的反映該資產的價值，例如某臺機器的賬面價值是10萬元，但是同等狀況的機器在市場上僅

27、售5萬元，那麼該機器的價值確是僅有5萬元，即其重置成本；然而當流水線上的機器被以特定的優化方式連接並產生瞭超越他人的生產效率時，該流水線的價值就不應是多個機器的價值之和。綜合而言，成本法隻能較為孤立的衡量資產價值，而對技術、許可、品牌等無形資產或是其他不能簡單通過市場獲得的資產，成本法都難以準確的對其進行估值。實際情況中，無法創造效益的企業其價值應低於成本值，而高利潤高增長企業的價值應大幅高於成本值；而在中國上市公司的商業並購中，大部分標的資產都應是並購方“看好”的優質資產，而成本法的應用無疑整體上降低瞭這些資產的估值。 二、收益法的參數獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段

28、，其本質是通過對企業或資產在未來收益的估計而計算與該預期收益相匹配的現值，並將此現值作為資產的最終估值。從邏輯上來來講，收益法模型的原理無疑更貼近於“價值”的內涵，然而復雜的是，完成收益法估值的過程中不僅需要獲得大量的參數，而且估值結果對於部分參數還非常敏感。也就是說，若收益法在使用過程中摻入瞭不準確的參數，則該估值結果往往是有問題的。 更大的問題在於，此類參數的準確性難以通過人為手段提高，相當一部分參數甚至依賴於分析人員的主觀評定。以收益法中最重要的參數“折現率”為例，分析人員在確定該數值的第一步，就是要主觀選取一個最合適的收益率模型：常用的收益模型為風險累積模型、資本資產定價模型(CAPM)和多因子模型，這三種模型各有優劣勢，選擇起來多憑分析人員的主觀判斷。假如分析人員選擇瞭市場最常用的資本資產定價模型(CAPM)，那麼首先出現的問題就是判斷模型的適用性 該模型的重要假設為“有效市場”，而目前中國的資本市場顯然並不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續使用該模型；然後是數據有效性的問題 CAPM模型中的Beta值在中國難以直接找到，因此必須通過歷史數據估算，然而中國的資本市場發展時間短、變化快，歷史數據的“時間跨度選擇”、“是否有效”等問題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣的，選擇風險累積模型和多因子模型都會碰到相似的困境，即估值過程中伴隨瞭大量的主觀判斷；如