逆转的时代老龄化、通胀与资产定价

1、英国科学院院士查尔斯古德哈特与曾任摩根士丹利董事总经理的马诺吉普拉丹在其合著的人口大逆转中提出这样一个观点：如果简单以过去日本、欧洲的经验为依据，进而认为人口老龄化会导致低通胀，这可能是一个误判；在过去几十年中真正压低发达经济体通胀的其实是移民的流入与拥有大量廉价劳动力的中国加入世界分工。我们以此为线索，结合大量有关人口对经济影响的学术文献和更贴近商业化的数据进行研究，探索老龄化与通胀之间的相互作用会对资本市场产生何种影响。我们发现：当前老龄化对通胀的推升作用正在变得愈发清晰；过去的 投资环境正在发生改变，消费股的品牌溢价可能会下降；未来中央银行将在“滞” 与“胀”中进行抉择，但无论央行如何选

2、择，也将驱动过去十数年中成长风格长期占优的格局将发生逆转。1 “老龄化会导致低通胀”的认知“陷阱”就人口老龄化与通货膨胀率的关系来说，目前市场中有不少投资者倾向于认为人口老龄化将会在长期降低通货膨胀率。投资者之所以会认为老龄化与通货膨胀率之间存在负向关系，主要是基于过去 20 年中所观察到的现象：以美国、英国、欧元区、日本为代表的西方发达经济体的老龄化程度均在提升，而通货膨胀率却长期维持低位或略有下行。从 21 世纪初至今，主要经济体的老龄化率均出现了上升：美国的老龄化率从12.5%上升至 17%，特别是在金融危机后老龄化进程明显加快；英国的老龄化率从 16%上行至 18.5%，同样是近年来老

3、龄化率的上行速度有所增加；欧元区老龄化率较为稳定地从 16.5%上升至 21.2%；日本的老龄化率也是稳步上升，从 17.4%上升至 28.8%。而在老龄化率上升的同时，发达经济体的通货膨胀率则处在低位： 从 2000 年至新冠疫情爆发以前，美国核心 CPI 同比增速的均值为 2%，英国核心CPI 同比增速的均值为 1.68%，欧元区为 1.37%，日本为 0.08%。从发达经济体的老龄化程度来看，老龄化率从高到低的排序为日本欧元区英国美国；而从通货膨胀的角度来看，核心 CPI 同比增速的排序则恰巧相反，美国英国欧元区 日本。简单观察老龄化与通胀数据之间的关系，貌似可以总结出这样一个规律：老龄

4、化率越高，往往会带来更低的通货膨胀率。图 1： 近 20 年中，老龄化程度为日本欧元区英国 美国图 2： 从通胀水平来看，美国英国欧元区日本(%)302826242220181614122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1210(%) 日本老龄化率（ ）英国老龄化率（ ）欧元区老龄化率（ ）美国老龄化率（ ）日本核心CPI同比（ ）英国核心C

5、PI同比（ ）欧元区核心CPI同比（ ）美国核心CPI同比（ ）6543210-1-22000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01-3，然而，如果把观察的时间区间拉长，我们发现即便是在发达经济体中，老龄化 率与通胀中枢之间的关系并不一定是“一增一减”。美国与英国在 90 年代后期至21 世纪初老龄化曾一度有所缓解，但是长通货膨胀率的下

6、行趋势与速度几乎没有发生变化；日本在 2001-2009 年间人口老龄化进程相对于其前后并没有太大的变化，但是通货膨胀率的趋势由下行转为上行。此外，老龄化进程的节奏也并不一定与通货膨胀率下行的节奏一致。德国的老龄化率在 2009 至 2015 年间老龄化进程明显放缓，然而通货膨胀率的中枢并没有出现明显的变化。从上述实证观察的结果来看，人口老龄化并不等同于通货膨胀率的下行。实际上，由于通胀水平受货币政策、地缘政治关系、国内政治环境以及收入分配机制等多重因素影响，人口老龄化对通胀的影响在过去 20 年中被弱化了。通过分析人口老龄化与通货膨胀的关系，我们认为人口老龄化非但不会使得长期利率与通货膨胀率

7、下行，反而是推升通胀的动力。-3Wind，联合国人口署，民生证券研究院1990-011991-011992-011993-011994-011995-011996-011997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-011958-011614121086420Wind，联合国人口署，民生证券研究院图 5： 2001

8、-2009 年间，日本老龄化节奏并未发生明显变化，但通货膨胀率转为上行97531-11960-011962-011964-011966-01日本核心CPI同比（%）1968-01美国核心CPI同比（%）1970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-01美国老龄化率（右，%）1994-01日本老龄化率（右，%）1996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-0118

9、171615141312111098353025201510502020-019876543210-1，543210-1，1997-011998-011999-012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-011958-01图 6：德国的老龄进程在 2009 至 2015 年间明显放缓，但是通货膨胀率的中枢并没有出现明显的变化1960-011962-

10、011964-011966-01英国核心CPI同比（%）德国核心CPI同比（%）1968-011970-011972-011974-011976-011978-011980-011982-011984-011986-011988-011990-011992-011994-01英国老龄化率（右，%）德国老龄化率（右，%）1996-011998-012000-012002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-0120191817161514131211102322212019181716152020-01图 3： 1996

11、-2005 年间，美国老龄化程度有所缓和，但通货膨胀率仍在趋势下行图 4：20 世纪末英国老龄化率略有下行，但通货膨胀率下行的趋势并未扭转52 老龄化与通胀的真实关系2.1 供需角度来看，老龄化实际上是推升通胀的力量正常情况下，劳动年龄人口的数量决定了劳动力这一生产要素的供给。在索洛增长模型下，如果假设技术水平、资本水平保持不变的话，那么劳动力供给的减少将会对社会整体产出带来负效应。从产品总供给的角度来看：人口老龄化使得老年 人口占比增加、劳动年龄人口占比下降，在技术水平、资本水平保持不变的情况下将会降低人均产出。当人口老龄化出现时，往往伴随着少子化同时出现，这意味着人口结构也会逐步向“倒金字

12、塔”型转变。由于青年人口数量的减少，老龄化在未来仍然难以缓解，人口老龄化对总供给的抑制作用存在长期性。有不少投资者认为：老年人在退休之后收入会大幅下降，相应地也会减少支出， 进而降低消费，因此人口老龄化会降低全社会的总需求。事实上，虽然老年人口的 收入在退休之后确实会有明显的下降，但是消费的年龄分布曲线实际上并不会随 着年龄的上升而下降。老年人的消费需求之所以不会随收入的减少而出现大幅的 下滑，其原因有二：第一，老年人在处于劳动年龄时中积攒了一定的储蓄，在退休之后老年人可以通过消耗储蓄以维持自身的消费水平；第二，老年人的消费并不仅仅包括个人支出，也包括医疗保险等以政府支出为形式的代际转移支付。

13、根据联合 国人口署公布的数据来看：在东亚、东南亚和拉美，老年人口的消费在 65 岁以后基本稳定，与劳动年龄时期的消费水平差异不大；在非洲，老年人口的消费随年龄 的增加而略有下降；而在社会福利相对较好的欧洲、美国和加拿大，老年人的消费 在 70 岁后反而会随者年龄的上升而上升。综合供给与需求两个方面来看，人口老龄化更有可能会导致总产出的降低，同时并不会使得总需求产生明显的下滑。在供需关系的作用下，人口老龄化的加剧更有可能使得产品的价格上升，因此，从供需角度来看，人口老龄化实际上是推升通胀的力量。图 7：老年人口的收入随年龄的增加而明显下降，但消费量并没有降低National Transfer A

14、ccount Manual，部分学术研究成果也可以佐证这一观点。Goodhart（2017）1认为劳动人口的产出在正常情况下大于其消耗，而被抚养者则是资源的净消耗者；由此推理得出工作者具有通缩效应，而被扶养者则具有通胀效应。Lindh（2000）2在研究中指出，劳动年龄人口的增加会降低通胀，而退休人口在消费养老储蓄时会加大通胀。Aksoy（2015）3以 OECD 国家数据为基础考察人口结构变化所带来的经济影响， 发现劳动年龄人口的增长将会提高经济增长率、个人储蓄率与全社会工作总时长， 并且降低通胀；而 60 岁以上人口占比的增加会降低经济增长率、降低全社会工作总时长以及个人储蓄率，并且拉高通

15、胀。图 8：老年人口的增加会降低产出增速，降低个人储蓄率，提高通胀123(young 0-21)(working 21-60)(old 60+)产出增速0.040.10-0.14个人储蓄率0.330.23-0.56社会工作总时长-0.701.70-1.00通货膨胀0.75-0.870.12Demographic structure and macroeconomic trends (Aksoy, 2015)，1 Goodhart, Charles, and Manoj Pradhan. Demographics will reverse three multi-decade global tr

16、ends. (2017).2 Lindh, Thomas, and Bo Malmberg. Can age structure forecast inflation trends?. Journal of Economics and Business 52.1-2 (2000): 31-49.3 Aksoy, Yunus, et al. Demographic structure and macroeconomic trends. (2015).2.2 老龄化向通胀传导的路径：劳动力薪酬的抬升人口老龄化是推升通胀的动力，在供需矛盾的作用下，老龄化对通胀的影响将更有可能以劳动力薪酬抬升的形式体

17、现出来。这一传导路径大致可以划分为两个过程：（1）劳动力短缺使得工资薪酬上升；（2）工资薪酬的上升推动物价上行。在人口老龄化的过程中，劳动年龄的人口占比以及绝对数量将会先后下降。在这一背景下，劳动力的薪酬将会得到来自三个方面的支撑：第一，当劳动力变得稀缺时，企业部门会更有动力提高工资以争夺劳动力这一生产要素，因此劳动力的议价能力将会上升；第二，由于劳动力的减少，会导致部分产品的供给将会下降、价格上升，企业盈利的上升也会使得劳动力的薪酬水涨船高；第三，随着老龄化程度的加剧，劳动年龄人口抚养老人、养育子女的负担会越来越大，从社会责任与企业形象的角度来说，企业部门也有被迫提高工资的压力。从经验数据来

18、看，劳动力的短缺往往伴随着劳动薪资的增长。以美国为例：从长期来看，美国劳动力薪资增速的走势与职位空缺率的变动具有明显的正相关关系；从短期来看，疫情之后美国的劳动参与率始终没有恢复到疫情前水平，美国劳动力的平均时薪增速也在加快。工资收入是居民收入的主要来源。当工资薪酬上升时，意味着居民名义收入也会出现同比例的增长。在产出总量不发生较大变化的情况下，居民部门名义收入的增长将更有可能带来物价的抬升。从实证角度来说，当居民部门的收入增速大幅高于产出增速时，往往会出现通货膨胀率的快速上升。参考美国滞胀时期经验，在经济增长放缓的环境下，居民收入的增长与通胀的上行存在明显的领先-滞后关系。近期，美国财政部在

19、新冠疫情后通过发放现金支票的方式刺激经济，使得居民部门收入大幅增加；在疫情防控相关的限制措施逐步解除后，美国的通货膨胀率迅速攀升。图 9：长期来看，美国工人的薪资增速职位空缺率明显正相关图 10：短期来看，疫情之后美国的劳动参与率明显下降，劳动力平均时薪大幅上行（ ）4.54.03.53.02.52.01.51.00.52000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-1

20、22020-120.0美国:ECI:市民工人:薪资:非季调:同比美国:职位空缺率:非农:总计:非季调（右）（ ）8.07.06.05.04.03.02.01.00.0美国:个人总收入:雇员报酬:季调:折年数:同比（ ） 美国:劳动力参与率:季调（右）（ ）206815661064562060-5582000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-04202

21、0-032021-02-1056Wind，图 11：滞胀时期，居民收入的增长与通胀存在明显的领先-滞后关系图 12：新冠疫情后，美国居民收入大幅提升，在防疫相关限制措施解除后通胀也大幅上升美国个人总收入同比增速（ ）美国核心CPI同比（ ，右）美国核心CPI同比（ ）美国雇员收入同比（ ）3571663014122551020481536104522011970-031970-091971-031971-091972-031972-091973-031973-091974-031974-091975-031975-091976-031976-091977-031977-091978-03197

22、8-091979-031979-091980-031980-092016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-110-50Wind，3 “老龄化+高通胀”为何在过去 20 年没有出现尽管人口老龄化是推动通胀上升的力量，但是在过去的近 20 年中，发达国家的老龄化程度确实在不断加深，可是其通货膨胀中枢并没有出现上升，反而是略有下行。“老龄化+低通胀“同时出现看似矛盾，实则不然。这一现象出现的根本原

23、因是：在发达国家的老龄化进程加速时，世界范围内劳动人口占比仍在增加。从全 球范围来看，过去 20 年中的低通胀水平，恰恰对应着全球劳动年龄人口占比的上升。过去 20 年中，全球劳动年龄人口占比提升的影响之所以能够传导至发达经济体、抑制老龄化对其通胀的推动作用，其原因主要有两点：一是在于经济全球化水平的大幅提高，二是新兴经济体向发达经济体大量涌入的移民4。在经济全球化的大潮中，新兴经济体中的剩余劳动力参与到国际分工，提高了全球的生产效率；同时国际移民也使得发达经济体在老龄化进程加速的过程中，依然可以享受到全球范围内劳动力增长所带来的人口红利。图 13： 发达经济体劳动年龄人口占比下降时，全球范围

24、内劳动年龄人口占比仍在提升图 14： 过去 20 年，除日本外主要发达经济体的劳动力数量均在持续增长72%70%68%66%64%62%60%2000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1258%美国日本欧元区全球（右）66%66%65%65%64%64%63%63%62%劳动力数量 美国日本欧盟英国2000年=10012011511010510095

25、90Wind，世界银行，在经济全球化的背景下，过去 20 年中世界贸易体系发生了巨大的变化，其中最大的亮点就是中国在 2001 年加入世界贸易组织，参与国际分工。中国加入世界贸易组织后，在全球范围内使得劳动力的供给大幅增加：从 2001 年至今，中国的劳动年龄人口从 8.8 亿增长到超过 10 亿，同时城镇化率也快速提升，从 37%提升至 64%，大量剩余劳动力从农村涌入城市。在加入世界贸易组织后，中国对外出口也快速增长，为全世界提供物美价廉的商品。以出口为依托，中国的人口红利释放到全球。而美欧等西方发达经济体作为中国主要的贸易伙伴，是中国人口红利的4 本文中，移民既包括获得其他国家国籍的居民

26、，也包括以工作签证、留学签证等获得海外长期居留许可的居民最大受益者。中国人口红利的释放与发达经济体老龄化加速带来的影响相互对冲， 降低了发达经济体内部老龄化对通胀的推动作用。除了中国的贡献之外，经济全球化过程中发达经济体对外直接投资的影响同样不能忽视。发达国家的企业部门通过对外直接投资的方式，在劳动力成本低廉的国家投资建厂，可以将对劳动力这一生产要素的需求主动转移到海外，部分抵消了人口老龄化对劳动力议价能力提升所产生的影响。日本的对外直接投资金额在2000 年后快速增长，其中对中国的直接投资增速还要更快；美国对外直接投资在2000 年之后同样快速增长，不过在 2018 年之后由于地缘政治环境紧

27、张，对外直接投资幅度明显降低。图 15： 2000 年以来中国劳动年龄人口与城镇化率均有明显提升图 16： 中国在加入世贸组织后对外出口总额快速增长10.510.09.59.08.58.0劳动年龄人口数（亿人）城镇化率（ ，右）中国对外出口总额（亿美元）40000703500065603000055250005020000451500040100003550002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-1

28、22017-122018-122019-122020-123020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210Wind，联合国人口署，图 17： 2000 年以来日本对外直接投资快速增长图 18： 2000 年以来美国对外直接投资同样有所提升300250200150100501995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182

29、01920200日本对外直接投资合计（十亿美元）日本对中国直接投资（十亿美元，右）1614121086421995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1207006005004003002001000-100-200-300-400美国对外直接投资合计（十亿美元）Wind，移民是新兴

30、经济体的劳动力转化为发达经济体劳动力最为直接的途径。在过 去 20 年中，来自新兴经济体的移民人口大大缓解了发达经济体新增劳动力不足的问题。OECD 在其报告中指出5：过去 10 年内，在美国的新增劳动力中，移民人口占比达到 47%；在欧洲的新增劳动力中，这一数据高达 70%。来自海外劳动力的大量供给带来了薪酬的下行压力，因此使得老龄化劳动力薪酬上行通 胀上行这一传导路径受阻。根据国际移民组织公布的数据，接受移民数量最多的国 家和地区为美国、西欧以及中东等高收入国家。由于美国关于移民的数据较为详细， 在此以美国为例来详细探讨移民对经济的影响。在美国，移民人口的数量从 20 世纪 70 年代中期

31、开始加速增长。世界银行的数据显示，1970 年时，移民人口占美国总人口的比重不足 6%，而在 2015 年时已增长至 14.5%。在美国，来自海外的人口中劳动年龄人口的占比要更高。美国人口普查局的数据显示，2015 年的全部劳动年龄人口中，出生于海外的劳动年龄人口占比达到 17%。从美国劳工统计局公布的数据来看，过去十几年里，美国的新增劳动力中有将近一半是来自于海外。除此之外，有大量海外劳动力可以从事高技术职业，有更高的劳动生产率。与刻板印象不同，在美国的海外劳工或是移民并不只是集中从事低技术工种，也有大量的海外劳动力从事对个人能力要求较高的职业。根据人口普查局公布的数据： 2019 年，在美

32、国从事工作、且出生于海外的劳动力中，从事管理类职务、信息技术、金融、医师、工程师、科研等高技术工作岗位的人员占比接近 30%。由于海外劳动力所带来的人口红利，老龄化所产生的通胀上行压力被削弱，劳动年龄人口占比下降对劳动力议价能力提升的作用同样减小。事实上，2000 年至2010 年间，美国劳动力实际平均工资的同比增速趋势下降；而在 2010 后，美国移民人口的增长速度有所放缓，同时实际平均工资的同比增速稳步回升。5 /migration/OECD%20Migration%20Policy%20Debates%20Numero%202.pdf图 19：移民人

33、口主要分布在美国、西欧以及中东等高收入国家国际移民组织，图 20：美国移民人口占比从 70 年代后期开始明显上行，至 2015 年开始放缓图 21：近十几年里，美国新增劳动力中有将近一半来自于海外5000450040003500300025002000150010005000美国移民人口数量（万人）美国移民人口占比（右）1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 201516%14%12%10%8%6%4%2%0%美国新增移民劳动力（千人） 美国新增本土劳动力（千人）3000200010000-1000-2000-3000-40

34、00Wind，美国劳工部，图 22：在美国，有大量海外劳动力可以从事高技术职业图 23：2010 年以后美国居民实际年工资收入增速趋势上行从事相关工作的海外劳动力人数（千人） 美国居民年工资收入（2020不变价）同比增速3,0005%2,5004%2,0001,5003%1,0002%5001%建筑与采掘管理类职务运输办公室与行政助理清洁工及家政服务营销销售生产车间工人餐饮外卖信息技术专业医师金融护士与医疗助理教育设备安装与维修个人护理服务设计师或工程师农业文体与娱乐传媒科学研究社区与社会服务工作公安、急救与消防法律相关工作军队相关工作00%-1%2000 2002 2004 2006 200

35、8 2010 2012 2014 2016 2018 2020US Census Bureau，OECD，除经济全球化与移民所带来的影响外，部分国家自身的特异性也使得人口老龄化对通胀的推动作用受到了抑制。以日本为例，日本虽然是发达国家，但是在养老相关福利方面与西方高福利国家有较大差距，孤寡老人难以只靠养老金来维持生计。据彭博与 CNBC 报道6：在日本，如果孤寡老人只能政府负担的养老金作为收入来源，那么维持生计将会变得非常困难；甚至有老年人不惜以偷盗犯罪的方式进入监狱“养老”以摆脱生活成本带来的压力；过去 30 年中，日本罪犯中老年人的占比从 5%左右上升至 30%左右。在日本，低养老福利可能

36、会激励老年人持续工作以维持生活质量。过去的数十年中，日本 65 岁以上人口的劳动参与率要明显高于其他发达国家。图 24：日本 65 岁以上人口的劳动参与率要明显高于其他发达国家图 25： 过去 30 年，日本罪犯中老年人口占比迅速增长）日本65+劳动力参与率英国65+劳动力参与率美国65+劳动力参与率OECD国家65+劳动力参与率（%302520151051990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192

37、0200OECD，资料来源： Japans Prisons Are a Haven for Elderly Women ，Bloomberg，6 相关报导详见 women；4 当前老龄化对通胀的上行压力逐渐清晰4.1 过去抑制老龄化推动通胀上行的力量正在反转世界范围内劳动年龄人口占比的增长、经济全球化、以及新兴经济体以移民形式向发达经济体输送的劳动力，在这三者的共同作用下，发达经济体中老龄化对通货膨胀的推升作用在过去 20 年中受到了抑制。然而，当下这些曾经抑制通胀上行的因素正在发生逆转。世界在“变老”，中国也在“变老”。当前老龄化进程在世界范围内开始加速， 无论是中国还是全球，劳动年龄人口占

38、比都已经开始下行，而老龄化率正在加速上行。根据联合国人口署的预测，在 2030 年时中国的老龄化率将达到 16.8%，2035 年时达到 20.7%。而这一预测还是基于中国的总和生育率为 1.7 这一假设，实际情况可能还要更为严峻。在中国，人口结构的变化使得劳动力市场的供求关系发生变化。从 2017 年以来，中国的求人倍数快速上升。在人口老龄化的背景下，未来的中国难以向过去 20 年那样持续地为全世界提供廉价劳动力，中国给发达经济体带来的人口红利正在消失。当前主要移民输出国的老龄化进程也在加速。从美国人口普查局公布的数据来看，2017-2019 年间美国新增移民主要来自于亚洲、南美洲和墨西哥，

39、但这些地区的人口正在向老龄化转变。在亚洲，中国的劳动年龄人口的绝对数量已经开始下降，正在成为人口老龄化速度最快的国家；南美洲的劳动年龄人口占比已接近峰值；墨西哥的劳动年龄人口占比虽然还在上升，但老龄化率的增长速度正在加快。再来看西欧：西欧国家中意大利的移民数据较为详细，在此以意大利为代表来考察 欧洲移民来源国家的分布。2019 年，在所有意大利的新增移民中，出生于罗马尼亚的移民占比最多达到 15%，其次是阿尔巴尼亚占比超 8%。也就是说，西欧发达国家中，有大量移民来自于东欧。但当前东欧的老龄化率正在迅速攀升，同时劳动年龄人口比例也在下滑。图 26：世界在“变老”，中国也在“变老”图 27：20

40、17 年以来国内的求人倍数快速上升74%72%70%68%66%64%62%1990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032203460%全球劳动年龄占比全球老龄化率（右）中国劳动年龄人口占比中国老龄化率（右）23%21%19%17%15%13%11%9%7%5%8007006005004003002001000岗位需求人数（万人）求职人数（万人）求人倍数（右）2001-032002-032003-032004-032005-032

41、006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-030.5图 28：近年来美国移民人口主要来自于亚洲、南美洲与墨西哥Wind，图 29：南美洲劳动年龄人口占比接近峰值，墨西哥老龄化也正在加速世界其他地区, 16欧洲, 3墨西哥, 15亚洲, 3569%67%65%63%61%59%57%墨西哥劳动年龄人口占比南美劳动年龄人口占比墨西哥老龄化率（右）南美老龄化率（右）10%9%8%7%6%5%1990-121991-121992

42、-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1255%4%南美州, 31US Census Bureau，图 30： 意大利移民人口中有大量来自于东欧国家图 31： 东欧国家劳动年龄人口占比明显下滑，同时老龄化率快速攀升罗马尼亚, 15%其他, 39

43、% 阿尔巴尼亚,8%巴西, 8%摩洛哥, 8%乌克兰, 2%72%71%70%69%68%67%66%65%64%1990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-1263%东欧劳动年龄人口占比东欧老龄化率（右）18%1

44、7%16%15%14%13%12%11%10%埃及, 3%巴基斯坦, 4%中国, 4%印度尼西亚, 5%孟加拉, 4%欧盟统计局，由于地缘政治环境愈发紧张，经济全球化正在受到越来越大的的挑战。一方面， 近年来以美国政府为代表的贸易保护主义抬头，给国际贸易带来较大扰动。根据世 界银行公布的数据，全球贸易开放指数在 2016 年开始企稳，但是从 2019 年开始再次下行，即全球进出口贸易总额占全球 GDP 的比例开始下降。2019 年正是中美“贸易冲突”最为严重的阶段，同时也是美国特朗普政府的“贸易保护主义”大行其道之时。2019 年，美国不仅对大量中国出口至美国的产品加征关税、将中国列为汇率操纵

45、国，同时也先后对墨西哥、欧盟向美国出口的商品加征关税，终止对 土耳其和印度的普惠制待遇。另一方面，发达经济体对外直接投资的积极性也在回落。近年来，美国政府主要通过财政手段，以“红萝卜加大棒”的方法鼓励海外制造业企业回流国内：一方面将国内企业的所得税税率从 35%下降至 20%；另一方面在全球范围内积极推动全球最低税，以减小企业进行海外直接投资所获得的税收收益。从数据上看，美国对外直接投资净流出占 GDP 的比重呈趋势下行，同时欧元区对外直接投资净流出额占 GDP 的比重也从 2016 年开始快速下滑。经济全球化受到阻碍正在使得劳动力、产能与产品不能在全球范围内得到最有效的分配，全球化这一抑制通

46、胀上行的力量也在受到削弱。图 32： 全球贸易开放指数从 2019 年开始下行图 33： 美国与欧元区对外直接投资的积极性正在下降美国对外直接投资净流出占GDP比重（ ）欧元区对外直接投资净流出占GDP比重（ ，右）全球贸易开放指数6541460123551050286451440203501985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-12

47、2007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-121990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-1

48、22019-1230-1-2世界银行，4.2 新冠疫情使得老龄化推升通胀的进程加速过去长期抑制老龄化推升通胀的因素正在发生逆转，而新冠疫情的爆发，则更有可能加快老龄化推升通胀的进程。首先，新冠疫情的爆发使得海外劳动力向发达经济体的流入进一步放缓。从短期来看：在疫情期间，为了防控疫情，主要发达国家明显加强了入境限制；而海外使馆等负责发放签证的机关，由于疫情原因，其工作效率或多或少都会有所下降。这些因素会在短期内大幅降低海外劳动力向发达经济体的流入。举例来说：2021 年 6 月时，美国关闭了对墨西哥和加拿大的陆上边境，禁止非必要的的旅行；同时有四分之三的美国驻外使领馆处于关闭状态。美国人口普查局

49、公布的数据显示， 2020 年 7 月至 2021 年 6 月间，美国新增移民人口只有 60 万人，比上一年减少了一半还要多。从长期来看：新冠疫情的爆发充分暴露了发达国家行政机构在应对公共安全问题时缺乏执行力的问题，同时在疫情严重时期也出现了医疗资源不足的情况。而发达经济体的海外劳动力大量来自于中国以及东南亚新兴市场国家，这些地区的居民对生命安全的重视程度要明显高于西方经济体。发达经济体在新冠疫情之下暴露的公共安全隐患，可能会在长期降低海外居民的移民意愿或是以海外劳工身份参加工作的意愿。图 34： 2020 和 2021 年，美国的海外人口流入明显减少（千人）180016001400120010008006004002000移民签证工作签证学生签证难民与寻求庇护者2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021US Censu