资管新规正式实施银行理财的变化与展望

1、一、资管新规及行业结构变化资管新规主要围绕打破刚性兑付、净值化管理、控制摊余成本法使用范围、规范非标投资、控制资产期限错配、消除通道业务、控制杠杆水平等几个方面展开。银行理财需要清理存量不符合资管新规的资产，其中净值化转型成为银行理财改革的重点内容之一。表 1：资管新规核心内容项目资管新规具体规定银行理财子公司的具体规定不同类型产品投固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于 80%，银行理财产品按照与左侧相同的方法资范围界定权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于划分为不同类型产品。80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于 80%，混合

2、类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。公募产品的投资公募产品主要投资标准化债权类产品以及上市交易的股票，除法律法可直接或者间接投资股票，可以投资范围规和金融管理部分有规定外，不得投资未上市的企业股权。公募产品非标准化债权，但非标准化债权不得可以投资商品及金融衍生产品，但应当符合法律规定及金融管理部分余额任何时点不得超过理财产品净值的相关规定。公募产品可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符的 35%。合期限匹配、限额管理、信息披露等要求。私募产品的投资私募产品可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业私募理财产品投资范围由

3、合同约定，范围股权(含债转股)和受(收)益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严可以投资于债权类资产和权益类资产格要求遵守投资者适当性性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市等，包括非上市股权。场化、法制债转股。破刚兑资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时同左。不得承诺保本保收益，金融机构不得以任何形式垫资兑付，金融机构不得在表内开展资产管理业务。金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。净值化管理金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企同左业会计准则规定，及时反映基础金

4、融资产的收益和风险。金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量。符合条件的可按照企业会计准则以摊余成本进行计量。控杠杆公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级，且分级私募产品的总商业银行不得发行分级理财。每只开资产不得超过该产品净资产的 140%；放 式 公 募 理 财 的 杠 杆 不 得 超 过（分级产品） 140%，每只封闭式公募理财、每只分级比例(优先级份额/劣后级份额)的规定：固定收益类产品的分级比例不得超过 3:1;权益类不得超过 1:1;商品及金融衍生类产品、混合类产品的分级比例不得超过 2:1；私募理财杠杆不得超过 200%。银行理财子公司可发行分级产品，但应符合相关规定。消

5、除多层嵌套和通道分级资管产品不得直接或间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。资管产品可以投资一层资管产品，但所投的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品；受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托。延续理财产品不得投资本行或他行发行的理财产品规定；根据“资管新规”，要求理财产品所投资的资管产品不得再“嵌套投资” 其他资管产品。资料来源：央行、银保监会，从 2016 年资管政策逐渐收紧以来，国内资管行业经历了阵痛期，尤其 2018 年资管新规发布后，资管规模连续两年下滑，不过从 2020 年开始已经重回增长。2018 年和 2019 年同比增速分别为-6.19%和-2.33%

6、，2019 年降幅有所收窄。2020 年较 2019 年增长 5.92%；截止 2021Q3，各类资管产品规模合计 108.81 万亿元，相比 2020 年末增长了8.95%。图 1：国内资产管理规模重回扩张资管管理规模(万亿元)同比增速(右轴)1201008060402002014201520162017201820192020 2021Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%，资管新规后，在破刚兑、去通道的要求下，资管行业的结构已经发生明显变化，公募、私募、银行理财为主要扩张 的资管类产品，在全部资管产品中的占比大幅提升。2018 年以来，公募基金、私募基金、银行非

7、保本理财、保险等 管理资产规模占比均有所提高，以 2021Q3 的结构与 2017 年末相比，分别增加了 10.6%、7.19%、3.97%和 0.39%； 券商资管、基金专户、信托等占比大幅下降，分别下降 8.59%、6.55%和 7.06%，可以看出在资管新规约束下，此前靠着通道、产品嵌套、非标投资等快速发展起来的券商资管、专户、信托等受到的冲击相对比较明显。图 2：资管产品内部结构分化，公募、私募、银行理财成为扩张主力保险资金信托银行非保本理财基金专户证券公司资管期货公司资管私募基金公募基金4.548.409.1611.6013.0314.802.1319.8923.900.017.95

8、5.210.1011.897.890.2817.5811.10.2516.8812.71 0.13 13.3614.080.1410.835.8812.616.8913.7411.298.5316.960.228.558.0619.650.328.647.5210.0917.4323.1122.1722.0423.425.0627.9513.0414.6917.4621.9118.9417.9416.3115.672.714.34.454.284.574.835.16100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20142015201620172018201920202021Q

9、30%，二、银行理财变化及整改进度具体到银行理财而言，在资管新规过渡期里，银行理财的变化主要体现在以下几个方面：1、银行理财规模先降后升2018 年资管新规发布后，银行理财面临转型的压力，2019 年银行理财规模出现明显下滑，相比前期下降了 24.64%。不过 2020 年开始，随着银行理财子公司陆续成立，以及银行理财转型稳步推进，银行理财规模重回扩张。截止2021 年三季度，银行理财规模 27.95 万亿元，相比 2019 年末增长了 15.54%。图 3：2020 年以来银行理财规模重回扩张银行理财规模(万亿元)同比增速(右轴)35302520151050 ，70%60%50%40%30%

10、20%10%0%-10%-20%-30%2、老产品整改进度及净值化比例根据此前政策安排，资管新规过渡期到 2021 年底，对于 2021 年底前仍难以完全整改到位的个别金融机构，金融机构说明原因并经金融管理部门同意后，进行个案处理，列明处置明细方案，逐月监测实施，并实施差异化监管措施。银行理财老产品清理过程中， 存量资产的处置方式主要包括回表、市场化处置和新产品承接等。 对于信贷类的非标资产在符合信贷条件的情况下，可以通过回表的方式进行压降，不过回表需要计提拨备，并且会消耗银行资本和信贷额度，所以能够回表的资产类别以及银行承接回表的能力均有一定制约。 市场化处置即将理财产品持有的部分资产市场化

11、出售给保险等非银金融机构，但是，银行理财持有未到期的存 量未上市公司股权类、PPP 项目、产业基金等期限较长的资产，且这类资产处置过程还会涉及股权转让等问题， 增大市场化处置难度。 新产品承接是指将到期老产品的底层资产关联交易以公允价值转让给符合资管新规的产品。其中标准化债券操 作相对容易，因为估值相对简单，且过去 2 年利率持续下行，所以大部分老产品也有浮盈，公允估值接续难度不大。在资管新规的约束下，随着银行理财整改推进，银行理财产品对非标资产的配比整体在收缩。截止 2021 年 6 月末， 银行理财产品对非标的配置比例已经从此前最高的 17%下降至 13%，转而取代的是增配信用债。2021

12、 年 6 月银行理财持有的非标资产规模合计约 3.75 万亿元。图 4：非标配比压缩，增配信用债利率债信用债拆放同业及买入返售现金及存款权益类资产非标准化债权其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201920202021H，对于负债端的理财产品本身而言，有些理财产品提前终止，有些理财产品则在转型至符合资管新规要求后继续存在。不管通过以上哪种方式，近两年银行理财净值化取得了显著的进展，2020 年理财产品净值化比例提高 25.4%， 2021 年前三季度净值化比例提高 19.27%，截止 2021 年 9 月末，银行理财净值化产品占

13、比达到 86.56%，2021 年 9月末全市场非净值型产品为 3.76 万亿元。各家银行存量理财产品整改的进展有所差异，城商行整改进度较快，多家银行基本完成净值化转型，而大中行由于存量产品规模较大，整改难度高。其中，南京银行存量预期收益型理财产品已于 2021 年 9 月 30 日全部清零，截至2021 年 9 月末，该行净值型产品占比 100%。杭州银行、长沙银行、上海银行 3 家城商行截至 2021 年 9 月末符合“资管新规”要求的净值型理财产品比例分别高达 96.68%、96.00%、95.78%，离全面完成转型也仅有一步之遥； 平安银行三季度末净值型产品占比达到 88.3%。图 5

14、：银行理财净值化转型快速推进净值化理财产品规模(万亿元)净值化产品占比3025201510502018201920202021Q12021H2021Q3，100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%在这些存量的非净值型产品中，一部分产品由于所投资产不便处置而难以压降规模，并且有些老产品如果强制压降可能引发流动性风险，这部分产品则可能在过渡期结束后按照“一行一策”的方式放宽处置周期。那么到底有多大规模的银行理财可能作为个案处理呢？2021 年 9 月末全市场非净值型产品为 3.76 万亿元，保本型理财产品已经基本退出历史舞台（6 月末保本型理财产品仅剩 1500 亿元），也

15、就是说目前的非净值型产品主要是之 前发行的预期收益型老产品。估计 2021 年末过渡期结束的时候净值化比例已经超过 90%，假设已经达到 92-95%， 则需要延期处置的理财规模约为 1.4-2.2 万亿。3、现金管理类理财产品整改2018 年资管新规明确了，能够使用摊余成本法计量的只有两类，一个是封闭式产品且所投金融资产以收取合同现金流为目的并持有至到期，另一类是封闭式产品且所投资产暂不具备活跃交易市场、或者在活跃市场中没有报价且不能采用估值技术可靠计量公允价值。同年 7 月的补充文件提到在资管新规过渡期内，封闭期半年以上的定开式产品以及现金管理类产品可以使用摊余成本法计量。由此导致现金管理

16、类银行理财产品规模快速扩张。为了规范现金管理类理财产品的发展，2021 年 6 月，银保监会和央行联合发布了关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知，并要求在 2022 年底必须完成整改。该文件将现金管理类理财的监管要求与货基基本拉平， 根据文件内容，“在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值地前提下，可以采用摊余成本法对持有的资产组合进行会计核算现金管理类产品采用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段”。此外，对现金管理类理财影响比较大的政策内容主要包括：杠杆率不超 120%；商业银行摊余成本法类货基规模不超过理财产品月末资产净值的 30%；理财公司摊余成本法

17、类货基规模不超过月末风险准备金的 200 倍；仅投资于货币市场工具且投资债券剩余期限须在 397 天以内、T+0 赎回不超 1 万元、组合久期不得超过 120 天、不得投资信用等级在AA+以下的债券和资产支持证券等。2021 年 10 月有消息指出，银保监会对银行理财公司要求，“理财子公司在今年年底前将现金管理类理财产品占产品总规模的比例下降至 40%，明年底下降到 30%；而规模上，明年底要降至其风险准备金月末余额的 200 倍以下或自有资金规模 30 倍以下”。据此来看，一方面，现金管理类理财面临控制规模的需求；另一方面，现金管理类理财投资的银行资本工具、剩余期限较长的信用债等不符合现金管

18、理类理财投向要求，面临整改。从现金管理类理财产品的规模来看，该文件出台以后，现金管理类理财的规模和占比均有所下降，截止 2021 年 6 月底，全市场现金管理类理财产品存续规模 7.78 万亿元，占全部银行理财规模的 30.16%。图 6：现金管理类理财产品规模变化，从测算结果来看，对于现金管理类理财产品的规模限制，净资产规模的 30 倍相比理财总规模的 30%带来的约束更强。根据银行理财报告，大型银行理财子公司的现金管理类产品占开放式产品余额的比例达到 59.35%，城商行理财子公司和股份制银行理财子公司的比例分别为 45.9%和 38.05%。据此估算，2021 年 6 月末四大行现金管理

19、类理财规模合计约 3 万亿元，根据净资产约束，到 2022 年末压降至 1.9 万亿左右，则 2021 年下半年到 2022 年需要压降约 1 万亿；股份行及其理财公司现金管理类理财规模合计约 3.3 万亿，按照目前净资产约束，到 2022 年末需要压降规模约 0.9 万亿元，保守估计其中在 2022 年压降的规模为 0.7 万亿元。城商行及农商行理财现金管理类需要压降规模约 1000 亿元。综合估算，如果严格按照现金管理类理财规模不超过净资产的 30 倍进行整改，则预计现金管理类理财公司2021H1净资产(亿元)21H1表外理财(含银行，亿元)假设到2022年末净资产增长10%，净资产*30

20、倍理财规模*30%建信理财159.261821152565463中银理财109.591413736164241农银理财138.912146045846438工银理财171.092371456467114交银理财93.571221830883665光大理财63.29877120892631招银理财90.312643929807932中邮理财96.3936131782808兴银理财83.371608827514826平安理财59.89756119762268华夏理财31.47594010391782信银理财65.851354421734063广银理财26001500780浦银理财123771500

21、3713民生理财852715002558杭银理财13.712739452822宁银理财19.72728650818徽银理财23.642083780625南银理财22.442891741867苏银理财21.0937086961112青银理财10.351567342470渝农商理财20.841394688418理财规模在 2022 年末将压降至 6 万亿元左右。表 2：现金管理类理财规模约束测算4、去通道、去嵌套效果显著资管新规要求资管产品可以再投资一层资管产品，但所投的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品。而此前在资管产品扩张的过程中，银行理财产品扮演了通道的角色，包括理财产品买理财

22、产品、理财产品用委外资 金加杠杆、理财产品购买同业存单等等，造成理财资金空转，其中一个观察指标就是同业理财规模快速扩张，2016 年末银行理财中同业理财的占比达到 20.6%。2017 年以来，随着监管部门对同业理财业务的监管力度持续加强，以及资管新规的约束，同业理财规模逐步压缩，到 2021 年 6 月末，同业理财规模只有 2700 多亿元，占全部理财产品规模的比例仅 1.05%。图 7：同业理财规模明显压缩，去通道效果显著同业理财规模(万亿)银行同业理财占比(右轴)725%620%5415%310%25%100%2014201520162017201820192020 2021Q1 202

23、1H，另外，2021 年 6 月末理财产品持有的各类资管产品规模（嵌套）合计为 9.49 万亿，相比资管新规前压降了 21.02%， 占理财投资总资产比例为 33.11%。整体来看，理财产品嵌套投资资管产品的规模和占比均趋于稳定。未来如果银行理财更多通过 FOF 形式开展权益投资，则其所投资的资管产品（主要是公募基金）的占比可能稳中有小幅回升。图 8：银行理财嵌套资管产品的规模和占比趋于稳定，5、小结及银行理财整改进度汇总2016 年以来资管政策收紧尤其资管新规后，资管行业经历了短暂的阵痛期，不过从 2020 年开始国内资管重回扩张， 其中，公募基金、私募基金、银行理财是扩张的主要来源，资管行

24、业结构重构，未来各类资管机构将回归“受人之 托，代人理财”的资管本源，沿着更加健康和可持续的方向发展，迎来后资管新规时代的新一轮发展浪潮。银行理财从 2018 年进入改革转型期，目前净值化比例已经达到近九成，去通道、去嵌套效果显著。到 2021 年年末过渡期结束，银保监会指出“银行理财业务存量整改任务基本完成”，部分存量产品无法完成整改的保守估计规模可能在 1.4-2.2 万亿元。另外，2022 年是现金管理类理财产品整改过渡期，根据相关规定估算，保守估计现金管理类理财规模在 2022 年末将压降至 6 万亿元左右。此外，近两年银行理财嵌套资管产品的比例经历明显下滑后趋于稳定，随着银行理财通过

25、 FOF 形式加强对权益产品布局，银行理财对资管产品（以公募基金为主）的配比可能会有小幅回升。分类指标分类最新数值总规模银行理财规模(2021Q3)27.95万亿净值化转型理财产品净值化比例(2021Q3)86.56%净值型产品规模(2021Q3)24.19万亿非净值化产品规模(2021Q3)3.76万亿保本型产品规模(2021H)0.15万亿假设2021年末净值化比例92%-95%2021年末过渡期结束后需延期处置的理财规模1.4-2.2万亿现金管理类理财现金管理类产品(2021H)7.78万亿现金管理类产品占比(2021H)30.16%预计2022年末现金管理类理财规模6万亿去通道同业理财

26、占比(2021H)1.05%去嵌套投资资管产品配比(2021H)33.11%表 3：银行理财整改进度汇总及 2022 年相关规模测算三、银行理财子公司发展现状2019 年 5 月第一家银行理财子公司建信理财正式成立，之后银行理财子公司陆续成立。截止 2022 年 1 月，理财公司共获批筹建 29 家，其中 22 家已经正式开业。作为新一类资产管理机构，银行理财子公司的设立将加速整个资管行业的变革。公司名称获批日期成立日期股东性质理财子公司理财规模(亿元)2021年上半年增速20202021H建信理财2018-12-262019-05-24国有商业银行6970946336%工银理财2019-02

27、-152019-05-28国有商业银行107011248817%交银理财2019-01-042019-06-06国有商业银行5338798350%中银理财2018-12-262019-07-01国有商业银行7181868021%农银理财2019-01-042019-07-29国有商业银行94981117518%光大理财2019-04-162019-09-25股份制商业银行836387715%招银理财2019-04-162019-11-01股份制商业银行24500264008%兴银理财2019-06-062019-12-13股份制商业银行685916088135%中邮理财2019-05-2820

28、19-12-18国有商业银行865393618%杭银理财2019-06-242019-12-20城市商业银行26352568-3%宁银理财2019-06-262019-12-24城市商业银行28822831-2%徽银理财2019-08-212020-04-26城市商业银行201820833%渝农商理财2020-06-282020-06-28农商行140922559%信银理财2020-06-122020-07-01股份制商业银行3992396501%南银理财2019-12-092020-08-20城市商业银行1500289593%苏银理财2019-12-192020-08-20城市商业银行351

29、637085%平安理财2020-01-022020-08-25股份制商业银行6482756117%青银理财2020-02-062020-09-16城市商业银行15489华夏理财2020-04-262020-09-28股份制商业银行588559401%汇华理财2019-12-202020-09-27中外合资企业贝莱德建信理财2020-08-112021-05-13中外合资企业浦银理财2020-08-042022-01-11股份制商业银行表 4：已经成立的 21 家银行理财子公司（截止 2022.1）银行理财子公司成立后，各银行陆续将旗下存量理财业务转移至理财子公司，尤其随着资管新规过渡期临近结束

30、， 2021 年存量理财转移有所加速。例如，招银理财已经全部承接集团存续理财规模；光大理财的理财管理规模与集团口径管理的非保本理财产品余额基本一致，意味着的理财也已经基本转移至理财子公司。另外，银行理财子公司也发行一些新的理财产品，存量转型与新发产品并进。2021 年上半年各类银行理财子公司均发行了新产品，其中发行产品数量最多的是大型银行理财子公司，合计发行产品 1513 只；其次是城商行理财子公司发行 932 只，以及股份制银行理财子公司发行 750 只。对应募资规模最高的是大型银行理财子公司，上半年累计募集 11.04 万亿元，其次是股份制银行和城商行分别募集 5.5 万亿元和 1.74

31、万亿元。图 9：银行理财子公司新发行产品情况理财报告，随着理财业务转型的推进以及理财公司的发展和规模稳步增加，理财公司的份额占比持续稳步提高，已经成为理财市场的主力军。根据理财报告的数据，截止 2021 年 9 月，银行理财子公司产品规模达到 13.69 万亿，较 2020 年末增长了 105%，占全部银行理财规模的比例已经达到近一半的水平（48.97%），超过股份制银行的份额，成为理财市场上的绝对主体。图 10：理财子公司规模已经占据理财市场的半壁江山图 11：不同类型机构理财规模分布（2021H）：亿份理财子公司产品规模(万亿)占银行理财的比例单位1660%1450%121040%830%

32、620%4210%00%201920202021Q1 2021H 2021Q310.0139%0.090% 1.054%3.9215%3.7815%6.9527%大型银行 股份制银行城商行农村金融机构外资银行理财公司 、 从理财产品的结构来看，不管银行机构还是理财子公司，都以固定收益类理财产品为主体，占比达到近九成，其中理财子公司的固收类产品占比更高。由此来看，银行理财仍然主要聚焦于具有优势的主战场固收类产品。进一步具体到银行理财产品的资产配置结构，2015 年以来银行理财对债券的配比稳步提高，而对权益类资产的配比则在资管新规以来持续收窄。截止 2021 年中，银行理财中债券的比例达到 67%

33、，权益类资产的配比仅 4%。产品投资性质银行机构理财公司合计固定收益类1358869162122750786.04%91.55%88.18%混合类2142782132964013.57%8.20%1.49%表 5：不同性质理财产品规模及分布（2021 年 6 月，单位：亿元）权益类5972468430.38%0.25%0.33%商品及金融衍生品类110110.01%0.00%0.00%总计157921100080258001100%100%100%图 12：全部银行理财资产配置比例图 13：银行理财资产配置结构（2021H）100%80%60%40%20%0%债券拆放同业及买入返售现金及存款权

34、益类资产非标准化债权其他16%17%8%7%16%9%17%10%16%8%11%13%5%4%60%64%67%44%53%42%29%201520162017201820192020 2021H非标准化债权其他8%5%权益类资产 2%现金及存款14%拆放同业及买入返售7%债券64% 、 尽管如此，在资管新规的净值化管理要求下，以及资管新规允许理财子公司产品直接或者间接投资股票市场的政策引导下，银行理财子公司已经在逐渐加大对权益类产品的布局。2021 年以来，理财公司的权益类产品发行明显升温。截至目前，理财公司权益类产品总计 19 只，其中 2021 年以来新成立的产品有 13 只。部分理财

35、子公司已经明确形成具有特色的权益类产品线，包括： 光大理财“阳光红”系列产品：“阳光红”权益系列是作为固定收益类理财产品的有利补充，使得投资者在原有低风险的投资基础上，在中高风险的理财产品中能够获取更高的收益，进一步满足了投资者对于多元化投资理财的需求。 招银理财“招卓”系列产品：投资于二级市场股票资产的比例不低于 80%，产品的风险收益特征与股票资产一致，具有风险较高、策略多元、收益进攻性强的特点。 宁银理财三款宁耀权益类产品。从各家理财子公司公布的产品季度报告以及发行报告来看，截止 2021 年三季度末，存续规模多数在 1-10 亿之间， 其中，新发行产品中募集规模最大的是“贝莱德建信理财

36、贝盈 A 股新机遇私行专享权益类理财产品 1 期”和“招银理财招卓泓瑞全明星精选日开一号权益类理财计划”，规模分别为 24.64 亿元和 13.22 亿元。相较之下，一些发行较早的权益类理财产品规模尚不足 1 亿元，但多数产品存续规模呈现出逐季增长趋势。产品起始日期发行机构产品名称存续规模（亿元）2021Q42021Q1 2021Q22021Q32019-11-02工银理财工银理财·工银财富系列工银量化理财-恒盛配置理财产品-0.070.06-2020-05-26光大理财阳光红卫生安全主题精选0.410.500.360.342020-07-24光大理财阳光红300红利增强1.231.

37、040.740.632020-09-25招银理财招银理财招卓沪港深精选周开一号权益类理财计划7.799.518.73-2020-10-15光大理财阳光红ESG行业精选0.831.000.760.832020-10-28信银理财中信理财之睿赢精选权益周开净值型人民币理财产品2.603.003.14-2021-02-09招银理财招银理财招卓消费精选周开一号权益类理财计划-4.634.56-2021-03-05信银理财信银理财百宝象股票优选周开1号理财产品-0.641.00-2021-03-24华夏理财华夏理财权益打新一年定开理财产品1号-0.970.97-2021-04-23宁银理财宁银理财宁耀权

38、益类全明星FOF策略开放式产品1号-1.622.63-募集规模（亿元）2021-06-24华夏理财华夏理财权益打新周期360天理财产品A款-0.15-2021-06-25招银理财招银理财招卓泓瑞全明星精选日开一号权益类理财计划-13.22-2021-07-28宁银理财宁银理财宁耀权益类优质成长FOF策略开放式产品2号-3.45-2021-09-16贝莱德建信理财贝莱德建信理财贝盈A股新机遇私行专享权益类理财产品1期-24.64-2021-11-04光大理财阳光红基础设施公募REITs优选1号-2.13-2021-11-08宁银理财宁银理财宁耀权益类稳健价值FOF策略开放式产品3号-0.05-2

39、021-12-08华夏理财华夏理财龙盈权益类G款1号三个月定开FOF型理财产品-2022-01-11贝莱德建信理财贝莱德建信理财贝盈A股新机遇权益类理财产品2期-2022-01-18光大理财阳光红新能源主题A-0.1248-表 6：银行理财子公司权益类产品汇总从产品的投资特点来看，投资策略多元化，指数增强、打新策略、FOF、主题投资、主观策略等是目前权益类理财产品的主要策略。1）FOF 产品，比较有代表性的产品是宁银理财的三只宁耀权益类产品，华夏理财推出的龙赢权益 G 款等； 2）主题投资，主要包括光大理财推出的投资于卫生安全主题、ESG 行业、高红利、新能源、公募Reits 等主题的理财产品

40、，以及招银理财推出的招卓消费精选主题理财；3）主观策略，主要是招银理财推出的招卓泓瑞全明星精选、沪港深精选，以及贝莱德建信理财推出的 A 股新机遇私行专享理财等，目前主观策略产品的规模远超其它类型理财产品。4）指数增强，主要是光大理财推出的阳光红 300 红利增强。5）打新策略，主要是华夏理财推出的两只权益打新产品。银行理财布局权益类产品的另一个表现就是加大对上市公司的调研力度。2021 年二季度以来，理财子公司对上市公司的调研数量大幅提升，反映出目前理财子公司积极探索权益配置的动力较强。图 14：2021 年下半年以来银行理财对上市公司调研明显增加250银行理财对上市公司调研次数200150

41、100502021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-010四、银行理财子公司未来的发展趋势2022 年资管新规正式落地实施，作为资管新规下的新生机构，银行理财子公司快速发展。1、渠道优势助力理财子公司规模扩张从目前国内资产管理分布结构来看，银行理财具有明显的规模优势。截止 2021Q3，银行理财在全部资管产品中占比达到 25.69%；最近两年公募基金规模扩张较快，占比从 2019 年末的 15.7%增加至 2021Q3 的 21.96%。目前来看，银行理财仍是

42、各类资管中规模体量最大的。银行理财子公司由银行理财改革而来，渠道、规模等方面的优势将有利于银行理财子公司规模的扩张。一方面，银行理财子公司具有天然的渠道优势，可以借助母公司的渠道进行产品的销售和推广。另一方面，大多数理财子公司正逐渐承接母公司的理财业务，有些银行已经将理财业务全部转移至理财子公司，居民对理财产品具有一定的路径依赖，品牌优势有助于理财公司规模扩张。此外，理财子公司在产品投资范围和投资者门槛等方面相比以前银行理财均有放宽，产品普惠性提高。第一，银行理财子公司产品可以直接投资股票，或者通过投资公募基金等间接投资股票，且可以投资于非上市股权，而公募基金不得投资于非上市股权。银行理财子公

43、司产品可以期限匹配地投资于非标准化债权类资产，且不得超过理财产品净资产的 35%，而债券型基金则不允许投资于非标。第二，理财子公司产品原则上不设置投资起点，这有利于理财子公司发售低投资门槛的理财产品吸引长尾客群。对于理财子公司来说，降低理财产品门槛有助于银行理财产品更加普惠化，覆盖更多的普通投资者，也有利于银行理财产品与公募基金等资管产品的公平竞争。因此，整体而言，银行理财子公司在规模、渠道、产品投资范围、普惠性等方面均具有一定的优势，这对于银行理财规模的扩张具有积极的作用。2、中长期看，居民财富扩张，理财规模发展空间较大过去 20 年来，全球财富总体保持了上升趋势，其中 1999 年-200

44、9 年期间，历经互联网泡沫和次贷危机的影响，全球财富仍保持了年均复合 4.5%的增速；2000 年-2019 年期间，在无风险收益率中枢下行的背景下，全球财富年均复合增速达到 6.2%。并且根据 BCG 的预测，2019-2024 年期间全球财富年复合增速可能达到 3.2%甚至更高，其中亚洲（不含日本）的增速达到 6.4%甚至更高。在全球财富持续扩张的大背景下，理财市场的中长期发展空间较大， 亚洲可能成为增长最快的区域。图 15：20 年以来全球财富增长状况BCG图 16：未来五年全球财富有望继续保持高增长BCG具体到国内而言，国内居民财富逐渐积累，规模整体加速扩张。中国私人财富报告显示，截至

45、 2020 年末中国个人持有的可投资资产总规模达到 241 万亿元，较前一年增长了 20.5%；近十年期间（2011-2020 年）的年均复合增速高达 14.5%。其中，投向银行理财的规模保持了年化近 20%的高速增长。从居民财富的投向来看，过去十年中国居民对金融资产的配置比例快速提升。2000 年以来，国内居民对金融资产的配比持续提高，并在 2008 年超过了房地产占比。2019 年末，中国居民部门对金融资产的配置比例达到 56.53%， 相比十年前提高了 7.77%。不过相比美国，中国居民金融资产配置比例仍偏低，未来提升空间大。美国居民对金融资产的配置比例远高于房地产，近十年基本保持在 7

46、0%左右，而房地产配比不足四分之一。对比之下，未来国内居民对金融资产的配比尚有较大提升空间。因此，综合居民财富规模持续扩张的趋势，以及未来国内居民对金融资产的配置增长空间大，中长期银行理财市场的潜在增长空间较大。图 17：国内居民资产规模保持年化 10%以上的增长&贝恩其他非金融资产图 18：中国居民资产配置结构图 19：美国居民资产配置结构其他非金融资产70%60%50%40%30%20%10%0%金融资产占比房地产占比80%60%40%20%2000201620180%金融资产占比房地产占比 200220042006200820102012201419601964196819721

47、97619801984198819921996200020042008201220162020、 3、银行理财子公司加强权益产品布局是大势所趋最近两年大量居民资金通过公募基金进入股票市场，居民对权益类资产的偏好明显增强。具体来看，根据中国私人财富报告的数据，2019-2021 年期间，中国高净值人群对投资性房地产的配比降幅高达 11%，对银行理财的配比下降了 2%，而公募基金的配比则大幅提高了 21%，显示居民对公募基金的热情较高。相比之下，股票资产的配比在最近两年下降了 3%，表明对于这些高净值客户而言，“炒股不如买基”的观念逐渐深入人心，相比于自己炒股， 他们更愿意购买权益类基金。图 20

48、：国内居民资产规模保持年化 10%以上的增长&贝恩驱动居民增配权益资产的因素主要包括以下四个方面：第一，低利率环境下，货基等低风险资产的收益偏低。2018 年以来，以余额宝为代表的货币基金收益持续下滑，目前余额宝的 7 日年化收益仅 2%左右，收益率下滑降低对居民的吸引力，曾经风靡一时的余额宝规模也明显收缩。并且根据孙国峰在论文中的测算，中国及全球其他经济体的自然利率都在下降，尤其金融危机后利率中枢明显下移。那么，在此背景下，货币基金、存款等所代表的无风险/低风险资产竞争力较弱，将导致居民配置意愿不足，进而寻求收益更高的资产进行配置。 图 21：货币基金收益率从 2018 年以来明显下

49、滑图 22：全球自然利率下降 7日年化收益率:余额宝(天弘)余额宝规模单位：81800071600061400051200010000480003600024000120002013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-0800、 第二，资管新规打破刚兑和通道、控非标以后，信托、理财等产品的投资收益下滑。资管新规后，信托作为重要的通道产品，规模明显萎缩，再加上对于非标投资的限制，信托产品回报率下滑明显，从此前最高 10%以上的收益率降至

50、目前 7%左右。对银行理财而言，资管新规前银行理财产品通过委外投资提高其收益率，资管新规后，理财委外被阻断，银行理财收益率持续下滑，目前年收益率基本保持在 3%-3.5%，这也是导致过去两年银行理财发行持续放缓的重要原因。理财产品中，混合类净值产品的业绩基准相对高一些，不过相比公募基金仍存在明显差距，由此在过去两年基金市场对银行理财造成明显分流。 图 23：信托产品回报下滑图 24：银行理财产品业绩基准 11%10%9%3-5年期信托产品滚动五年平均回报率8% 7% 6%5%4% 、 第三，房住不炒的环境下，偏股类基金投资收益远超房地产。2019 年 10 月主动偏股公募基金的三年年化投资收益开始超越一线城市房地产投资收益，并且在过去两年收益差加速扩大，房住不炒的政策将会约束未来很长一段时间一线城市房产的投资回报率。未来能够提供 10%以上年化回报的资产可能主要是偏权益型的产品。图 25：偏股类基金投资收益优势凸显40%3年滚动 房