如何预测财务增长率

1、1 / 19第二讲 如何预测增长率一家公司的价值最终不是决定于公司当前的现金流， 而是公 司预期的以后现金流， 因此， 可能收益和现金流增长率是公司合 理估价的关键。 本讲探讨了可能以后增长率的不同方法， 并考察 了决定增长率的各种因素。第一节 使用历史增长率公司的历史增长率和预期以后增长率之间是存在联系的， 下 面我们将探讨运用历史增长率预测以后增长率的各种方法。 一、使用历史增长率的平均值此方法使用公司历史增长率的平均值作为预期以后增长率。 下面我们讨论与使用增长率平均值有关的 几个问题 ：1、算术平均值与几何平均值 增长率平均值是使用算术平均值依旧几何平均值， 结果是不 一样的。 算术平

2、均值是历史增长率的中值， 而几何平均值则考虑 了复利计算的阻碍。 显然后者更加准确地反映了历史盈利的真实 增长，尤其是当每个增长是无规律的时候， 这可用一个简单的例子进行讲明。例：运用算术平均值或几何平均值：A公司以下是A公司1995年至2000年间的每股盈利（假设股本不年份每股盈利（元）增长率（%19950.6619960.9036.3619970.911.1119981.2739.5619991.13-11.0220001.2712.39算术平均值=（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39% /5=15.68%几何平均值=（1.27元/0.66元）1/5-1=13

3、.99%几何平均值小于算术平均值，同时这一差值将随着盈利水平 波动方差的增加而增大。一种替代使用简单算术平均值的方法是使用加权平均值，即较近年份的增长率给予较大的权数， 而较远年份的增长率给予较 小的权重。2、可能时段增长率平均值对预测的起始和终止时刻特不敏感。过去5年盈利增长率的可能结果可能与过去6年增长率的可能结果大相2 / 193 / 19径庭。预测时段的长度取决于分析人员的推断，然而应依照历史增长率对可能时段长度的敏感性来决定历史增长率在预测中的权重。例：历史增长率对可能时段长度的敏感性：A公司下表给出从1994年而不是从1995年开始A公司的每股收益，使用6年而不是5年的增长率来计算

4、算术平均值和几何平均值。时刻（t）年份每股收益（元）增长率（%119940.65219950.661.54319960.9036.36419970.911.11519981.2739.56619991.13-11.02720001.2712.30算术平均值=13.32%几何平均值=（1.27元/0.65元）1/6-1=11.81%假如采纳的每股收益是从1994年而不是从1995年开始，则历史增长率平均值明显下降了，算术平均值从15.68%降到了13.32%。3、线性和对数线性回归模型不同时期的盈利水平在算术平均值中的权重是相等的， 同时 忽略了盈利中的复利阻碍。 而几何平均值考虑了复利的阻碍，

5、 但 它只使用了收益时序数据中的第一个和最后一个盈利观看值 忽略了中间观看值反映的住处和增长率在整个时期内的进 展趋势。这些问题至少可通过对每股盈利和时刻运用一般最小二 乘法(OLS进行回归分析部分得到解决。这一模型的线性形式 为：EPSt=a+bt其中：EPSt=t时期的每股盈利t=时期t时刻变量的系数是度量每一时期盈利水平变化的指标。 该线 性模型尽管考虑了复利计算的阻碍， 然而因为它是用以元为单位 的每股净收益(EPS来解释增长率的，因此在预测以后增长率 方面该模型的效果并不理想。这一模型的对数线性形式把系数转化成度量百分比变化的指标。In(E PSt)=a+bt其中：In(EPSt)=

6、t时期每股盈利的自然对数。时刻变量的系数b变成了度量单位时刻内盈利的百分比变化4 / 195 / 19量的指标。例：线性和对数线性增长模型：A公司下表给出了1994年至2000年间A公司的每股盈利，线性和对数性回归计算如下:时期(t)年份EPS(元)In (EPS)119940.65-0.43219950.66-0.42319960.90-0.11419970.91-0.09519981.270.24619991.130.12720001.270.24线性回归方程：EPS=0.517+0.1132t对数线性回归方程：In(EPS =-0.55536+0.1225t对数线性回归模型的斜率(0.1

7、225)给出了盈利增长率的预测值为12.25%，线性回归模型得到的斜率是以元为单位的。关于两个回归方程，2001年公司每股净收益的预测值为：预期EPS(2001):线性回归方程=0.5171+0.1132 X 8=1.42元预期EPS( 2001):对数线性回归方程=e(-0.55536+01225X8)=1.5 34、对负盈利的处理使用历史增长率预测以后增长率的方法会由于盈利时序数 据中出现负值而失真。以年为时刻单位的盈利百分比变化定义 为：t时期每股净收益(EPS)的百分比变化=(EPSt-EPS-i)/EPSt-1假如EPSt-1为负，则计算的结果是没有意义的。这种情况也存在于几何平均值

8、的计算中。假如初始时期的EPS是负值或O,则几何平均值是没有意义的。同样的问题也出现在对数线性回归模型中， 因为每股净收益(EPS)只有大于0,其对数才存在。关于曾经出现过负盈利 的公司， 至少有两种方法可获得意义的盈利增长可能值。 一种方 法是使用前面定义的每股净收益 (EPS对时刻的线性回归方程：EPS= a+bt则增长率可近似表示为：EPS的增长率=b/整个回归时刻区间的平均EPS那个地点假定整个回归时刻区间的平均EPS为正值。另一种 可能该种类型公司增长率的方法是由Arnott于1 9 8 5年提出7 / 196 / 19的，他使用的公式是：EPS的百分比变化=(EP&EPS-

9、i)/EPSt-i的最大值注意这些历史增长率的可能方法并没有提供任何关于这些 增长率关于预测以后增长率是否有用的信息。 实际上正是因为这 一点，我们能够得出结论认为当盈利为负时，历史增长率是“没 有意义”的，同时应在预测以后增长率时将其忽略。5、每股净收益和净收总额关于在可能时期内发行大量新股的公司，净收益的增长率可 能会产生误导，发行股票获得的资金将产生收益， 相应的将增加 总的净收入， 因而应依照发行股票的数量对收入进行调整， 这使 得考察 每股净收益而不是净收益总额会更有意义。二、在预测以后增长率时，历史增长率的价值 在预测以后增长率时， 历史增长率的价值是由许多因素决定 的，它们包括：

10、1、 增长率的波动性。历史增长率关于以后增长率预测的有 用性，与增长率的波动性成反比关系。分析人员在使用历史增长率预测以后增长率时， 假如历史增长率的波动性专门大，则应该持小心慎重的态度。2、 公司的规模。因为公司的增长率是以百分数表示的，因此公司规模在分析中有专门大的阻碍。一家年收入1000万元的公司比一家年收入5亿元的公司更容易保持相同的增长率。由于公司规模越大， 就越难保持较高的增长率， 因此关于规模和利润 都差不多有惊人增长的公司而言，是专门难保持历史增长率的。3、 经济周期性。预测取样时段的经济处于周期中的哪一时 期，关于具有周期性的公司的历史增长率会有专门大阻碍。 关于 周期性公司

11、， 假如使用萧条时期的历史增长率进行预测， 则增长 率专门可能为负。 假如用作预测的历史增长率是在经济高峰时期 出现的，则会有相反的结论。因此，在预测以后增长率时，这些 增长率的价值不大。 在预测周期性公司的以后增长率时， 跨越两 个或更多经济周期的历史增长率将更有意义。4、 差不多因素的改变。我们观看到的历史增长率是公司在 业务组合、 项目选择、 资本结构和股利政策等差不多方面决策的 结果。假如公司在某一方面或所有方而面的决策发生改变， 历史 增长率关于预示以后增长率就可能不再可靠。 例如公司重组通常 会改变它的资产负债组合， 使历史增长率在以后增长率的预测中 不再具有多大意义。使用历史增长

12、率的另一个问题是公司所处行业发生变化。 行 业变化可能是市场压力的结果， 也可能是政府规定的结果。 行业8 / 19差不多情况的改变可能会导致该行业所有公司增长率的上升或下降，这些在预测时是必须考虑的因素。5、盈利的质量。不同类型的收益增长是有区不的。由会计 政策的改变或非正常收入而导致的收益增长， 比增加产品销售收 入引起的增长更不可靠， 其在以后增长率的预测中应给予较小的 权重。第二节 使用专业分析人员的盈利预测 一、专业分析人员在作盈利预测时使用什么信息？分析人员的预测比采纳历史盈利数据的机械式模型好的一 个简单缘故确实是分析人员除了使用历史数据之外， 还能利用对 预测以后增长率有价值的

13、其他信息。1、在最近的盈利报告之后已公开的公司特定的信息。分析人员能够利用最近的盈利报告之后所公布的有关公司的信息， 来 对以后的增长率进行预测。 这些信息有时可能导致对公司预期现 金流的重新可能。2、阻碍以后增长率的宏观经济信息 。所有公司的预期增长率都会受GNP曾长率、利率和通货膨胀率等经济消息的阻碍。 当 有关宏观经济形势和财政货币政策改变的新的信息出现时， 分析9 / 19增长比预期要快的信息公布后， 分析人员将提高他们对周期性公 司以后增长率的预测值。3、竞争对手披露的有关以后前景的信息。 分析人员能够依 据竞争对手在定价政策和以后增长方面所透露的信息， 对公司的 增长率预测做出修正。4、 公司未公开信息。分析人员有时能够接触到他闪所关注 公司未公开信息，这些信息可能与以后增长率的预测有关。5、盈利以外的其他公共信息。 完全信赖历史信息中的盈利 数据，预测模型可能忽略了其他对预测以后盈利水平有价值的公 开信息。例如，众所周知，公司其他的财务变量，如留存收益， 边际利润率和资产周转率等关于预测以后增长率也是专门