我国证券分析师的利益冲突行为及其监管

1、暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管姓名：肖志源申请学位级别：硕士专业：应用经济学 金融学指导教师：萧松华20100601中文摘要证券分析师是市场信息的主要提供者和分析者，众多证券分析师收集和分析信息的活动提高了市场的定价效率，从而也增进了所有投资者的福利。然而，证券分析师的“利益冲突”行为会通过各种不同的途径对投资者、上市公司以及资产价格产生消极影响，导致市场价格机制的扭曲和资源配置效率的低下。因此，加强对证券分析师“利益冲突”行为的监管和治理，提高证券研究的客观性和独立性，既是保护广大投资者特别是处于信息劣势的中小投资者的利益，更是维护整个证券市场有效运作，提高证券市场

2、资源配置效率的必要举措。本文通过统计2007-2010年我国证券分析师发布的股票评级以及近年来证券市场上的一些典型案例，认为我国证券分析师存在利益冲突行为，并对证券分析师利益冲突行为监管进行了理论上的解释，认为处于双重“委托-代理”关系中的分析师有动机发布过于乐观、有失偏颇的研究报告。在此基础上分析了我国现行关于证券分析师利益冲突行为的监管现状，我国虽然加强了对分析师的监管，但依然存在行业自律尚未形成、自律监管流于形式等问题。文献认为承销业务、经纪和自营业务、上市公司管理层压力、分析师个人目的会引发分析师的利益冲突行为，分析师声誉会抑制利益冲突行为，为了检验文献结论是否适用于我国，影响我国证券

3、分析师利益冲突行为的因素有哪些，文章接着实证检验了证券公司的承销业务和分析师的声誉等对其利益冲突行为的影响。研究结果发现，当分析师所属的证券公司与被研究公司存在着承销关系时，分析师给出的股票评级更高、更乐观，这一结果说明，证券公司的承销业务确实会对证券分析师的利益冲突行为产生影响；而国外文献及实证认为声誉会抑制分析师的利益冲突行为，但本文的结论却是高声誉分析师的投资评级比其它声誉等级分析师所发布的投资评级更乐观，这一结果表明在我国分析师声誉对其利益冲突行为的约束力有限。本文认为要监管证券分析师的利益冲突行为，就必须拓宽券商的盈利渠道、加强声誉的约束作用、完善信息披露和“中国墙”制度。关键词：证

4、券分析师，利益冲突，声誉，监管AbstractSecurity analysts are the major providers and analysts of market information, theactivities that many security analysts collect and analyze information can improve thepricing efficiency of market, and enhance the welfare of all investors. However, thesecurity anlysts' beha

5、vior of conflict of interests can have passive impact on investorsand listing companies by various ways, resulting in the distortion of markets pricemechanism and low level of resource allocation efficiency. Therefore, reinforce thesupervision and governance of the security analysts' conflict of

6、 interests,improvingtheobjectivityandindependenceofsecurityresearch,arenotonlythenecessarymeasurewhichcanprotecttheinterestsofvastinvestors,especiallytheindividualinvestorswhoareintheinferiorpositionofinformation,butalsothenecessarymeasureswhichcanuphold the effective operation of wholesecurity mark

7、ets andimprove thepricingefficiency of security markets.This paper think that our countrys securities analysts existbehavior of conflictby gathering stock rank statistical issued by analysts between 2007-2010and sometypical cases in China securities,then explain the regulation of analystsbehavior of

8、conflictconceptually,analyst have motive to issue too optimistic, biased reportbecause analysts in a double commissioned agent relationship. Based on the currentregulations of analysts conflict of interest,our country havestrengthened thesupervision of analysts, butstill exist self-discipline has no

9、t been formed andself-discipline became a mere formality this problems.Literature thought that underwriting、brokerage and self-operated business ofsecurities company. Pressure frommanagers of listed companiesand analystspersonal goal will cause analysts conflicts of interest, analysts reputation wil

10、lrestrain actions,to test literature conclusion is suitable for China's securities,whichfactors will influence analystsbehavior of conflictof interest ,then thispaper madean empirical study on the impact of securities underwriting and analysts reputationonsecurityanalysts，independence.The empiri

11、cal results shows: when the securityfirm and the listed firm have underwriting relationships, theanalystsprovidehigherstockrank，Thisstudyindicatesthat，securitiesunderwritinghaveanimpactonsecuritiesanalystsindependentposition.Foreign literatureandempiricalstudythinkthat analystsreputation canrestrain

12、 the conflicts of interest,but this paper get acontrary conclusions, the investment rank made byhigh reputation analystsis moreIIoptimisticthan other reputation rating analysts,this results shows thatanalystsreputation have little restrict onits conflicts of interest.Key words:Security analysts;Conf

13、lict ofinterest;Reputation;SuperviseIII独创性声明本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得暨南大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。学位论文作者签名：签字日期：学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解暨南大学有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权暨南大学可以将学位论

14、文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本授权书）学位论文作者签名：签字日期：学位论文作者毕业后去向：工作单位：通讯地址：导师签名：签字日期：电话：邮编：暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管1引言1.1研究背景、目的与意义“证券分析师”的定义来源于美国的“Financial Analyst”，指的是在证券投资领域运用高度的专业知识与分析技术，提供投资信息、投资咨询和投资管理服务的从业人员。通常来说，证券分析师的工作包括描述(Descriptive)、选择(Selective)和分析（Crit

15、ical)三个方面。2证券分析师对证券市场和投资者都有重要的影响，其正面影响正如美国证监会和高等法院所言：“证券分析师收集分析信息的活动显著的提高了市场的定价效率，增进了所有投资者的利益”。但其负面影响同样不可忽视，投资银行多元化的经营模式决定了证券分析师存在多种“利益冲突”的可能，所谓的利益冲突是指证券分析师利用其信息优势，为谋求自身或第三者利益而损害客户利益的行为。431在安然事件中，美国的证券分析师就扮演了“黑嘴”的角色。在安然丑闻曝光之前，华尔街的很多证券分析师已经注意到安然公司的收入和利润很高，但总资产回报率很低的事实。不过投资银行的分析师(卖方分析师)由于与安然公司存在利益关系，仍

16、然给予安然股票“强力买入”的评级。许多中小投资者正是由于受到这些评级的误导而血本无归。目前“全美涉及华尔街投资银行、证券公司欺诈的起诉案已达300多件，而排在最前面的25个案件的被告全部为证券分析师，赔偿金额总计超过10亿美元。”一些大腕分析师，如美林公司的享利·布拉杰特和摩根斯坦利的玛莉·米克更是频频坐上被告席。在我国证券分析师中也同样存在利益冲突行为，2004年4月，著名股评家孙成钢就因炒卖自荐股票安源股份，成为首个被曝光的“黑嘴”；2007年原联合证券分析师宋华峰因违规炒股及发布误导性信息，而再次成为“黑嘴”，“宋华峰案”揭示了证券分析师违规问题的负面影响。广济药业股

17、票遭到爆炒，显然不是宋华峰一个人的资金力量可以推动，背后肯定有机构或游资操控。但宋华峰仅凭四份研究报告就制造了一个市场热点，引导了大笔资金的流向，足见证券分析师对市场的杠杆作用之强大。6证券分析师违规炒股、通过各种管道披露未公开信息或虚假信息影响市场交易的行为屡见不鲜。这些现象一方面反映出目前证券分析师的客观性和独立性存15暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管，另一方面反映出监管制度的薄弱和不足。为此，本文的研究目的是希望通过对证券分析师利益冲突行为影响因素的分析，进而借鉴成熟资本市场的各项制度，结合我国实际情况，探讨声誉机制、信息披露制度、“中国墙”在我国综合性券商中建立

18、和实施中的一些具体问题，以防止利益冲突或内幕交易的发生。本文的研究意义在于通过对证券分析师利益冲突行为影响因素的分析，为决策者对证券分析师的监管提供一些建议，加强证券分析师分析报告的客观性和独立性，提高市场的定价效率，切实保护所有投资者尤其是中小投资者的利益。1.2相关概念的界定在美、英、日等资本市场发达国家，“证券分析师”的定义比较宽泛。具有美国与加拿大证券分析师协会职能的投资管理与研究协会(AIMR)在其章程中定义：“职业投资分析人是指从事作为投资决策过程的一部分，对财务、经济、统计资料进行评价或应用的个人。”“投资决策过程就是指财务分析、投资管理、证券分析或其它类似的专门实务。”日本证券

19、分析师协会(SAAJ)在其制定的证券分析师职业行为准则(1987)中定义：“证券分析业务是指对与证券投资相关的各种信息的分析和投资价值评价，以及基于此所做的投资信息的提供、投资推荐或投资管理。”可见，在美、英、日等国家，证券分析师不仅包括基于企业调研进行单个证券分析评价的分析师，还包括从事证券组合运用和管理的投资组合管理人、基金管理人，以及提供投资建议的投资顾问，甚至包括经济学家、企业战略分析师等一系列职业群体。我国的证券分析师行业起点比较低，发展时间也比较短。20世纪80年代中后期，在一些大城市的一级市场上，有人开始通过口头传递信息，指导操作，这就是中国证券分析行业的萌芽。20世纪90年代初

20、期，随着证券媒体的创办和发展，这些人通过媒体发表文章和见解，逐渐形成了一个较为稳定的股评群体。这个群体可以视作证券分析师的初级模式。我国在2005年修订的证券法中虽然并未采用证券分析师的概念，但2005年7月最新颁布的中国证券业协会证券分析师职业道德守则中规定：“本守则所称证券分析师是指取得中国证券业协会颁发27暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管，并在中国证监会批准的证券投资咨询机构从事证券投资咨询业务的人员。”证券分析师通常受雇于经纪公司、银行或投资机构，主要任务是对特定证券、公司和行业进行尽职全面调查，将研究结果形成报告，成为投资建议的依据。通常来说，证券分析师的工作

21、包括描述(Descriptive)、选择(Selective)和分析(Critical)三个方面。描述指证券分析师收集整理有关公司过去和现在的定量和定性信息，并通过评估公司预期盈利、收入等指标，对公司前景进行预测。选择是指分析师根据自己经验及相关知识，给出买、卖或持有的投资建议。分析是指分析师协助公司的投行部进行首次公开发行、私募和二次发行的尽职调查时，评估会计标准，审查公司政策(包括市值、管理薪酬、红利政策和扩展计划，等等)。分析师中只有相当小的一部分(主要是那些有很多承销业务的大投行雇佣的分析师)承担这类工作。8随着全球各国证券市场的持续发展，证券分析师成了市场不可缺少的一个职位与角色，并

22、因其身份不同而被划分为不同类别。国际证券管理机构组织（IOSCO）在2003年的研究报告“Report on Analyst Conflicts of Interest”中将证券分析师分为三种类型：卖方分析师、买方分析师和独立分析师。9卖方分析师：典型的卖方分析师受雇于提供全面服务投资公司的研究部门。卖方分析师一般会在相关刊物上发表其追踪产业或公司的研究报告。这些研究报告通常发给公司客户并有明确的建议-如推荐买进、卖出或持有的建议，且有分析师预测的目标价位。买方分析师：买方分析师一般受雇于资金管理人（money manager），如共同基金、对冲基金、退休基金或投资顾问等，这类机构为自己的投资

23、账户或代表他人买卖证券。买方分析师建议雇主买进、卖出或持有特定证券，其研究结论通常不会告知其它人。对买方分析师而言，成功或失败决定于研究报告的准确性和附加价值。如果他们的分析能够使雇主账户的表现良好，这个分析师就是成功的。由于买方分析师受雇于特定的机构，并且仅为本机构提供报告。而雇用公司根据其预测水平进行薪酬设计，因此，买方分析师的利益通常与其资金经理人及其客户的利益相同，一般不会有利益冲突。独立分析师：独立分析师受雇于独立于提供全面服务的投资公司、卖报告给订阅者的研究公司。由于其研究结果是付费的，并且这些收入是公司唯一或主要3暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管，因此独立

24、分析师有强烈的动机为客户提供客观的分析。鉴于卖方分析师的研究报告是可以免费公开获得的，其对投资者尤其是中小投资者的影响最大。因此，本文的分析主要是针对卖方分析师而言。本文所谓的利益冲突(Conflicts ofInterest)是指证券分析师利用其信息优势，为谋求自身或第三者利益而损害客户利益的行为，即证券分析师或者通过发布偏颇的、过度乐观的研究报告误导投资者尤其是中小投资者，迎合发行者以招揽有厚利可图的投行业务；或者通过发布过度“乐观倾向”的研究报告诱导投资者多次交易以赚取更多的经纪业务收入；或者通过发布不够独立或公正的研究报告以牟取证券分析师自身的利益等。投资银行多元化的经营模式决定了分析

25、师存在多种“利益冲突”的可能。我们知道，现代投资银行通常具有以下主要业务:证券承销(Underwriting)、证券交易(Broker & Dealer，包括自营业务和经纪业务)、证券研究(Research Analysis),资产管理、公司并购(Merger&Acquisition),风险投资、基金管理、风险管理和国际金融等业务。张向前(2001)认为上述各项业务之间都或多或少地存在着“利益冲突”的可能:如证券承销与基金管理之间、证券承销与经纪业务之间、自营业务与公司并购之间、自营业务与经纪业务之间等等。而其中多数的“利益冲突”又往往或多或少，或直接或间接地和证券研究有关，因

26、为在信息不完全且不对称的证券市场上，证券分析师可以利用其所具有的、且被市场所普遍认同的信息优势，以研究报告或证券评级的形式谋求自身或第三方的利益而损害其它投资者的利益。而中小投资者由于在市场中的信息处理能力最弱，处于信息劣势，他们需要证券分析师的投资建议，但在证券分析师的利益冲突行为中往往成为“最容易受伤害的人群”，如何加强对证券分析师“利益冲突行为”的监管和治理也是保护中小投资者的一个重要课题。1.3研究内容与研究框架证券分析师在证券市场上起着传递信息的重要作用，保证证券分析师的中立性和公正性对促进市场公平具有重要意义。本文首先梳理关于分析师监管的必要性、证券分析师利益冲突行为的影响因素以及

27、分析师监管措施这三方面的文献，4暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管、分析师声誉对其利益冲突行为可能造成的影响，并据此提出监管建议。本文的研究框架如下：第一章：绪论。在绪论中主要介绍论文的选题背景、目的与意义，就证券分析师、利益冲突行为等相关概念进行界定。绪论的最后是论文的研究内容与框架以及本文的创新之处。第二章：文献综述。本章对国内外关于分析师利益冲突行为的研究进行文献回顾，梳理了对分析师监管的必要性、分析师利益冲突行为影响因素及监管措施这三方面的文献。第三章：我国证券分析师利益冲突行为及其监管的必要性。本章主要运用信息不对称理论、信号传递理论和委托代理理论并结合我国证券

28、分析师利益冲突行为的现状，从理论和现实角度阐述了对分析师监管的必要性。第四章：我国证券分析师利益冲突影响因素实证检验。本章以2008年A股市场IPO的公司为初始样本，从国泰安数据库收集不同证券公司的分析师在新股首发上市一年之内发布的关于该股票的研究评级作为研究对象，以投资评级为被解释变量，以分析师和公司特征变量为因变量，考察证券公司承销业务、分析师声誉等因素对分析师投资评级的影响。第五章：加强证券分析师监管的建议。针对前几章的分析，本章从拓宽券商的盈利管道、加强声誉对分析师利益冲突行为的约束作用、建立完整的证券分析师信息披露制度以及完善“中国墙”制度这四个方面提出具体的监管建议。1.4本文创新

29、之处在西方学界，关于证券分析师问题的研究一直以来都是金融学和会计学研究的一个热门问题。但在国内，关于证券分析师的研究却刚刚起步，以“证券分析师利益冲突行为”为研究对象的论文可谓屈指可数，就这层意义上讲，本文的研究具有一定的新颖性。关于证券分析师的利益冲突行为，我国的研究更多的集中在证券公司承销业务对分析师利益冲突行为影响，而关于声誉对分析师影响的研究很少。即使有关于分析师声誉方面的研究，也只是停留在分析师有无声誉意识上。胡奕明、金洪飞(2006)通过对分析师信息收集方式、分析技术和手段、选股动机等几方面的5暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管Probit模型分析，发现他们已

30、有一定的声誉构建意识。本文通过量化券商、分析师声誉，实证地考察了声誉对分析师利益冲突行为的影响。6暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管2文献综述2001年，伴随着美国股市牛市的终结，以及大部分证券分析师对行情和股票的错误判断，上至监管机构，下到媒体和投资者，出现了对证券分析师信用的争论。争论的核心是：投资者能否相信证券分析师的证券研究？证券分析师能否保持独立性和客观性？这场争论引发了对证券分析师在证券市场中的作用、利益冲突及相关监管问题的重新审视。本章对分析师监管的必要性、引发证券分析师利益冲突行为的因素及监管的措施等方面的国内外文献进行了回顾，下文将详细阐述之。2.1关于

31、证券分析师监管的必要性国内外学者在研究证券分析师的行为时，发现分析师之间存在很明显的羊群行为，羊群行为与迎合行为的存在会使分析师放弃自有信息而选择从众，从而影响其独立性与客观性。羊群行为作为一种心理现象,早在20世纪30年代就由经济学家凯恩斯提出,并由Shirif(1935)和Asch(1952)对其从社会心理学的角度用实证证实,指的是个人的观念与心理在社会群体的引导或压力下发生改变,从而放弃自身原有的主见而向着与大多数人一致的方向变化的趋势。羊群行为的存在会对证券分析师的独立性和客观性造成影响，因此，近年来国内外文献纷纷从羊群行为、迎合行为等行为金融学角度阐述对证券分析师监管的必要性。同时，

32、明确的法律制度的缺失让我国学者意识到了对证券分析师的监管是迫在眉睫的问题。分析师为提高声誉而导致羊群行为的发生，Scharfstein和Stein(1990)认为证券分析师为提高其声望会出现羊群行为，并首先建立了羊群模型。Graham(1999)使用价值线投资调查(Value Line Investment Survey)，对1980-1992年间237位证券分析师所作的5293条投资评级进行分析，发现分析师有明显的羊群行为，而且名声越高就越容易附和他人的推荐，能力越低也越容易附和他人的看法。同时，对那些市场公认很高的股票，分析师更可能附和大众，即使他有相反的私人信息。Chevalier和El

33、lison(1999)使用Morningstar公司在1992-1995年的成长型和收益型基金经理的资料，研究发现共同基金经理出于对声誉和职业的关注而在投资行710暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管为中出现羊群行为。分析师职业关注会引发羊群行为，Hong,Kubik和Solomon(2000)利用I/B/E/S(the Institutional Brokers Estimate System)数据库在1983-1996年报导的4527个公司的8421个分析师的估价资料，分析了卖方分析师的职业关注是否引起羊群行为。研究表明，业绩差的职员更不可能被提升，更可能被解雇。不管怎

34、样，以业绩为条件，在做出相对大胆的预测时，没有经验的职员比他们年长的同事更可能经受职业挫折。在年轻和缺乏经验时，犯错误的代价高昂，而反对多数人的意见，即使正确也不能明显增加职业前景，这种动机使缺乏经验的分析师减少冒险，跟随更有经验的同行。IvoWelch(2000)利用1989-1994年间226家券商所发布的三十多万笔推荐的投资建议，研究了市场共识及分析师最近两次投资建议间的影响与关联，并探讨了羊群行为程度的相关变量。实证结果发现，先行分析师的投资建议对于后行分析师的投资建议有显著的影响。从短期的市场信息可以追踪到其关联性，当投资建议预测的短期股票投资报酬率事后证明是正确时，或投资建议的时效

35、性最强时，分析师之间的羊群行为最为强烈。此外，在市场上升时期，市场共识的影响更为明显，显示出分析师在市场上升时往往缺乏足够的研究资料来判断决策，其投资建议多为相互参考，这样，急速发展的市场因聚集很少的信息而比市场下降更脆弱。国内学者也有对证券分析师羊群行为的研究，宋军、吴冲锋（2003）在中国股评家的羊群行为研究一文指出：股评家对舆论有明显的羊群行为，当历史收益率增加，市场乐观情绪高涨，股评家预测的一致程度增加，股评家的能力降低，股评家的初始声誉增大时，股评家参与羊群行为的动机增加。股评家羊群行为的理性研究指出，当舆论被事后的收益率证明为错误时，羊群行为反而增加。童玉媛、张荣（2005）在证券

36、分析师的“羊群行为”剖析中认为：后行分析师的能力较弱（低于某一临界值）时，倾向于跟风；先行分析师能力越强，越容易引发羊群行为。邱世远（2008）运用迎合行为解释分析师信息披露为何出现偏差，从另一角度阐述了对分析师监管的必要性。邱世远认为投资者由于无法及时获得其它回馈信息，他们只能根据自己对资产状态的先验信念及分析师所披露的信息评估分析师的声誉。分析师为提高自己的声誉以获取更多的利益，在信息披露时会迎合投资者的先验信念披露有偏的信息。分析师信息披露的迎合行为是产生信息披露偏8暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管。在个体投资者的非理性乐观情绪和为迎合投资者情绪而披露虚假信息的分

37、析师的强力吹棒下，股市价格非理性上涨，市场泡沫产生并膨胀。杨洋（2008）从法律角度分析了对证券分析师监管的必要性。杨洋认为我国缺乏明确的法律制度以及分析师行业自律尚未形成、自律监管流于形式，提出在我国建立证券分析师免责制度和保险制度以及证券分析师也可以持有股票的建议。张鑫（2004）认为我国股评家不实评论引起的纠纷越来越多，但相应的法律法规却还没落实，因此建立我国完善的证券分析师民事赔偿责任制度是十分必要。刘牧晗（2008）从“湘中药股评案”出发，从证券分析师承担民事责任的法规缺位、证券分析师民事责任性质不同及证券分析师侵权责任存有诸多缺陷这三个方面分析证券分析师的政府监管和行业自律的必要性

38、。通过对文献的梳理可以看出，文献着重从羊群行为、迎合行为会影响分析师的独立性以及客观性角度考虑对分析师监管的必要性，而本文从信息不对称理论、信号传递理论以及委托代理理论角度分析证券分析师的行为。本应在证券市场上起信息中介作用的分析师因处于一个明显的双重委托代理关系中，没能发挥其应有的作用，因此本文注重从这一角度阐述对分析师监管的必要性。2.2证券分析师利益冲突行为的影响因素国内外文献从承销业务、经纪和自营业务、声誉、上市公司管理层、分析师的个人目的五个方面探讨了对分析师利益冲突行为的影响。文献表明：证券公司承销业务、经纪和自营业务、上市公司管理层的压力及分析师的个人目的会引发证券分析师的利益冲

39、突行为，证券分析师的声誉会抑制利益冲突行为。Hayward和Boeker(l998)收集了70家证券承销商所属的证券分析师向投资者提供的8169份购买证券的投资建议，经过研究发现，在其它条件相同的情况下，证券分析师常常建议投资者购买自己所属承销商承销的股票，而极少推荐他们购买由其它承销商承销的股票。Clarke、Khorana、Patel和Rau(2004)将买方分析师分为投资银行、经纪商和独立研究机构三组，考察他们股票评级的倾向性，研究发现供职于投资商和经纪商的分析师较独立研究机构的分析师较多发布强力买9暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管。Fang和Yasuda(200

40、5)认为承销商下属的证券分析师提供的预测报告比独立证券分析师的预测报告更为乐观，这说明证券承销商由于与客户存在利益冲突，其下属的证券分析师的预测报告准确度要低于独立证券分析师的预测报告的准确度。Michaely和Womack(1999)实证研究了1990-1991年分析师对IPO股票的买入推荐情况。他们在研究中将分析师分为服务于投资银行(承销商)的分析师及与投资银行无关的分析师。在针对投资银行分析师的研究中，将该分析师做出“买入”推荐的股票分成两组:一组是由分析师所在投资银行承销的股票；另一组是其它的股票，结果表明，非投资银行承销股票的表现要好于投资银行承销的股票。第一承销商推荐的股票在尚未做

41、出推荐之前，价格已经开始下跌，而非承销商推荐的股票价格却在推荐前是上升的。IPO以后，第一承销商分析师对IPO公司发布买入推荐比独立的分析师高出50%。这就证实了承销商企图抬高他们所承销股票价格的假设。Lin and McNichols(1998)通过研究1955-1994年季节性盈余预测和公司股票推荐，研究承销生意对盈余预测和股票推荐的影响。发现，虽然并没有证据表明短期内受雇于承销商的分析师做出的盈余预测比独立的分析师的盈余预测更乐观，但是长期内，承销商分析师做出相对乐观的盈余预测和股票推荐。Agrawaland Chen(2005)以收入分解作为利益冲突的代理变量，发现投资银行冲突导致了乐

42、观推荐偏误，在90年代晚期尤为严重。对推荐变化的反应表明资本市场不太重视这一乐观偏误，修正推介的一年期回报与利益冲突无关。另一方面，国内文献也得出了如下的研究结论:沈中华、池祥麟、高于婷(2004)以台湾股票市场为例，来探讨证券商股票推荐其信息内涵存在性，以及股票推荐是否因旗下各部门间之互动，而可能产生利益冲突。结果发现，利益冲突程度确实存在，并有益于证券商的获利能力，代表利益冲突较高的证券商并不会受到市场的惩罚。原红旗、黄倩茹(2007)，用CSMAR盈利预测板块数据，以2003至2004年进行融资的公司为样本，考察了券商承销业务对证券分析师独立性的影呐。研究发现:(l)承销商分析师普遍比非

43、承销商分析师更乐观，承销商分析师的盈利预测和投资评级均显著高于非承销商分析师；(2)承销商分析师并没有因为拥有信息优势而做出比非承销商分析师更准确的预测，相反，由于不独立的立场，其过分乐观的盈利预测误差显著大于非承销分析师；(3)承销商分析师的意见对10暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管。高斐（2009）收集2004年1月至2008年6月有关分析师股票评级与盈利预测的资料，对证券公司的承销业务给证券分析师带来的利益冲突进行了考察，实证检验了承销业务对证券分析师独立性的可能影响。研究结论表明：证券公司的承销业务对分析师报告的结论有明显的影响，相对于非承销商分析师而言，承销商

44、分析师会更倾向于向投资者推荐由其所在的证券公司承销的股票，并且在对上市公司的盈利进行预测时，对客户公司的预测表现出更大的乐观程度，容易出现高估客户公司年末每股收益的状况。Heidle and Liu(2003)以1999年美国NASDAQ股票市场的数据作为样本，来探讨同一家投资银行的交易部门及研究部门之间的潜在利益冲突(conflict ofinterest)的关系。结果发现，在分析师改变其股票评级前，有信息泄露(informationleakage)及事先交易的现象产生。在分析师调升股票评级一个小时及半个小时前，其自营部门会明显增加该股票的仓位。在调降评级等级三个小时内，其自营部则会明显减少

45、该股票仓位。Dugar and Nathan,1995:Miehaely and Womaek,1999;Dechow，2001研究发现，证券公司部门间利益冲突的压力，导致证券分析师倾向于做出较为乐观的预测，或被禁止发表对客户不利的报告或者被迫发表一些不客观的报告，以维持良好的客户关系，促进所在机构投行业务，经纪业务的发展，以及便于日后轻易地取得客户第一手资料。Carleton,Chen和Steiner(1998)研究发现经纪商的证券分析师往往会在股票评级时表现得过于乐观，所提供的研究报告往往有失独立性。Hayes（1998）研究也发现了类似的结论。Jackson（2004）最近的研究发现为了

46、增加所在公司的经纪业务量，证券分析师往往发布过于乐观的研究报告以刺激投资者的交易买卖热情。Wormack(1996)认为与分析师在发布负面报告时所面临的风险有关，可能导11暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管。负面报告可能会损害分析师所在证券公司与上市公司之间的业务联系，还可能导致分析师难以从上市公司获取信息。因此，分析师在发布卖出评级时更为慎重(样本中更新为“买入”和更新为“卖出”的评级之比是7:l)，其可信度也更高，但市场并未充分认识到这一点。Frands和Philbriek(1993)认为，目标公司管理层是分析师获取信息的一个重要梁道，分析师为了与管理层保持良好关系以

47、获得更多的非公开信息，有时也会在一定程度上牺牲研究报告的客观性。MeNichols和OBrien(1997)也发现，出于维持管理层关系的考虑，证券分析师会尽量回避或拖延报告负面消息的时间。Das(1998)认为分析师发布乐观的预测是为了迎合管理层，目的是获得更多的私人信息，特别是盈余不可预测的时候，使用价值线数据，在其它因素一定的条件下，证明了预测错误与预测可测性成反比。Boni和Wbmack(2001)发现，69.3%的买方分析师认为，来自公司管理层的压力通常是卖方分析师发布乐观研究报告的一个重要因素。Lim(2001)研究发现证券分析师发布较为乐观的研究报告有利于他们接触所研究公司的管理层

48、。Dechow(2001)基于个人投资利益的考虑。如果证券分析师个人持有被研究公司的股票，那么他们就更有动机发布不够公正的研究报告以为自身牟利，如发布乐观的研究报告，但私下却对其所持股票进行与其建议相反的交易操作等。Hong and Kubik(2003)基于券商分析师由于个人职业生涯考虑，会做出较乐观的盈余预测，以免影响工作升迁，但精确性一定的情况下，预测乐观主义对升职很有价值。对投资银行的分析师来说，升职或降职取决于乐观倾向，而不是精确性。因此，券商分析师在工作中面临的利益冲突，是因为预测乐观程度会影响个人工作去留，倾向于发布乐观报告的分析师更容易跳槽到更好的投资银行。Hayward和Bo

49、eker(l998)研究发现，承销商分析师常常建议投资者购买自己所属承销商承销的股票，而极少推荐他们购买由其它承销商承销的股票，但高声誉承销商下属的证券分析师出现这种情况较少，即为高声誉承销商服务的证券分12暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管，高声誉承销商的分析报告已能提供准确的信息。Hansen and Sarin(1996)的研究发现，分析师出于维护声誉的考虑，即使在IPO后投资者与公司信息十分不对称的情况下，分析师也会客观地提供尽可能准确的意见。Fang和Yasuda(2004)也通过对1983-2002年间证券分析师为投资者提供的上市公司财务预测报告的研究发现，高

50、声誉承销商所属的证券分析师提供的财务预测报告的准确度要高于低声誉承销商证券分析师编制的财务预测报告。Fang和Yasuda(2005)则通过实证研究发现，无论是证券承销商还是证券分析师的声誉都会对证券分析师预测报告的准确度产生约束作用，而且两者呈正相关关系。Jackson(2005)发现乐观的分析师和声誉较高的分析师能够为其所在的经纪商产生更多的交易，预测的越精确，分析师的声誉越高。因此分析师面临着预测精确以获得更高的声誉和通过乐观的预测误导投资者以产生短期的高佣金的利益冲突。并推出即使不是投资银行的附属部门，分析师也会出现乐观的预测。胡奕明、金洪飞(2006)，通过对分析师信息收集方式、分析

51、技术和手段、选股动机等几方面的Probit模型分析，发现他们已有一定的声誉构建意识，但关注的层面有别。在建立公司内部声誉和机构投资者客户层面的声誉时会更多地通过私人信息的收集、分析手段的运用来积累，但面对社会大众的市场声誉却未发现这种主动性。分析师非常看重信息资源的优势，私人信息是分析师获得声誉的基础。分析师在积累自身声誉时，技术面甚至形象面考虑较多，而对投资者利益保护一类的道德面重视不够。这一结论也表明，中国缺乏分析师声誉回报机制，无论是证券公司内部还是在整个市场，都没有将分析师声誉与其回报联系起来。关于分析师利益冲突行为的影响因素，国外文献主要从承销业务、经纪和自营业务、上市公司压力、声誉

52、和分析师的个人目的这五个方面来考虑利益冲突行为的影响因素，但证券分析师利益冲突主要因素之一的薪酬制度却很少提及。究其原因，一是证券分析师的薪酬是一个太过敏感的话题，二是分析师薪酬相关的数据也很难得到，因此从薪酬制度这一角度来分析证券分析师的利益冲突方面的文献才很少；而我国文献更多的是从证券公司承销业务这一角度考察对分析师的影响，而关于声誉对分析师行为影响的研究较少。而本文在分析利益冲突行为的影响因素时，不仅考察承销业务对分析师的影响，得出与现有研究一致的结论，还加入分析师所属券商声誉、分析师声誉这两个自变量，考察声誉对分析师利益13暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管冲突行

53、为的影响。2.3关于分析师监管措施刘牧晗（2008）提出了分析师政府监管和行业自律的具体制度设置：建立专门的证券分析师资格考试制度，提高市场准入门坎；引入买方分析师、独立分析师制度，完善行业结构，加强行业内部的制约和监督；建立并完善“防火墙”、强制信息披露等相关制度；完善证券分析师职业伦理约束，强化对证券分析师的自律规范。周红缨（2004）从分析师获得专业资格认定、监管法规、职业道德守则和自律组织四个方面对证券分析师行业管理进行了中外比较。认为我国的分析师资格与国外相比容易获得；我国的分析师职业道德守则在2000年刚刚制定颁布，因此，证券分析师基本上还没有形成职业操守意识；我国的监管法规不仅少

54、，而且内容制定也相当的宽泛，言语容易产生歧义，给规定的执行留下了较大的空间以及中国证券业协会的很多工作都还没有展开，证券业协会为分析师及其所属公司之间提供的联系机会还很少，专门针对的证券分析师的资格考试体系尚未建立，维持证券分析师专业知识水平、提升分析师能力的后续教育活动也还没有开展，自律规范十分欠缺。程克栋,陶亚民（2005）在分析了证券分析师利益冲突的来源、我国证券分析师利益冲突问题现状的基础上，提出了在我国建立有效的利益冲突防范机制的建议：建立并且不断完善与利益冲突有关的法律规范和指导原则、采取有效的监管措施保证相关法规的严格执行、必须加强行业协会在行业自律方面的作用、公司内部必须建立起

55、能有效防范利益冲突的制度及必须加强投资者教育和投资者的自我保护意识。刘凤元（2008）梳理了证券分析师的利益冲突行为，在借鉴了成熟证券市场对分析师监管的基础上，提出了减少分析师利益冲突及其给投资者带来负面影响的具体措施：加重对故意误导投资者黑嘴的处罚、避免分析师薪酬制度与投资者利益相冲突与加强对投资者的教育。台冰（2007）探讨了我国证券业信息监管制度的缺失与完善，文章首先阐述了我国证券业构建信息隔离监管制度的迫切性和重要性，从信息隔离监管制度的根源看我国构建该制度的必要性，接着列出了我国构建证券业信息隔离制度面临14暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管，在借鉴了海外信息隔

56、离监管制度经验的基础上，认为应从规范名称、规范基本框架和具体条款、规范宽严尺度的把握以及立法技术这四个方面制定证券业信息隔离监管制度。陈洁（2006）在券商自律机制-“中国墙”制度研究里首先梳理了“中国墙”的相关知识，在概述并祥探了“中国墙”制度的基础上对该制度进行了评析，最后提出了“中国墙”制度对我国的启示，从明确立法、加强监督和完善自我这三个方面建立和完善我国“中国墙”制度。张鑫（2008）探讨了信息披露制度在证券分析业中的运用，文章首先一分为二地分析了信息披露制度的积极作用与带来的副作用，接着分析了信息披露问题的根源，在此基础上提出了完善证券分析业中信息披露制度的具体建议。我国的理论界关

57、于证券分析师监管的措施主要集中在借鉴国外的经验，提出完善我国的信息隔离制度和信息披露制度的建议，完善证券分析师职业伦理约束，强化对证券分析师的自律规范；针对我国证券分析师的实际情况，认为应从加大对误导投资者的证券分析师的处罚力度以及加强对投资者的教育方面完善我国的分析师监管制度。关于信息披露和信息隔离制度，其实在我国的相关条例中已经出现了这样的字眼，但我国的文献却并未强调与国外“中国墙”、信息披露制度本质上的区别。本文针对影响分析师利益冲突行为的因素提出监管建议，同时借鉴国外关于治理证券分析师利益冲突行为的信息披露和“中国墙”制度并结合我国的实际情况，提出在我国建立完整的信息披露和“中国墙”制

58、度的具体措施。15暨南大学硕士学位论文我国证券分析师的利益冲突行为及其监管3我国证券分析师利益冲突行为及其监管的必要性我国的证券分析师是随着我国证券市场的发展而发展起来的一个群体，在普及投资知识、增进市场效率方面发挥了重要作用，但同时我们也应该一分为二地看到证券分析咨询业在发展过程中存在的问题。本章首先回顾我国证券分析师的发展过程以及存在的问题，然后从理论上与实践中分析对分析师监管的必要性。3.1证券分析师的产生与发展现状在我国证券市场十多年的发展过程中，证券分析师在普及投资理念，引导投资决策方面发挥了重要作用，但也频频出现分析师误导投资者的现象。作为一个新兴的证券市场，我国证券分析业的发展有其特殊性。以管理部门实现监管为标准，其发展历程可以分为起步、自发和规范发展三个阶段：11第一阶段是起步阶段(1984-1991)。这个阶段是证券分析师行业的萌芽和孕育阶段。此时中国证券市场刚刚建立起来，全国性的有形交易市场尚未形成。在某些大城市里开始有人研究股市行情，传递信息，指导操作，但尚未形成稳定的证券咨询群体。第二阶段是自发阶段(1991-1998)。在这个阶段，我国证券市场飞速发展。由于证券市场投机风气弥漫，投资者的投资决策基本上建立在对“政策”、“庄家”、“内幕消息”等概念上。为迎合投资者投机的需要，各类“股评家”、“股评人士”、“市场人士”、“