Unit 5股利分配与公司价值创造

1、 息税前利润（EBIT） 利息（Interest） 税前补亏（Making up for deficit before income tax） 所得税（Income tax） 损失弥补（Making up for losses） 税后补亏（Making up for deficit after income tax） 盈余公积金（Reserves） 股利分配（Dividends） EBIT EBT EAT 现金股利(Cash dividend) -是公司股利分配的基本形式，成熟型公司较多采用。美国公司采用该形式的约占80%以上，而我国当前约有40%的上市公司采用此形式 -欧美上市公司一般将税后

2、利润的3040%用于分红；日本上市公司一般将税后利润的1015%用于分红；而我国某些上市公司存在着严重的高比例派现倾向（盐田港2001年10股派5元、承德露露2001年EPS仅0.38元，但却实行10股派6.6元的分配政策，分红为当年净利润的173%） 股票股利(Stock dividend) -是以增发股票（俗称红股）形式支付给股东的股利，成长型或发展型公司较多采用（即公司处于成长、发展期时多使用），我国目前约有50%左右的上市公司使用 公司债股利(Bond dividend) 财产股利(Property dividend) 理论上讲，公司应制定可导致股东财富最大化的股利政策 如果公司没有足

3、够多的有利可图的投资机会， 就应把多余的资金分配给股东，如果需要，企业每期支 付出去的股利的绝对金额应保持稳定 如果企业支付的股利超过了企业在满足可接受投资机会 的资金需求之后的剩余盈余，那么就表明市场上存在投 资者的股利净偏好 发放适量股利可能比不发放股利将产生积极影响 股利政策的制订包括选择何类股利政策及选择何种现金 股利政策（主要包括剩余股利政策、稳定股利政策、固定 股利支付率政策和低正常股利加额外股利政策） 制订股利分配政策应考虑相关法律、公司、股东 等因素的影响 资本保全（Keeping capital intact） 企业积累（Reserve） 净利润（Net income） 偿债

4、能力（The capacity of refunding debts） 超额积累利润限制（Retained earnings limitation） 盈余的稳定性（Surplus stability） 资产的流动性（Asset liquidity） 公司举债能力（Financing capacity） 公司投资机会（Investment opportunities） 资本成本水平（WACC） 债务需要（Demand for paying debts back） 公司股东类别（Stock-holders type） 公司股东税负（Tax burden and tax position share

5、holders） 股东投资机会（Investment opportunities） 控制权的稀释（Dilution and desire for control） 债务契约(Debt contract) 资产重置与资产扩张(Replacing and expanding assets) 公司的预期盈利水平(Expected Profitability) 公司进入资本市场的途经(Access to capital markets) 股利无关论（代表人物：莫迪格莱尼、米勒） -主要观点：股利政策不影响企业价值、投资者不关心公司股利分配、企业价值由资产的盈利能力决定 股利相关论 -主要包括“在手之鸟

6、理论”、“税差理论”、“信息传播理论” -其中以戈登、林特纳为代表的“在手之鸟理论”的主要观点：在投资者眼中，现金股利的风险比资本利得的风险小得多；现金股利收入比资本利得更加稳定可靠即所谓“双鸟在林，不如一鸟在手” Development stage -No cash dividends Growth stage -Stock dividends + low cash dividends Expansion stage -Stock dividends + low to moderate cash dividends Maturity stage -Moderate to high cash

7、dividendsDeclaration Ex-dividend Holder-of-record Payment date date date dateIn china: X XD XR DR股票购买者不再享有取得最近一期宣告股利的权利的第一天股利稳定性是指企业的现金股利支付应该呈线性趋势，具体表现为在“Time-DPS”平面内是一条向上倾斜的趋势线4321TimeTimeEPSDPS EPSDPS EPSDPS严格保持50% 的股利支付率4321TimeTimeDPS EPSDPS EPSEPSDPS基本保持50% 的股利支付率 信号传递作用 管理当局能够通过股利的信息内容影响投资者的预期

8、。执行稳定的股利政策可向市场传递公司未来预期财务状况良好、管理层对市场充满信心的正信号 取得当前收入的愿望想要定期取得收入的投资者将更喜欢执行稳定股利的企业，而不喜欢使用不稳定股利的企业 机构投资者的考虑在西方，政府机构为机构投资者如养老基金、储蓄银行、信托基金、保险公司及其他一些机构编制了一张可供其投资的批准证券目录，公司必须定期不间断地支付股利，才能不被从该目录上删掉 将用于代替现金股利或在现金股利之外额外发放给股东的普通股股票称为股票股利A stock dividend is a bookkeeping reapportioning of the claim size of a shar

9、e of stock so that there are more shares and each share has a proportionally smaller claim.A stock dividend proportionally increases the number of shares each shareholder owns. The fair market value (or legal value, par value) of the shares distributed in the shock dividend is transferred from the “

10、Retained earnings” account to the “Paid-in capital” and “Capital contributed in excess of par value” accounts 如果股票股利的发放低于原发行在外的普通股的 20%，就称小比例股票股利 此时在股东权益内部进行价值转移的基础 通常选用发行股票股利前的每股市价 资料: 假定Co.M有普通股 400,000 股，面值 $5 / 股，公司支付 5%的股票股利，股票的 公平市价为 $40，该发行方案对股东财富 和股东权益有什么影响?Co.M发放5% 股票股利之前普通股 ($5 par; 400,00

11、0 shares) $ 2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益 $10,000,000Co.M发放5% 股票股利之后普通股($5 par; 420,000 shares) $ 2,100,000资本公积 1,700,000留存收益 6,200,000 总权益 $10,000,000 发放小比例股票股利后, 对EPS 和个人投资者的总财富有什么影响?假定投资者 SP持有Co.M普通股10,000股 ， Co.M当期税后利润 $1,000,000、股票股利前EPS为$2.50 ( $1,000,000/400,000)，SP总收益 = $2.50 x 1

12、0,000 = $25,000 Co.M发放5%股票股利后, 投资者 SP 拥有10,500 股普通股 ，假定公司税后利润不变，则EPS= $1,000,000 /420,000= $2.38，SP总收益= $2.38 x 10,500 股= $25,000结论：发放5%股票股利后，股东所持有的股票数增加，但EPS下降，投资者个人的财富不变 若股票股利的发放高于原发行在外的普通股的 20%，就称大比例股票股利w因为发放大比例股票股利对股票市价影响较大，所以处理应有所不同。保守主义者认为：大比例股票股利发放时转移基础不应选择发行股票股利前的每股市价，而应以额外发行股票的面值总额为标准在股东权益内

13、部进行价值转移w资料：假定Co.M有 400,000 股普通股，面值 $5 /股，公司支付 100%的股票股利，股票的公平市价为 $40，该发行方案对股东财富和股东权益有什么影响?Co.M发放100% 股票股利之前普通股($5 par; 400,000 股) $ 2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益 $10,000,000Co.M发放100% 股票股利之后普通股($5 par; 800,000 股) $ 4,000,000资本公积 1,000,000留存收益 5,000,000 总权益 $10,000,000 请你比照前述小比例股票股利的财务分析，

14、对该例中的大比例股票股利进行相应的财务分析 通过降低股票的面值而增加发行在外的普通股的数量的行为称为股票分割 在1分2的分割方案下，与发放 100% 股票股利的经济结果相似 股票分割的重要目的是使股票在市场上更容易交易，从而吸引更多的投资者 假定Co.M有 400,000 股普通股，面值 $5 /股，1分2的股票分割方案对股东财富和股东权益有什么影响?Co.M 1分2的股票分割之前普通股($5 par; 400,000 股) $ 2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益 $10,000,000Co.M 1分2的 股票分割之后普通股($2.50 par;

15、 800,000 股) $ 2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益 $10,000,000 通过提高股票的面值而减少发行在外的普通股的数量的行为称为股票合并 当企业认为其股票的交易价格过低时，就可以运用股票合并来提高每股市价 股票合并的宣布通常产生不利的信号 (实证研究表明，在其他因素不变条件下，股票合并宣布日前后股票价格有大幅度的下跌) 资料：假定Co.M有 400000 股普通股，面值 $5 /股，4合1的股票合并方案对股东财富和股东权益有何影响?Co.M 4合1股票合并之前普通股($5 par; 400,000 股) 2,000,000资本公积

16、 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益 $10,000,000Co.M 4合1股票合并之后普通股($20 par; 100,000 股) 2,000,000资本公积 1,000,000留存收益 7,000,000 总权益 $10,000,000 发行公司在公开（二级）市场上，或通过自我认购回购本公司自己股票的行为称为股票回购 股票回购的原因:实行管理层认股权计划与其他公司合并成为非上市公司注销股票 固定价格要约回购 -企业在特定时间发出的以某一高出当前股票市价水平，回购既定数量股票的卖出报价。为在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。其优点是赋予所有股

17、东向公司出售其所持股票的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力 荷兰式拍卖回购-公司先指定回购价格的范围和计划回购数量（常以上下限形式表示）；而后股东投标，说明愿以某一特定价出售的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次回购的“价格-数量曲线”，并根据实际回购量确定最终回购价 公开市场回购 -公司通过经纪人购买自己的股票 税后利润 ￥800,000发行在外普通股股数 400,000EPS ￥ 2当前市价 31期望每股股利 1期望总股利 ￥400,000如果发放股利, 股东得到:期望每股股利 ￥ 1每股市价 30总价值 ￥31如果回购股票, 股

18、东得到:每股股利 0每股市价* 31总价值 ￥31* Shares repurchased= ￥400,000/ ￥31/股=12,903股 Original P/E ratio= ￥30/ ￥2= 15 new EPS= ￥800,000/387,097= ￥2.07 new market price= ￥2.0715= ￥31 股票回购使股票价格从￥30 上升到 ￥31获得的资本利得正好等于分得的现金股利 (￥1) 这是在不考虑税和交易成本的情形下的结论 对于应纳税的投资者来说，股票回购比支付股利更能提供税收上的好处。此外，资本利得税递延到股票出售之后才缴纳，而股利收入所缴纳的税在发放当期就发生了 股票回购似乎更适合于企业有大量超额现金可供分配的情况使用，这样可使投资者享受更多的税收好处 在美国，企业如果执行稳定