中钨高新材料公司上市方案设计

1、21 第一章 前 言 . 1.1 方案简介 . 1 1.2 方案的意义 . 2 1.2.1 方案的理论意义 . 2 1.2.2 方案的实际意义 . 2 第二章 资产重组方式的理论研究 . 2.1 上市公司资产重组概论 . 4 2.1.1 财务型重组和价值型重组 . 5 2.1.2 重组行为对上市公司股价的影响 . . 6 2.1.3 政府行为对我国上市公司的影响 . . 8 2.2 上市公司重组具体方式 . 10 2.2.1 扩张型公司重组 . 10 2.2.2 调整型公司重组 . . 11 2.2.3 控制权变更型公司重组 . 13 2.3 公司分立理论研究 . 14 2.3.1 公司分立的

2、含义 . 14 2.3.2 公司分立的类型 . 15 2.3.3 导致公司分立的因素 . 15 2.3.4 上市公司分立可能带来的利益 . 17 2.3.5 上市公司分立可能产生的弊端 . . 20 第三章 中钨高新材料股份有限公司分立的必要性分析 . . 3.1 中钨高新材料股份有限公司基本资料 . 21 3.1.1 历史沿革 . 21 3.1.2 中钨高新材料股份有限公司股权结构 . . 22 3.1.3 中钨高新材料股份有限公司资产分布情况及组织结构 . 23 3.2 主要关联方 . 26 3.2.1 中钨硬质合金集团公司 . 26 3.2.2 株洲硬质合金集团有限公司 . 27 3.2

3、.3 自贡硬质合金有限责任公司 . 27 3.3 中钨高新面临的问题 . 28 3.3.1 资产分离造成相关各方资产运行效率低下 . 28 3.3.2 政府行为对企业经营活动的影响严重 . 29 3.3.3 双系统运行，管理混乱 . 30 3.3.4 关联交易影响各方的资产运行效率 . 31 第四章 中钨高新材料股份有限公司分立方案的可行性分析 . . 33 4.1 分立方案的法律依据 . 33 4.1.1 法律法规对股份公司分立的有关规定 . 33 4.1.2 分立后两家公司具备上市的法律资格 . 34 4.2 分立方案的财务可行性分析 . 35 第五章 中钨高新材料股份有限公司分立方案中资

4、产、负债及权益划分原则 40 5.1 总体性原则 . 40 5.1.1 实际发生原则 . 40 5.1.2 配比原则 . 40 5.1.3 比例划分原则 . 40 5.1.4 其他原则 . 40 5.2 资产划分原则 . 41 5.3 负债划分原则 . 41 5.3.1 资产随负债走原则 . 42 5.3.2 配比原则 . 42 5.4 权益划分原则： . 42 5.5 人员划分原则： . 42 第六章 中钨高新材料股份有限公司分立方案中要素分割方案及说明 6.1 资产分割方案 . 43 6.2 债务处置方案 . 44 6.3 权益分割方案 . 46 6.3.1 在会计科目下对股东权益进行划分

5、 . 47 6.3.2 股份分割方案 . 47 6.4 人员分割方案 . 48 第七章 中钨高新材料股份有限公司分立方案设计（草案） . . 7.1 本次分立方案设计遵循的基本原则 . 49 7.2 公司分立方案 . 49 7.3 分立方案操作中应注意的几个问题 . 51 7.4 分立方案可能带来的结果 . 51 7.4.1 提高资产运行效率 . 51 7.4.2 增加行业竞争，促进公司经营管理水平提高 . 51 7.4.3 可以维持和增强资产的持续融资能力 . 51 7.4.5 分立可以使股东资本价值增加 . 52 第八章 结论 . 后 记 . 参考文献 . 43 49 53 54 55 第

6、一章 前 言 1.1 方案简介 中钨高新材料股份有限公司是深圳交易所上市公司，是随着中国有色工 业管理体制的变迁由行政干预形成的。 在国家有色总局 （原中国有色总公司） 的干预下由原深交所上市公司金海股份、自贡硬质合金有限责任公司、株洲 硬质合金有限责任公司三方在 1998 年通过资产置换重组而成的。 重组后，由 于整个公司的形成过程中行政行为多于市场行为，无论是公司的资产结构还 是管理结构行政色彩都很浓，不符合市场经济规律的行为及其结果给公司包 括相关各方带来了诸多的问题：资产的明统暗分的结构状态使公司资产运行 效率低下、经营管理上的双系统运行也造成公司经营管理混乱、行政行为的 影响仍然难以

7、根除、为维持公司业绩而产生的大量关联交易带来政策风险以 及公司再融资能力以及持续发展能力实际被削弱等。总体看来，重组绩效远 远没有达到预期的效果，有关各方的经营情况甚至比重组前还更不尽人意。 在这种情况下，再次对公司进行调整显得很有必要，本方案就是对公司的重 组再设计。 为此，有关各方联合成立了问题研究项目组，本文作者代表中钨高新材 料股份有限公司第二大股东自贡硬质合金有限责任公司参加了项目组主要的 调研、论证等研究工作，取得大量详实的资料。通过对中钨高新材料股份有 限公司的股本结构、资产结构和各大关联方关系的分析，根据中钨高新材料 股份有限公司的具体情况，在股东财富最大化原则和创新思维原则指

8、导下， 设计了有可能帮助中钨高新走出目前困境的进一步重组方案。该方案一反以 往以兼并、合并为框架的重组模式，以拆分为整个方案的主框架，即分别以 自贡硬质合金有限责任公司和株洲硬质合金集团有限公司的股权为基准，以 中钨高新材料股份有限公司株洲分公司、 自贡分公司的资产为分立公司主体、 按双方股权比例为划分基本依据的公司分立方案，即把中钨高新材料股份有 限公司分立为两个小股本上市公司。在本文的方案设计中就公司的股权、资 产、债务以及人员等要素进行了下详细的拆分设计，具有很强的可操作性和 实际意义。按照本方案， 中钨高新材料股份有限公司由一个总股本 17108 万， 流通股 7400 万的较大股本公

9、司，拆分为总股本分别为 9467 万、7640 万，流 通股分别为 4123 万、 3328 万的两个小股本公司。按照中国股票二级市场特 有的“小股本增值效应”，假设分立后公司经营效益不变， 根据目前 A 股市场 3000 万-5000 万 流通股本的的平均市盈率，和现有股本、股价比较，分立方 案将使公司股票总市值无成本增加约 25900 万元。 这样，在为股东创造财富的同时，既解决了中钨高新管理混乱的问题， 也解决了公司资产运行效率低下、再融资能力弱等问题，并且符合相关法律 政策。如果此方案应用于实践， 将是中国证券市场资本运作的一个新的实践， 同时也为一大批存在类似问题的上市公司提供一条解

10、决问题的思路。 1.2 方案的意义 1.2.1 方案的理论意义 90 年代末以来，中国证券市场上购并重组浪潮风起云涌、如火如荼，重 组已经成为上市公司调整经营方向、结构，保持持续融资能力，实施兼并扩 张的重要手段，也使越来越多的国有大型企业、集体企业和民营企业避开烦 琐的上市程序而成为上市公司， 登上了资本市场的舞台。 随着证券法、上 市公司收购细则等法律法规的实施，在证券市场进行资产重组的政策环境 和市场环境越来越有空间，适合中国国情的重组方案层出不穷，重组方式的 不断创新也使上市公司的重组成本降低，重组效率不断提高，交叉持股、 MBO 收购、杠杆收购以及股份回购等资产重组的新模式也不断涌现

11、，这些新的模 式的出现，大大优化了中国上市公司的股本结构，提高证券市场资源配置功 能的效率。应该注意到，每一次的重组方式创新，都给资产重组的理论研究 拓展出巨大的空间，给上市公司的重组带来成功率和价值上的提高。本文在 股东财富最大化原则和创新思维原则指导下，一反以往以兼并、合并为框架 的重组模式，探讨了拆分为重组方案的主框架的公司分立方案，这在中国上 市公司资产重组案例中是从来没有过的，如果得以实施，无疑是对上市资产 重组方式的一次有益尝试，是中国上市公司资产重组理论的一次创新。 1.2.2 方案的实际意义 本文从中钨高新材料股份有限公司（原金海股份）的重组绩效、重组前 后相关环境的变化，重组

12、后面临的问题等方面的分析入手，充分考虑中钨高 新材料股份有限公司的资产结构、股本结构，结合相关各方的资源优势，利 用中国 A 股市场特有的小股本增值效应， 分析了公司分立的可行性和必要性， 该方案一反以往以兼并、 合并为框架的重组模式，以拆分为整个方案的主框 架，即分别以自贡硬质合金有限责任公司和株洲硬质合金集团有限公司的股 权为基准，以中钨高新材料股份有限公司株洲分公司、自贡分公司的资产为 分立公司主体、按双方股权比例为划分基本依据的公司分立方案，即把中钨 高新材料股份有限公司分立为两个小股本上市公司。在本文的方案设计中就 公司的股权、资产、债务以及人员等要素进行了下详细的拆分设计，具有很

13、强的可操作性和实际意义。此外，值得一提的是，按照本方案，中钨高新材 料股份有限公司由一个总股本、流通股本较大的公司变成两个独立的总股本 和流通股本相对较小的上市公司，充分利用中国 A 股市场特有的“小股本增 值效应”，使公司股票市值大幅增加， 这样使原有公司股东财富得到低成本甚 至无成本的增加。 本分立方案如果得以实施，将解决中钨高新材料股份有限公司目前所面 临的一些问题如：资产的明统暗分的结构状态使公司资产运行效率低下、经 营管理上的双系统运行也造成公司经营管理混乱、行政行为的影响仍然难以 根除、为维持公司业绩而产生的大量关联交易带来政策风险以及公司再融资 能力以及持续发展能力实际被削弱等。

14、就其示范效应而言，中钨高新目前的 问题在国有股权主导型的上市公司中很具有代表性，本方案如果能实施成功， 将为其它存在类似问题的上市公司提供很好的思路。所探讨的问题中，上市 公司市场化的行为要求和政府行为之间的冲突与矛盾、如何协调重组各方利 益以及如何利用上市公司资源使其效率最大化等问题都是非常具有代表性的 和现实意义的，对这些问题的探讨是本文写作的初衷。 第二章 资产重组方式的理论研究 2.1 上市公司资产重组概论 资产重组是指通过不同法人主体的法人财产权、出资人所有权及债权人 债权等利益相关各方之间进行符合资本最大增值目的的相互调整与改变，是 企业实现利润及股东权益最大化的重要方式。在我国市

15、场经济的大潮中，资 产重组越来越成为各种性质，各种层次的企业整合或修正自己发展道路的重 要手段。经营良好、发展迅速的企业借助资产重组手段降低扩张成本、加快 扩张速度；经营遇到问题的企业通过重组手段解决经营管理问题、增强融资 能力、帮助企业转型等。 随着 WTO 勺加入，中国上市公司资产重组将会有所变化，最主要的将体 现在政府干预职能的淡化，而各中介组织的职能和作用将得到强化。这一淡 一强将使以后的重组过程中政府的作用将由现在的直接干预为主转变为以协 调、监督为主，力图引导有利于行政主导向市场主导过渡。我国资本市场发 展初期，功能定位于为国有企业的改革服务，再加上各地严重的本位主义和 地方政府的

16、利益驱动，使得资本市场从一开始就是不完善的，深深地烙上了 计划经济色彩，并且沉淀了一大堆诸如国有股、法人股不流通，上市公司法 人治理结构存在严重缺陷，上市公司业绩包装和捆绑上市后产生的后遗症， 制约着中国资本市场的发展和完善。资产重组通过盘活企业存量资产，改变 公司的股权结构，调整公司的管理组织结构，整合市场将在一定程度上有效 解决上市公司管理混乱、国有股一股独大等问题，有利于资本市场的繁荣和 健康发展。 在重组方式上，虚假重组、报表重组已经不在适应现在的情况，企业自 身的内在要求使战略重组、价值重组成为主流。随着企业自主意识的增强， 市场竞争环境的变化，企业追求自身规模和提升核心竞争力的要求

17、也越来越 迫切。出于自身发展，竞争需要的实质性的战略重组将逐渐成为主流。以上 各因素将对资产重组的模式创新起到巨大的推动作用。可以想见，不久的将 来，资产重组更加注重提升企业核心竞争力，重组模式的各种创新将层出不 穷。市场经济运行多年，企业重组的方式也在不断的演进着，随着重组手段 在企业资本运作过程中的不断运用， 创新成了企业重组方式演化的有力武器， 推动着企业重组方式的变化，大大的提高了企业资产重组的效率，就形式而 言，不管方式如何，都可以归结为两个类型：财务型重组和价值型重组。就 具体方法手段而言，已经在实践中发挥着作用，并被广泛运用的重组 方式主 要有企业兼并、股权收购、企业托管、资产置

18、换等。 毫无疑问，上市公司资产重组的积极作用已经得到各方面的肯定，通过 资产重组可以改进上市公司质量，并通过给证券市场引入新鲜血液而提升股 市的投资价值。因此 ,可以预期， 上市公司资产重组热潮有望在相当长的时期 内延续下去 , 并将对市场产生积极的影响。 2.1.1 财务型重组和价值型重组 根据重组内容和目标侧重点的不同， 资产重组包含两个层次，即财务报 表的重组和经营性资产的重组。前者注重于企业资本结构的改善，以改善财 务质量、规避财务风险；后者则更倾向于企业产业结构的重塑，以培育新的 核心能力、 挖掘新的价值来源。 我们不妨将上述两个层次的重组分别定义为 财务型重组和价值型重组。 一般而

19、言，财务型重组是一种为了暂时摆脱危机、 避免破产命运而被迫实施的被动重组行为， 重组过程和目标均具有短期性质； 价值型重组则是包含明确战略目标的主动重组行为，重组过程和目标均具有 长期性质。 资产重组作为金融工具在中国资本市场中的运用不仅可以分为上述两个 层次，而且可按时间序列将其划分为两个阶段， 即：第一阶段的资产重组主要 由财务型重组构成， 第二阶段则以价值型重组为市场主流。 当然，这种层次和 阶段的划分不是绝对的， 因为一个完整的重组案例往往是财务重组和产业重构 的结合；之所以如此区分， 主要是为了强调不同阶段的资产重组确实是以不同 的内容（财务型或价值型）作为侧重点的。 虽然财务型重组

20、和价值型重组在重组内容、 重组效果、重组所采用的手段 等方面存在较大的区别，但它们之间还是有着密切的内在联系。主要表现为： 首先，财务型重组往往是价值型重组的先行步骤。 对两类重组概念的区分表明， 纯粹的财务型重组仅适用于特定的上市公司群体， 即那些所处行业及公司业务 本身质地良好， 只是由于负债率过高、 沉淀资产过多等资本结构不合理的原因 而陷入经营困境的上市公司。 经过资产结构的调整， 这些企业的经营前景仍能 保持乐观，与此相对， 有些公司不仅资产结构存在严重问题， 而且其所经营的 业务和所在行业的前景也较为悲观，那么它所需要的就不只是资产结构的调 整，更重要的是主营业务和经营行业的转变。

21、 处于这种状况下的公司， 往往将 资产重组分为两个阶段和部分： 即先进行资产结构的调整， 然后再实施实质性 的产业重组。在此类连续重组中，产业重组 是最终目标， 财务重组的先行实施 一方面是因其在时间序列上更具迫切性， 另一方面也是为了保证产业重组能在 更为宽松的财务环境下进行。 应该说，分阶段重组将成为资产重组发展的主流 趋势，以现在的视角来看， 早期的资产重组确有偏重于财务型重组的倾向。 后 来的实践证明，仅仅通过对财务报表的短暂修饰并不能解决企业的长远发展问 题，因为靠公司自身的资源很难长期粉饰财务报表。 认识到这一点， 资产重组 最终会走向注重培育价值源泉之路。 其次，财务型重组和价值

22、型重组常常相互渗透。从实际情况看，陷入困 境的上市公司一般都同时面临财务问题和产业问题；相应地，很多重组方案 会同时包含资产结构和产业结构的调整。财务型重组和价值型重组相互渗透 主要是为了长短期目标的相互协调。资产结构的重组不仅可以降低公司资产 负债率，剥离低效资产，而且常常能通过关联交易取得巨额的一次性收益， 从而可使公司财务报表在短期内迅速改观。虽然财务报表的刻意修饰不是资 产重组的初衷，但因构筑新产业的价值型重组从实施到产生盈利一般有一个 较长的时滞，所以过渡期内以资产买卖所得收益适当充实财务报表是有其合 理性的，也更便利于为培育新产业融资。 从上述财务重组的区别与联系中，可以看出一个实

23、施资产重组活动的上 市公司要真正的实现自己的目的，不管是扩张、转型还是保壳，价值型重组 是真正能起作用的，也是长远的。 2.1.2 重组行为对上市公司股价的影响 由于市场对重组前后上市公司基本面状况改变的预期，股票二级市场的 股票价格往往会对大规模重组方案的实施产生强烈的反应。从理论上看，只 要有关重组方案的信息准确及时地披露，重组所产生的效果是可以被理性预 期的。根据前面对财务型重组和价值型重组的辨析，不同类型的资产重组对 上市公司产生的未来效果有着很大区别。 首先是业绩变化的性质有差异。纯粹的财务型重组中所带来的经营业绩 的改变主要得自出售资产、债务重组等过程中所得收益，这种巨额收益一般

24、通过关联交易实现，控股股东之所以愿意牺牲部分利益以便为上市公司注入 利润，主要是为了保住“壳资源”。在价值型重组中，重组过程所得收益主 要来自新的资产结构的盈利能力，这种业绩变化有实实在在的盈利资产作为 载体。 其次， 业绩变化的时效不同。 纯粹的财务型重组因在重组目的上注重 “保 壳”， 在重组方式上侧重于财务报表的修饰， 其收益的实现往往具有 “一次性” 的特点，重组发生年度的账面利润可能确实不错， 但未来年度却仍无保障。 价 值型重组因注重产业结构的调整和盈利资产的培育， 一旦重组获得成功， 上市 公司未来的业绩来源持续而可靠， 当然，也不排除价值型重组中通过关联交易 直接注入现成优质资

25、产从而使上市公司在重组发生年度即获得巨额账面收益。 基于财务型重组和价值型重组在业绩表现上的以上两点区别， 与重组相关 的上市公司股票在二级市场将以不同的方式进行反应。 上市公司财务型重组方 案披露的前后， 其带来的一次性收益比较容易度量， 对重组发生年度报表的影 响也较易把握， 但因收益的一次性特点， 投资者对该类股票的介入以获取短期 的投机利润为主， 因此股票价格往往会在短期内发生较为剧烈的波动， 股价走 势多以“脉冲式”的短期行情对重组信息的披露做出反应。 而在价值型重组中， 随着新产业的培育或优质资产的注入， 上市公司新的实物资产的盈利能力较难 衡量，甚至可将其作为新股来看待， 所以价

26、值型重组信息披露前后， 股价也会 发生较大的波动。 但从长期来看， 伴随一项含有真正实质内容的价值型重组的 实施，新的实物资产的盈利能力将以持续性的、 高成长的方式体现出来； 相应 地，所涉公司的二级市场股价也更有可能走出持续性的上扬行情。 二级市场股价对价值型重组和财务型重组的反应可从市场实践中得到验 证。例如，上菱电器自 96 年起因主营业务市场竞争力的下降而开始陷入困境， 从 97 年开始，控股股东多次对其实施资产重组， 起初的几项重组主要是为改善 资本结构和充实帐面利润， 股价也曾随之有过相应的表现， 但股价上涨的阶段 性明显，等市场充分消化掉相关信息后，股价就迅速回落，这期间上菱电器

27、股 价最高不过达到 14.54元。自 98 年下半年开始，上菱电器的资产重组进入以价 值培育为重点的价值型重组阶段，先后进行了资产置换、增发新股、投资新产 业等步骤，改变原来主要依赖已经处于过度竞争状态的冰箱生产的产业格局， 并将主营业务转为极具成长潜力的现代新型机电行业。 基于对重组后公司盈利 能力持续增强的预期，其股票二级市场价格从每股 9 元开始大幅上涨，一举创 出上市以来的 26.38 元的新高，并长期维持于高位，初步树立了蓝筹股的市场 形象。与上菱电器有着类似经历的还有真空电子、南通机床、英豪科教、科利 华、宜春工程等。 在本文中钨高新材料股份有限公司的分立方案中，公司经营状况的改善

28、， 企业 发展后劲的保护和培养，股东长远利益和短期利益并重都是方案考虑的重 点，总之，价值型重组思路是我们解决问题的根本立足点。 2.1.3 政府行为对我国上市公司的影响 （1）证券市场发展的严重“行政化” 尽管在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展 资本市场，但是，在推进证券市场建设中，仍存在将传统行政化思路运用到 新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家 强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行 政化。 在“行政化”的资本市场中，证券市场呈现管制性低水平发展的特点。 我国证券市场特别是股票市场建立的初衷是作为企业改革的

29、尝试，但随着国 有银行逐步沦为“第二财政”，并在不断积累不良贷款和金融风险后，股票 市场也转变为解决国有企业的高负债与资金困难问题，降低国有银行体系积 累的信用风险的工具，民营企业和大量中小高新技术企业尽管有良好的经营 业绩和发展前景，也无法进入证券市场获得其急需的发展资金。 对证券市场长期实行计划性管理，必然造成证券市场内在效率的缺失。 在渐进转轨过程中，政府主导型经济体制自然地产生政府主导型融资制度， 而资本市场本身是一种高度市场化的产物，由于行政力量作用于市场发展， 市场的内在力量与行政的外生力量之间产生一种矛盾与摩擦，引生了体制摩 擦成本。 国有企业转制上市以后，由于大部分上市公司国有

30、股权处于绝对控股地 位，而这些企业大多处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，这就使得任 何一个行政部门特别是上市公司的原主管部门都可以干预企业，却不对这种 干预后果承担责任。 （2）上市公司继承国有企业“行政保护”特色 众所周知，上市公司大多由国有企业改制而来，上市公司内在体制性缺 陷由国有企业的弊端移植而来。上市公司的缺陷，在很大程度上源于国有企 业的体制性缺陷。 在市场经济转轨过程中，许多企业依然没有市场自生能力。为了战略目 的，政府需要对这些企业进行支持。而且，转轨经济中绝大多数国有企业承 担着许多政策性负担，这些负担内生于转轨前的制度中。因为政府对企业的 “隐性担保”源于政策性负担。这

31、些负担承袭于计划经济体制，政府对源于 政策性负担的亏损负有责任。 这样，整个经济环境增加了行政的色彩。这种 现象被亚诺什科尔内称为“预算软约束”。 我国经济中的许多问题都可以从“预算软约束”找到解释。当前在经济 转型期，上市公司虽经企业改制，成为公众上市公司，但企业的“预算软约 束”现象仍然没有得到根本改变。由于国有企业在改制上市时，行政机构作 为国有产权的代理而承担“隐性担保人”角色， 因而一旦上市公司出现问题， 面临 ST、 PT 甚至摘牌时，行政机构就不得不不惜代价的出面组织“资产重 组”， 于是出现“报表重组”、 “题材重组”等现象，证券市场优化社会资 源的功能根本无从体现。国有企业内

32、在体制性缺陷转移给上市公司，而上市 公司本身就是证券市场运行的重要基石。而在“行政保护”的笼罩下，证券 市场在政府干预下难以对绩差上市公司行使“退出”的惩罚权利，这样高额 的社会成本投入并没有高额的资本形成，而实际上是社会资源的一种浪费。 （3）政府行为对上市公司的经营活动产生巨大影响 中国上市公司的地位实际上十分尴尬，一方面要受市场行为的指导，接 受市场的检验，其经营要得到广大股东的首肯。自然，其经营行为的市场化 要求十分强烈，另外一方面，中国上市公司往往脱胎于“婆婆”很多的国营 企业，受政府、控股国营母公司的影响非常大，而这些主管方，往往置市场 规则不顾，用行政命令代替市场规则，强行干预企

33、业的经营活动，代替企业 进行投融资决策、资产重组决策甚至营销方式区域等，这大大的限制了企业 按市场和自身情况发展的道路。等于给企业上了镣铐，束缚了企业的手脚， 这种不按市场规则行事的情况导致了大多数的国有控股上市公司出现上市前 的业绩比上市好，重组前的业绩比重组后好的奇怪现象。中国证券市场要真 正起到优化配置资源的作用，上市公司要真正在证券市场维护自己的融资渠 道保持自己的融资能力，消除政府行政行为的影响，完全按市场规则决策是 至关重要的。 本文所涉及的方案主体中钨高新材料股份有限公司就是在这样一种行政 干预下形成的。自然，上述我们讨论的政府行政干预导致的问题体现在中钨 高新股份有限公司整个形

34、成过程以及后来经营管理过程中的方方面面。本方 案目的正是使中钨高新材料股份有限公司的企业活动从行政行为主导向市场 行为主导回归。 2.2 上市公司重组具体方式 资本市场上的公司资产重组包含了既不相同又互相关联的三大类行为 公司扩张、公司调整、公司所有权和控制权转移。在具体的重组实践中， 这三类不同的重组行为基于不同的重组目的组合成不同的重组方式。 2.2.1 扩张型公司重组 公司的扩张通常指扩大公司经营规模和资产规模的重组行为。包括： (1) 购买资产。 即购买房地产、债权、业务部门、生产线、商标等有形或无形的资产。 收购资产的特点在于收购方不必承担与该部分资产有关联的债务和义务。以 多元化发

35、展为目的扩张通常不采取收购资产而大都采取收购公司的方式来进 行，因为缺乏有效组织的资产通常并不能为公司带来新的核心能力。 (2) 收购公司。 收购公司通常指获取目标公司全部股权，使其成为全资子公司或者获取 大部分股权处于绝对控股或相对控股地位的重组行为。购买公司不仅获得公 司的产权与相应的法人财产， 同时也是所有因契约而产生权利和义务的转让。 因此通过收购， 收购公司可以获得目标公司拥有的某些专有权利，如专营劝、 经营特许权等，更能快速地获得有公司的特有组织资本而产生的核心能力。 (3) 收购股份。 一般是指不获取目标公司控制劝的股权收购行为，只处于参股地位。收购 股份通常是试探性的多元化经营

36、的开始和策略性的投资。 或是为了强化与上、 下游企业之间的协作关联，如参股经销商以求产品销售的顺畅、货款回收的 及时。 (4) 合资或联营组建子公司。 公司在考虑如何将必要的资源与能力组织在一起从而能在其选择的产品 市场取得竞争优势的时候，通常有三种选择，即内部开发、收购以及合资。 对于那些缺少某些特定能力或者资源的公司来说，合资或联营可以作为合作 战略的最基本手段，它可以将公司与其他具有互补技能和资源的合作伙伴联 系起来，获得共同的竞争优 势。 (5) 公司的合并。 这是指两家以上的公司结合成一家公司，原有公司的资产、负债、权利 和义务由新设或存续的公司承担。我国公司法界定了两种形式的合并

37、吸收合并和新设合并。公司合并的目的是实现战略伙伴之间的一体化，进 行资源、技能的互补，从而形成更强、范围更广的公司核心能力，提高市场 竞争力。同时，公司合并还可以减少同业竞争，扩大市场份额。 2.2.2 调整型公司重组 公司的调整包括不改变控制权的股权置换、股权资产置换、不改变 公司资产规模的资产置换，以及缩小公司规模的资产出售、公司分立、资产 配负债剥离等。 (1) 股权置换。 其目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴。通常，股权置换不涉及控 股权的变更。股权置换的结果是：实现公司控股股东与战略伙伴之间的交叉 持股，以建立利益关联。 (2) 股权资产置换。 这种方式是有公司原有股东以出让部分股

38、权为代价使公司获得其他公司 或股东的优质资产。其一大优点就在于，公司不用支付现金便可获得优质资 产，扩大企业规模。股权资产置换的另一种形式是以增发新股的方式来 获得其他公司或股东的优质资产，这实质上也是一种以股权方式收购资产的 行为。 (3) 资产置换。 这是指公司重组中为了使资产处于最佳配置状态，获取最大收益或出于 其他目的而对其资产进行交换。双方通过资产置换能够获得与自己核心能力 相协调的、相匹配的资产。 (4) 资产出售或剥离。 这是指公司将其拥有的某些子公司、部门、产品生产线、固定资产等出 售给其他的经济主体。由于出售这些资产可以获得现金回报，因此从某种意 义上来讲，资 产剥离并未减少

39、资产的规模，而只是公司资产形式的转化，即 从实物资产转化为货币资产。 (5) 公司的分立。 即公司将其资产与负债转移给新建立的公司，新公司的股票按比例分配 给母公司的股东，从而在法律上和组织上将部分业务从母公司中分离出去， 形成一个与母公司有着相同股东的新公司。通过这种资产运作方式，新分立 出来的公司管理权和控股权也同时会发生变化。 (6) 资产配负债剥离。 即将公司资产配上等额的负债并剥离出公司母体，而接受主体一般 为其控股母公司。这一方式在甩掉劣质资产的同时能够迅速减小公司总资产 规模，降低负债率，而公司的净资产不会发生改变。对资产接受方来说，由 于在获得资产所有权的同时，也承担了偿债的义

40、务，其实质也是一种以承债 为支付手段的收购行为。 2.2.3 控制权变更型公司重组 公司的所有权与控制权变更是公司重组的最高形式。通常公司的所有权 决定了公司的控制权，但两者不存在必然的联系，常见的公司控股权及控制 权的转移方式有以下几种： (1) 股权的无偿划拨。 国有股的无偿划拨是当前证券市场上公司重组的一种常见方式，通常发 生在属同一级财政范围或同一级国有资本运营主体的国有企业和政府机构之 间，国有股的受让方一定为国有独资企业。由于股权的最终所有者没有发生 改变，因而国有控股权的划拨实际上是公司控制权的转移和管理层的重组。 其目的或是为调整和理顺国有资本运营体系，或是为了利用优势企业的管

41、理 经验来重振处于困境的上市公司。 (2) 股权的协议转让。 即股权的出让与受让方不通过交易所系统集合竞价的方式进行买卖，而 是通过面对面的谈判方式，在交易所外进行交易，故通常称之为场外交易。 这些交易往往出于一些特定的目的，如引入战略合作者，被有较强实力的对 手善意收购等。我国的资本市场，场外协议转让案例产生的主要原因在于证 券市场中处于控股地位的大量非流通股的存在。 (3) 表决权信托与委托书。 表决权信托就是许多分散股东集合在一起设定信托，将自己拥有的表决 权集中于受托人，使受托人可以通过集中原本分散的股权来实现对公司的控 制。委托书是一种中小股东影响和控制公司的方法。在股权结构相对分散

42、的 公司里，中小股东可以通过征集其他股东的委托书来召集临时股东大会，并 达到改组公司懂事会控制公司的目的。 (4) 股份回购。 公司或是用现金，或是以债权换股权，或是优先股换普通股的方式购回 其流通在外的股票。这样会导致公司股权结构的变化。由于公司股本缩减， 而控股大股东的股权没有发生改变，因而原由大股东的控股地位得到强化。 我国公司法对上市公司回购股份有着较为严格的限制 , 只有在注销股本 或与其他公司合并时方能购回发行在外的股票 , 并需及时变更登记和公告 . (5) 交叉控股 交叉控股是母、子公司之间互相持有绝对控股权或相对控股权，使母、 子公司之间可以互相控制运作。交叉控股产生的原因是

43、母公司增资扩股时， 子公司收购母公司新增发的股份。 我国 公司法 规定， 一般公司对外投资 不得超过净资产的 50%，这在一定程度上限制了母、 子公司间的交叉控股， 但 亦可以通过多层的逐级控股方式迂回地达到交叉控股的目的。交叉控股的一 大特点是企业产权模糊化，找不到最终控股的大股东，公司的经理人员取代 公司所有者成为公司的主宰，形成内部人控制。 以上对这三类行为的划分只是从单一上市公司的视角出发的。但在实践 中，一个重组行为甚至可以同时划入这三类概念，比如收购公司，对收购方 来说，是一种扩张行为；而对目标公司而言，是一种控制权或所有权的转移 行为；对目标公司的出让方来讲，又是一种收缩或调整行

44、为。 本文所涉及的公司分立的重组方式，在中国证券市场还没有出现过，从 上述三种重组类别的划分看，分立的重组方式应该属于调整型的重组，后文 我们将对分立理论作进一步讨论。 2.3 公司分立理论研究 2.3.1 公司分立的含义 分立是指将母公司在子公司或分公司中所拥有的股份按比例分配给母公 司的股东，而形成一个独立的新公司从而在法律和组织上将子公司或分公司 从母公司分立出去。分立可以看做一种特殊形式的剥离，分立后的新公司拥 有独立的法人地位，而股东直接持有新公司(过去的子公司)的股票，可以 直接参与管理人员的选用，从而取得更大的控制权，公司分立中一般不会发 生各利益主体之间的现金或者证券支付，一般

45、是资产和股权的转移。公司分 立不适用于没有成长潜力或是影响母公司业务发展的子公司、 分公司或部门。 分立可以使公司内部不同资产主体的经营更加有针对性从而更加有竞争力。 同时，分立还可以使公司资产获得更有效的配置，也可以提高公司资产的质 量和资本的市值。 2.3.2 公司分立的类型 (1) 按照公司是否存续划分 按分立公司是否存续，分立可以分为派生分立与新设分立。派生分立， 即公司以其部分财产设立另一新公司的行为。这种方式下，新设立的公司需 要注册登记，原公司存续，但需要办理减少注册资本的变更登记。新设分立， 是将公司全部财产分解为若干部分，重新设立两个或两个以上的新公司，原 公司解散。 (2)

46、 按照股东对公司的所有权结构变化形式划分 分立往往还有许多其它形式的变化，包括并股和拆股。所谓并股是指母 公司以其在子公司中占有的股份，向部分股东交换其在母公司中的股份。并 股会导致两个公司的所有权结构变化。并股比纯粹的分立难一些，因为它需 要母公司的股东自愿放弃其在母公司的权益， 转向投资于子公司。所谓拆股， 与纯粹的分立相似，是指母公司将子公司的控制权交给其股东。拆股后，母 公司所有的子公司都分立出来，母公司自身则不复存在。拆股不仅带来管理 队伍的变化，公司所有权结构也可能发生变化，这取决于母公司采取什么方 式向其股东提供子公司的股票。 2.3.3 导致公司分立的因素 (1) 规模庞大导致

47、管理效率下降 规模过大是导致公司拆分最常见的原因，规模效应固然是很多企业追求 的目标，但规模的边际效用递减甚至负效用使规模过大的企业不得不考虑控 制其规模。由于规模过大，机构臃肿，业务杂，管理线势必很长或很 杂， 管 理的效率因此而降低。 采用不同形式使不同业务类型或者经营管理类型相互 不适应的部分分离，经过重新定位，在确定各自比较优势的基础上，创造出 更为简洁、有效率、分权化的公司组织。这样，各部分可以更加集中于各自 的优势业务，经营上也因为规模的缩小而更加的灵活，由此而提高资产的整 体管理效率，为公司创造更大的价值。公司分立的确是缩短管理线、纯化管 理思路、提高管理效率的有效手段之一。 (

48、2) 消除垄断是公司拆分的又一大因素 政府由于考虑到公众及其他利益，有时会强行将公司进行拆分。当一个 企业大得足以控制一个国家的产业极其上下游资源的时候，竞争就会消失， 企业可以获得超额的垄断利润，无论企业内部的资产运作效率有多高，从政 府的角度而言，没有竞争的资源利用效率都是低下的，所以政府一般会采取 措施加以限制，最好的方式就是公司分立。中国电信拆分为中移动和中国电 信两个部分就是最好的政府主导防止垄断的例子。 (3) 业务整合也是公司拆分的原因之一 任何公司都是在动态的环境中经营，公司环境的变化包括技术进步、产 业发展、国家有关法规和税收条例的变化、经济周期的改变等等。这些变化 有可能使

49、公司各部分之间的关系成为低效率的联合。在某一个时段联合经营 或许是最佳选择，但是经过上述变化后，独立经营可能更为恰当。在企业经 营的业务领域相关性太差的时候， 起不资源共享效果， 这样的业务强行捆绑 在一个经营体内发挥不了资产的规模效益，反而会引起管理效率的降低，资 源的浪费。所以公司的经营方向和战略目标也应该适应这些变化而进行相应 的调整，这种情况，公司分立不失为一个好途径。 (4) 弥补并购决策失误采取的补救措施 企业出于各种动机进行兼并收购，但不明智的并购决策会导致灾难性的 后果。或者由于判断失误，或者由于管理或者实力方面的原因，企业往往无 法有效的利用并购而来的资源。这种情况下，采取原

50、路返回的思路，将资源 重新拆分整合，交给熟悉的经营者去经营，可能把当初决策损失降到最低 (5) 获取税收或者管制方面的利益 不同国家出于各自的国情制定了不同的税收政策。例如，美国对于自然 资源特权信托和不动产投资信托公司， 如果它把收益的 90%交给股东，公司无 需交纳所得税。因此，综合性公司将其这两方面的部门独立出来， 就有可能 享受税收方面的减免，母公司可以借此合法避税并且给分立出的子公司股东 带来利益。 如果子公司从事受管制行业的经营，而母公司从事不受管制行业的经营， 则一方面母公司常常会受到管制性检查的拖累，另一方面如果管制当局在评 级时以母公司或子公司数据为依据，则子公司和母公司经营

51、活动可能应为某 些条款而受到限制，如果进行分立就可以避免这些问题的发生 2.3.4 上市公司分立可能带来的利益 (1) 中国二级市场特有的“小股本增值效应” 所谓“小股本增值效应”是指在中国股票市场这个特殊的环境下，由于 股本规模的变小可以使上市公司股价额外增加，持股股东获得额外价值的一 种现象。简而言之，就是股本小的公司股票，股价将大于经营水平相同的股 本大的公司股票股价。这种现象产生的原因主要由于中国证券市场特有的 “壳”资源稀缺现象造成的。众所周知，由于中国经济的高速发展，有大量 的公司希望能在证券市场进行融资和再融资活动。长期以来，为控制好股票 市场发展的速度和节奏， 政府主管方对上市

52、资格的发放一直是实行的审批制， 虽然在 2001 年改成了核准制， 但由于每年的总额控制， 企业上市的门槛依然 高高在上。总体而言，中国证券市场的容量还相当小，这造成了中国上市公 司的上市融资资格成了稀缺资源，成了交易的对象，这就是所谓的“壳”资 源。 我们前面曾经谈到，成功的价值型重组股在二级市场的突出表现给市场以 极大的示范效应，这种示范效应对市场的投资理念产生了强烈的影响，在财务 型重组占主导地位的时候，投资者购买重组股大多以短线投机为手段、以获取 短期差价为目的。在资产重组进入以注重价值为核心的新阶段的背景下，投资 者对重组股的投资理念发生了重大变化。由于市场上对“壳资源”的需求在未

53、来相当长的时间内仍将呈现旺盛状态，对合适的目标上市公司实施价值型重组 成为市场的一种普遍预期，而不管有关的信息是否披露，而股本小(尤其是流 通股本)的企业由于重组的成本低廉，难度小，如果进行实质性资产重组所获 的收益成本比容易达到较高水平。在这种预期下，小盘股公司股票在其未披露 任何重组信息时就可能会受到投资者的青睐，股价也得以长期地维持在较高的 市盈率水平。这种因对实质性资产重组的预期而产生的小盘股市盈率高于市场 平均水平的情况就是中国 A 投市场特有的“小盘股增值效应”，在这种效应下， 作为一个市场群体的小盘股在大部分时间不仅市场表现好 于大盘股，而且其平 均市盈率总是维持在高于市场平均水

54、平之上。市盈率：股票市价和每股收益之比。 综上所述，财务型重组将只能投机性的短暂的改变公司的股价， 而价值型 重组将使公司的价值得到实质性的增加，反映到股票二级市场将是股价的稳定 增加，此外，小股本的利用其“壳”资源价值在上市公司在股价增幅上又有高 于市场平均收益的优势。 “小盘股增值效应”在股票二级市场表现为股票的平均市盈率 1随股本的 变小而增加，2002 年 6 月上市公司流通股股本大小与市盈率关系的统计见表 1。图 1为该关系的柱状图。 表 1 市盈率与流通股股本大小关系表 流通股本规模 平均市盈率 50000 万以上 27.6 20000 万-50000 万 34.8 10000 万

55、-20000 万 55.4 5000 万-10000 万 65.4 3000 万-5000 万 80.3 3000 万以下 101.9 说明：上表每项选择具有市场代表性的样本为 20 个，市场不足 20 个的选择市场所有符 合定义项的样本 (2)可以提高公司经营管理效率 对于由于规模过大，机构臃肿，管理线很长的公司来说，分立不失为一个好 方法，一个公司拆分为一个或多个公司，责任分化，有利于管理行为简单化， 有利于精简公司的机构，从管理结构来看，公司原有资产由一个法人拥有， 分拆为两个或多个法人拥有，同时，原来的一个经营者也变为两个或多个经 营者，有利于管理幅度的缩小，管理专业化的提高，从而提高

56、经营管理的效 率。 口市盈率 图 1 市盈率与流通股股本大小关系柱图 (3) 垄断型公司分立有利增加同业竞争，提高资源的运用效率 垄断型公司往往由于处于垄断地位而产生惰性，使其资源效率降低，这 种公司合理拆分以后，可以增加同业竞争，从而提高整个公司经营管理水平 的提高，假设拆分前后资产总量不变，拆分导致的竞争和与拆分同时进行的 业务划分与整合行为将使拆分后的各部分资产取得更大的经营效率，使总资 产运作效率增加。 (4) 拆分可以弱化政府行为对企业市场化行为的影响 处于垄断地位的企业，往往受到政府行为的制约比较多，这种政府行为 往往和企业的市场行为相冲突而导致资源利用效率降低，影响整个企业甚至

57、行业的发展，如果进行拆分，自然消除垄断，政府行为将大大减弱，企业可 以按照自己的计划进行战略设计，按照市场的规则去经营管理，中国电信的 拆分就是一个很好的例子，拆分前中国电信可以说几乎不按照市场化的方式 去经营，甚至可以被看成一个政府部门，而拆分为移动和固定通信两部分以 后，由于竞争的加剧，市场化行为明显增多，政府干预比以前大大减少，自 然，经营的效率也有不少的提高，拆分的受益者不仅是拆分后的两个企业， 市盈率与流通股股本大小关系图 还有整个行业，消费者等多个相关利益主体。 2.3.5 上市公司分立可能产生的弊端 (1) 某些资源的共享利益将消失 即使是业务关联性再差的不同资产之间，它们在经营

58、过程中的某些资源 也是可以共享的，包括技术、资金、人力资源和营销网络等。当这些资产在 同一个经营体内运作的时候，其共享的资源将大大降低企业的经营成本。如 果公司一旦分立，这些效用将不复存在，甚至由于竞争，原来共享的资源， 会成为分立公司经营中的障碍。 (2) 公司的规模效应将降低 由于分立，公司的资产势必分割，原来在市场中规模上的一些优势将被 削弱或者消失。比如公司融资上的便利、采购成本的规模性降低，营销、 生 产成本的摊薄等。 此外， 公司的规模减小还可能导致公司承受市场压力以及 风险能力的降低。 第三章 中钨高新材料股份有限公司分立的必要性分析 3.1 中钨高新材料股份有限公司基本资料 3

59、.1.1 历史沿革 中钨高新材料股份有限公司（后简称“中钨高新” ）的历史沿革是在国家 有色金属管理体制变迁的大背景下形成的。中钨高新的前身海南金海股份有 限公司 （ 简称“金海股份” ） ，是国家有色金属工业局设在海南特区的窗口企 业。其前身为海南金海原材料实业公司， 1993 年 1 月实行改组 ,并由海南金海 实业公司联合中国有色金属工业财务公司、包头铝厂、中国有色金属工业海 南公司、广东省有色金属进出口公司、广东粤华有色金属联合开发公司共同 发起，设立了海南金海股份有限公司，并于 1996 年 12 月 5 日在深交所上市。 公司总部设在海南省海口市龙昆北路 2 号珠江广场帝都大厦 1

60、8 层 “金海股份”上市后，由于业务混杂，主业不清，加上海南投资热的降 温，公司效益逐年下滑， 若不进行重组， 公司将进入亏损状态， 重组的必要 性很大。 1998 年初，国家有色金属工业局根据国务院关于组建三大有色金属 企业集团的有关精神， 先后以国家有色金属工业局 （1998）331 号、336 号、436 号文件批准组建硬质合金集团公司，先将株州硬质合金厂、自贡硬质合金有 限责任公司资产划入金海股份的控股股东金海实业公司，后同意金海实业公 司将当时的株州硬质合金厂 （现株洲硬质合金集团有限公司） 、自贡硬质合金 有限责任公司部分经营性资产与金海股份部分资产进行置换的资产重组方 案。该次资